核工业专用机器人龙头，业务高稀缺、高壁垒、高成长。
　　公司主营业务核工业机器人、核工业智能装备，产品主要应用于核燃料循环，技术要求高，业务稀缺性强。目前已与中核集团、航天科技等企业建立稳定合作，中核浦原为公司第二大股东，渠道、资质壁垒高筑。未来有望益于我国核电核准加速、乏燃料后处理产能提升及核工业智能设备自主可控。我们预计，公司2022-2024年营业收入分别为4.63/6.35/8.54亿元；归母净利1.22/1.57/2.28亿元；当前股价对应PE 55.8/43.4/29.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　高稀缺：核工业智能装备第一股，中核集团深度合作、联系紧密
　　公司核工业相关业务占比超90%，业务稀缺性强。公司与中核集团深度合作、联系紧密。公司第二大股东中核浦原为中核集团全资子公司。2019-2021年，按金额计算年均有超过80%的产品直接或间接销往中核集团；2020年获得中核集团下属某单位4A级履约供应商称号。
　　高壁垒：技术、渠道、资质三重壁垒，深挖产品护城河
　　技术方面，核工业设备有高耐辐照、高耐酸、高可靠要求。公司在材料、关键部件、设计、算法等方面拥有大量研究储备，产品多年迭代后积累深厚“know-how”经验。渠道及资质方面，核工业供应商资质要求与产品测试环境准入门槛双高，客户合作稳定性强。公司目前已与中核集团、航天科技、航天科工等企业建立稳定合作关系，中核浦原为公司第二大股东，壁垒高筑，护城河宽深。
　　高成长：乏燃料后处理政府基金支出快速增加，核工业智能设备迎千亿市场
　　我国核电机组装机容量到2030年有望翻倍。乏燃料后处理产能严重不足，政府基金支出快速增加。核工业自主可控趋势明显。公司核心产品已部分或全部赶超进口设备，实现国产替代。我们测算，2021-2035年乏燃料后处理智能装备市场规模约为418亿元-1183亿元，核工业智能装备有望迎来千亿市场规模。
　　风险提示：核电开工并网进度不及预期；乏燃料产能扩张不及预期；核工业智能设备国产替代进程不及预期。
　　

研究报告全文：机械设备自动化设备公司研景业智能688290SH核工业智能装备龙头乏燃料市场大有可为究2023年03月16日公司首次覆盖报告投资评级买入首次孟鹏飞分析师熊亚威分析师mengpengfeikyseccnxiongyaweikyseccn证书编号S0790522060001证书编号S0790522080004日期2023316核工业专用机器人龙头业务高稀缺高壁垒高成长当前股价元8220公司主营业务核工业机器人核工业智能装备产品主要应用于核燃料循环技公一年最高最低元107002816司术要求高业务稀缺性强目前已与中核集团航天科技等企业建立稳定合作首总市值亿元6773中核浦原为公司第二大股东渠道资质壁垒高筑未来有望益于我国核电核准次流通市值亿元1439覆总股本亿股加速乏燃料后处理产能提升及核工业智能设备自主可控我们预计公司盖082报流通股本亿股0182022-2024年营业收入分别为463635854亿元归母净利122157228亿元告当前股价对应倍首次覆盖给予买入评级近3个月换手率11027PE558434297高稀缺核工业智能装备第一股中核集团深度合作联系紧密股价走势图公司核工业相关业务占比超90业务稀缺性强公司与中核集团深度合作联系紧密公司第二大股东中核浦原为中核集团全资子公司2019-2021年按金景业智能沪深300240额计算年均有超过80的产品直接或间接销往中核集团2020年获得中核集团下属某单位级履约供应商称号1604A80高壁垒技术渠道资质三重壁垒深挖产品护城河技术方面核工业设备有高耐辐照高耐酸高可靠要求公司在材料关键部0件设计算法等方面拥有大量研究储备产品多年迭代后积累深厚know-how开-802022-032022-072022-112023-03源经验渠道及资质方面核工业供应商资质要求与产品测试环境准入门槛双高证数据来源聚源客户合作稳定性强公司目前已与中核集团航天科技航天科工等企业建立稳券定合作关系中核浦原为公司第二大股东壁垒高筑护城河宽深证券高成长乏燃料后处理政府基金支出快速增加核工业智能设备迎千亿市场研究我国核电机组装机容量到2030年有望翻倍乏燃料后处理产能严重不足政府报基金支出快速增加核工业自主可控趋势明显公司核心产品已部分或全部赶超告进口设备实现国产替代我们测算2021-2035年乏燃料后处理智能装备市场规模约为418亿元-1183亿元核工业智能装备有望迎来千亿市场规模风险提示核电开工并网进度不及预期乏燃料产能扩张不及预期核工业智能设备国产替代进程不及预期财务摘要和估值指标指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元206349463635854YOY1051690329370345归母净利润百万元5376122157228YOY988440592287459毛利率525446459459461净利率257219262246267ROE218247283267280EPS摊薄元064093148190277PE倍1280889558434297PB倍27822015811683数