22年业绩高速增长，维持“买入”评级
　　据公司22年年报，公司2022年实现营收309.40亿元，同比增长185.64%；实现归母净利润191.21亿元，同比增长234.06%；实现扣非净利润191.49亿元，同比增长235.55%。公司2022年业绩高速增长主要受益于硅料价格走高且下游需求旺盛，多晶硅业务增长迅速。考虑到光伏下游需求持续超预期，我们上调23年硅料价格销售单价（不含税）至130元/公斤（前值：81元/公斤），我们预计公司23-25年EPS分别为6.77/7.17/7.65元（23-24年前值：4.14/4.80），可比公司23年Wind一致预期均值为8.78xPE，考虑到硅料行业目前处于周期高点，估值应相对较低，我们给予公司23年8.5xPE，目标价为57.55元（前值74.40元），维持“买入”评级。
　　硅料业务量利齐升，支持业绩增长迅速
　　根据公司2022年年报，2022全年公司多晶硅产量13.38万吨，同比增长54.52%；销量13.29万吨，同比增长76.27%；公司多晶硅产量占国内多晶硅产量的16.18%，位于行业第一梯队。根据公司2022年年报，22年公司多晶硅年度平均销售价格为231.41元/公斤（不含税），同比增长61.62%。硅料价格持续高位使2022年硅料盈利能力创近年来新高，带动公司多晶硅业务量利齐升，毛利率达到74.83%。根据公司公告，公司预计2023Q1多晶硅产量在3.1-3.2万吨，2023年全年多晶硅产量达19-19.5万吨，相比2022年增长42%-46%。
　　硅料产能持续扩张，签订长单锁定出货
　　根据公司公告，公司规划的包头一期10万吨高纯多晶硅项目进展顺利，预计将于2023年4月建成投产，6月底前达到满产状态；同时即将在内蒙古包头新建的二期10万吨多晶硅项目，预计2023年3月开工建设并于2023年年底前建成投产，至2023年底公司名义产能将达到30.5万吨。根据公司年报，公司已与国内多家光伏龙头企业建立长期合作关系，2022年公司签订多项长单采购合同，合计采购量约129万吨。大额长单的签订有助于公司锁定下游客户，保障硅料后续出货的消化，稳固公司硅料环节龙头地位。
　　盈利能力大幅提升，销售及管理费用控制良好
　　2022年公司销售毛利率达74.83%，销售净利率达61.80%，相比2021年分别提高9.18和8.96个百分点。2022年，公司销售及管理费用控制良好，2022年销售费用率0.02%，相比2021年下降0.02个百分点；管理费用率0.80%，相比2021年下降0.17个百分点。我们预计随着公司规模的扩大和管理经验的丰富，公司的费用控制能力将继续提升。
　　风险提示：光伏下游需求不及预期，产能扩张不及预期，竞争风险加剧。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告大全能源688303CH业绩高速增长稳居硅料企业龙头华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月16日中国内地新能源及动力系统目标价人民币5755研究员申建国22年业绩高速增长维持买入评级SACNoS0570522020002shenjianguohtsccom8675582492388据公司22年年报公司2022年实现营收30940亿元同比增长18564实现归母净利润19121亿元同比增长23406实现扣非净利润19149研究员边文姣亿元同比增长23555公司2022年业绩高速增长主要受益于硅料价格SACNoS0570518110004bianwenjiaohtsccom走高且下游需求旺盛多晶硅业务增长迅速考虑到光伏下游需求持续超预SFCNoBSJ3998675582776411期我们上调23年硅料价格销售单价不含税至130元公斤前值81研究员周敦伟元公斤我们预计公司23-25年EPS分别为677717765元23-24SACNoS0570522120001zhoudunweihtsccom年前值414480可比公司23年Wind一致预期均值为878xPE考虑862128972228到硅料行业目前处于周期高点估值应相对较低我们给予公司年23联系人吴柯良85xPE目标价为5755元前值7440元维持买入评级SACNoS0570122070159wukelianghtsccom862128972228硅料业务量利齐升支持业绩增长迅速根据公司2022年年报2022全年公司多晶硅产量1338万吨同比增长基本数据销量万吨同比增长公司多晶硅产量占国内多晶545213297627目标价人民币5755硅产量的1618位于行业第一梯队根据公司2022年年报22年公司收盘价人民币截至3月15日4887多晶硅年度平均销售价格为23141元公斤不含税同比增长6162市值人民币百万104455硅料价格持续高位使2022年硅料盈利能力创近年来新高带动公司多晶硅6个月平均日成交额人民币百万41726业务量利齐升毛利率达到7483根据公司公告公司预计2023Q1多52周价格范围人民币4704-7703人民币晶硅产量在万吨年全年多晶硅产量达万吨相比BVPS213131-32202319-1952022年增长42-46股价走势图硅料产能持续扩张签订长单锁定出货大全能源人民币相对沪深300根据公司公告公司规划的包头一期10万吨高纯多晶硅项目进展顺利预7810计将于2023年4月建成投产6月底前达到满产状态同时即将在内蒙古705包头新建的二期10万吨多晶硅项目预计2023年3月开工建设并于2023630年年底前建成投产至2023年底公司名义产能将达到305万吨根据公司年报公司已与国内多家光伏龙头企业建立长期合作关系2022年公司555签订多项长单采购合同合计采购量约129万吨大额长单的签订有助于4710Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23公司锁定下游客户保障硅料后续出货的消化稳固公司硅料环节龙头地位资料来源Wind盈利能力大幅提升销售及管理费用控制良好2022年公司销售毛利率达7483销售净利率达6180相比2021年分别提高918和896个百分点2022年公司销售及管理费用控制良好2022年销售费用率002相比2021年下降002个百分点管理费用率080相比2021年下降017个百分点我们预计随着公司规模的扩大和管理经验的丰富公司的费用控制能力将继续提升风险提示光伏下游需求不及预期产能扩张不及预期竞争风险加剧经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万1083230940260602842329787-13223185641577906480归属母公司净利润人民币百万572419121144771532016355-44856234062429583675EPS人民币最新摊薄268895677717765ROE34754199241220481802PE倍1825546722682639PB倍634229174140115EVEBITDA倍1403363375276198资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1大全能源688303CH图表12017-2022营业收入及同比增速图表22017-2022归母净利润及同比增速亿元亿元350营业收入yoy200250归属于母公司所有者的净利润yoy500300400150200250300100200150200150501001001000505000-500-100201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表32017-2022毛利率净利率变化情况图表42017-2022经营性现金流情况亿元80180经营活动现金流量净额占营收比重60毛利率净利率701605014040601203050100204080103060040