刚果金铜钴销售2H22受阻，但2023年有望开始新一轮增长；买入
　　洛阳钼业2022年实现归母净利润60.7亿元，同比增长18.8%，较Wind一致预期低约16.5%，主要因公司2H22刚果金铜钴项目销售不畅。2H22公司净利润环比下滑22.3亿元至19亿元。在销量缩减的影响下，公司铜钴板块毛利贡献由21年的43%下降至28.3%。我们预计待权益金事宜解决后，去年的销量损失将得以追回；同时KFM/TFM两大重点项目在今年相继投产后，产能跃升将带来强劲的盈利驱动力。维持洛阳钼业H/A股“买入”评级，目标价8.83港币（12.5x 23E-24EEPS均值，与2020年来PE均值一致）/11.53元（较H股溢价52%），23-25EEPS为0.50/0.72/0.80元。
　　静待权益金事宜解决，库存铜钴有望助力2023-24年销售表现
　　2022年公司TMF铜和钴产量分别同比+21.6%及+9.6%至25.4万吨及2.02万吨。但该项目产品自3Q22起受权益金纠纷影响无法正常出口外销，全年铜和钴销量分别下滑36.4%及26.5%至13万吨及1.26万吨，其中下半年铜和钴的销量仅为1.5万吨及1.7千吨。TMF铜和钴的库存也从21年末的5.7万吨和9千吨积累至22年末的13.6万吨和1.1万吨。公司表示目前双方就权益金问题正在持续沟通中，以期尽快达成共识。我们认为待事宜落地后，公司将依托其“矿业+IXM贸易”的协同优势实现去库及销量的提速。
　　成本控制叠加价格复苏助力钼钨铌磷板块改善
　　2022年，公司铌磷板块实现量价齐升：1）铌磷销量同比+7.3%和+2.4%；2）铌铁及磷肥市场价格同比分别+7.3%及+30.8%；3）板块毛利率同比提升9.1pp至38%，毛利同比+90.5%至28亿元。钼钨板块销量略有下降，但以价补量带动板块毛利改善：1）钼钨销量同比-3.1%及-7.4%；2）钼铁及APT价格同比+37.1%及+12.7%；3）板块毛利率提升1.4pp至42.3%，毛利同比+34.6%至29.5亿元。得益于上述板块的贡献，在铜钴板块毛利下滑约25亿元（35%）的基础上，22年公司整体毛利水平仍基本同比持平。
　　KFM和TFM混合矿预计2023年投产，产能跃升迎来新一轮强劲增长
　　公司预计KFM一期将于2Q23投产（达产后年产9万吨铜以及3万吨钴）。TFM混合矿项目计划2023年投产（达产后新增铜/钴年产量20万/1.7万吨）。随着两大铜钴项目的陆续投放以及在产项目的产量释放，刚果金板块铜/钴年度产量将从22年的23/1.9万吨攀升至24年的54/7.2万吨/年。此外，公司在资产品种方面也有了进一步扩展，目前公司持有华越镍钴项30%股权，该项目已于2Q22达产；2023年初公司与第二大股东宁德时代宣布将在玻利维亚合作开发锂项目，实现了锂资源的初步布局。
　　风险提示：增储权益金事项进展慢于预期；大宗商品价格低于预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告洛阳钼业3993HK603993CH2023年有望开启新一轮强劲增长华泰研究年报点评3993HK603993CH投资评级买入维持买入维持2023年3月18日中国内地中国香港稀有金属目标价港币883人民币1153刚果金铜钴销售2H22受阻但2023年有望开始新一轮增长买入研究员王帅洛阳钼业2022年实现归母净利润607亿元同比增长188较WindSACNoS0570520110001brucewanghtsccom一致预期低约165主要因公司2H22刚果金铜钴项目销售不畅2H22SFCNoAOH868862128972099公司净利润环比下滑亿元至亿元在销量缩减的影响下公司铜钴22319板块毛利贡献由21年的43下降至283我们预计待权益金事宜解决后基本数据去年的销量损失将得以追回同时KFMTFM两大重点项目在今年相继投产港币人民币后产能跃升将带来强劲的盈利驱动力维持洛阳钼业股买入评3993HK603993CHHA目标价8831153级目标价883港币125x23E-24EEPS均值与2020年来PE均值收盘价截至3月17日409537一致1153元较H股溢价5223-25EEPS为050072080元市值百万883411159886个月平均日成交额百万1024368059静待权益金事宜解决库存铜钴有望助力2023-24年销售表现52周价格范围238-498415-618年公司铜和钴产量分别同比及至万吨及BVPS-2392022TMF21696254202万吨但该项目产品自3Q22起受权益金纠纷影响无法正常出口外销全年股价走势图铜和钴销量分别下滑364及265至13万吨及126万吨其中下半年铜和钴的销量仅为15万吨及17千吨TMF铜和钴的库存也从21年末的洛阳钼业人民币相对沪深30057万吨和9千吨积累至22年末的136万吨和11万吨公司表示目前双70012方就权益金问题正在持续沟通中以期尽快达成共识我们认为待事宜落地6257后公司将依托其矿业IXM贸易的协同优势实现去库及销量的提速5502成本控制叠加价格复苏助力钼钨铌磷板块改善47532022年公司铌磷板块实现量价齐升1铌磷销量同比73和244008Mar-22Jul-22Nov-22Mar-232铌铁及磷肥市场价格同比分别73及3083板块毛利率同比提升91pp至38毛利同比905至28亿元钼钨板块销量略有下降资料来源Wind但以价补量带动板块毛利改善1钼钨销量同比-31及-742钼铁及APT价格同比371及1273板块毛利率提升14pp至423毛利同比346至295亿元得益于上述板块的贡献在铜钴板块毛利下滑约25亿元35的基础上22年公司整体毛利水平仍基本同比持平KFM和TFM混合矿预计2023