受益于硅料价格大幅上涨，以及公司产能持续释放，公司2022年业绩迎来显著增长。2023年以来公司加快硅料新产能投放，但考虑到硅料价格或明显回落，吨盈利料将逐步回归正常水平，因而下调公司2023-24年EPS预测至6.03/4.63元，新增2025年EPS预测为4.79元，基于可比公司平均估值，给予公司2023年10倍PE，对应目标价60元（原目标价71元），维持“买入”评级。
　　▍业绩大幅增长，盈利能力攀升。公司2022年实现营业收入309.40亿元（+185.6% YoY），归母净利润191.21亿元（+234.1% YoY），对应毛利率74.8%（+9.2pcts YoY）；其中22Q4实现营收62.63亿元（+147.8% YoY，-24.9% QoQ），归母净利润40.36亿元（+222.7% YoY，-27.4% QoQ），毛利率78.2%（+17.8pctsYoY，-2.7pcts QoQ）。公司2022年业绩大幅增长，主要得益于硅料价格高企且公司产能进一步释放，迎来量价齐升。
　　▍硅料产销持续放量，新产能有望于2023年加速落地。公司2022年多晶硅产销量分别达13.38/13.29万吨（+54.5%/+76.4% YoY），占国内产量份额达16.2%，稳居行业第一梯队，其中22Q1-4产量分别为3.14/3.53/3.34/3.37万吨，销量分别为3.88/3.76/3.31/2.34万吨，其中Q4销量由于12月行业进入排产淡季而有所回落。公司2022年单晶料产出比例达99%以上，90%以上产品达到电子一级水平，N型硅料也已实现批量供给，获得下游主流客户验证通过。目前公司硅料产能共10.5万吨，公司预计其内蒙古包头一期10万吨新产能将于2023年4月投产并于6月达产，且包头二期10万吨产能有望于2023年底建成投产，届时名义产能有望达30.5万吨。综合考虑新产能爬坡和年度检修等因素，预计公司2023年多晶硅产量将达19-19.5万吨。
　　▍22Q4硅料吨利润再创新高，2023年硅料盈利或逐步回落。受硅料供不应求拉动，公司2022年硅料ASP为231.41元/kg（+61.6% YoY），其中Q4达266.01元/kg（+6.7% QoQ），硅料生产成本和现金成本分别为58.56、53.06元/kg（+18.7% /+21.7% YoY），其中Q4分别为58.48、52.02元/kg（+21.7%/21.4% QoQ），成本随原材料和电力价格上涨而有所回升。我们测算公司2022年硅料平均吨净利达14.4万元，其中Q4达17.2万元（+2.4% QoQ）。我们预计2023年硅料行业产能将加速扩张，供不应求格局或将倒转，硅料价格料将迎来明显下跌，公司硅料盈利能力或逐步回落。
　　▍推进半导体级硅料等项目落地，完善产业布局，助力长期增长。公司不断进行技术创新和产品升级，引进并培养了半导体区熔级硅料研发团队，根据其公告，公司预计在内蒙古包头规划的2.1万吨半导体级硅料产能中的一期1000吨项目将于2023Q3投产，待产品经下游客户验证通过后，将择机进行后续2万吨产能建设；此外，公司也在稳步推进工业硅、有机硅等纵向及横向环节拓展，完善产业布局，强化长期成长能力。
　　▍风险因素：我国光伏装机低于预期；硅料价格持续大幅下降；多晶硅行业竞争加剧；公司产能释放不及预期；硅料成本下降不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：结合公司2022年年报，并考虑2023年以来硅料价格降幅超预期，且行业厂商扩产幅度加大，硅料价格料将明显下跌，我们下调公司2023/24年净利润预测至128.8/98.9亿元（原预测值为189.4/137.1亿元），新增2025年净利润预测为102.4亿元，对应2023-25年EPS预测分别为6.03/4.63/4.79元，现价对应PE为8/11/10倍。基于当前行业可比公司（通威股份、特变电工、合盛硅业）Wind一致盈利预期下2023年平均PE约10倍，给予公司目标价60元（原目标价71元），维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：兑现硅料盈利高峰扩张产能完善布局大全能源688303SH2022年年报点评2023317中信证券研究部核心观点受益于硅料价格大幅上涨以及公司产能持续释放公司2022年业绩迎来显著增长2023年以来公司加快硅料新产能投放但考虑到硅料价格或明显回落吨盈利料将逐步回归正常水平因而下调公司2023-24年EPS预测至603463元新增2025年EPS预测为479元基于可比公司平均估值给予公司2023年10倍PE对应目标价60元原目标价71元维持买入华鹏伟评级电力设备与新能源行业首席分析师业绩大幅增长盈利能力攀升公司2022年实现营业收入30940亿元1856S1010521010007YoY归母净利润19121亿元2341YoY对应毛利率74892pctsYoY其中22Q4实现营收6263亿元1478YoY-249QoQ归母净利润4036亿元2227YoY-274QoQ毛利率782178pctsYoY-27pctsQoQ公司2022年业绩大幅增长主要得益于硅料价格高企且公司产能进一步释放迎来量价齐升硅料产销持续放量新产能有望于2023年加速落地公司2022年多晶硅产销量分别达13381329万吨545764YoY占国内产量份额达162稳居行业第一梯队其中产量分别为万吨销量林劼22Q1-4314353334337电力设备与新能源分别为388376331234万吨其中Q4销量由于12月行业进入排产淡季而有所回落公司年单晶料产出比例达以上以上产品达到电子分析师20229990一级水平型硅料也已实现批量供给获得下游主流客户验证通过目前公S1010519040001N司硅料产能共105万吨公司预计其内蒙古包头一期10万吨新产能将于2023年4月投产并于6月达产且包头二期10万吨产能有望于2023年底建成投产届时名义产能有望达305万吨综合考虑新产能爬坡和年度检修等因素预计公司2023年多晶硅产量将达19-195万吨22Q4硅料吨利润再创新高2023年硅料盈利或逐步回落受硅料供不应求拉动公司2022年硅料ASP为23141元kg616YoY其中Q4达26601元kg67QoQ硅料生产成本和现金成本分别为58565306元kg张志强187217YoY其中Q4分别为58485202元kg217214电力设备与新能源QoQ成本随原材料和电力价格上涨而有所回升我们测算公司2022年硅料分析师平均吨净利达144万元其中Q4达172万元24QoQ我们预计2023S1010521120001年硅料行业产能将加速扩张供不应求格局或将倒转硅料价格料将迎来明显下跌公司硅料盈利能力或逐步回落推进半导体级硅料等项目落地完善产业布局助力长