核心观点
　　资金流引发的价格压力
　　在理想情况下，面对基金申赎，基金经理会将资金等比例地投入现有持仓或抛售现有持仓。但在实际中，出于对流动性等因素的考虑，基金经理在面对资金流动时的交易行为会与理想情况有所偏离。本文分三步构建了度量预期资金流对交易行为影响程度的指标E[FIT],发现基金经理面对一美元的基金赎回，会相应地出售一美元的持仓;而面对一美元的资金流入，会投资约62美分于现有持仓中。通过对E[FIT]指标的进-步分析,作者得出结论,公募基金在资金流驱动下的交易行为可以在短期内正向预测股票和基金的未来收益，而随着资金带来的价格压力消散，这种在资金流驱动下的收益效应随后会发生逆转。
　　资金流对基金及股票未来业绩的预测作用
　　由于资金的流动是持续的，过去有资金流入的公募基金往往会流入更多的资金，并会将新资金投资于现有持仓,这种由资金流入所引发的买入行为会进-步提升其之后的业绩;相比之下，过去有资金流出的基金往往还会继续被赎回，因此基金会继续抛售其现有的持仓，从而导致其未来业绩持续下滑。此外，基金经理往往会将新资金集中投资于过去高收益的股票，而抛售的股票往往集中在过去亏损的股票上。因此，追逐基金过去业绩的资金流可能会导致过去盈利的股票能够继续跑赢过去亏损的股票，从而造成股价动量现象。
　　除此之外，资金流驱动下的交易行为也对公募基金的业绩评价具有一定意义:任何能够预测基金未来资金流的因子，或是资金流驱动下的交易行为,都可能曾被错误地认为是衡量基金经理能力的指标。
　　风险提示:本报告基于相关文献，不构成投资建议。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年03月16日学术文献研究系列第53期基金申赎资金流与投资业绩核心观点金融工程专题报告金融工程数量化投资资金流引发的价格压力证券分析师张欣慰证券分析师刘凯在理想情况下面对基金申赎基金经理会将资金等比例地投入现有持仓或021-60933159010-88005479zhangxinwei1guosencomcnliukai6guosencomcn抛售现有持仓但在实际中出于对流动性等因素的考虑基金经理在面对S0980520060001S0980522040002资金流动时的交易行为会与理想情况有所偏离本文分三步构建了度量预期资金流对交易行为影响程度的指标发现基金经理面对一美元的基金相关研究报告学术文献研究系列第52期-股息政策是否传达了未来盈利的信赎回会相应地出售一美元的持仓而面对一美元的资金流入会投资约62息2023-03-08美分于现有持仓中通过对指标的进一步分析作者得出结论公募基金百宝箱系列-中欧蓝小康莫畏浮云遮望眼守得价值见真章2023-02-28基金在资金流驱动下的交易行为可以在短期内正向预测股票和基金的未来基金投资价值分析-行业高质量发展创新出海可期鹏华中证港股通医药卫生综合ETF投资价值分析2023-02-21收益而随着资金带来的价格压力消散这种在资金流驱动下的收益效应随基金投资价值分析-中小盘崛起乘风而上顺势而为易方后会发生逆转达中证1000ETF投资价值分析2023-02-15学术文献研究系列第51期-基金收益预测的APB增强模型2023-02-09资金流对基金及股票未来业绩的预测作用由于资金的流动是持续的过去有资金流入的公募基金往往会流入更多的资金并会将新资金投资于现有持仓这种由资金流入所引发的买入行为会进一步提升其之后的业绩相比之下过去有资金流出的基金往往还会继续被赎回因此基金会继续抛售其现有的持仓从而导致其未来业绩持续下滑此外基金经理往往会将新资金集中投资于过去高收益的股票而抛售的股票往往集中在过去亏损的股票上因此追逐基金过去业绩的资金流可能会导致过去盈利的股票能够继续跑赢过去亏损的股票从而造成股价动量现象除此之外资金流驱动下的交易行为也对公募基金的业绩评价具有一定意义任何能够预测基金未来资金流的因子或是资金流驱动下的交易行为都可能曾被错误地认为是衡量基金经理能力的指标风险提示本报告基于相关文献不构成投资建议请