2022年业绩大幅增长，多晶硅产销两旺。公司主营多晶硅料的生产销售，2022年名义产能10.5万吨。2022年公司实现营业收入309.4亿元，同比+186%；归母净利润191.2亿元，同比+234%；对应22Q4单季度实现营收62.6亿元，同比+148%，环比-25%；归母净利润40.4亿元，同比+223%，环比-27%；扣非归母净利润40.4亿元，同比+225%，环比-28%。2022年公司销售多晶硅13.3万吨，同比增长76%。
　　低能耗+产线自动化，成本优势显著。电耗方面，公司通过优化生产工艺，持续降低单位产量的电耗，新建3.5万吨三期A项目综合电耗低于行业平均水平60kWh/kg-Si；电价方面，公司产能集中在新疆石河子、内蒙古包头等低电价地区，同时签署长期电价优惠协议，确保电价成本处于业内优势水平。此外，公司IPO募投项目生产效率更高，多晶硅产品单位蒸汽耗用更低；产线自动化程度进一步提升，人工成本持续下降，巩固成本优势。
　　布局硅材料一体化产能。公司积极布局硅材料上游一体化产能，在包头市拟建30万吨高纯工业硅项目、20万吨有机硅项目，部分工业硅产能可配套公司在包头的20万吨高纯多晶硅项目及2.1万吨半导体多晶硅项目，成本有望通过硅粉自供进一步下降。竞争格局方面，从短期来看，硅料行业新进入者在2023年投产较多，竞争格局将有所分散。长期来看，具备原材料及制造成本优势的头部企业有望获得合理的长期回报。
　　风险提示：新增产能投产不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。
　　投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。
　　我们预计公司2023-2025年实现硅料销量18.4/31.1/45.7万吨，营业收入248.0/266.4/301.7亿元，同比增长-20%/8%/13%；实现归母净利润116.6/79.4/52.2亿元，同比增长-39%/-32%/-34%，EPS分别为5.46/3.71/2.44元，当前股价对应PE分别为8.9/13.1/19.9倍。综合考虑FCFF估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为54.0-57.6元，对应2023年动态PE区间为9.9-10.5倍，较公司当前股价有11%-18%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年03月18日大全能源688303SH增持2022年业绩大幅增长2023年产能快速扩张核心观点公司研究财报点评2022年业绩大幅增长多晶硅产销两旺公司主营多晶硅料的生产销售2022电力设备光伏设备年名义产能105万吨2022年公司实现营业收入3094亿元同比186证券分析师王蔚祺证券分析师李恒源归母净利润1912亿元同比234对应22Q4单季度实现营收626亿元010-88005313021-60875174wangweiqi2guosencomcnlihengyuanguosencomcn同比148环比-25归母净利润404亿元同比223环比-27扣S0980520080003S0980520080009非归母净利润404亿元同比225环比-282022年公司销售多晶硅证券分析师王昕宇证券分析师陈抒扬133万吨同比增长76021-603754220755-81982965wangxinyu6guosencomcnchenshuyangguosencomcn低能耗产线自动化成本优势显著电耗方面公司通过优化生产工艺S0980522090002S0980523010001持续降低单位产量的电耗新建35万吨三期A项目综合电耗低于行业基础数据平均水平60kWhkg-Si电价方面公司产能集中在新疆石河子内蒙投资评级增持首次评级合理估值古包头等低电价地区同时签署长期电价优惠协议确保电价成本处于收盘价4866元总市值流通市值10400624641百万元业内优势水平此外公司IPO募投项目生产效率更高多晶硅产品单52周最高价最低价77194601元位蒸汽耗用更低产线自动化程度进一步提升人工成本持续下降巩近3个月日均成交额42995百万元固成本优势市场走势布局硅材料一体化产能公司积极布局硅材料上游一体化产能在包头市拟建30万吨高纯工业硅项目20万吨有机硅项目部分工业硅产能可配套公司在包头的20万吨高纯多晶硅项目及21万吨半导体多晶硅项目成本有望通过硅粉自供进一步下降竞争格局方面从短期来看硅料行业新进入者在2023年投产较多竞争格局将有所分散长期来看具备原材料及制造成本优势的头部企业有望获得合理的长期回报风险提示新增产能投产不达预期的风险行业竞争加剧的风险公司降本不及预期的风险投资建议首次覆盖给予增持评级资料