投资要点
　　油价与经济周期。石油是大宗商品之母，原油的定价演变经历了从石油公司定价、OPEC定价、石油美元、期货定价、OPEC+与美国页岩油边际影响等因素混合定价等。历史上每一次油价的新高与触底往往伴随着经济周期的重大波动，本文通过复盘油价与经济周期，在供需平衡表的基础上探讨原油及大类资产走势的研究框架。
　　以史为鉴，油价的走势与美国经济增速的关系呈现出一定规律性。第一，油价跳涨后美国经济往往会发生衰退；第二，2000年前油价与美国实际GDP增速负相关，2000年后变为正相关；第三，2000年前的3次美国经济衰退中，油价与GDP的拐点的时机正好契合。综合上述规律，我们发现，美国经济周期是决定油价的重要变量，经济增速的变动对油价形成的需求侧冲击影响要远远大供给侧冲击，WTI油价的中枢取决于美国经济的潜在增速。
　　微观层面上，油价通过私人部门消费和居民收入两个渠道影响经济：第一个渠道是通过挤压非能源类商品和服务消费；第二个渠道是通过影响居民收入，一方面影响国内企业利润，另一方面影响贸易条件，进而影响居民的实际购买力。本轮美国经济周期中，油价主要通过影响居民消费对经济产生影响，通过收入渠道的影响相对较小，因此也减小了“工资-价格”螺旋发生的可能性。
　　疫情后的美国经济复苏中，油价与增长的关系与2000年前的经济危机中的规律更相近。油价波动成为了经济周期中的重要一环，既是经济快速复苏导致的后果，又推动经济周期向衰退转变。由于油价对经济的微观层面影响已经显现，和以前的衰退周期中的规律一致，美国经济仍有很大概率将要衰退。
　　油价与货币政策相互影响，在美联储的不同决策框架下，油价的重要性一直在变化。油价与美国PPI的相关性较高，但与消费者物价的关联较低；与金融市场的通胀预期的关联程度高，但与消费者通胀预期几乎无关。在滞胀时期，油价与通胀、通胀预期的相关性会提高。我们复盘了历史上美联储不同货币政策框架下，油价在政策决策中起到的作用，发现当下由于美联储的决策机制偏向规则主导下的相机抉择，导致油价的重要程度上升，而随着货币政策回归准则式的决策机制，油价与政策利率的相关性又将降低。美联储重新转向宽松后，油价大概率将与经济增速同步变动。
　　全球石油供需走势相对偏紧，2023年走势或前低后高。EIA在2023年3月预测全球GDP增速在23-24年分别为2.0%、3.2%；对应石油需求增长分别为150万桶/天、180万桶/天。我们认为全球上游历史资本开支不足、技术进步对于开采效率的边际影响下降、油井老化等因素，预计原油价格仍将维持在中高位60-90美元/桶区间震荡。从经济周期反应的预期，以及货币政策反馈，2023年整体或呈前低后高的走势。
　　资产配置建议：油价与美国经济增长以及美国货币政策的关系，导致其和美元、美债、黄金等一系列资产的价格存在相关性。美元：在2018年之后与油价呈现具有一定时滞的正相关的关系，随着油价缓慢下跌，美元指数的涨势可能放缓，但可能仍将保持高位运行。美债：油价和长短端美债的通胀补偿都有较强相关性，与实际利率关系不大，未来美债利率的通胀补偿部分下行较为确定，但实际利率的走势在联储转向之前都难以出现持续下行。黄金：金油比的趋势值总体稳定，每当脱离趋势值后，往往会向该周期中的均值回归，未来黄金价格可能有所下滑，带动金油比向均值回归。
　　风险提示：全球金融市场流动性风险，美国通胀超预期风险，原油供给不及预期。
　　

研究报告全文：总量研究TableReportdate2023年03月16日TableNewTitleFICC油价与经济周期以史为鉴见微知著总量联合行业深度报告tablemain证券分析师TableAuthors深投资要点谢建斌S0630522020001度xjblongonecomcn油价与经济周期石油是大宗商品之母原油的定价演变经历了从石油公司定价证券分析师OPEC张季恺S0630521110001定价石油美元期货定价OPEC与美国页岩油边际影响等因素混合定价等历史上每zjklongonecomcn一次油价的新高与触底往往伴随着经济周期的重大波动本文通过复盘油价与经济周期在供需平衡表的基础上探讨原油及大类资产走势的研究框架以史为鉴油价的走势与美国经济增速的关系呈现出一定规律性第一油价跳涨后美国经济往往会发生衰退第二2000年前油价与美国实际GDP增速负相关2000年后变为正相关第三2000年前的3次美国经济衰退中油价与GDP的拐点的时机正好契合综相关研究TableReport合上述规律我们发现美国经济周期是决定油价的重要变量经济增速的变动对油价形温和衰退中的亮色12023成的需求侧冲击影响要远远大供给侧冲击WTI油价的中枢取决于美国经济的潜在增速年海外经济展望及大类资产配置微观层面上油价通过私人部门消费和居民收入两个渠道影响经济第一个渠道是通过挤2美联储加息影响研究系列之压非能源类商品和服务消费第二个渠道是通过影响居民收入一方面影响国内企业利润美债收益率曲线及中美国债利另一方面影响贸易条件进而影响居民的实际购买力本轮美国经济周期中油价主要通差3春暖花开关注需求复苏把过影响居民消费对经济产生影响通过收入渠道的影响相对较小因此也减小了工资-价握长周期主线资产配置与格螺旋发生的可能性比较月报2023年3月4经济可能花开别样红疫情后的美国经济复苏中油价与增长的关系与2000年前的经济危机中的规律更相近油复盘海外经验看中国经济复苏价波动成为了经济周期中的重要一环既是经济快速复苏导致的后果又推动经济周期向衰退转变由于油价对经济的微观层面影响已经显现和以前的衰退周期中的规律一致美国经济仍有很大概率将要衰退油价与货币政策相互影响在美联储的不同决策框架下油价的重要性一直在变化油价与美国PPI的相关性较高但与消费者物价