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录文献来源4引言4资金流引发的价格压力521基金在面对资金流动时的交易行为522收益模式723预期资金流和未来收益9公募基金业绩的可预测性1231基金业绩的可持续性1232聪明钱效应1333回归方法1334股价的动量效应14总结16请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1基金面对资金流动时的交易行为7图2资金流驱动下的价格效应8图3等权和价值加权下的股票收益模式9图4预测基金未来资金流10图5预期资金流驱动下的价格效应11图6和的收益模式12图7公募基金收益回归结果14图8股价动量效应回归结果15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告文献来源文献来源DongLouAFlow-BasedExplanationforReturnPredictabilityTheReviewofFinancialStudiesVolume25Issue12December2012Pages34573489文献亮点本文基于资金流的视角首先构建了基于公募基金申赎影响下个股的需求冲击模型接下来基于对公募基金申赎情况的预测构建了个股以及公募基金的收益预测模型本文表明公募基金在资金流驱动下的交易行为可以在短期内正向预测股票和基金的未来收益而在长期负向预测未来收益除此之外资金流驱动下的交易行为也对公募基金的业绩评价有一定意义任何能够预测基金未来资金流的因子或是资金流驱动下的交易行为都可能曾被错误地认为是衡量基金经理能力的指标引言过去的研究有以下几点发现1公募基金的业绩表现在接下来一年的时间内具有一定程度的可持续性2基金的资金流对基金下一个季度的业绩具有正向的预测作用即聪明钱效应3个股的价格会呈现出动量效应本文认为这三种在股票及基金上的收益可预测现象都可以被资金流所解释这种基于资金流角度对股票及基金收益的预测依赖于两个已有的实证结果首先研究发现来自机构的资金流会正向影响同期的股票收益但随后会发生反转例如Coval和Stafford2007的研究表明在资金流入公募基金后基金经理倾向于扩大现有持股而公募基金在资金流驱动下发生的交易行为会对个股的收益产生重大影响从而使股票价格暂时偏离其在有效市场的价格其次过去大量文献表明公募基金的资金流和过去业绩可以预测基金未来的资金流如Ippolito1992Chevalier和Ellison1997Sirri和Tufano1998考虑到已发生的资金流及在其驱动下发生的交易行为可以影响同期的股票收益我们自然会提出一个问题基金的预期未来资金流是否可以预测其未来的收益作者由此提出了假设持有某只股票的所有公募基金的预期资金流都可以正向预测该股票的未来收益而随着资金带来的价格压力消散这种在资金流驱动下的收益效应随后会发生逆转本文的目标是将这种基于资金流的解释与一些收益可预测性的现象联系起来首先基于资金流的视角可以解释公募基金业绩具有持续性的现象过去绩优的基金会吸引资金流入并将新的资金继续投资于已有的持仓而过去业绩不佳的基金则面临资金的外流因此会出清所持资产这些由资金流所引发的交易行为可以推动过去绩优的基金继续跑赢过去表现不佳的基金而这种现象在长期以来被视为基金经理管理能力差异的证据此外这种基于资金流的视角也可以解释聪明钱效应由于资金的流入是持续的过去有资金流入的公募基金将会持续获得资金流入进一步扩大现有的持仓因此在下一期进一步获得更好的业绩与之对应的是过去有资金流出的基金将继续被赎回进一步平仓因此拉低未来业绩因此过去有资金流入的公募基金的业绩会优于过去发生赎回的基金而这种现象曾被解释为个人投资者具有识别优秀基金经理的证据基于资金流的观点也可以解释股价的动量效应过去绩优的基金持续获得的新资请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告本往往集中投资于过去回报高的股票与此同时流出基金的资金主要集中在过去亏损的股票上因此由于追逐过去绩