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明121公司首次覆盖报告目录1高稀缺核工业智能装备第一股中核集团深度合作411核工业智能装备第一股412中核浦原为第二大股东筑牢合作基石413公司核心产品覆盖核燃料循环中的各个重要环节514乘行业东风业绩进入高速增长期62高壁垒技术渠道资质持续拓宽护城河921技术壁垒高公司先发优势明显922渠道资质行业有望维持较优的竞争格局103高成长我国乏燃料后处理产能亟待提升智能装备迎千亿级市场1131我国核电机组核准加速乏燃料后处理产能亟待提高11311乏燃料后处理是核燃料循环的关键环节11312我国乏燃料后处理产能亟待提升政府基金支出快速增加1332核工业装备自主可控核工业智能装备有望迎来千亿市场14321核工业智能装备自主可控公司产品性能已达海外产品水准14322核工业智能装备领域有望迎来千亿市场规模1633业务横向拓展持续发展新能源医疗等非核业务164盈利预测与投资建议1641假设及财务预测1742估值水平与投资建议185风险提示18附财务预测摘要19图表目录图1公司成立于2015年经过多年的技术沉淀成功于2020年推出国内首台电随动机械手4图2截至2021年12月31日来建良为公司实际控制人中核浦原为公司第二大股东5图3公司提供的产品可以用于乏燃料后处理工艺流程的多个环节6图42019-2021年公司营收CAGR高达86137图52022年Q1-Q3公司归母净利同比增长83287图62022年H1公司营收结构恢复至正常状态7图7公司利润率受产品结构交付周期等因素影响出现下滑8图8产品附加值高核心业务毛利率仍处于较高水平8图9公司期间费用率管控已见成效管理费用率有望下降至正常水平8图102019-2020年公司研发支出持续提升2021-2022H1公司研发人员增长22个9图11截至2022H1公司发明专利数量为519323个9图122019年公司核工业领域主要客户占比为776811图132021年公司核工业领域主要客户占比为896811图14乏燃料含有的铀235铀238钚239以及部分裂变产物具有二次利用价值11图15乏燃料后处理核燃料循环后段中的关键环节之一11图16乏燃料后处理可分为开式循环和闭式循环两种12图17我国坚持核燃料闭式循环路线12图18乏燃料后处理提高铀资源利用率12图19预计2030年中国核电机组装机容量将实现翻倍13请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明221公司首次覆盖报告图20预计2030年我国在运核电机组将达90-96台13图212021中国核能发电量占比约为50213图22我们预计2025年将有5591吨乏燃料离堆储存14图232018年以来政府性乏燃料后处理基金支出增多14图24预计2021-2035年乏燃料后处理智能装备年均投资额约28亿元-79亿元16表1核工业机器人与核工业智能装备为公司核心产品5表2核工业智能装备需具备耐辐照高可靠易维护等特点9表3公司针对行业壁垒反复打磨产品积累丰富行业经验10表4相较英法俄日等国我国乏燃料处理能力较小14表5公司第二代电随动机械手在操控模式操作端反馈力度安装方式等环节已超越国际一线厂商15表6公司提供的分析用取样机器人可显著提升放射性料液取样流程的工作效率且价格较国外产品有明显优势15表7预计2021-2035年乏燃料后处理智能装备市场规模可达千亿16表8我们预计公司2022-2024年营业收入分别为463635854亿元17表9公司估值低于行业平均水平18请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明321公司首次覆盖报告1高稀缺核工业智能装备第一股中核集团深度合作11核工业智能装备第一股景业智能是国内稀缺的从事核工业特种机器人及智能装备研发生产及销售的公司产品主要应用于核燃料循环产业链2021年核工业相关业务占比超90技术水平国内领先2020年公司获得中核集团下属某单位4A级履约供应商称号图1公司成立于2015年经过多年的技术沉淀成功于2020年推出国内首台电随动机械手资料来源公司公告开源证券研究所12中核浦原为第二大股东筑牢合作基石员工持股绑定公司核心人员中核浦原作为第二大股东与公司深入合作来建良为公司董事长实控人直接与间接共计持有公司股份3798来建良毕业于浙江大学机械工程专业博士学位教授职称曾在2015年5月-2019年4月受聘于浙江大学机械工程学院来子杭为来建良之子通过智航投资间接持有公司股份718一米投资为公司员工持股平台其中金杰峰为公司副总经理朱艳秋为公司董秘财务总监二人分别通过一米投资间接持有公司股份091088中核浦原是中核集团全资的专业化投资运营公司直接持有公司股份938与公司深入合作协同发展按金额计算2021年公司直接或间接销售给中核集团的产品占比达91142018-2021年平均占比达8225请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明421公司首次覆盖报告图2截至2021年12月31日来建良为公司实际控制人中核浦原为公司第二大股东资料来源公司公告开源证券研究所13公司核心产品覆盖核燃料循环中的各个重要环节公司主营业务覆盖核工业智