来源Wind国信证券经济研究所整理相关研究报告我们预计公司2023-2025年实现硅料销量184311457万吨营业收入248026643017亿元同比增长-20813实现归母净利润1166794522亿元同比增长-39-32-34EPS分别为546371244元当前股价对应PE分别为89131199倍综合考虑FCFF估值和相对估值我们认为公司股价的合理估值区间为540-576元对应2023年动态PE区间为99-105倍较公司当前股价有11-18的溢价空间首次覆盖给予增持评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元1083230940247962664430172-13221856-19975132净利润百万元5724191211166079405217-44862341-390-319-343每股收益元297895546371244EBITMargin634724536336194净资产收益率ROE54261724515394市盈率PE1645489131199EVEBITDA1354877107137市净率PB569228210193181资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告公司收入快速增长归母净利润大幅提升2022年公司实现营业收入3094亿元同比186归母净利润1912亿元同比234扣非归母净利润1915亿元同比236对应22Q4单季度实现营收626亿元同比148环比-25归母净利润404亿元同比223环比-27扣非归母净利润404亿元同比225环比-28图1公司营业收入及增速亿元图2公司单季营业收入及增速亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3公司归母净利润及增速亿元图4公司单季归母净利润及增速亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图5公司扣非归母净利润及增速亿元图6公司单季扣非归母净利润及增速亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告公司期间费用全面降低经营现金流充足2022年公司毛利率为748同比91pct净利率为618同比90pct公司期间费用率为08同比-20pct其中销售管理研发财务费率分别为002同比-002pct08同比-02pct02同比-02pct-03同比-17pct图7公司毛利率净利率和平均ROE变化图8公司期间费用占比情况变化资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图9公司经营活动现金流情况图10公司营运能力指标变化情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理2022年公司销售多晶硅133万吨同比增长7622Q1-Q4公司分别销售多晶硅39383323万吨2022年合计销售133万吨同比2021年增长7622Q1-Q4公司多晶硅单位不含税价格208218249266万元吨单位成本75514858万元吨实现单位毛利133167201208万元吨请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告全球碳中和共识光伏发电平价行业处在高速发展期光伏产业最早在欧洲兴起迄今为止经历了四个阶段1发展初期2004-2010年这一阶段以欧洲作为发展中心各国政府纷纷推出利好光伏的补贴政策光伏产业得以大规模商业化发展2调整期2011-2013年欧债危机的爆发使得欧洲各国大幅削减光伏补贴光伏投资收益率下降和扩张较快的上游产能导致行业供需失衡此外欧洲和美国对我国发起的双反调查严重制约了其光伏行业发展3成长期2014-2018年光伏发展中心逐渐转移到中国我国发布了关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知太阳能发展十三五规划和各项补贴措施促进光伏行业快速发展截至2018年底中国光伏装机总量达1742GW接近2013年194GW的9倍4平价期2019年至今各国陆续制定碳排放目标清洁能源备受青睐技术的进步使得光伏发电成本不断下降产业进入平价期图11光伏行业发展历程回顾资料来源中国光伏行业协会各公司公告各公司官网国信证券经济研究所整理随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显碳中和在全球范围内获得了广泛的关注和支持许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标发展可再生能源是实现碳中和