优基金赎回过去业绩不佳基金而产生的资金流动可能会导致过去高回报的股票得以继续跑赢过去亏损的股票造成股价动量现象为了研究资金流驱动下的交易行为能在多大程度上解释股票和基金的收益可预测现象作者分三步构建了一个度量预期资金流动对交易行为影响程度的指标首先作者衡量了公募基金交易中被资金流驱动的部分结果表明为了应对一美元的基金赎回基金经理会相应地出售一美元的持仓而面对一美元的资金流入基金经理会投资约62美分于现有持仓中接下来对于每个季度的每只股票作者都计算了其在全体公募基金统计下的由资金流驱动交易flow-inducedtrading记为最后作者通过将已发生的资金流替换为未来预期的资金流计算出了预期资金流驱动交易即FIT与Coval和Stafford2007的结论一致本文发现那些被有资金流入的公募基金所大量买入的股票的表现要明显好于那些被有资金流出的公募基金大量卖出的股票并且这种表现差异在接下来的几年会完全逆转此外作者证明了在短期内能正向预测股票收益但在长期为负向具体而言作者对排名进行了十档分组第一组和第十组的收益差在第二年为528t263而在随后的两年为567t217此外在控制了风险后那些将由于资金流动而被大量买入的股票的价格在接下来的一年往往会趋同变化同样的情况也适用于那些预期将经历资金流出而被抛售的股票这表明了资金流同样可能导致股票收益趋同变化在股票收益结果的基础上文章进一步分析了预期的资金流驱动下的交易对基金业绩的影响具体来说作者定义了衡量每个公募基金在预期资金流驱动下交易的指标记为即为基金所有持股的指标的加权平均与股票收益模式类似那些将经历资金流驱动买入的公募基金的持仓表现明显优于那些将经历资金流驱动抛售的基金的持仓并且这种表现在第二年和第三年将会发生逆转本文的发现表明公募基金业绩的可预测性聪明钱现象以及股价的动量效应都很可能是受基金资金流影响的结果资金流引发的价格压力目前有大量研究机构投资者的资金流对价格影响的文献Warther1995证明了权益类公募基金的总资金流与同期股票市场回报之间的正相关关系Edelen和Warner2001Goetzmann和Massa2003利用了公募基金日度资金流数据表明公募基金的资金流领先于当天的股市回报Teo和Woo2004以及BravermanKandel和Wohl2008发现流向某一投资风格或板块的总资金负向地预测了其未来回报这进一步支持了价格压力理论Coval和Stafford2007以及Frazzini和Lamont2008考察了公募基金资金流引发的交易对个股回报的影响在这一节作者将Coval和Stafford2007的研究从两个方面进行了扩展1在更一般的情况下研究在资金流驱动下交易对个股的价格压力效应2检验了预期的资金流驱动交易是否能够预测股票和基金的未来收益21基金在面对资金流动时的交易行为公募基金应如何调整其持股以应对资金流动在一个没有流动性约束的简单框架中投资组合的选择不会受到资金流的影响换句话说只要个人投资者的资金请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告流入没有反映出关于未来股票回报的信息基金经理就应该等比例地增持或减持现有的持仓以应对资金的流入或流出但在实际的金融市场中流动性和其他限制因素是不可忽视的股票的持有并不是可无限等比例扩展的因此基金经理在某些情况下可能会偏离等比例增减持的基准有三种偏离类型可以降低资金流带来的流动性成本首先基金经理可以用现金仓位来吸收资金流但由于维持高仓位的现金成本会很大因此这种方式不太可能成为长久之计第二为了应对资金流入基金经理可以将部分的新资金投资于现有持仓将剩下部分来建立新的持仓然而对于面临资金流出的基金经理除了动用现金储备之外他们不得不以一美元对一美元的方式出售所持资产来应对赎回最后根据持有股票不同的流动性成本基金经理可以不同程度地增持或减持其持股例如基金经理可以利用流动性更强规模更小的持股来不成比例地吸收资金流入文章使用了以下的回归模型来衡量交易成本和其他约束对基金持股偏离程度的影响0123因变量是进行了分股调整后基金在季度