能装备核工业机器人以及非核专用智能装备核心产品见下表表1核工业机器人与核工业智能装备为公司核心产品产品类别产品名称产品图例产品介绍一种通过电信号控制实现主从机械手随动遥操作的机器人产品具有力反馈功能操作直观灵活等特点广泛应用于核工业热室手套箱等电随动机械手环境下的各种工艺操作设备检维修事故应急处置等电随动机械手由主手从手和控制系统构成一种基于直角坐标形式采用耐辐照设计集成智能控制的机器人产品核工业机器人耐辐照坐标式机器人具有运动范围大传动精度高等特点广泛应用于核工业热室手套箱等环境下的放射性物料自动化操作一种基于SCARA机器人技术原理实现放射性物料自动取样的机器人分析用取样机器人产品具有数字化控制取样精度高的特点主要用于乏燃料后处理三废处理过程中的料液自动取样与发送一种带智能控制辐射防护的物料自动转运智能装备产品具有寿命长核工业智能装备放射性物料转运装备定位精度高的特点主要用于箱室内外运输通道等环境下的放射性物料安全可靠转运请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明521公司首次覆盖报告一类安装于热室手套箱等辐射环境的智能装备系统具有智能控制箱室智能装备自动化运行耐辐照便于检维修等特点可用于核燃料循环处理的各环节一类具有智能控制功能的过程自动化设备系统主要包括溶解萃取核化工智能化系统调价过滤离子交换等核化工工艺设备可用于乏燃料后处理三废处理等化工过程根据客户需求基于数字化设计智能控制定制技术对现有核工业生数字化改造项目产线设备进行技术改造提高生产自动化数字化智能化程度和效率降低操作工人的辐照风险面向医药大健康新能源电池等领域智能工厂需求集成工业机器人智能生产线自动化设备物流输送线立体仓库AGV等硬件设备以及MESWMS非核专用智能装WCS等软件系统实现制造工厂数字化智能化备智能单机装备面向智能工厂满足单个工序要求的智能生产单元资料来源公司公告开源证券研究所核工业机器人与核工业智能装备为公司核心业务在核燃料循环领域中公司产品主要应用于同位素分离燃料元件制造乏燃料后处理放射性废物处理处置等环节2019-2021年公司产品在乏燃料后处理领域的营业收入占比分别为402043523320在乏燃料后处理环节中化工车间的放射性物料取样分样及检测可由公司提供的机械手等核工业系列机器人完成首端车间尾端车间等生产工序中的放射性物料转运可由公司提供的转运装置等核工业智能装备实现图3公司提供的产品可以用于乏燃料后处理工艺流程的多个环节资料来源公司公告14乘行业东风业绩进入高速增长期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明621公司首次覆盖报告公司凭借先发优势建立渠道壁垒营收与归母净利润均高速增长驱动因素主要来自于两方面12015-2018为我国核工业智能化转型升级的重要窗口期公司凭借渠道优势参与各类核工业智能装备核工业机器人的预研项目从而为客户后续设备与工程的批量采购打下坚实基础建立较为明显的先发优势2公司通过多年的经验积累深刻理解核工业领域智能化需求通过产品质量的可靠性以及可控的交货速度与中核集团下属单位航天科技集团下属单位等多家客户建立了深度合作订单数量与金额迎来量价齐升图42019-2021年公司营收CAGR高达8613图52022年Q1-Q3公司归母净利同比增长8328412000100120100001003075800080260000506040004010252000200000000020182019202020212022Q320182019202020212022Q3归母净利润亿元yoy营业收入亿元yoy数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2021年受订单交付影响公司营收结构波动从营收结构来看2020年公司核工业智能装备与核工业机器人占比分别为482732942021年由于公司在前期执行的部分核工业智能装备订单集中交付给客户同时部分核工业机器人订单因客户场地等原因未能够于及时交付导致核工业智能装备与核工业机器人营收结构占比波动分别为869431图62022年H1公司营收结构恢复至正常状态10080604020020182019202020212022H1核工业智能装备核工系列机器人非核专用智能装备其他主营其他业务数据来源Wind开源证券研究所盈利能力强利润率保持较高水平公司利润率近年来出现一定下滑但由于其产品具有高壁垒高附加值等特点利润率依然保持较高水平公司近年来控费效果显著费用率持续下降请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明721公司首次覆盖报告核工业相关业务毛利率变化受产品结构产品复杂程度项目周期等多因素影响考虑到公司核心产品技术精度高适用环境要求苛刻竞争格局较好等特点毛利率有望维持较高水平非核专用智能装备业务毛利率下降明显主要由于公司应客户需求变更技术参数更改次数较多安装调试过程较长投入的人工成本及制造费用等耗费较多且行业竞争相对激烈图7公司利润率受产品结构交付周期等因素影响出现图8产品附加值高核心业务毛利率仍处于较高水平下滑10070006000805000604000300040200010002000020