的关联较低与金融市场的通胀预期的关联程度高但与消费者通胀预期几乎无关在滞胀时期油价与通胀通胀预期的相关性会提高我们复盘了历史上美联储不同货币政策框架下油价在政策决策中起到的作用发现当下由于美联储的决策机制偏向规则主导下的相机抉择导致油价的重要程度上升而随着货币政策回归准则式的决策机制油价与政策利率的相关性又将降低美联储重新转向宽松后油价大概率将与经济增速同步变动全球石油供需走势相对偏紧2023年走势或前低后高EIA在2023年3月预测全球GDP增速在23-24年分别为2032对应石油需求增长分别为150万桶天180万桶天我们认为全球上游历史资本开支不足技术进步对于开采效率的边际影响下降油井老化等因素预计原油价格仍将维持在中高位60-90美元桶区间震荡从经济周期反应的预期以及货币政策反馈2023年整体或呈前低后高的走势资产配置建议油价与美国经济增长以及美国货币政策的关系导致其和美元美债黄金等一系列资产的价格存在相关性美元在2018年之后与油价呈现具有一定时滞的正相关的关系随着油价缓慢下跌美元指数的涨势可能放缓但可能仍将保持高位运行美债油价和长短端美债的通胀补偿都有较强相关性与实际利率关系不大未来美债利率的通胀补偿部分下行较为确定但实际利率的走势在联储转向之前都难以出现持续下行黄金金油比的趋势值总体稳定每当脱离趋势值后往往会向该周期中的均值回归未来黄金价格可能有所下滑带动金油比向均值回归风险提示全球金融市场流动性风险美国通胀超预期风险原油供给不及预期证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度正文目录1前言油价与经济周期42复盘长周期油价与经济增长421历史上美国经济周期中的油价规律422油价对经济影响的微观传导机制823本轮美国经济复苏中的油价走势103油价通胀与美联储货币政策1131油价与美国通胀的关系1232油价与美联储货币政策154当前形势下的油价展望1941原油定价机制阶段分析19411第一阶段1973年以前西方垄断寡头石油公司定价阶段19412第二阶段1973年1986年石油输出国组织定价阶段19413第三阶段1986年2003年市场多元化定价阶段19414第四阶段2003年以来石油期货定价权阶段1942历史上的四次石油价格战回顾2043原油交易中心的成立21431纽约商业交易所NYMEX21432伦敦国际石油交易所IPE21433新加坡交易所SGX21434东京工业品交易所TOCOM2244暗流汹涌原油贸易路径的变化224412021年的原油贸易路径22442俄乌冲突爆发后的原油贸易变化2345油价中枢提升254512021年以来油气价格高位运行25452油价区间震荡均价中枢提升265油价预测及相关资产配置建议3051油价预测3052美元3153美债3254黄金346风险提示357参考文献35证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN237请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图表目录图1WTI原油价格与美国衰退周期美元桶5图2经通胀GDP平减指数调整的实际WTI原油价格与美国衰退周期美元桶5图3经通胀调整的实际WTI原油价格与美国实际GDP美元桶6图4实际经济增速和全要素生产率6图5WTI原油价格与重大国际事件美元桶7图6WTI原油价格同比变化美国潜在经济增速产出缺口8图7WTI油价和除能源外的实际个人消费美元桶9图8WTI油价和美国居民储蓄率美元桶9图9WTI油价和美国贸易条件美元桶点10图10本轮美国经济复苏中的油价走势美元桶11图11油价与美国PPI12图12油价与美国CPIPCE13图13WTI原油价格与消费者通胀预期14图14WTI原油价格与金融市场通胀预期15图15美联储货币政策框架演变下的油价与联邦基金利率美元桶16图161973年10月中东战争爆发之前美国CPI已经走高17图172009后全球陷入近十年的低通胀时代美元桶17图18本轮紧缩周期开启后美国就业市场持续偏紧千人18图192021年全球原油流动路径23图202021年俄罗斯原油运输目的地占比23图212022年以来俄罗斯原油流向变化千吨日24图22乌拉尔原油现货价格美元桶25图23Brent油价走势经历六个阶段美元桶25图242023年以来国际油价进入箱体运行美元桶26图25美联储加息与油价美元桶26图26欧美PMI值连续下滑至今27图27GDP与原油价格呈高度正相关27图28俄罗斯原油出口超预期27图29近期美国原油商业库存持续上行亿桶27图30美国炼厂开工情况万桶日28图31主要OPEC产油国的原油产量变化百万桶日28图32OPEC剩余产能百万桶日28图33全球石油供需百万桶百万桶日29图34油价与美元对其他货币汇率美元每桶32图35DKW模型下的名义美债收益率拆解33图365年期名义美债收益率拆解33图3710年期名义美债收益率拆解34图38COMEX黄金与WTI原油期货结算价的比值35表12023年美国中CPI各项权重13表2各个时期油价和联邦基金利率的相关系数16表32022年OPEC历次部长级会议重要协议28表4OPEC长周期石油需求预测百万桶日29表5OPEC预测2022年及2023年石油供需情况万桶日30表6原油价格受多因素影响30表7主要油价指标假设及预测31证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN337请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度1前言油价与经济周期油价与经济周