对股票的交易比1例主要的自变量是在第季度流向基金的资金流占上季度末基金总净资产的比例是一组反映交易成本的变量包括公募基金在股t票上的j所有者份额以及股票的有效买卖价差tXjj如果基金经理按等比例来增减持其持仓以应对资金流视为基准情况那么可以预计等于1为零向量但在实际的金融市场中由于流动性压力及其他约束的存在作者预计小于1的所有部分都为负此外由于公募基金对13资金流入和流出的反应方式很可能不同文章也对资金流入子样本和资金流出子13样本分别进行了回归回归结果如图1所示表明公募基金在应对资金流动时确实面临着流动性的限制第1列至第4列显示了资金流出样本的回归结果如第1列所示单变量回归中的系数为097t1682与1在统计学上没有显著差异这表明面对资金外流基金经理平均会以1美元对1美元的价格变现所持资产而现金在季度范围内对应对资金外流的作用有限第2列至第4列表明持股比例对基金经理在面对资金外流时的抛售程度没有显著影响相反边际流动性成本是基金经理抛售决策的重要决定因素与有效买卖价差交互项的系数为-1399t-218总而言之这些结果表明基金经理会卖出他们的持股特别是流动性好的持股以满足赎回要求请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图1基金面对资金流动时的交易行为资料来源TheReviewofFinancialStudies国信证券研究所整理归纳第5至8列所示的资金流入样本的结果显示了一些与流出样本不同的交易模式首先基金经理面临每1美元的资金流入仅会投资62美分t1578于现有持仓与基准有着显著偏离其次随着投资组合平均持股规模和投资组合平均边际交易成本越来越大基金经理将新资金投资于现有持股的数量会越少综上所述这些结果表明基金经理会将部分流入的基金投资于现有持仓但如果平均持仓规模或流动性成本较大他们会将更多的新资金用于建立新的持仓22收益模式基于上一节的结果作者将每个季度每只股票的资金流驱动下交易FIT定义如下1121其中为第季度流入基金的资金流单位为美元为上季度末基金持有的份额数是基于图的第列和第列回归计算的尺1171度因子t换i用其他列计算出的不影响结论对partialscalingfactor1指标的一个直i观的解释方式是如果把全体公募基金看作一个巨大的总基金表示这只总基金的由资金流驱动的交易规模FIT接着文章研究了公募基金与资金流驱动交易相关的回报模式具体来说在每请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告个季度末作者将股票根据按升序分为十组并持有12个季度图2的PanelA展示了从排名季度前一年到排名季度后一年的每个十分位组的大小在季度0即排名季度排名最高组的股票经历了显著的资金流驱动买入而排名最低组的股票经历了显著的资金驱动抛售上下十分位数组的差异约为22t2294同时也随着时间的推移表现出显著的持续性在排名期周围的8个季度中的每个季度上下十分位组之间的差异在统计FI上T具有显著性这表明公募基金的资F金IT流具有持续性FIT图2资金流驱动下的价格效应资料来源TheReviewofFinancialStudies国信证券研究所整理归纳图2的PanalB和C展示了这些按排名的十分位组合的月度收益如B所示在排名季度季度0中排名下的第一组和最后一组之间的等权收益差异为FIT519t777虽然在第二年季度1-4的收益差异几乎为0但第二年和FIT第三年的收益差之和为720t270此外由于公募基金的投资组合明显倾向于大盘股Gompers和Metrick2001PanalC所示的价值加权投资组合表现出了更明显的回报模式在排名季度中第一组和最后一组之间的价值加权投资组合回报差异为636t596在第二年和第三年的收益差之和为1104t280图3显示了多空组合的累计回报做多第一组做空第十组三角形对应的曲线表示等权重组合的收益模式方形对应曲线表示价值加权组合的收益模式明显可以看出多空投资组合的累计正收益在第三年年末完全逆转请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