182019202020212022Q302018201920202021毛利率净利率核工业智能装备核工系列机器人非核专用智能装备数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图9公司期间费用率管控已见成效管理费用率有望下降至正常水平201510502019202020212022Q3-5销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率数据来源Wind开源证券研究所持续加大研发投入专利成果建立技术壁垒公司近年来研发费用率始终保持在8以上研发支出由2019年的1252万元提升至2021年的2860万元研发人员数量从2021年的97人扩张至2022H1的119人请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明821公司首次覆盖报告图102019-2020年公司研发支出持续提升图11截至2022H1公司发明专利数量为519323个2021-2022H1公司研发人员增长22个03500140个15003000120025001001000200080015006050010004000500200000000发明专利实用新型专利软件著作权2019202020212022Q3申请数获得数研发支出亿元研发人员数量数据来源Wind开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所2高壁垒技术渠道资质持续拓宽护城河21技术壁垒高公司先发优势明显公司技术领先核工业机器人及智能装备对耐辐照耐酸性长寿命高可靠易维护等方面有较高的要求公司对近百种材料关键部件等进行了多批次的测试积累了大量基础数据并基于此形成了产品及设计标准同时公司在产品结构设计核心算法等方面做了大量储备从而满足特殊环境下的要求表2核工业智能装备需具备耐辐照高可靠易维护等特点要求及特点产品环节核工业机器人及智能装备普通工业机器人及智能装备耐辐照要求高普通的润滑材料电子元器件密封件材料及零部件可采用常用的各类材料元器件和通用结构形式等在核辐射环境下易变性失效驱动装置通常与运动结构就近直连设计难度相对较为满足安全可靠耐辐照要求需进行特殊结构设计小要求能够实现远程检维修减少操作人员进入放射性环可由维护操作人员对装备直接进行检维修一般不需机械结构境要进行特殊检维修结构设计需要进行撤源设计当出现异常工况且无法快速恢复通常不存在撤源需求无须采用遥操作接口安全防时能通过手动遥操作方式驱动装备运行将放射源移护机构等复杂结构动至安全位置特殊结构需要设计特有算法满足其运动控制要求常规算法无传感智能控制须开发无传感力反馈虚实互控寿可基于各类传感器实现智能控制命预估等算法利用有限的数据源实现控制系统冗余控制功能要求控制器一用一备当主控制器故障离散控制形式不适合进行冗余控制一般也不要求时备用控制器立即接管防止控制器故障带来安全隐具有冗余功能患资料来源公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明921公司首次覆盖报告公司经过多年的产品迭代以及大量的性能测试积累深厚Know-How在技术质量性能等方面已获得客户与行业专家的一致认可表3公司针对行业壁垒反复打磨产品积累丰富行业经验公司核心技术核心技术内容为了筛选出适用于核工业机器人及智能装备的耐辐照材料和元器件公司持续开展耐辐照技术研究对近百种材料分别进行了多批次的耐辐照测试积累了大量测试和分析数据耐辐照设计形成了耐辐照材料元器件选型企业标准公司通过多年研发改进和试验验证设计了动力贯穿全齿轮耦合传动等结构以便实现特殊结构驱动力的远程高精度传递并且采用耐辐照动密封传动设计使外置于密封箱室的伺服电机减速机的动力贯穿屏蔽墙体传递至密封箱室内部驱动装备运行公司在设计过程中通过模拟仿真与解剖分析识别出其中的易损薄弱环节采用结构创新设计提高其可靠性保障装备的稳定运行同时将易损薄弱部件设计为模块化快速更机械结构设计检维修设计换式结构可由维护操作人员通过遥操作机械手对这些部件进行远程更换操作使得故障设备快速得到恢复公司在正常驱动结构上专门设置了特殊接口使操作人员可通过该接口远程遥操作方式移撤源设计除放射源公司针对特种机器人的结构形式进行全齿轮耦合数学建模和运动学分析对各关节的运动特种机器人运动控制技术进行解耦建立相应的正逆运动学方程开发了多轴插补及同步控制算法实现电随动机械手的主从随动遥操作运动控制公司基于电随动机械手的运动学模型开发了专用的力补偿和力反馈算法通过力学解算无传感智能控制技术基于实时采集的数据对主手操作机构的重力和摩擦力进行补偿的同时映射出从手末端控制系统技术负载重量反馈得到等效的操作力觉为实现冗余控制公司在其控制系统设计过程中在正常冗余控制的数据同步基础上开发了多处理器智能表决机制实现运动控制的热备冗余可根据装备实时运行情况和物料运动控制热备冗余技术所处状态进行运动控制权的无扰动切换保证放射性物料安全资料来源公司公告开源证券研究所22渠道资质行业有望维持较优的竞争格局核工业智能装备领域的客户对于技术研发生产管理极为严苛的要求供应商需要获得相应的认证和资质国内竞争对手相对较少同时该领域的产品测试环境与机会较为稀缺因此鲜有新