期石油是大宗商品之母自1859年在美国宾夕法尼亚州成功钻井取油以来原油的定价演变经历了从石油公司定价OPEC定价石油美元期货定价至OPEC与美国页岩油边际影响等因素混合定价等其中油价不断的受到地缘政治的影响也伴随着技术进步因素带来的开采成本下降以及货币政策的双向反馈历史上每一次油价的新高与触底往往伴随着经济周期的重大波动本文通过复盘油价与经济周期在供需平衡表的基础上探讨原油及大类资产走势的研究框架2复盘长周期油价与经济增长价格的本质是供需关系在经济的长周期中原油价格的走势受到劳动生产率产能周期发展中国家工业化和长鞭效应影响而在中周期中原油价格符合朱格拉周期和增长率更为相关也受到一系列地缘政治事件的影响NBER定义的美国经济衰退周期与朱格拉周期更为吻合本文主要聚焦中周期层面的分析21历史上美国经济周期中的油价规律观察美国经济周期中的WTI原油价格走势我们可以发现以下几点规律第一油价跳涨后美国经济往往会发生衰退但也有例外1973年之前美国油价由七姐妹控制波动很小1973年美国原油定价进入市场化阶段后美国共发生了7次NBER定义的经济衰退其中有5次衰退之前油价出现了跳升分别是1973年-1974年1980年1990年-1991年2001年2008年-2009年的衰退周期除了2001年的衰退周期在油价见顶两季度后才开始以外其他4次衰退周期都在油价见顶时点的前一季度开始且衰退后油价进入下行通道然而油价上涨并不是经济衰退的充分条件2009年一季度-2011年二季度WTI原油的现货价格从39美元飙升到110美元即使去除通胀因素实际价格的涨幅依然达到1314平均每季度涨幅达13虽然油价在随后的两年内维持了高位运行但一直到2014年油价进入下行通道美国并没有发生经济衰退证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN437请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图1WTI原油价格与美国衰退周期美元桶16011401112011001801600040020000NBER定义衰退周期WTI原油现货价格资料来源FRED东海证券研究所图2经通胀GDP平减指数调整的实际WTI原油价格与美国衰退周期美元桶14011120110011801600400020000NBER定义衰退周期经过通胀调整的实际WTI油价资料来源FRED东海证券研究所第二进一步观察经过通胀调整的实际原油价格和实际GDP增速的关系发现油价和实际GDP的相关性随时间推移变化可以划分为三个阶段1973年前WTI油价受到垄断保持平稳与GDP相关性不大1973年-2000年油价与GDP增速相关性增强但总体呈现负相关相关系数为-0322000年之后油价变为与GDP增速同向变动但相关性减弱相关系数为009能源利用效率的提高劳动力市场的结构变化货币政策决策机制的演化等因素都可能导致油价与经济中的真实变量的相关性改变证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN537请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图3经通胀调整的实际WTI原油价格与美国实际GDP美元桶140151201010080560040-5200-10经过通胀调整的实际WTI油价实际GDP同比增速右轴资料来源FRED东海证券研究所第三拆解每次衰退前的油价走势2000年前的3次经济衰退前夕原油价格牛市的启动刚好发生在GDP增速从高处扭头下跌的时点分别是1973年Q11979年Q1以及1988年Q4这种特征符合这样的一种规律一段时间的高速经济增长首先使原油的需求曲线上移在原油价格的上涨积累到一定程度后又反过来对经济形成冲击使得增长率下滑然而照理来说原油的需求应当随着经济增速提高推动价格逐步上移而不是在经济增速到达顶点时才突然暴涨我们认为这与生产率的变动有关经济加速增长时生产率的提高使得每单位的能源投入可以拉动更多的GDP增长因此实际的原油需求依然保持平稳而在生产率驱动的经济增长见顶后能源消费在长鞭效应的作用之下具有惯性经济增速更多依赖投资因此原油价格才会在经济增速拐点处暴涨并且在经济衰退开始一段时间之后转向下行图4实际经济增速和全要素生产率483624102-10-2-2-3-4-4美国全要素生产率实际GDP增速右轴资料来源FRED东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN637请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度历史上的每次油价飙升都受到一系列复杂的供需因素影响但研究认为需求侧拉动对于油价的影响明显大于供给侧过去很多次油价飙升与产油国发生地缘政治扰动的时机相符但产量减少并不是油价上涨的主因经济增长引起的需求侧冲击才是油价上升的主要动力虽然阿以之间爆发的第四次中东战争通常被认为是1973-1974年的石油危机的成因但实际上战争主要爆发在以色列埃及和叙利亚等非主要产油国战争开始后阿拉伯国家主动减少了原油供应但实证研究表明这次石油危机中仅有25的油价涨幅是由产量减少导致的Killian2009b主要原因是原油需求的上涨KilianandMurphy2014的研究指出在1979-1980年的石油危机中仅有三分之一的油价上涨是由与伊朗相关的地缘政治危机引起的其余三分之二都来自于全球经济超预期增长带来的消费需求1980年9月伊拉克入侵伊朗毁坏了伊朗的油气设施两国石油出口停滞但仅仅引起WTI原油价格从36美元上升到1981年1月的38美元是供给侧