图3等权和价值加权下的股票收益模式资料来源TheReviewofFinancialStudies国信证券研究所整理归纳23预期资金流和未来收益231基金的预期资金流如果公募基金资金驱动的交易可以影响同期的股票收益并且鉴于基金未来资金流是可预测的那么公募基金可预测的资金流能否帮助预测股票和基金的未来收益为了验证这一可能性文章首先研究了之前文献中提出的资金流与业绩的关系使用的回归模型如下101234152631其中因变量是下一季度流入公募基金资金的百分比自3变量包括月度计算下的四因子模型中的经市场调整的基金回报和按季度计算Carhart1的资金流请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图4预测基金未来资金流资料来源TheReviewofFinancialStudies国信证券研究所整理归纳图4的前三列展示了基于Fama-MacBeth1973方法的回归系数后三列展示了使用OLS方法的系数与先前的研究结果一致后一期基金收益和资金流的系数在各回归方法中都具有统计学意义和经济意义此外Carhart四因子模型中的也能够显著预测基金未来的资金流在单变量回归中前一期的增加1下一个季度资金流就会增加48t967二者具有显著的相关性232基金的预期收益模式为了研究公募基金可预测的资金流对未来收益的预测作者用预期资金流代替实际资金流构建了一种对预期的资金流驱动交易的度量方法记作具体来说股票在时间的定义为4其中是在时期期末时预期会流入基金的资金流在每个季度末作者根据将所有股票分成十组并持有这些十分位股票组合12个季度与之前的预测一致公募基金资金流驱动交易的预期部分在短期内能够正向预测股票收益而在长期呈负向关系如图5的PanelA所示按照排序的多空组合在第一季度的收益为252t396在接下来的一个季度为528t263随后多空组合的收益变为负值在第6-12季度达到-567t-217请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图5预期资金流驱动下的价格效应资料来源TheReviewofFinancialStudies国信证券研究所整理归纳考虑到预期的资金流驱动交易对股票的未来回报有很强的预测能力作者预计随着公募基金逐步移仓在基金层面的回报预测模式也会与股票类似为了测试这种可能性文章对每个公募基金都定义了预期的资金流驱动交易指标即对其持有股票的进行加权平均具体的公式表达如下5其中为基金的持仓中股票的权重在每个季度末作者根据将所有公募基金分成十组并分别持有这些基金组合12个季度与股票收益结果一致能够显著地正向预测下一年的基金业绩在第2年和第3年为负向预测从图5的PanelB中可以看出按排名的多空基金组合收益在接下来一季度为165t266在接下来的一年为480t265在第6-12个季度收益差变为-462t-170图6显示了在股票和基金层面上预期资金流驱动交易的收益模式明显可以看出在或排名下的多空组合在第一年积累的正收益会在随后的两年完全地逆转请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图6和的收益模式资料来源TheReviewofFinancialStudies国信证券研究所整理归纳综上所述本节的结果支持了预期的资金流驱动交易能够在短期内正向预测股票和基金收益在长期反向预测收益的论点接下来作者进一步探讨了预期资金流驱动交易对一些众所周知的回报异常现象的解释公募基金业绩的可预测性先前的研究发现过去绩优的公募基金会继续表现优于过去表现不佳的基金而资金也会不成比例地流向之后表现更出色的基金对这些发现的传统解读是一些公募基金经理有更好的管理能力个人投资者能够识别出能力更强的基金经理在本节中文章提供了另一种思考方式即上述现象均由公募基金资金流驱动下交易引起的可预测的价格压力这一机制引起31基金业绩的可持续性公募基金的业绩是否具有持续性长期以来一直是资产定价研究的兴趣所在作者在开始分析时首先