竞争者进入行业竞争格局较好客户与供应商一旦建立较稳定的合作双方后续稳定合作的概率较高公司与主要客户均有多年的合作历史且自开始合作以来合作范围逐步扩大合同金额持续提升从核工业建设趋势来看未来较长时间将保持较高的投资额客户对产品可靠性稳定性及交付及时性的要求高因此我们认为随着我国核工业领域投资额不断落地公司依托于先进的研发技术出色的客户口碑不断提升客户黏性未来有望持续提升核工业领域客户渗透率请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1021公司首次覆盖报告图122019年公司核工业领域主要客户占比为7768图132021年公司核工业领域主要客户占比为8968其他客户1032其他客户航天科工2232集团下属中核集团航天科技单位下属单位集团下属航天科技18625473单位集团单位中核集团一52302295下属单位1876数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所3高成长我国乏燃料后处理产能亟待提升智能装备迎千亿级市场31我国核电机组核准加速乏燃料后处理产能亟待提高311乏燃料后处理是核燃料循环的关键环节乏燃料后处理是核燃料循环后段中的关键环节之一乏燃料是是指受过辐射照射被使用过的核燃料通常由核电站的核反应堆中卸出这种燃料无法继续维持核反应且具有放射性但其中含有的铀235钚239等可裂变材料和铀238等可转换材料仍然具有二次利用价值将乏燃料中的铀钚与裂变产物相互分离将回收的铀和钚作为核燃料再利用的过程叫做乏燃料后处理是核燃料循环后段中的关键环节之一图14乏燃料含有的铀235铀238钚239以及部分裂图15乏燃料后处理核燃料循环后段中的关键环节之一变产物具有二次利用价值资料来源能源杂志浅谈核电厂乏燃料李若瑜2021年开资料来源公司公告源证券研究所乏燃料后处理可分为开式循环和闭式循环两种开式循环中乏燃料被视为高放废物在钻孔深度3-5千米的地下进行深层地质处置对深埋地地址水文要求极高不确定性和厂址局限性较大闭式循环通过后处理技术从乏燃料中分离出易裂变请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1121公司首次覆盖报告的和铀以作新燃料复用采取开式循环的国家包括美国加拿大瑞典等英国法国俄罗斯和日本等国家则主要采取闭式循环路线其中法国技术最为先进我国坚持核燃料闭式循环处理后处理路线图16乏燃料后处理可分为开式循环和闭式循环两种资料来源全球乏燃料与高放废物管理现状陆燕2022年国外核电厂乏燃料贮存方式对比研究徐健等2021年开源证券研究所乏燃料后处理可大幅提高铀资源利用率显著降低核废料放射性危害铀资源利用率大幅提升减轻对外依赖通常压水堆核电站铀资源的利用率仅为037如果对乏燃料进行后处理用榨出来的铀在压水中在循环一次可节省天然铀25若如此多次循环则铀资源的利用率可以达到1若将后处理得到的钚与铀富集后剩下的贫铀制成快堆燃料则铀资源的利用率可以提高60倍左右达到60到70这意味着原本仅能使用5060年的天然铀可利用长达3000余年乏燃料后处理可以显著减少需长期深地质层处置的核废物体积并且大幅降低核废料的放射性图17我国坚持核燃料闭式循环路线图18乏燃料后处理提高铀资源利用率资料来源中国能源报资料来源国内外乏燃料后端处理田伟等2016年开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1221公司首次覆盖报告312我国乏燃料后处理产能亟待提升政府基金支出快速增加我国核电机组核准加速2030年核电机组装机容量有望翻倍2011年-2014年由于日本福岛核事故的系列影响我国核电核准几乎停滞2015年核准8台机组后再次沉寂2022年我国核电机组核准加速全年共核准5个核电项目总计10台核电机组截至2022年底我国在运核电机组55台截至2022年9月在建核电机组23台为全球第一图19预计2030年中国核电机组装机容量将实现翻倍图20预计2030年我国在运核电机组将达90-96台1400001200009001001200007008010000080000500605580660000300404000010020200000-1000全国核电机组在运数量台乐观装机容量核电机组商运兆瓦全国核电机组在运数量台保守核电发电量占发电总量比重核电机组商运数据来源Wind经济参考报开源证券研究所数据来源Wind21世纪经济报道上海证券报等开源证券研究所2022年8月29日工信部等五部门联合印发的加快电力装备绿色低碳创新发展行动计划提出通过5-8年时间电力装备供给结构显著改善核电装备满足7000万千瓦装机需求进一步加快三代核电的批量化加速四代核电装备研发应用根据中国核学会理事长王寿君在第23届太平洋地区核能大会上的致辞预计未来5年我国核电装机规模将进一步扩大保持每年6至8台核电机组的核准开工节奏到2035年核电在总发电量中的占比将达到10左右图212021中国核能发电量占比约为502太阳能发电量226核能发电量502风力发电量699水利发电量1460火力发电量7113火力发电量水利发电量风力发电量核能发电量太阳能发电量数据来源华经产业研究院开源证券研究所乏燃料在堆贮存接近饱和后处理政府基金