目标的重要途径而光伏是可再生能源中成本优势最突出应用场景最广泛的能源品类之一2021年全球可再生能源装机容量为302GW其中光伏装机首次突破半数占总装机56另一方面从发电规模来看目前光伏发电在电力市场中占比仍然很小2021年全球光伏发电仅占电力总供应37未来光伏发电对非可再生能源进行替代的空间巨大请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图122021年全球新增可再生能源装机容量GW图13光伏发电在全球总电力供应中的占比302GW资料来源SolarPowerEurope国信证券经济研究所整理资料来源SolarPowerEurope国信证券经济研究所整理过去十年随着技术的迭代工艺的进步和产业链的完善光伏发电度电成本持续快速下降十年间下降了近90在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源发电成本的快速下降使得光伏在全球各国逐步摆脱对政策补贴的依赖国内光伏发电从2022年起也全面进入平价时代政策层面碳中和目标下各国持续推动清洁能源转型提出各自的脱碳目标市场层面目前光伏成本已具备竞争力未来产业的降本增效将持续进行政策因素和市场因素决定了光伏行业的市场空间广阔潜在需求规模可观图14全球不同种类能源发电成本比较USDMWH资料来源SolarPowerEurope国信证券经济研究所整理随着光伏发电成本的持续下降以及世界各国对节能减碳的重视和推动光伏装机保持连续增长全球新增装机从2012年的32GW到2022年约230GW十年CAGR为218其中中国市场十年CAGR为345显著高于全球增速中国光伏新增装机占全球的比重从2012年的14提高到2022年的38请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图15历年全球新增光伏装机GW资料来源历史数据来源于中国光伏行业协会SolarPowerEurope国信证券经济研究所整理我们预计2022-2025年全球光伏新增装机分别为230335438547GW同比增速353457307249对应全球组件需求约为288419548684GW图162020-2025年全球光伏新增装机容量GW资料来源历史数据来源于中国光伏行业协会SolarPowerEurope国信证券经济研究所整理及预测多晶硅料供给释放价格将进入下降通道硅是地壳中含量仅次于氧的元素它广泛存在于岩石沙子和泥土中在地壳质量中的占比约为27因此来源丰富价格低廉硅的化学性质非常活泼在自然界中一般以化合物的形式出现为了得到比较高的纯度需要以高纯石英SiO2为原料在电弧炉中高温融化后被炭还原为液态硅液态硅流出冷却后成为固体的金属硅也称工业硅或粗硅是制造多晶硅也称硅料的原材料硅纯度约为96-99经过研磨和酸洗之后可提升至999-9999为了制造性能较好的光伏电池要求硅材料的纯度在999999以上因此必须对工业硅进行提纯处理也就是硅料的制备过程目前主流的多晶硅制造方法是改良西门子法另有部分企业推广硅烷硫化床法制备颗粒硅请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图17多晶硅行业上下游示意图资料来源新特能源招股说明书国信证券经济研究所整理2021年全球多晶硅产量64万吨同比增加232其中电子级多晶硅产量约为37万吨太阳能级块状硅约为584万吨颗粒硅约为21万吨2021年底全球多晶硅有效产能为774万吨同比增加273新增产能主要位于中国图18全球及中国硅料产量万吨资料来源历史数据来源于中国光伏行业协会国信证券经济研究所整理多晶硅制备属于化工行业生产设备相对复杂对于反应环境的控制要求也较为严苛故而多晶硅工厂的建设周期较长一般需要15-2年时间因此当光伏行业需求发生快速变化时硅料产能的调整存在明显时滞20182019年硅料产能显著大于下游环节处于过剩状态2020年底硅片产能略为紧缺而到了2021年底硅料产能已经显著小于下游各环节紧缺状态加剧我们预期从2023年开始硅料将迎来供需拐点供给由紧缺再次转向宽松请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告表1光伏主产业链各环节年底产能及增速环节指标20182019202020212022E2023E年底产能万吨6286756177118251单瓦硅耗假设gW280275270265260260硅料年底产能GW224245225292454965同比增速95-832975541127年底产能GW161218532474415666958硅片同比增速150335677605438年底产能GW173921092494235561960电池片同比增速213183698325711年底产能GW190