期增长公司不断进行技术创新和产品升级引进并培养了半导体区熔级硅料研发团队根据其公告公司预计在内蒙古包头规划的21万吨半导体级硅料产能中的一期1000吨项目将于2023Q3投产待产品经下游客户验证通过后将择机进行后续2万吨产能建设此外公司也在稳步推进工业硅有机硅等纵向及横向环节拓展完周家禾善产业布局强化长期成长能力电力设备与新能源分析师风险因素我国光伏装机低于预期硅料价格持续大幅下降多晶硅行业竞争S1010522040002加剧公司产能释放不及预期硅料成本下降不及预期盈利预测估值与评级结合公司2022年年报并考虑2023年以来硅料价格降幅超预期且行业厂商扩产幅度加大硅料价格料将明显下跌我们下调公司202324年净利润预测至1288989亿元原预测值为18941371亿元新增2025年净利润预测为1024亿元对应2023-25年EPS预测分别为603463479元现价对应PE为81110倍基于当前行业可比公司通威股份特变电工合盛硅业Wind一致盈利预期下2023年平均PE约10倍给予公司目标价60元原目标价71元维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明大全能源年年报点评688303SH20222023317大全能源688303SH评级买入维持项目年度202120222023E2024E2025E当前价4866元营业收入百万元1083230940254472692330398目标价6000元营业收入增长率YoY13221856-17858129总股本2137百万股净利润百万元57241912112879988810236流通股本506百万股净利润增长率YoY44862341-326-23235总市值1040亿元每股收益EPS基本元268895603463479近三月日均成交额434百万元毛利率52周最高最低价77034704元657748614453418近1月绝对涨幅171净资产收益率ROE348420254174160近6月绝对涨幅-575每股净资产元7702131237326552995近月绝对涨幅PE182548110510212-1790PB6323211816PS9634413934EVEBITDA14145637569资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023316请务必阅读正文之后的免责条款和声明2大全能源年年报点评688303SH20222023317利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入1083230940254472692330398货币资金458623803255332574327695营业成本3720778998141473417705存货21241230196329473541毛利率657748614453418应收账款00000税金及附加98417331350395其他流动资产56388624546457546459销售费用46589流动资产1234833656329603444437695销售费用率0000000000固定资产61369107154822109725951管理费用105248229269304长期股权投资44444管理费用率1008091010无形资产257554594634674财务费用15579162179187其他长期资产37278944894489448944财务费用率14-03-06-07-06非流动资产1012418609250233067835573研发费用42676494106资产总计2247252265579846512273268研发费用率0402030404短期借款185213000投资收益107101010应付账款1451843147222102656EBITDA738523103166251384915011其他流动负债34784478459649725403营业利润674422527151971167712095流动负债51145534606871828059营业利润率62267281597243373979长期借款00000营业外收入81554其他长期负债8901189118911891189营业外支出2469504856非流动性负债8901189118911891189利润总额672822459151521163312043负债合计60046723725883729248所得税10043339227317451806股本19252137213721372137所得税率149149150150150资本公积611317011170111701117011少数股东损益10000归属于母公司所1646645542507265675164021归属于母公司股有者权益合计57241912112879988810236东的净利润少数股东权益30000净利率股东权益合计5286185063673371646945542507265675164021负债股东权益总2247252265579846512273268计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润57231912112879988810236增长率折旧和摊销502722163523953155营业收入13221856-17858129营运资金的变化-3680-47723174-160-423营业利润44902340-325-23236其他经营现金流99296-172-189-197净利润44862341-326-23235经营现金流合计264415367175161193412772利润率资本支出-1897-8523-8050-8050-8050毛利率657748614453418投资收益107101010EBITDAMargin682747653514494其他投资现金流-17001573000净利率528618506367337投资现金流合计-3586-6943-8040-8040-8040回报率权益变化610410945000净资产收益率348420254174160负债变化-12640-21300总资产收益率255366222152140股利支出0-1155-7695-3864-2967其他其他融资现金流265860162179187资产负债率267129125129126融资现金流合计510510650-7745-3684-2780现金及现金等价所得税率14914915015015041621907417302101952股利支付率物净增加额202402300300300资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5