支出快速增加目前在运核电厂的设计寿期为4060年而配套的贮存水池通常只能贮存核电厂在1020年运行期间产生的乏燃料我国于上世纪90年代末及本世纪初期投入运行的秦山第二核电厂一二号机组大亚湾核电厂和岭澳核电厂等多台核电机组在堆贮存水池已处于已饱和或即将饱和状态秦山核电厂岭澳核电厂二期的核电机组在堆贮存水池在请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1321公司首次覆盖报告2021-2025期间将陆续达到饱和2018年以来政府乏燃料后处理基金支出快速增加并维持较高水平乏燃料离堆贮存的需求十分紧迫图22我们预计2025年将有5591吨乏燃料离堆储存图232018年以来政府性乏燃料后处理基金支出增多60005591161497600我国乏燃料新增量吨145000500当年外运需求量吨10811210394004000离堆贮存量吨102932815300300082230200643220001470100111911724225255707752104715910002084070052000-10020112012201320142015201620172018201920202021全国政府性基金支出核电站乏燃料处理处置基金支出亿元全国政府性基金支出核电站乏燃料处理处置基金支出YoY右轴数据来源中国核电发展与乏燃料贮存及后处理的关系肖雨生数据来源Wind开源证券研究所2020Wind开源证券研究所我国乏燃料后处理产能不足乏燃料后处理能力亟待提升目前我国后处理产能仅50吨年在建产能仅有200吨年预计2025年运营此外中核龙瑞乏燃料200t处理项目二期厂区规划于2022年开始建设相比英法俄日等国我国乏燃料处理能力较小我们预计到2025年将有5591吨乏燃料离堆储存乏燃料后处理能力亟待提升表4相较英法俄日等国我国乏燃料处理能力较小国家设施位置产能tHMa投运时间UP2-800阿格8001994年法国UP3阿格8001989年塞拉菲尔英国镁诺克斯15001964年德俄罗斯RT-1马雅克4001977年日本六村所六村所8002024年计划四座小型设印度360-施总计4660资料来源全球乏燃料与高放废物管理现状陆燕2022中核战略规划研究总院开源证券研究所32核工业装备自主可控核工业智能装备有望迎来千亿市场321核工业智能装备自主可控公司产品性能已达海外产品水准实体清单限制急需我国核工业关键设备实现自主可控公司智能装备已实现进口替代近年来中美贸易摩擦不断加剧2018年10月美国能源部限制对中国出口核技术并于2020年6月美国国防部将中核集团等企业列入实体清单但国内核工业领域部分进口设备已达到使用寿命期限面临设备无法迭代更新的困难局面因此我国迫切需要在关键设备环节进行进口替代实现自主可控请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1421公司首次覆盖报告对比国内外随动机械手公司第一代电随动机械手在各关节运动范围操控模式操作段反馈力度驱动方式密封方式安装方式上基本可对标进口随动机械手公司第二代电随动机械手在各方面已经可完全实现进口替代且在部分性能指标上已超越大部分国际一线随动机械手表5公司第二代电随动机械手在操控模式操作端反馈力度安装方式等环节已超越国际一线厂商景业智能法国A公司俄罗斯B公司德国C公司景业智能性能指标第一代电随动机械M型机械手S型机械手T型机械手第二代电随动机械手手肩关节旋转255肩关节肘关节和腕肩关节肘关节和腕肩关节摆动87-22肩关节肘关节和腕肩关节肘关节和腕关节旋转均为关节旋转均为肘关节旋转170关节旋转均为关节旋转均为360360各关节运动范围肘关节摆动0伸缩360肩关节肘360肩关节肘关肩关节肘关节和腕肩关节肘关节和腕2450mm关节和腕关节摆动节和腕关节摆动均关节摆动均为关节摆动均为腕关节旋转360均为110为360105360腕关节摆动38-114同构操作同构操作异构操作异构操作操控模式同构操作异构操作异构操作可编程智能运行可编程智能运行可编程智能运行可编程智能运行持续10N最大反馈力50N最大反馈力100N操作端反馈力度-最大反馈力20N最大35N可调节可调节驱动方式伺服电机系统自整角机系统伺服电机系统伺服电机系统伺服电机系统密封形式动态密封静态密封静态密封静态密封静态密封安装方式固定式安装固定式安装固定式安装固定式移动式安装固定式移动式安装资料来源公司公告开源证券研究所公司的分析用取样机器人在取样操作方式上采取了机械臂直接取样可提高取样效率技术与德国D公司的S型取样器相当优于法国E公司的P型取样器在取样量和送样方式上公司取送样操作可进行全自动或人工操作与两款国外产品技术基本相当其中在样品瓶容量方面优于法国E公司的P型取样器公司产品取样针为单针设计结构较为简单且有防堵设计优于两款国外产品表6公司提供的分析用取样机器人可显著提升放射性料液取样流程的工作效率且价格较国外产品有明显优势景业智能德国D公司法国E公司技术要求测试条件分析用取样机器人S型取样器P型取样器电机驱动的机械结构和取样机械电机驱动的机械结构直自动机械臂需通过特制工取样操作机构臂直接夹持样品瓶取样接夹持样品瓶取样具抓取样品瓶取样取样操作自动化取送样操作方式全自动可人工操作全自动全自动取样时