219320465571787组件同比增速269149463454227378资料来源历史数据来源于中国光伏行业协会Solarzoom国信证券经济研究所整理和预测由于硅料产能调整存在滞后性所以其价格周期波动的属性非常明显2020年7月硅料价格处在底部每公斤60元左右的价格使得很多海外硅料产能关停退出市场而后随着全球各国陆续进入光伏平价阶段和碳中和目标的提出光伏行业需求明显向好硅料供需反转价格开始大幅上行最高达到307元kg图19光伏硅料主流产品价格元kg资料来源历史数据来源于Solarzoom国信证券经济研究所整理从竞争格局角度来看硅料环节集中度较高行业产能CR5从2019年的58到2021年提升至72产量集中度从2019年的61到2021年提升至71无论是产能还是产量2021年行业CR10都在90以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图20硅料行业产能集中度图21硅料行业产量集中度资料来源中国光伏行业协会国信证券经济研究所整理和预测资料来源中国光伏行业协会国信证券经济研究所整理2021年全球多晶硅产量排名前十的企业中中国企业占据七席前四名为通威协鑫大全新特海外企业有德国瓦克韩国OCI和美国Hemlock三家目前国内硅料生产成本优势显著西门子法生产硅料的核心设备还原炉也基本实现国产化随着国内硅料企业的大规模投产中国企业在硅料行业的市场份额有望继续提升表22021年全球主要硅料企业产能产量情况万吨序号企业名称国别2021年底产能2021年产量1通威股份中国1801092协鑫科技中国1351053大全能源中国80874新特能源中国80785瓦克Wacker德国80746东方希望中国60607OCI韩国35298亚洲硅业中国19229Hemlock美国181810天宏瑞科中国1814其他企业小计6947全球合计774642资料来源中国光伏行业协会国信证券经济研究所整理展望未来硅料行业一方面产能总量提升硅料供应由紧缺走向宽松另一方面硅料行业新进入者在2023年投产较多竞争格局将有所分散因此2023年硅料价格将开启下行通道请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告多晶硅行业头部玩家深耕硅料研发与生产1历史沿革公司成立于2011年2月并于2021年在科创板上市公司依托持续的研发投入和技术创新结合低成本能源优势以及地处硅产业基地集群优势专注于高纯多晶硅的研发制造和销售是国内最早从事高纯多晶硅研发和制造的企业之一2022年公司拥有105万吨高纯多晶硅名义产能市占率位于第一梯队公司为下游光伏硅片半导体硅片等厂商提供高纯多晶硅原材料与隆基绿能晶澳科技天合光能TCL中环上机数控美科高景太阳能等光伏行业领先企业建立了长期稳定的合作关系获得了市场的认可和良好的业界口碑图22公司历史沿革资料来源公司公告公司官网国信证券经济研究所整理2股权结构截至2022年Q3大全新能源有限公司直接持有公司7166的股份为公司控股股东公司实际控制人为徐广福徐翔父子其中公司创始人徐广福先生担任公司董事长其子徐翔先生担任公司董事二人合计直接持有公司182股份间接持有公司2266股份合计持有2448股份图23公司股权结构资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告3管理团队公司管理层行业经验丰富技术实力雄厚确保公司在发展战略和技术创新方面保持卓越的竞争力表3公司董事会成员姓名职务性别简介1942年11月出生中国国籍无境外永久居留权初中学历曾任镇江市电器设备厂有限公司执行徐广福董事长董事男董事江苏长江电气集团有限公司董事长大全有限董事长现任大全集团董事长开曼大全董事长新疆大全董事长1964年5月出生美国国籍拥有中国永久居留权其中文名为张龙根研究生学历拥有西德克萨斯AM大学专业会计硕士和工商管理硕士学位具备美国注册会计师资格曾任中国农业银行江苏省分行信贷官员CactusFeedersInc中国项目经理ContinentalGrainCompany高级会计师LONGGENZHANG副董事长董事男AsianPulpPaperCoLtd国际会计经理MetiomInc财务会计总监ScientCorp财务总经理CrystalWindowandDoorSystemsLtd首席财务官鑫苑置业控股有限公司董事兼首席财务官晶科能源有限公司首席财务官现任晶科能源有限公司董事开曼大全董事和首席执行官新疆大全董事新疆大全副董事长1971年3月出生中国国籍无境外永久居留权南京大学工商管理专业硕士曾任江苏长江电气集团有限公司会计经理镇江默勒电器有限公司副总经理江苏长江电器股份有限公司总经理2006徐翔副董事长男年6月至今任大全集团总裁2007年11月至今任开曼大全董事副董事长2011年2月至