本报告导读：
　　基于与多位机构客户朋友深入交流所获得的信息，我们对A股投资中Alpha与Beta间“对立统一”的辩证关系进行了系统化的定性梳理。Alpha挖掘者和Beta配置者的投资理念的确存在差异，但在综合者视野中两者可以实现优势互补。本文结论对提高组合短期业绩或无明显用处，但对构建更完整的投研框架具有一定的参考价值。
　　摘要：
　　挖掘者追求Alpha，配置者把握Beta。日常语境中我们习惯用Beta指代股票总收益中由市场或行业指数上行所带来的那部分收益；Alpha指代个股收益超出指数收益的超额收益。Alpha研究的主要对象是个股和行业（或产业链），Alpha研究在圈内被接地气地称为“挖票”，擅长Alpha研究的股票多头产品经理被称为（价值）挖掘者，典型挖掘者的投资理念和一级市场投资者有较大相似性；Beta研究的主要对象是市场（或资产）、行业（或板块），各类资产的相对价值和估值水平的变化趋势是Beta研究的重要组成部分，配置研究是综合性的Beta研究，专注Beta研究的投资人被称为配置者，是配置研究团队目前的主要客群，挖掘者管理的基金产品常常成为配置者策略落地的工具。
　　无需否认Alpha与Beta研究的局部差异性和对立性。伴随资本市场的发展和成熟，资产管理行业的分工日益细化，价值挖掘和资产配置愈发相互独立。借着与各类客户朋友交流的机会，我们加深了对两种研究方法差异性的理解，发现在部分问题上，典型的配置者和挖掘者的投资理念的确存在较明显的对立，具体表现在：（1）研究的重点和视角不同，（2）理论基础和投资理念不同，（3）强者思维和弱者思维不同，（4）对波动率的容忍度不同，（5）持仓集中度和换手率不同，（6）对择时的重视程度不同等。
　　综合者的视野中，Alpha与Beta研究是互补和统一的。纯粹的挖掘者和配置者之外皆为综合者，他们会同时采用自上而下视角和自下而上视角，擅长在两种视角的共振点处下重注，其中的佼佼者被市场称为全能型的全天候选手。在综合者更加完整的投资框架中，Alpha与Beta研究可取长补短，常见思路包括：（1）宏观择时提高组合风险收益表现，（2）更全面地把握成长股估值波动的原因，（3）在国泰君安证券研究DDM框架下Alpha和Beta研究得到融合，（4）匹配更短的资金久期或考核周期，（5）满足既要绝对又要相对的考核需求，（6）适应管理规模增长或管理职权扩大，（7）定位最优建仓和退出时机，（8）搭建连接管理人和资金方内心世界的桥梁。
　　风险因素：一致预期数据有偏，模型设计误差，超预期事件发生。
　　

研究报告全文：大类资产大类资产配置研究TableMainInfo配20230314TableTitleTableAuthor报告作者置与鱼与熊掌何以兼得王大霁分析师AlphaBeta021-38032694wangdaji026000gtjascom专主动配置研究思考系列证书编号S0880522080007题本报告导读报基于与多位机构客户朋友深入交流所获得的信息我们对A股投资中Alpha与BetaTableDocReport相关报告告间对立统一的辩证关系进行了系统化的定性梳理Alpha挖掘者和Beta配置者的投资理念的确存在差异但在综合者视野中两者可以实现优势互补本文结论对提高全球股债的地域配置线索20230314组合短期业绩或无明显用处但对构建更完整的投研框架具有一定的参考价值优化股债性价比构建中国跨周期调节指标摘要20230223TableSummary挖掘者追求Alpha配置者把握Beta日常语境中我们习惯用Beta地产链回归风格再平衡求稳又求进指代股票总收益中由市场或行业指数上行所带来的那部分收益20230221Alpha指代个股收益超出指数收益的超额收益Alpha研究的主要对债市牛熊背后的周期线索宏观友好度B20230213象是个股和行业或产业链Alpha研究在圈内被接地气地称为挖风格轮动研究来自经济周期的线索票擅长Alpha研究的股票多头产品经理被称为价值挖掘者20230208典型挖掘者的投资理念和一级市场投资者有较大相似性Beta研究的主要对象是市场或资产行业或板块各类资产的相对价值和估值水平的变化趋势是Beta研究的重要组成部分配置研究