冲击对油价影响有限的另一例证图5WTI原油价格与重大国际事件美元桶事件供给侧冲击为蓝色表示需求侧冲击为橙色表示1美国剩余产能耗尽8欧佩克削减目标产量170万桶日2阿拉伯石油禁运99-11事件3伊朗革命10全球剩余产能低下4伊朗-伊拉克战争11全球金融危机5沙特放弃摇摆生产商角色12欧佩克削减目标产量420万桶日6科威特战争13欧佩克生产配额保持不变7亚洲金融危机14新冠疫情资料来源EIAFRED东海证券研究所受需求端影响飙升后油价在是否能在更长时间保持在更高的中枢水平上取决于经济的潜在增速是否上抬若经济以高于潜在增速的速度增长石油价格和产量都会阶段性上升但随着产出缺口逐渐消失石油价格和产量都会下降若经济增长的潜在增速上移油价会平稳上行在随后5年内上升约1个百分点油价上升会导致实体经济的产出下降引起经济衰退除非全要素生产率也同时出现提高使得经济的潜在增速上移2009年-2011年的油价上涨之所以没有引起衰退很可能是由于2011年开始的页岩油革命大大提高了美国的石油生产效率证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN737请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图6WTI原油价格同比变化美国潜在经济增速产出缺口8800066000440002200000-2-2000-4-4000-6-6000-8-8000产出缺口实际的潜在GDP增速实际WTI原油价格同比增速右轴资料来源FRED东海证券研究所20世纪的几次衰退中油价的飙升是经济周期轮换的重要参与者既是经济高于趋势值增长的后果也是导致随后的经济衰退的原因而在2000年后的衰退中油价更像是经济周期的影子与经济增速同向波动在周期触顶时下滑在周期谷底时回升2001年2007-2009年2020年的经济衰退分别受到科网泡沫破裂美国地产泡沫破裂推动居民资产负债表衰退新冠疫情等油价以外的因素冲击油价并未驱动经济衰退与GDP增长的相关度减弱但透过能源消费的起伏依旧折射出了经济周期中的起起落落22油价对经济影响的微观传导机制作为一种必需品原油的供应和需求在短期内都是刚性的油价的波动之所以能够对经济增长产生如此巨大的影响原因在于其挤压了居民对于其他商品和服务的消费对居民收入和央行货币政策决策产生一系列影响在微观层面油价对经济的影响主要有两条传导渠道第一个渠道是通过挤压非能源类商品和服务消费除了对能源的直接消费价格上涨以外油价还会影响其上下游产业链的商品和服务价格造成居民生活成本的广泛上升原油不仅涉及居民的出行需求和各类商品的运输成本息息相关也是生产化纤塑料橡胶等产品的重要原料与经济发展中的各行各业关系密切消费者对于能源的需求在短期内缺乏弹性因此在价格上升后要么减少非能源类商品和服务消费要么就减少储蓄或增加对于薪资的诉求油价的上涨对边际消费倾向相对更高的低收入群体影响更大甚至可能抵消就业复苏带来的对居民消费的正面影响本轮美国经济复苏启动后由于原油价格的高涨美国除能源以外的个人消费支出增速于2021年一季度见顶后快速回落同比增速在之后的一年中从高点的26下滑至232022年二季度WTI原油价格由涨转跌对消费的挤压效应减轻非能源消费增速的下滑趋势大幅缓和维持在25左右证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN837请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图7WTI油价和除能源外的实际个人消费美元桶3016025140201201510100580060-540-10-1520-200除能源外的实际个人消费同比增速WTI原油价格右轴资料来源FRED东海证券研究所2020年以来美国居民储蓄率也与油价存在明显的负相关关系2020年2月到4月油价下滑储蓄率升高2020年4月到2022年6月油价上升储蓄率下降2022年6月之后油价回落储蓄率温和回升图8WTI油价和美国居民储蓄率美元桶14040120353010025802060154010205002021-112017-112019-112018-112022-112020-112021-022021-052019-022017-052021-082018-022019-052017-082018-052019-082018-082022-022023-022022-052020-022022-082020-052020-08WTI现货原油价格个人储蓄率右轴资料来源FRED东海证券研究所第二个渠道是通过影响居民收入在国内经济层面油价的波动会影响企业利润进而影响居民的实际购买力产生连锁反应能源价格上涨后相关商品和服务的生产成本抬高企业需要上调价格以保证利润直接影响消费者的购买力如果企业在产业链中的议价能力较为薄弱那么企业利润的下降可能导致雇员工资的减少对消费者的购买力产生间接影响在国际贸易层面油价会通过影响贸易条件指一国产品与他国产品的相对价格以出口价格进口价格来衡量进而影响国民的实际购买力对于原油及制品净进口国油价与贸易条件负相关对于净出口国则正相关2015年前后由于页岩油革命导致的原油产量提升证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN937请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度美国的贸易条件和油价的关系从负相关逐渐转为正相关2020年Q2到2022年Q2原油价格的上升对应美国贸易条件的改善意味着美国购买力的提高2022年Q2油价转跌之后美国的贸易