年投产产能跃升迎来新一轮强劲增长公司预计KFM一期将于2Q23投产达产后年产9万吨铜以及3万吨钴TFM混合矿项目计划2023年投产达产后新增铜钴年产量20万17万吨随着两大铜钴项目的陆续投放以及在产项目的产量释放刚果金板块铜钴年度产量将从22年的2319万吨攀升至24年的5472万吨年此外公司在资产品种方面也有了进一步扩展目前公司持有华越镍钴项30股权该项目已于2Q22达产2023年初公司与第二大股东宁德时代宣布将在玻利维亚合作开发锂项目实现了锂资源的初步布局风险提示增储权益金事项进展慢于预期大宗商品价格低于预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万173863172991198137211616216744-53890501454680242归属母公司净利润人民币百万51066067107371552017335-119261882769844541170EPS人民币最新摊薄024028050072080ROE12971325191222702044PE倍227219121080747669PB倍291224191152124EVEBITDA倍535346163109070资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1洛阳钼业3993HK603993CH图表1主要调整前值现值变化目标价港币7888313目标价人民币107115382023E2024E前值现值变化前值现值变化分板块毛利润RMBmn钼钨1560457919415514276176铜钴Tenke16044137831424229231564铌磷1311395120111973494192铜金4598107752299390财务数据RMBmn营业收入18540619813771949692116169主营业务成本16272916941541646301740726毛利润226772872127303393754424归母净利润1032610737415208155202资料来源公司公告华泰研究预测图表2主要运营及财务数据主要运营数据20192020202120222023E2024E2025E收入百万元钼钨4505355153506965860584288366铜金NPM1323143616531293213623342405铌磷5099519550877368860481908273铜钴TFM83328294132689748309004473449754贸易4917794070147993147308147308147308147308营业成本百万元钼钨2128222631634021402641524271铜金NPM1031101611111043132613401359铌磷3757369836164566465346964784铜钴TFM7818664362425184171172157823095贸易5065590614142969141820141820141820141820毛利润百万元钼钨2378132521882945457942764095铜金NPM2924205422508109931046铌磷1342149814712802395134943489铜钴TFM514165270274564137832315626659贸易1478345650245488548854885488主要财务数据百万元收入68677112981173863172991198137211616216744主营业务成本65606104536157540156926169415174072175820毛利润307184451632316065287213754440924毛利率45759493145177189销售费用91739097111119122管理费用1234133015561791257627512818财务费用1251132310951808232121431854税前利润2358287687559804204692916032712所得税59339833282613615284669598少数股东权益911503221125357951735778归母净利润1857232951066067107371552017335归母净利率3234578资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2洛阳钼业3993HK603993CH图表3洛阳钼业PE-Bands图表4洛阳钼业PB-Bands人民币洛阳钼业20x25x人民币洛阳钼业18x25x35x45x55x33x40x48x20121591065300193201992019321199211932219922193201992019321199211932219922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3洛阳钼业3993HK603993CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产709568568292086105354121708营业收入173863172991198137211616216744现金2431832648394635044268380营业成本157540156926169415174072175820应收账款745908002697065920741016营业税金及附加12561235141515111548其他应收账款21585017501750175017营业费用89759717111291188712175预付