是综合性的Beta研究专注Beta研究的投资人被称为配置者是配置研究团队目前的主要客群挖掘者管理的基金产品常常成为配置者策略证落地的工具券无需否认Alpha与Beta研究的局部差异性和对立性伴随资本市场研的发展和成熟资产管理行业的分工日益细化价值挖掘和资产配置究愈发相互独立借着与各类客户朋友交流的机会我们加深了对两种报研究方法差异性的理解发现在部分问题上典型的配置者和挖掘者的投资理念的确存在较明显的对立具体表现在1研究的重点和告视角不同2理论基础和投资理念不同3强者思维和弱者思维不同4对波动率的容忍度不同5持仓集中度和换手率不同6对择时的重视程度不同等综合者的视野中Alpha与Beta研究是互补和统一的纯粹的挖掘者和配置者之外皆为综合者他们会同时采用自上而下视角和自下而上视角擅长在两种视角的共振点处下重注其中的佼佼者被市场称为全能型的全天候选手在综合者更加完整的投资框架中Alpha与Beta研究可取长补短常见思路包括1宏观择时提高组合风险收益表现2更全面地把握成长股估值波动的原因3在国泰君安证券研究DDM框架下Alpha和Beta研究得到融合4匹配更短的资金久期或考核周期5满足既要绝对又要相对的考核需求6适应管理规模增长或管理职权扩大7定位最优建仓和退出时机8搭建连接管理人和资金方内心世界的桥梁风险因素一致预期数据有偏模型设计误差超预期事件发生请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage大类资产配置专题报告目录1挖掘者追求Alpha配置者把握Beta311明确日常语境中Alpha和Beta的通俗涵义312Alpha研究的成功和失败案例413为专注Alpha研究的典型挖掘者画像414为专注Beta研究的典型配置者画像52无需否认Alpha与Beta研究的局部差异性和对立性621研究的重点和视角不同622理论基础和投资理念不同623强者思维和弱者思维不同724对波动率的容忍度不同725持仓集中度和换手率不同826对择时的重视程度不同93综合者的视野中Alpha与Beta研究是互补和统一的931宏观择时提高组合风险收益表现932更全面地把握成长股估值波动的原因1033在DDM框架下Alpha和Beta研究得到融合1134匹配更短的资金久期或考核周期1235满足既要绝对又要相对的考核需求1236适应管理规模增长或管理职权扩大1237定位最优建仓和退出时机1338搭建连接管理人和资金方内心世界的桥梁13请务必阅读正文之后的免责条款部分2of14TablePage大类资产配置专题报告1挖掘者追求Alpha配置者把握Beta11明确日常语境中Alpha和Beta的通俗涵义Beta和Alpha是一组对生概念最早源自WilliamSharp的CAPM模型在该模型中Beta等于某证券收益率和市场指数收益率间的协方差除以市场指数收益率的方差是类似收益率弹性系数的概念Alpha等于该证券收益率超出无风险利率的部分减去Beta乘以市场指数收益率超出无风险利率的部分也被称JensensAlpha代表无法用系统性风险来解释的那部分收益即超额收益其客观存在是市场不完全有效性的证据而在A股投资的日常语境中因为作为弹性系数的Beta较难被稳定准确地计量应用范围较窄人们有时将Beta这个词借用来指代股票投资总收益中由市场指数整体上行所带来的那部分收益相应地用Alpha指代个股收益率超出市场指数收益率的那部分视参照系的不同这里的市场指数也可以替换为风格指数行业指数或者业绩比较基准指数等等例如在我们的三层分析框架中针对市场而言个股收益和市场指数收益之差是一种Alpha总Alpha个股收益和行业指数收益之差是另一种Alpha龙头股Alpha行业指数收益和市场指数收益之差也是一种Alpha赛道Alpha针对个股而言行业指数收益对于个股收益而言是一种Beta总Beta市场指数收益对于行业指数收益而言是另一种Beta市场牛熊Beta钩稽关系上总Beta等于市场牛熊Beta加赛道Alpha行业轮动属于实现SmartBeta的配置策略之一其直接研究直接对象是赛道Alpha对投研人员而言Beta研究的主要对象是市场或资产行业或板块与之对应Alpha研究的主要