2015年12月任大全有限董事2015年12月至今任新疆大全董事1972年4月出生中国国籍无境外永久居留权研究生学历2009年12月获香港中文大学高级财施大峰董事男会人员专业会计学硕士学位拥有中国注册会计师资格曾任职于扬中市财政局扬中市正信会计师事务所有限公司2001年加入大全现任大全集团董事副总裁开曼大全董事新疆大全董事1971年3月出生中国国籍无境外永久居留权南京大学工商管理专业硕士曾任江苏长江电气集徐翔董事男团有限公司会计经理镇江默勒电器有限公司副总经理江苏长江电器股份有限公司总经理现任大全集团总裁开曼大全董事副董事长新疆大全董事1976年6月出生中国国籍无境外永久居留权本科学历曾任香港紫荆花制漆有限公司技术员曹伟董事副总经理男江苏大全技术员重庆大全生产部车间主任大全有限工程技术中心主任副总经理大全有限总经理新疆大全总经理现任新疆大全董事新疆大全副总经理1968年8月出生中国国籍无境外永久居留权研究生学历曾任四川索特集团股份有限公司生产部技术员科长重庆索特股份有限公司车间副主任生产部经理总经理助理总工程师开曼周强民董事总经理男大全生产部经理多晶硅事业部总经理首席运营官开曼大全首席技术官开曼大全首席运营官现任新疆大全董事总经理1950年3月出生美国国籍中国科学院研究生院现中国科学院大学物理化学硕士和美国密西根州立大学计算机科学硕士曾任HayakawaInstituteofTechnology软件开发工程师VIAMManufacturingInc资深软件工程师兼IT部门经理AndersenConsulting资深系统分析师PerSSoftwareInc资深软件架构师兼资深经理LightspeedInc资深软件架构师兼总监CALIANSHENGCAO独立董事男EnterprisesCorp执行总裁首席执行官上海外国投资促进中心洛杉矶办事处副主任中微半导体设备上海有限公司执行长特别顾问兼事业发展执行总监理想能源设备上海有限公司执行长特别顾问战略与事务管理部执行总监兼执行委员会委员现任中微半导体设备上海股份有限公司中国区总经理副总裁新疆大全独立董事1972年11月出生中国国籍无境外永久居留权毕业于中国人民大学法学院法学硕士学位并拥有证券从业资格和经济师金融专业资格曾任福建经济贸易律师事务所律师助理福建君立律姚毅独立董事男师事务所律师助理律师上海浦东发展银行股份有限公司上海地区总部公司金融部职员海通证券股份有限公司总经理办公室法务主管健桥证券股份有限公司法律事务部总经理上海市瑛明律师事务所律师合伙人现任国浩律师上海事务所律师合伙人新疆大全独立董事1983年6月出生中国国籍无境外永久居留权上海财经大学会计学博士清华大学金融学博士后曾任职于中国证监会上市部和基金业协会东吴证券研究所副所长首席策略分析师兴业银行集袁渊独立董事男团华福证券投行业务委员会副主任董事总经理股权部总经理现任中德证券投资银行部董事总经理部门负责人新疆大全独立董事资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告表4公司高管及其他重要人员高管及其他重要人员姓名职务性别简介1972年12月出生中国国籍无境外永久居留权大专学历曾任川东化学工业公司乙炔分厂技术胡平副总经理男员重庆三阳化工有限公司生产部主调度重庆大全生产部主调度大全有限生产部经理大全有限总经理助理兼生产部经理新疆大全总经理助理兼生产部经理现任新疆大全副总经理1970年10月出生中国国籍无境外永久居留权大专学历曾任川东化学工业公司乙炔车间工段长万州江北水厂取水工重庆三阳化工有限公司生技部工艺工程师重庆嘉陵化工厂氢氧化钾谭忠芳副总经理男分厂责任工程师重庆大全还原氢化车间车间经理新特能源股份有限公司还原车间车间经理大全有限还原车间车间经理新疆大全还原车间车间经理新疆大全总经理助理新疆大全质量总监现任新疆大全副总经理1978年11月出生中国国籍无境外永久居留权研究生学历曾任山东大成农药股份有限公司百菌清分厂技术员重庆大全尾气回收车间车间主任大全有限尾气回收车间车间主任大全有限王西玉副总经理男冷氢化车间车间主任新疆大全冷氢化车间车间主任新疆大全总经理助理开曼大全首席技术官现任新疆大全副总经理1978年3月出生中国国籍无境外永久居留权江苏大学本科学历曾任江苏长江股份CIMS中心胡勇副总经理男科员经理助理大全集团信息部总经理助理副总经理现任大全集团信息中心数字制造部总经理1975年11月出生中国国籍无境外永久居留权中国煤炭经济学院贸易经济专业本科毕业曾任江苏大全长江电器股份有限公司采购部经理助理主持工作江苏大全长江电器股份有限公司采购部经理重庆大全新能源有限公司采购部经理镇江默勒电器有限公司总经理助理镇江默勒杨乔副总经理男电器有限公司采购部采购总监大全集团有限公司战略投资部副总经理大全集团有限公司采购部副总经理江苏大全长江电器股份有限公司采购副总