间3min-6min3mL样品瓶聚乙烯材10mL样品瓶聚乙烯材10mL样品瓶事先抽真空不重样品瓶质不抽真空不重复使质事先抽真空不重复定量取样复使用用使用可直接用于自动分析直接气动送样送样方式真空抽吸气动送样真空抽吸气动送样真空抽吸气动送样送样容器样品瓶直接作为送样容器样品瓶直接作为送样容器样品瓶直接作为送样容器取样针单针防堵设计双针单针取样针便于检维修取样针检维修方式通过手套口或主从手直接快速更通过手套口人工拆除部分自动机械臂抓取特制工具请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1521公司首次覆盖报告换机构后手工更换自动更换资料来源公司公告开源证券研究所322核工业智能装备领域有望迎来千亿市场规模核工业智能装备领域有望迎来千亿市场规模根据公司公告中披露的数据我们测算2021-2035年乏燃料后处理智能装备市场规模约为418亿元-1183亿元按直线法均摊每年投资额约28亿元-79亿元表7预计2021-2035年乏燃料后处理智能装备市场规模可达千亿最小值最大值平均值我国乏燃料后处理厂建设投资总规模45006000设备投资占比39841792823904保守预期下智能装备占比设备投资比重2000358647814183中性预期下智能装备占比设备投资比重3828686391508007乐观预期下智能装备占比设备投资比重5656101401352011830数据来源公司公告开源证券研究所图24预计2021-2035年乏燃料后处理智能装备年均投资额约28亿元-79亿元100798060534028200保守预期中性预期乐观预期乏燃料后处理智能装备投资额亿元年数据来源公司公告开源证券研究所33业务横向拓展持续发展新能源医疗等非核业务持续开展非核领域业务其中医药大健康新能源电池方面面向智能工厂需求公司集成工业机器人自动化设备物流输送线立体仓库AGV等硬件设备以及MESWMSWCS等软件系统实现制造工厂数字化智能化核医学方面公司已进行核药智能装备关键组件研究提前做核心产品的布局和研发职业教育方面公司模块化智能分拣存储系统和工业大数据算法大赛设备已部分构成收入目前公司非核工业客户包括南都电源东阳光集团以及高职院校等教育板块相关客等公司业务横向扩展对解决核工业领域和非核领域智能化开发的波峰波谷问题先入布局其他领域智能设备具有积极作用4盈利预测与投资建议请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1621公司首次覆盖报告41假设及财务预测公司主营业务核工业机器人核工业智能装备业务稀缺性强产品技术渠道资质壁垒强公司与中核集团航天科技航天科工等大型企业建立稳定合作关系中核为第二大股东有望益于我国核电核准加速乏燃料后处理产能提升及核工业智能设备自主可控我们假设核工业智能装备方面2022-2024年营收增速将分别达197134042769毛利率将达450043804360核工业系列机器人方面2022-2024年营收增速将分别达3500055009000毛利率将达525051305110非核专用智能装备方面2022-2024年营收增速将分别达500050004000毛利率将达350034503400其他主营方面2022-2024年营收增速将分别达500035001000毛利率将达600060006000其他业务方面2022-2024年营收增速将分别达100010001000毛利率将达400040004000结合上述假设我们预计公司2022-2024年营业收入分别为463635854亿元归母净利122157228亿元EPS148190277元表8我们预计公司2022-2024年营业收入分别为463635854亿元20212022E2023E2024E营业总收入百万元34871463496350285431YoY6895329237013453综合毛利率4461463145274522核工业智能装备营业收入百万元30317362934864662114YoY20431197134042769毛利率4393450043804360核工系列机器人营业收入百万元10804858753114308YoY-84123500055009000毛利率5123525051305110非核专用智能装备营业收入百万元1410211531724441YoY-6105500050004000毛利率1662350034503400其他主营营业收入百万元2031304741134524YoY175548500035001000毛利率7025600060006000其他业务营业总收入百万元033037040044YoY-7760100010001000毛利率6894400040004000数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1721公司首次覆盖报告42估值水平与投资建议公司高稀缺高壁垒高成长主营业务核工业机器人核工业智能装备业务稀缺性强产品技术渠道资质壁垒强公司与中核集团航天科技航天科工等大型企业建立稳定合作关系中核为第二大股东有望益于我国核电核准加速乏燃料后处理产能提升及核工业智能设备自主可控我们预计公司2022-2024年营业收入分别为463635854