复制了先前关于公募基金业绩持续性的研究在每个季度末作者根据前一年的Carhart四因子将所有公募基金十等分并在接下来的12个季度中持有这些基金组合在短期内公募基金的异常回报有明显的延续性在第一季度中第一组和最后一组的差异为117t319在随后的一年为444t389与CohenCoval和Pastor2005的发现类似文章发现在组请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告合构成的随后一年中一半以上的收益差异是由于过去绩优基金持续表现优异带来的此外从长期来看公募基金的收益并没有发生明显的逆转虽然从表面上看这种收益模式符合不同基金经理管理能力不同的观点但还有一种方法来考虑这些现象过去业绩优异的基金会迎来资金流入并利用新的资金来扩大其现有的持仓这种因为资金流入而引起的买入行为会随后进一步推动其持有股票业绩的上升相反在过去的亏损的基金会面临资金的流出其会出售其现有持股以满足赎回要求由此导致其未来业绩的进一步下滑因此资金流和收益的关系与资金流动所引起的价格压力相结合能够使基金的业绩具有持续性32聪明钱效应如果公募基金经理的管理能力各不相同一个重要的相关问题是个人投资者能否识别出具有管理能力优异的基金经理Gruber1996提出了一个简单的测试聪明钱假说的方法如果投资者能够将好与不好的基金经理区分开来那么流入公募基金的资金应该能够正向地预测基金的未来表现一些后续研究如Zheng1999Keswani和Stolin2008也发现了支持聪明钱假设的证据基金季度的资金流与下一季度基金业绩之间确实存在着正向关系作者首先用一个较长的样本期来复制了先前关于聪明钱效应的研究在每个季度末作者根据前一的季度基金的资金流将公募基金十等分并在接下来的12个季度中持有这些基金组合与聪明钱假说一致过去有资金流入的公募基金的表现明显优于过去有资金流出的公募基金的表现在随后一个季度资金流入最多和最少的组之间的三因子差异为084t274虽然在第二到四季度差异几乎为0但在第二和第三年差异显著为负达到-312t-268这种逆转模式意味着从长远来看投资者通过反复投资公募基金实际上是在赔钱这与聪明钱假说相矛盾根据资金驱动交易的回报模式作者对基金的资金流和未来业绩之间的相关性提供了另一种解释由于资金的流动是持续的过去有资金流入的公募基金往往随后会有更多资金的流入并将新资金投资于现有持仓这种由资金流入所引发的买入行为会进一步提升其之后的业绩相比之下过去出现资金流出的基金往往还会遭遇进一步的赎回并抛售其现有持仓导致未来业绩进一步下滑因此资金驱动交易机制可以产生一种与聪明钱效应相一致的回报模式33回归方法为了更好地分离基金alpha和基金资金流对未来基金业绩的边际预测力并控制与基金业绩有关的其它因子作者用以下的Fama-MacBeth回归方法进行了收益预测101231其中因变量为季度的基金收益主要的自变量包括滞后一期的6基金和基金资金流并且所有自变量都是在季度结束时衡量的控i制变量包括费t率1基金成立时间基金持有的股票数量基金E规F模IT和基金换手al率paflowtControl请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图7公募基金收益回归结果资料来源TheReviewofFinancialStudies国信证券研究所整理归纳图7所示的结果表明是所有变量中对基金业绩最重要预测指标基于过去的基金和上一季度的资金流在作为单一变量进行回归时均可以显著且正向地预测基金的未来表现但它们的预测能力完全包含于中在控制了后基金的系数从0581t382下降到0005t003季度资金流的系数从0012t228下降到0004t093其他控制变量的系数说明了与以往研究相似的结论例如规模较小持股数量多换手率高的基金往往具有较高的预期收益总而言之Fama-MacBeth回归的结果进一步佐证了资金流驱动交易对公募基金业绩持续性以及聪明钱效应的解释能力34股价的动量效应接下来文章分析了公募基金资金驱动交易机制在造成股票价格动量方面的潜在作用价