对象是个股和行业产业链对于行业两种研究领域均有涉及只是Beta研究多采取自上而下的视角而Alpha研究多采取自下而上的方式配置研究和Beta研究是密不可分的整体可以说配置研究是综合性的Beta研究图1日常语境中我们对Alpha和Beta的通俗定义数据来源国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of14TablePage大类资产配置专题报告12Alpha研究的成功和失败案例以电新行业的龙头股宁德时代为例进行说明18年上市以来其累计总收益超460其中包括市场牛熊Beta和赛道Alpha在内的总Beta收益占比约30其余为龙头股Alpha占比高达70且相对稳定非常符合典型成长型牛股的特征代表了Alpha研究的巨大成功图2宁德时代上市以来的累计收益中个龙头股Alpha占比最高数据来源Wind国泰君安证券研究作为对比天齐锂业同期累计总收益58其中龙头股Alpha为-7说明股价跑输有色行业指数该股属于纯Beta型标的图3同期天齐锂业并未获得龙头股Alpha数据来源Wind国泰君安证券研究13为专注Alpha研究的典型挖掘者画像Alpha研究在圈内被接地气地称为挖票擅长Alpha研究的股票多头产品经理被我们称为价值挖掘者他们的主要工作内容是通过案头分析和实地调研等方式自下而上地获取关于上市公司未来的盈利或现金流的预测的准确度以及偏离市场一致预期的程度是这项投资获取超额收益的关键请务必阅读正文之后的免责条款部分4of14TablePage大类资产配置专题报告挖掘者的注意力主要在个股的分子端EPS为代表对于分母端PE为代表他们仅做少量的基本判断挖掘者通常运用终局思维评估投资收益空间比如他们预测某公司未来2年EPS累计增速900同时假设PE自当前的100倍水平回落到20倍的中性水平则其股价累计涨幅预期为100年化41挖掘者一般会密切跟踪公司经营层面的变化并实时调整对EPS的预期但对PE的变化反应不敏锐因此挖掘者在EPS预期无异常时多采用买入并持有的操作策略当股价如期到达终局思维所设定的目标价时挖掘者会考虑售出手中的筹码转投其他预期收益空间更大的储备标的典型挖掘者的投资理念和一级市场投资者有较大相似性因其对标的经营管理高度关注常被市场称为二级市场中的价值投资者挖掘者的价值发现能力挖票能力是他们的核心竞争力之一需要丰富的研究经验和广泛的产业人脉才能稳定获得超市场一致预期但符合自己预期的效果典型挖掘者所管理产品的特征是净值曲线与市场指数相关性相对较低超额收益明显收益弹性大但偶尔波动率也较大仓位集中且较少择时一些投资风格稳定的股票型基金只择股不择时不换赛道属于典型的追求Alpha收益的产品14为专注Beta研究的典型配置者画像各类资产的相对价值和估值水平的状态及其变化趋势的确是Beta研究的重要组成部分但如果说Beta研究只追逐相对估值水平波动强调博弈投机而忽视基本面的话则是有失公允的事实上Beta研究同样关注宏观和中观的基本面数据例如我们的投资时钟框架是建立在宏观基本面量化基础上我们的行业配置策略中行业景气度预期分析占据重要地位只不过Beta研究中的基本面分析多采用自上而下的统计学视角关注大数定理意义上的模糊的正确重视市场平均预期的水平及其边际变化而Alpha研究中的基本面分析多采用自下而上的调查视角强调挖掘的深度和信息的时效性力求和市场一致预期不同我们称专注Beta研究的投资人为配置者是配置研究团队的主要客群他们的产品形式包括各种形式的FOF保险账户固收宏观对冲指数投资灵活配置等等典型的配置者的决策流程和Beta研究一样是自上而下的先选择大类资产的相对仓位例如股债商品现金黄金等然后为某类资产选择主战场比如港股A股和美股再之后是在某个权益市场中优选风格和行业板块最后是遴选合适的投资工具相比于个股挖掘者管理的基金产品更容易成为配置策略落地的工具请务必阅读正文之后的免责条款部分5of14TablePage大类资产配置专题报告2无需否认Alpha与Beta研究的局部差异性和对立性伴随资本市场的快速发展资产管理行业的分工日益细化价值挖掘和资产配置的工种愈发相互独立这点从FOF数量的快速增长和灵活配置型基金的发行萎缩中可见一斑借着与各类客