经理现任大全集团有限公司采购部总经理1970年12月出生中国国籍无境外永久居留权毕业于苏州大学本科学历中国注册资产评估师副总经理财务中国注册税务师房地产估价师曾任扬中市财政局科员扬中市会计师事务所部门主任扬中市施伟男总监正信会计师事务所部门主任大全集团有限公司财务部副经理现任大全集团有限公司财务部总经理1994年10月出生中国国籍无境外永久居留权本科学历曾任新疆大全内控分析师现任新疆大孙逸铖董事会秘书男全投资部经理新疆大全董事会秘书资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告成本优势显著上游工业硅产能布局公司市占率有望提升1公司是多晶硅领军企业已实现N型硅料批量供应公司是多晶硅行业的头部厂商主营多晶硅的研发生产和销售多晶硅收入占营业总收入的99以上2022年公司多晶硅产量134万吨产量口径下全球市占率141行业排名第三图24公司营业收入亿元图25公司多晶硅产量及国内市场份额万吨资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源中国光伏行业协会国信证券经济研究所整理公司采用改良西门子法尾气回收处理工艺上使用冷氢化技术并自主开发DCS核心控制系统全自动生产线实现全自动全循环的闭环式运行制造并建有完善的热能综合回收利用系统和三废处理系统可生产制备高质量低能耗低成本的高纯多晶硅产品图26公司高纯多晶硅工艺流程图资料来源公司公告国信证券经济研究所整理目前公司已经实现N型硅料批量供应并获得下游多家客户认可与国内硅片领域包括隆基绿能晶澳科技天合光能中环股份上机数控美科高景太阳能等众多知名企业建立了长期合作关系部分长单已锁定至2027年底为公司未来的发展奠定坚实的基础请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告2低能耗产线自动化成本优势显著公司多晶硅生产成本位于业内较低水平其中电力成本上有显著优势电耗公司通过优化生产工艺持续降低单位电耗新建35万吨公司三期A项目综合电耗低于行业平均水平60kWhkg-Si电价公司产能集中在新疆石河子内蒙古包头等低电价地区同时与天富能源等电力供应商签署长期电价优惠协议确保电价成本处于业内优势水平此外较原有产能而言公司IPO募投项目生产效率更高多晶硅产品单位蒸汽耗用更低冷氢化精馏等工序的单体装置扩大后端产品整理工序自动化程度进一步提升生产系统人员配置大幅度减少使得人工成本持续下降成本优势逐步体现图27头部厂商多晶硅毛利率比较资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图28公司多晶硅产品单位成本构成万元吨图29公司多晶硅产品单位成本万元吨资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告3布局硅材料一体化产能降本增效市占率有望提升产能方面2021年12月公司与包头市人民政府签订战略合作框架协议拟投资3325亿元在包头市建设30万吨年高纯工业硅项目20万吨年有机硅项目20万吨年高纯多晶硅项目及21万吨半导体多晶硅项目该项目分为两期其中一期10万吨年高纯多晶硅项目与1000吨年半导体多晶硅项目已于2022年Q1开始建设预计将于2023年Q2建成投产一期高纯15万吨年高纯工业硅项目预计将于2023年Q3建成投产二期项目将根据市场需求状况推进表5公司新增产能规划项目期项目名称产能万吨建设规划高纯多晶硅10于22Q1开工预计23Q2一期项目半导体多晶硅01投产高纯多晶硅10半导体多晶硅2二期项目根据市场需求情况推进高纯工业硅30有机硅20资料来源公司公告国信证券经济研究所整理预计2023-2025年底公司多晶硅产能将分别达到228328478万吨同时公司积极布局上游工业硅产能未来生产成本有望依托硅粉自供实现进一步下降图30公司多晶硅年底产能预测万吨资料来源公司公告国信证券经济研究所整理及预测竞争格局方面从短期来看硅料行业新进入者在2023年投产较多竞争格局将有所分散长期来看硅料供给趋于过剩企业间竞争加剧拥有原材料及制造成本优势的企业有望获得竞争优势尾部落后产能加速出清公司作为硅料供应头部企业市占率有望提升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告盈利预测公司主营业务为高纯多晶硅料的生产及销售我们对公司未来经营主要假设如下1销量方面光伏高增需求下硅料将持续产销两旺同时N型电池片需求推动N型硅料技术迭代公司内蒙古包头一期10万吨多晶硅新建产线建设进展顺利预计将于2023年4月建成投产6月底前达到满产状态此外即将在内蒙古包头新建的二期10万吨多晶硅项目预计2023年3月开工建设并于2023年年底前建成投产预计2023-2025年公司销售