条件又小幅恶化图9WTI油价和美国贸易条件美元桶点14016012015010014080130601204011020100090WTI现货原油价格美国贸易条件指数右轴资料来源FRED东海证券研究所与20世纪七八十年代的大滞胀时期相比本轮经济复苏中油价上升对于实体经济的冲击可能更小一方面工资-通胀螺旋发生的可能性减小2021年Q2以来美国非农私人部门企业平均时薪的增速一直小于CPI增速实际工资趋于下行同时劳动生产率保持平稳说明油价上行主要通过企业利润和税收而非通过单位劳动力成本影响实体经济另一方面油价与贸易条件的关系发生改变油价的上涨使得美国的购买力出现抬升在一定程度上对冲了对国民收入和消费的负面影响23本轮美国经济复苏中的油价走势2020年以来的油价周期由多因素推动首先在2020年初新冠在全球爆发全球原油需求迅速萎缩同期OPEC会议协商失败沙特与俄罗斯开启价格战伴随着特朗普政府无限宽松政策推动的市场恐慌情绪原油价格大幅下跌随后OPEC为应对油价的暴跌会议决定在当年5月进行大幅减产随着经济秩序从新冠大流行中逐步恢复美国的液体燃料消费也呈现出V型反弹但始终未能恢复到2019年的平均水平2022年爆发的俄乌冲突在一定程度上加剧了高油价下维持资本开支纪律性的原油市场的供需紧张尽管拜登政府释放了近一半的SPR但同样为美国原油出口欧洲的增长提供了条件总体来看本轮周期中美国经济在财政与货币政策的双重宽松下快速复苏带动全球需求回温推动了油价的上升而油价上升之后又推动经济走向衰退油价与经济的关系与1970年-2000年之间的几轮周期的情形更为相像从数据来看油价与GDP的趋势错峰波动实际GDP见顶于2021年Q1油价到2022年Q2才见顶与2000年之前的油价周期的规律一致证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1037请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图10本轮美国经济复苏中的油价走势美元桶120151001080560040-5200-102021-112019-112018-112020-112021-012019-012022-012021-032021-052021-072020-012021-092019-032019-072019-052018-072019-092018-092022-032022-072022-052022-092020-032020-052020-072020-09WTI现货原油价格实际GDP同比增速右轴资料来源FRED东海证券研究所结合上述的油价与美国经济周期的关系可以做出如下推断一是美国经济的衰退的概率很大从2021年二季度到2022年二季度实际原油价格的涨幅高达254且在2022年二季度已经见顶按照油价在NBER定义衰退周期开始后一个季度见顶的规律那么衰退可能在2022年一季度已经开始考虑到2000年后油价与经济的相关性减弱之前周期中的时间规律可能不准但油价对居民消费和收入的影响与以前的经济衰退并无二致美国经济衰退已经发生或即将到来的可能性很大二是未来油价将会随着产出缺口的收敛逐渐向疫情前的价格中枢回归供给侧即使再有扰动影响可能也不会很大2020年以来的美国经济复苏主要原因是财政赤字打开的正产出缺口而随着美联储继续保持紧缩的货币政策经济增速将逐步向潜在增速回归2019年Q4是美国产出缺口极窄的时期我们可以将当时的实际原油价格作为参照那么经过GDP平减指数调整的WTI原油的实际价格的中枢应当在505美元每桶的水平附近对应的名义价格在60美元每桶的水平附近如果美联储的去通胀进程成功油价可能于美联储政策转向之后逐渐回到中枢水平附近三是油价重回下行通道后对于非能源类消费的挤压影响将有所减轻但由于工资存在黏性油价对居民收入的影响可能不会立即逆转将在一段时间内继续支撑通胀和消费与美国历史上的大滞胀时期相比本次经济受到的冲击更小衰退的深度可能更浅工资-通胀螺旋发生的可能性也更小软着陆的概率有所提升3油价通胀与美联储货币政策油价与现代美联储框架的最大就业与物价稳定两大支柱都息息相关上一节中我们分析了油价与经济增长中的真实变量的关系这一节将阐述石油价格在美国通胀指标中的重要性进一步分析石油价格是如何与货币政策决策相互影响的证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1137请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度31油价与美国通胀的关系当前美国的通胀指标有PPICPIPCE等其中CPI每月公布时间较早对市场情绪影响较大PCE的权重调整及时是美联储更为看重的决策指标此外通胀预期作为货币政策的锚也在美联储的政策决策中起到了重要作用它主要可以分为两类一种是消费者通胀预期其中包括密歇根大学和纽约联储等机构的消费者调查数据也包括SPF之类针对经济学家的调查数据另一种是金融市场的各类资产价格隐含的通胀预期例如将美国国债的盈亏平衡通胀率油价与美国PPI高度相关与CPIPCE等消费者通胀指数的相关性略低1980年至今WTI油价与美国PPICPIPCE同比增速的相关系数分别为07405047这是由于原油是工业生产的重要原料与工业生产息息相关而在消费者物价指数中与原油无关的服务价格的占比较高由于能源消费对其他类型的消费存在挤压效应在油价高增的时期原油在美国消费者通胀中的重要性会有所提高且由于PCE的权重调整更为及时油价在PCE中的权重会超过在CPI中的权重过去3年中油价与PPICPIPCE的相关系数分别达到了081051053图11油价与美国PPI250252