账款14732130213021302130管理费用15561791257627512818存货2696032255316733401232332财务费用10951808232121431854其他流动资产1530112833128331283312833资产减值损失60736527500005000050000非流动资产66494793378628693097100562公允价值变动收益33681611161116111611长期投资12491934193419341934投资净收益1103072592725927259272592固定投资2495928056336293833642177营业利润87899889204692916032712无形资产1939919448170651468312300营业外收入19161967000000000其他非流动资产2088629900336583814444150营业外支出525210426000000000资产总计137450165019178372198450222269利润总额87559804204692916032712流动负债5066050061509175030251008所得税33282613615284669598短期借款2691220108201082010820108净利润54287192143172069423114应付账款12601547148416311515少数股东损益321591125357951735778其他流动负债2248828406293262856429385归属母公司净利润51066067107371552017335非流动负债3852552921529215292152921EBITDA985615950295993897843107长期借款1361118975189751897518975EPS人民币基本024028050072080其他非流动负债2491533946339463394633946负债合计89186102982103838103223103928主要财务比率少数股东权益841910339139181909124870会计年度202120222023E2024E2025E股本43204320432043204320成长能力资本公积2677026357263572635726357营业收入53890501454680242留存公积1516219704286214414261477营业利润1981912521069842461218归属母公司股东权益3984551699606167613693471归属母公司净利润119261882769844541170负债和股东权益137450165019178372198450222269获利能力毛利率939929145017741888现金流量表净利率3124167239781066会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE12971325191222702044经营活动现金619115454239882688135073ROIC12491163222428943221净利润54287192143172069423114偿债能力折旧摊销39904337680976758542资产负债率64896241582152014676财务费用10951808232121431854净负债比率9187722946122457461投资损失1103072592725927259272592流动比率140171181209239营运资金变动88821571126829042290速动比率055078090113147其他经营现金46704413001000000营运能力投资活动现金48927372130321376015281总资产周转率134114115112103资本支出428210518111711192813175应收账款周转率2401322377223772237722377长期投资118001730725927259272592应付账款周转率1474311179111791117911179其他投资现金728131416258725582831每股指标人民币筹资活动现金78892097414121431854每股收益最新摊薄024028050072080短期借款1012953507000000000每股经营现金流最新摊薄029072111124162长期借款203361876000000000每股净资产最新摊薄184239281352433普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加6194541260000000000PE倍227219121080747669其他筹资现金182472743414121431854PB倍291224191152124现金净增加额8944865368161097917938EVEBITDA倍535346163109070资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4洛阳钼业3993HK603993CH免责声明分析师声明本人王帅兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5洛阳钼业3993HK603993CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6洛阳钼业3993HK603993CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7