多晶硅184311457万吨同比增长3869472价格方面随着各家硅料企业新增产能落地行业多晶硅料供给逐步宽松硅料价格进入下行区间预计2023年-2025年公司高纯多晶硅单位不含税售价1348566万元吨3成本与毛利方面公司新增产能生产过程物料利用率高能耗低各项技术指标达到国际先进水平规模化效应持续体现叠加后续原材料工业硅实现自供综合生产成本有望进一步降低预计2023年-2025年公司高纯多晶硅单位成本585552万元吨高纯多晶硅单位毛利763014万元吨表6主营业务假设2020202120222023E2024E2025E营业收入亿元高纯多晶硅46310793076247426563007副产品031043182060080010合计46610833094248026643017YOY92132186-20713营业成本亿元高纯多晶硅310372778106717112376副产品000004004004004004合计310372779106817112377毛利率346675573621高纯多晶硅销量万吨7575133184311457单吨售价万元吨不含税621432311348566单吨成本万元吨424959585552单吨毛利万元吨2194173763014资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所预测在上述主营业务收入和毛利预测的基础上我们对公司期间费用税率股利分配比率等预测如下表7公司盈利预测核心假设202120222023E2024E2025E营业收入增长率1322318564-19975132营业成本营业收入34352517431642788销售费用销售收入004002000000管理费用营业收入097080221107研发费用销售收入038022020202营业税及附加营业收入091135090909所得税税率14931487149149149股利分配比率20184024300200200资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告综上我们预计公司2023-2025年实现营业收入248026643017亿元同比增长-20813实现归母净利润1166794522亿元同比增长-39-32-34EPS分别为546371244元当前股价对应PE分别为89131199倍表8公司盈利预测及市场重要数据202120222023E2024E2025E营业收入百万元1083230940247962664430172-13221856-19975132净利润百万元5724191211166079405217-44862341-390-319-343每股收益元297895546371244EBITMargin634724536336194净资产收益率54261724515394ROE市盈率PE1645489131199EVEBITDA1354877107137市净率PB569228210193181资料来源国信证券经济研究所预测绝对估值540-576元根据以下主要假设条件采用FCFF估值方法得出公司合理价值区间为540-576元较公司当前股价有11-18的溢价空间表9资本成本假设无杠杆Beta103T1500无风险利率360Ka875股票风险溢价500有杠杆Beta104公司股价4866Ke879发行在外股数2137EDE9000股票市值E104006DDE1000债务总额D1000WACC834Kd500永续增长率10年后20资料来源国信证券经济研究所预测绝对估值法相对于WACC和永续增长率较为敏感下表为绝对估值的敏感性分析表10绝对估值的敏感性分析元557481828384852360405913579056715556225959583557155599548721588157605643553054212058065688557454635357195733561855065398529418566255495441533552341755935483537752745175资料来源国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告相对估值410-437元公司主营业务为多晶硅生产销售我们选取多晶硅头部企业通威股份及新特能源母公司特变电工为可比公司得到公司合理相对估值股价区间为410-437元表11可比公司估值表股价总市值EPSPE代码公司简称元亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E600438SH通威股份37981710588394447659685600089SH特变电工2187850339372375645958均值657872688303