020015150101005500-50-10-50-15-100-20WTI原油期货结算价同比增速右轴美国PPI所有商品非季调同比资料来源WIND东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1237请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图12油价与美国CPIPCE1025082006150410025000-2-50-4-100美国CPI当月同比美国PCE当月同比WTI原油期货结算价同比增速右轴资料来源WIND东海证券研究所油价对美国消费者物价的影响渠道以直接消费为主间接消费为辅和服务价格通胀的黏性也有一定关系能源大类在美国CPI中的权重约为7汽油和燃油的直接消费的权重有3-5左右能源服务有4对于能源的直接消费是原油价格影响美国通胀的主要形式油价与核心CPI的历史平均相关系数仅有005几乎没有相关性与核心PCE也几乎没有相关性说明原油的间接消费的影响比较微弱原油的间接消费主要体现在商品分项CPI的核心商品分项中与原油消费存在互补关系的新车和二手车的权重之和为7-9其他商品占比约在13左右服务在核心CPI中的占比高达58主要是由住房价格组成房地产行业与原油关联较小受货币政策的影响更为密切工资是除住房之外的核心服务价格的主要驱动力根据上文分析的油价与收入的关系油价上涨与服务价格也存在隐性关系尽管这种关系在大多数时期并不明显但在20世纪70-80年代美国出现工资-通胀螺旋的时期油价与核心CPI价格的相关系数上升到了015左右而在过去3年中的相关系数达到了04表12023年美国中CPI各项权重分项权重CPI10001食品13511家庭食品8712非家用食品482能源6921能源类商品35211汽油所有种类02212燃油3322能源服务34221电力25222管道燃气服务09核心CPI7951商品不包含能源和食品214证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1337请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度11新车4312二手汽车和卡车2713服装2514医疗类商品152服务不包含能源服务58221住房34422运输服务5823医疗服务67资料来源美国劳工部东海证券研究所2020年以来油价在美国通胀的周期中起到了重要作用2020年6月到2022年6月美国的CPI同比增速从01上升到91同期油价的上涨可以解释55的涨幅PCE同比增速从074上升到698其中油价上涨的解释力度为57在2022年7月以来的去通胀进程中原油价格的下跌成为了主要驱动力对CPI和PCE增速下降的解释力度分别达到了87和79油价对市场通胀预期的影响大于消费者通胀预期对中短期通胀预期的影响大于长期预期WTI油价与密歇根大学调查的消费者对未来1年的通胀预期的相关系数为04与消费者未来5年的通胀预期几乎没有相关性但与5年期国债的盈亏平衡通胀率的相关系数达到06以上对于金融市场的通胀预期影响更为显著这可能是由于金融市场参与者对即期经济数据更为关心而消费者通胀预期受到当期通胀经济预期和货币政策信誉等因素影响因此与油价的关联度较低5年期盈亏平衡通胀率与油价的相关系数显著高于5年-5年期通胀互换利率与油价的相关系数但后者依然达到了04左右不管在短期还是长期油价都是金融市场通胀预期的重要影响因素图13WTI原油价格与消费者通胀预期625062005515041004503302-5021-100NBER定义衰退周期密歇根大学1年通胀预期密歇根大学5年通胀预期WTI原油期货结算价同比增速右轴资料来源FRED东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1437请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图14WTI原油价格与金融市场通胀预期4300325020031502100250101-500-100NBER定义衰退周期未来5年之5年期预期通胀率未来10年期通胀预期未来5年期通胀预期WTI现货原油价格同比增速右轴资料来源FRED东海证券研究所近一年来油价暴涨后回落但消费者的长期通胀预期稳定在了27-31之间与2的平均通胀目标尚且没有脱锚市场的远端通胀预期在22-35之间波动除受到油价的影响之外也受到经济和通胀数据货币政策指引等其他因素的影响32油价与美联储货币政策油价与美联储的货币政策相互影响存在复杂的作用机制油价通过影响经济增长和通胀制约着美联储的货币政策决策而美联储货币政策的松紧又会影响美国和全球经济增长并且驱动美元对产油国货币汇率变动引发石油价格调整历史上美联储的货币政策框架始终处于不断演变的过程中与油价的关系也随之不断变化根据货币政策目的和理论的不同总体上可以分为几个阶段证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1537请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图15美联储货币政策框架演变下的油价与联邦基金利率美元桶20财政主导时期以价格稳定为主要目兼顾物价16018主要目的是实标锚定通胀预期稳定充14016现充分就业分就业12014金融稳定121001080860640422000NBER定义衰退周期联邦基金利率WTI现货原油价格右轴资料来源FRED东海证券研究所从1913年美联储创立到20世纪30年代美联储以金融稳定为主要目标根据发源于商业