亿元归母净利122157228亿元EPS148190277元当前股价对应PE558434297倍我们选取了部分机器人智能设备及核电产业链标的作为可比公司其2022-2024年平均PE分别为1153467313倍公司当前估值水平略低于行业均值首次覆盖给予买入评级表9公司估值低于行业平均水平EPSPE公司代码公司名称2022E2023E2024E2022E2023E2024E300024SZ机器人0030120193363878539300486SZ东杰智能022031040395284219603308SH应流股份0670731012962711971153467313688290SH景业智能148190277558434297数据来源Wind开源证券研究所注表中景业智能盈利预测来源为开源证券研究所其余各公司盈利预测来源为Wind一致预测最新收盘日2023年3月15日5风险提示核电开工并网进度不及预期乏燃料产能扩张不及预期核工业智能设备国产替代进程不及预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1821公司首次覆盖报告附财务预测摘要资产负债表百万元2020A2021A2022E2023E2024E利润表百万元2020A2021A2022E2023E2024E流动资产400621569744902营业收入206349463635854现金132211352383516营业成本98193251344461应收票据及应收账款100184000营业税金及附加32346其他应收款7411918营业费用5771012预付账款95141222管理费用2137395458存货67148131252262研发费用2129325056其他流动资产8469618783财务费用-0-2-3-3-2非流动资产527370109148资产减值损失-1-2-2-3-3长期投资00000其他收益710111010固定资产42524989127公允价值变动收益00000无形资产11111投资净收益11442其他非流动资产1020202020资产处置收益00000资产总计4526946398531049营业利润6187138178259流动负债207376200257225营业外收入00000短期借款1005724营业外支出00000应付票据及应付账款90172000利润总额6187138178259其他流动负债115204200200201所得税810172131非流动负债29999净利润5376122157228长期借款00000少数股东损益00000其他非流动负债29999归属母公司净利润5376122157228负债合计209385209266234EBITDA6085134174256少数股东权益00000EPS元064093148190277股本6262626262资本公积114120120120120主要财务比率2020A2021A2022E2023E2024E留存收益68127249406634成长能力归属母公司股东权益244309431587815营业收入1051690329370345负债和股东权益4526946398531049营业利润1005411598287459归属于母公司净利润988440592287459获利能力毛利率525446459459461净利率257219262246267现金流量表百万元2020A2021A2022E2023E2024EROE218247283267280经营活动现金流528814111207ROIC149211283080676775净利润5376122157228偿债能力折旧摊销34357资产负债率461555326312223财务费用-0-2-3-3-2净负债比率-529-642-802-544-595投资损失-1-1-4-4-2流动比率1916282940营运资金变动-12-631-133-11速动比率1612211927其他经营现金流917-8-10-14营运能力投资活动现金流-66214-40-44总资产周转率0606070909资本支出41304446应收账款周转率2828000000长期投资-6333000应付账款周转率2320360000其他投资现金流11442每股指标元筹资活动现金流83-23-332每股收益最新摊薄064093148190277短期借款-1-1057-33每股经营现金流最新摊薄063107171014252长期借款00000每股净资产最新摊薄296375523712990普通股增加510000估值比率资本公积增加715000PE1280889558434297其他筹资现金流-38-27-3-5536PB27822015811683现金净增加额6886142-26166EVEBITDA809574352273178数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1921公司首次覆盖报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R4中高风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2021