SH大全能源486610408955463715489131资料来源Wind国信证券经济研究所预测注带标的盈利预测为Wind一致预测投资建议首次覆盖给予增持评级我们预计公司2023-2025年实现硅料销量184311457万吨营业收入248026643017亿元同比增长-20813实现归母净利润1166794522亿元同比增长-39-32-34EPS分别为546371244元当前股价对应PE分别为89131199倍综合考虑FCFF估值和相对估值我们认为公司股价的合理估值区间为540-576元对应2023年动态PE区间为99-105倍较公司当前股价有11-18的溢价空间首次覆盖给予增持评级请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物458623803289102298414183营业收入1083230940247962664430172应收款项30391204271729203720营业成本37207789106771711023769存货净额21241230234039845535营业税金及附加98417223240272其他流动资产8627413214342475销售费用46233流动资产合计1234833656341923024823937管理费用105248546293211固定资产982416528222043287643522研发费用4267505360无形资产及其他257554531509487财务费用15579377359249其他长期资产391523252730投资收益107101010资产减值及公允价值变长期股权投资44444动00000资产总计2247252265569566366467981其他收入2628252525短期借款及交易性金融负债185213100010001000营业利润6744225271371193406140应付款项1451986146321092930营业外净收支1668101010其他流动负债21883494280643514077利润总额6728224591370193306130流动负债合计51145534626185279214所得税费用1004333920411390913长期借款及应付债券00000少数股东损益10000其他长期负债8901189118911891189归属于母公司净利润5724191211166079405217长期负债合计8901189118911891189现金流量表百万元202020222023E2024E2025E负债合计600467237450971610404净利润5724191211166079405217少数股东权益30000资产减值准备00000股东权益1646645542495075394857577折旧摊销502722114117252502负债和股东权益总计2247252265569566366467981公允价值变动损失160000财务费用15579377359249关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动1467341445112841803每股收益297895546371244其它20991061387369259每股红利060360164074049经营活动现金流2644153671692595795657每股净资产8562131231625242694资本开支1897852367951237513125ROIC506124149其它投资现金流16901580150886ROE546225159投资活动现金流3586694352871236713119毛利率6675573621权益性融资607711110000EBITMargin6372543419负债净变化81761778700EBITDAMargin6875584028支付股利利息01155769534981588收入增长132186-20713其它融资现金流1361778700净利润增长率449234-39-32-34融资活动现金流510510650653031391339资产负债率2713131515现金净变动416219074510859268801息率1274341510货币资金的期初余额6964586238032891022984PE1645489131199货币资金的期末余额458623803289102298414183PB5723211918企业自由现金流297678661017527547442EVEBITDA1354877107137权益自由现金流202685491128324487231资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为