格动量效应的特别之处在于1即使是在策略公开之后该策略仍能盈利数十年2该回报模式对于大盘股依然稳健价格动量效应产生的原因在传统上被归结为1投资者对信息的反应不足以及信息是在投资者之间缓慢传播的如BarberisShleifer以及Vishny1998Hong和Stein19992处置效应即投资者卖出赢家而持有输家的倾向如Grinblatt和Han20053自我服务归因偏差如DanielHirshleifer以及Subrahmanyam1998作者提出了一种新的基于资金流的价格动量效应的解释具体来说作者提出业绩好的公募基金会将新资金投资于其现有持股这些股票在过去表现较好为过去表现好股票带来了持续收益相比之下过去亏损的基金通过卖出在过去亏损的股票上的持仓从而进一步压低了这些亏损股票的未来收益因此追逐请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告过去绩优基金的资金可能会导致之前盈利的股票在之后继续跑赢过去亏损的股票基于资金流的解释进一步预测了从长远来看随着价格压力效应的消散价格动量效应将发生逆转这与之前的研究结果一致即在投资组合形成后的2至5年内部分动量效应确实会逆转如Lee和Swaminathan2000Jegadeesh和Titman2001为了研究资金流驱动的交易在多大程度上影响了价格动量效应作者用基金过去的业绩以及预期的资金驱动交易来预测股票的未来回报由于价格动量效应关注的是股票原始收益而非风险调整后的收益因此作者将定义为基于滞后一期自变量预测下的基金收益而不是基于四因子此外作者还限制了至少被三只公募基金持有的股票才能纳入样本基于上述条件本文进行了以下Fama-MacBeth回归130121137从图8的回归系数中可以看出基于资金流的观点在短期维度对动量收益的解释效果较好随着排名期后的时间越来越长公募基金逐渐移仓其持股的变化越来越多因此在排名期间结束时过去业绩较好差的基金持有表现不佳好的股票的可能性就越大图8股价动量效应回归结果资料来源TheReviewofFinancialStudies国信证券研究所整理归纳此外资金流驱动交易机制不仅对股票的预期收益有影响而且对股票间收益的一致变动也有影响假设某公募基金在一个月内或在20个交易日内得到了2000万美元的资金流入并进一步假设该基金在偶数日流入150万美元在奇请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告数日流入50万美元并会立即将新资金投资于其现有持股在这个例子中由资金流引起的交易可以暂时影响股票收益而每天流入基金的资金会导致其持有的股票出现非基本面的一致变动总结本文基于资金流的视角首先构建了基于公募基金申赎影响下个股的需求冲击模型接下来文章基于对公募基金申赎情况的预测构建了个股以及公募基金的收益预测模型本文表明公募基金在资金流驱动下的交易行为可以在短期内正向预测股票和基金的未来收益而在长期负向预测未来收益由于资金的流动是持续的过去有资金流入的公募基金往往会流入更多的资金并会将新资金投资于现有持仓这种由资金流入所引发的买入行为会进一步提升其之后的业绩相比之下过去有资金流出的基金往往还会继续被赎回因此基金会继续抛售其现有的持仓从而导致其未来业绩持续下滑此外基金经理往往会将新资金集中投资于过去高收益的股票而抛售的股票往往集中在过去亏损的股票上因此追逐基金过去业绩的资金流可能会导致过去盈利的股票能够继续跑赢过去亏损的股票从而造成股价动量现象除此之外资金流驱动下的交易行为也对公募基金的业绩评价具有一定意义任何能够预测基金未来资金流的因子或是资金流驱动下的交易行为都可能曾被错误地认为是衡量基金经理能力的指标因此未来的一个潜在研究方向是系统地考察资金流驱动下的交易和信息驱动下的交易行为通过将与投资技能无关的资金驱动交易和基金经理整体的交易行为隔离开来我们可以更好地理解基金经理如何收集处理和交易与价值相关的信息请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032