银行体系的真实票据原则通过抑制资金流入投机性活动来控制通胀二战后到20世纪70年代美国的货币政策以配合财政为主主要目的是实现充分就业当时的货币政策观念把通胀归因为成本推动压力美联储采取扩张与紧缩交替的相机抉择政策来刺激经济而控制通胀的任务则交给了其他政府部门的工资和物价指导政策20世纪70年代之前美国的原油价格受到七姐妹控制除了少数重大供给冲击时期波动很小和货币政策的关系也不大20世纪60年代越南战争和民权运动使美国社会陷入分裂和动荡保持经济高速增长降低失业率成为美国政府的首要政治任务扩张性的财政政策为随后到来的大通胀时代埋下了伏笔1973年中东战争爆发石油价格抬升加剧了通胀压力美联储也未能负起干预通胀的责任直到1979年沃尔克接任美联储主席之前长期通胀预期彻底脱锚1979年初密歇根大学调查的消费者对未来5年的通胀预期达到8的高位20世纪80年代到本世纪初美联储将对抗通胀作为首要目标将长期通胀预期作为货币政策的名义锚先是采用控制货币数量的方式来稳定通胀预期随后又将通胀目标纳入泰勒规则采取更为规范化的表达方式来稳定通胀预期在这段时期油价与货币政策之间的关联度大幅提高油价与联邦基金利率的走势在很大程度上出现了一致性表2各个时期油价和联邦基金利率的相关系数时期相关系数1973-1979年0231980-2007年0512009-2019年-0472020年至今020资料来源东海证券研究所然而数据上的一致性很难说明美联储的货币政策是否与油价的变动真实存在因果关系一方面油价的上涨本身就是扩张性货币和财政政策导致的后果之一在20世纪70年代证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1637请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度的油价提升之前美联储的扩张性政策导致各国央行不得不在外汇市场购入美元以稳定本币汇率导致全球央行政策趋松引发世界经济增速的抬升为OPEC提升油价创造了条件在1973年10月中东战争爆发之前美国CPI增速已经达到了74另一方面如上文所述油价对通胀的影响主要体现在即期数据上对当时作为货币政策目标的长期通胀预期影响极其有限因此对美联储的决策的影响也应当不大图161973年10月中东战争爆发之前美国CPI已经走高121973年10月10中东战争爆发86420CPI同比增速核心CPI同比增速资料来源FRED东海证券研究所2008年金融危机爆发之后经济增长和就业的重要性再次抬升同时美联储的政策也需要兼顾金融稳定美联储为此创造了一系列超常规货币政策2009年之后随着世界经济复苏油价冲击再次出现但联邦基金利率一直到2016年前都保持在零利率水平附近直到2019年底新冠疫情爆发之前全球陷入长达近十年的低通胀时代油价和货币政策的关联又再次消失甚至和通胀的关系也不太密切图172009后全球陷入近十年的低通胀时代美元桶120109100878066054403220100WTI原油全球基准价格布伦特原油全球基准价格全球消费者物价指数右轴资料来源世界银行东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1737请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度2020年以来新冠疫情引发了全球变局包括美联储在内的一些全球主要国家央行采取了一定程度上的财政赤字货币化实践利用宽松的货币政策为巨额财政赤字买单经济开始步入复苏后油价和全球通胀一起走高美联储的货币政策模式又出现了转变尽管通胀目标依然瞄准2但由于采取平均通胀目标制拉长了能够容忍高通胀的时间范围美联储的决策模式再次倒向规则主导下的相机抉择油价又成了美国政府及美联储关切的重要变量2022年全球经济在一段时间的复苏之后却仍旧不得不经受高通胀和财政货币政策转向紧缩带来的痛苦疫情对人口结构以及国际政治经济格局都产生了很大影响经济数据之间出现分歧美国的实际消费和居民收入趋于下行但就业市场却持续紧张市场观点出现分歧图18本轮紧缩周期开启后美国就业市场持续偏紧千人30100008000206000400010200000-2000-10-4000-6000-20-8000-30-10000新增非农就业右轴实际个人消费同比实际个人收入同比除转移支付资料来源FRED东海证券研究所在这种情况下美联储的货币政策决策与即期数据的关联度会有所提升首先油价的后续走势及其对居民消费和收入影响的持续时间将决定美联储紧缩政策维持的时间如果油价顺利向疫情前经济维持中性增长时的中枢回归美联储只需要稳住通胀预期就无需担心经济陷入深度衰退和通胀居高不下的风险为使长期通胀预期尽早回到目标范围内加强货币政策的信誉非常重要因此美联储必须尽量保持货币政策的一致性和连贯性让利率在高位保持更长时间其次去通胀进程中美联储政策相对于其他国家央行更紧加上美国经济展现出来的韧性可能导致美元汇率相对于其他货币走高使得原油的美元价格下跌再其次等到去通胀进程完成之后美联储政策大概率将回到遵循规则的决策模式和油价的相关性又将下降也就是说美联储货币政策的再次转向宽松不一定会造成油价回升从历史经验看当货币政策摒弃相机抉择的决策模式与油价的相关性就会降低驱动油价的最主要因素仍是经济的繁荣或衰退带来的需求变动最后假如全球流动性体系出现问题美联储出于金融稳定的考虑急速转向油价大概率将与经济增速同向波动和2000年后的几次经济危机中一样反映经济衰退导致的需求减少证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1837请