-102020-20100-30020-40201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表5核心假设表上次报告假设本次报告假设假设变更逻辑2023E2024E2025E2023E2024E2025E硅片价格元公斤不含税817913000105009000光伏下游需求持续景气硅料降价不及预期毛利率4847666060公司成本控制超预期原材料涨幅低于预期资料来源华泰研究预测图表6可比公司估值2023315EPS元PE倍代码证券简称收盘价元21A22E23E24E21A22E23E24E1799HK新特能源204347937823494340137222365600438CH通威股份39231826345145182466617764755601012CH隆基绿能42241681992563195135212316481324平均值33962325905314442647959878815688303CH大全能源48872688956777171825546722682注大全能源数据来自内部预测其余公司来自wind一致预期大全能源2022年EPS为实际经营数据其他公司为预期数据资料来源Wind华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2大全能源688303CH图表7大全能源PE-Bands图表8大全能源PB-Bands人民币大全能源10x15x人民币大全能源24x85x20x25x30x145x206x266x2506001884501253006315000Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3大全能源688303CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产1234833656528286615283204营业收入1083230940260602842329787现金458623803415785856870518营业成本3720778988461134711889应收账款000000155352046营业税金及附加981041705781885278936其他应收账款26115570001669080营业费用414579782853894预付账款211759151240004096管理费用1048724840234542558026808存货21241230257923072813财务费用1553278731882113501768其他流动资产56148602861852579831资产减值损失000000000000000非流动资产1012418609173121804918541公允价值变动收益1553000150015001500长期投资447447447447447投资净收益1035709140016001600固定投资61369107103241175512746营业利润674422527170261801719234无形资产2568655352690157400379761营业外收入77015090010001000其他非流动资产37278944629355494993营业外支出24176926400300300资产总计22472522657014084201101745利润总额672822459170311802419241流动负债51145534872180799684所得税10043339255527042886短期借款1848521285398004050040500净利润572319121144771532016355应付账款145184287358020933851少数股东损益054012009010010其他流动负债34784478474255815428归属母公司净利润572419121144771532016355非流动负债890261189140113181303EBITDA707422584170951695717797长期借款000000000000000EPS人民币基本325940677717765其他非流动负债890261189140113181303负债合计6004672310122939710987主要财务比率少数股东权益288000009019029会计年度202120222023E2024E2025E股本19252137213721372137成长能力资本公积611317011170111701117011营业收入13223185641577906480留存公积842726393408705619072545营业利润44896234032442582676归属母公司股东权益1646645542600187480490758归属母公司净利润44856234062429583675负债和股东权益22472522657014084201101745获利能力毛利率65657483660660086009现金流量表净利率52846180555553905491会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE34754199241220481802经营活动现金264415367167061742611062ROIC52408953754186807292净利润572319121144771532016355偿债能力折旧摊销1914020350251892826432471资产负债率26721286144311161080财务费用1553278731882113501768净负债比率21384919662976007582投资损失1035709140016001600流动比率241608606819859营运资金变动36804772217732083815速动比率195581574787827其他经营现金264659001829219321812营运能力投资活动现金3586694349368117846573总资产周转率069083043037032资本支出18978523141598316554637应收账款周转率--336111120414938长期投资17001700000000000应付账款周转率410679400400400其他投资现金10451200663527346568064每股指标人民币筹资活动现金51051065057593741981354每股收益最新摊薄268895677717765短期借款56576280018515700000每股经营现金流最新摊薄124719782815518长期借款80448000000000000每股净资产最新摊薄7702131280835004246普通股增加3000021240000000000估值比率资本公积增加577710898000000000PE倍1825546722682639其他筹资现金397464877239079734981354PB倍634229174140115现金净增加额416219074177751699011950EVEBITDA倍1403363375276198资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4大全能源688303CH免责声明分析师声明本人申建国边文姣周敦伟兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5大全能源688303CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师申建国边文姣周敦伟本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6大全能源688303CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7