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度4当前形势下的油价展望41原油定价机制阶段分析411第一阶段1973年以前西方垄断寡头石油公司定价阶段第一阶段为1973年以前原油定价由世界七大石油公司七姐妹新泽西标准石油纽约标准石油加利福尼亚标准石油德士古海湾石油英国波斯石油公司壳牌公司主导他们控制了石油勘查开采冶炼与销售渠道1927年石油7巨头在苏格兰签订阿奇纳卡里协定以原油从墨西哥湾的离岸价格加上墨西哥湾至目的地的运费进行统一定价二战后中东石油开发迎来热潮7家石油巨头通过合资经营不断控制石油资源与销售渠道保证石油价格主导权412第二阶段1973年1986年石油输出国组织定价阶段11960年9月石油输出国组织OPEC在伊拉克首都巴格达成立但在国际石油市场上控制油价的能力微不足道21970年1973年OPEC在一系列谈判中取得胜利原油价格的决定权主体开始发生变化原油标价出现上升迹象31973年第一次石油危机第四次中东战争爆发阿拉伯对美国的石油出口禁运国际油价大幅上升1974年2月美国召开了第一次石油消费国会议成立了国际能源机构IEAOPEC国际地位迅速上升开始渐渐主导国际原油价格41978年1986年第二次石油危机及其消化阶段1978年伊朗爆发了伊斯兰革命其作为当时的第二大产油国这样国内剧烈动荡的局势导致伊朗宣布全部石油出口暂停导致石油价格上升1980年两伊战争的爆发两大石油输出国出口量同时锐减彻底点燃了第二次石油危机借助两次石油危机OPEC从国际石油垄断资本手中完全夺回了石油定价权1985年1986年沙特宣布以低价销售石油引起国际石油市场的混乱又随着非OPEC产油国原油产量的增长以及节能和替代能源的发展OPEC对油价的控制能力逐渐下降原油价格开始不断回落这个时期国际油价主要由市场供需决定413第三阶段1986年2003年市场多元化定价阶段11986年1997年该阶段石油期货市场日渐成熟国际油价的决定主体不再由OPEC单方面决定开始转向由OPEC石油需求和国际石油资本共同决定的局面国际石油基本实现市场定价21997年1998年亚洲金融风暴席卷全球各国的经济受到不同程度的损伤对石油的需求也大幅度下降石油价格触及30年来价格底部32001年9月11日美国911事件使得航空运输和旅游业不景气国际油价一度下跌42002年委内瑞拉作为世界的第四大石油出口国其PDVSA公司石油工人罢工事件使得石油工业生产和出口造成中断414第四阶段2003年以来石油期货定价权阶段证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1937请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度2003年以来期货市场开始主导石油定价石油期货价格逐渐成为石油交易定价的重要参照指标石油贸易开始使用公式结算合约双方以结算前的多种原油价格为参考通过公式运算确定其最终成交价格其基本计算公式原油结算价格基准价升贴水各地区的原油期货都主要以该地区的市场价格为基准由此形成全球三大原油期货布伦特原油Brent西德克萨斯中质原油WTI迪拜原油Dubai在现行市场体系下多数国际原油交易以期货价格作为定价基准多种原油价格共同参考该阶段的主要历史事件以及价格变化如下12005年墨西哥湾飓风造成许多生产平台和输送管道破坏受灾地区石油工业瘫痪国际油价连续上涨22006年尼日利亚石油作为非洲第一产油国和世界第八大原油出口国遭遇袭击产油设施和绑架石油工人事件使得石油产量和原油出口下降进而影响国际油价2006年国际油价上升了近2032007年2008年油价急升骤跌2007年以来美元贬值投机资金炒作使得石油价格持续高涨2008年9月美国爆发金融危机投机炒作资金相继离场国际油价骤跌42010年阿拉伯国家爆发阿拉伯之春运动混乱的局势席卷整个阿拉伯世界给原油的出口带来极大影响52011年2013年叙利亚内乱示威武力斗争影响产量的同时叙利亚还遭受了来自美国欧盟和阿拉伯国家联盟的制裁其石油出口受到严重限制62011年利比亚发生内战长达八个月的内战给石油的生产造成了巨大的损失72012-2015年伊朗由于核协议问题受到了来自美国等国家的经济制裁石油贸易受限出口受阻据统计三年期间伊朗石油产量下降逾155出口量下降48582016年OPEC联盟成立美国页岩油抢占市场份额92019年OPEC进一步深化减产国际油价止跌回稳并震荡上涨整个2019年国际油价在60美元桶附近震荡但平稳运行102020年突发公共卫生事件为全球市场带来了阴霾本就处于下行周期的世界经济在卫生事件的阴霾下进一步恶化国际油价一再探寻价格底部WTI首次出现负油价11随着全球公共卫生事件得以控制各国陆续开始复工复产国际油价在震荡中开始逐步回暖42历史上的四次石油价格战回顾2020年3月6日OPEC会议谈判破裂后引发原油的价格战追溯前三次价格战的时间跨度分别为1985年11月起13个月1997年11月起17个月2014年11月起22个月其中价格战一1985年6月在沙特塔伊夫的一次会议上法赫德国王警告OPEC国家沙特将不再独自承担减产的负担11月沙特采取行动让市场充斥原油油价在6个月内从每桶31美元暴跌至每桶975美元直到1986年12月结束价格战二开始于1997年11月在印度尼西亚雅加达的一次会议上沙特提高了产量以对抗委内瑞拉因为后者在利润丰厚的美国市场上迅速抢占了市场份额沙特没有预料到证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN2037请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明