户朋友深入交流的机会我们加深了对Alpha与Beta两种研究方法差异性的理解也发现在部分问题上典型的配置者和挖掘者的投资理念的确存在较明显的对立图4Beta研究与Alpha研究方法存明显差异配置者与挖掘者的理念存在一定对立数据来源国泰君安证券研究21研究的重点和视角不同如前所述Alpha研究以基本面为主以相对估值水平为辅例如在对上市公司三年EPS做出准确预测的基础上往往简单以行业PE近年平均值作为相对估值的中性假设来计算预期收益率Alpha研究强调挖掘的深度强调锁定绝对收益率空间公司和产业链调研在挖掘者的日常工作中占比较高Beta研究关注相对估值水平的变化规律认为基本面是波动的本质原因交易面是其直接原因例如某行业估值溢价率在不同经济环境中表现出的规律属于前者筹码微观结构对行业估值溢价率的影响则属于后者Beta研究强调视角的全面性强调多资产性价比统计和数据分析在配置者的日常工作中占比较高由于影响PE的外部因素比影响EPS的外部因素更多Beta研究的难度相应更大需要更多宏观视角介入和历史经验积累因此Beta研究多采1124140用自上而下的视角为主辅之以微观层面的证据Alpha研究当然也会考虑经济和产业环境对经营的影响但最终都需要落实到报表中的量本价利因此以自下而上的视角为主22理论基础和投资理念不同在对市场的态度方面挖掘者显然是不相信市场有效假说的否则何来错误定价的机会和Alpha收益配置者至少是相信市场是部分有效的请务必阅读正文之后的免责条款部分6of14TablePage大类资产配置专题报告认为对指数进行增强或者在指数间进行有效轮动可以获得SmartBeta从工作内容上说挖掘者本质上是资产价值评估者DCFDDMNPV等现金流折现模型是基本理论工具配置者本质上是资产价值比较者多因子MVORPBL等模型是其基本理论工具23强者思维和弱者思维不同挖掘者至少认为市场是局部无效的错误定价是经常发生的所以采用强者思维模式他们相信自己的研究比竞争者更加深入自己的信息渠道更为完善自己对盈利的预期比市场一致预期更准确表现在投资行为上强者思维自然衍生出敢为天下先的逆向投资左侧布局强势思维的好处是只需要一次极为正确的判断即可锁定最终胜局获得巨大的收益空间N倍股神话缺点是过度自信或固执己见带来的偏误配置者基于统计学证据认为市场在中期具有有效性市场一致预期有其分析价值市场交易行为有其信号意义和规律性配置者并不觉得自己比挖掘者知道更多基本面信息因此采用弱者思维例如在我们的配置研究框架中既有趋势型因子也有反转型均值回归型因子大部分趋势性因子都是弱者思维的代表具有顺势而为右侧早期的思维倾向弱势思维取胜的关键是提高重复博弈中的平均胜率好处是单次判断错误不至于影响全局缺点是超额收益弹性有限24对波动率的容忍度不同如前所述挖掘者通常运用终局思维评估上市公司的N年目标市值和目标股价以此计算预期的年化投资收益率坚信先胜而后战通过持有筹码做时间的朋友因此对于实现目标过程中的市场或股价波动并不十分关注此外由于采用强者思维模式某类资产的价格异常波动在挖掘者认知里多是市场非理性导致的错误定价配置者实时监控组合的风险收益比力求在一定的风险波动率预算下实现收益最大化重视投资目标实现的过程管理过程思维相信积小胜为大胜的哲学因此对市场的异常波动较为敏感此外由于采用弱者思维模式某类资产的价格异常波动会使配置者质疑现有的基本面预期从而调整策略我们使用随机模拟数据进行直观说明假设某成长股票未来20年的动态EPS和动态PE如下图所示其中EPS呈现波动向上趋势PE呈现区间震荡形态请务必阅读正文之后的免责条款部分7of14TablePage大类资产配置专题报告图5在某次模拟中某成长股业绩和估值的假设情况数据来源国泰君安证券研究经过多次模拟运算我们发现有一些规律是稳定的1即使实际股价最终收敛于终局思维的股价期望但之前会在估值和业绩增速复合波动的影响下大幅偏离预期2单股的年度投资收益率波动率较高即使业绩整体保持持续向上趋势也会发生年度亏损3累计年化投资收益率初期波动较大后期向业绩平均增速收敛变得比较稳定上述这些规律解释了诸多可在市场中观察到的现象1挖掘者的组合长期确定性高但短期波动率高所以更容易成为长跑冠军而不是短期明星2部分挖掘者为降低组合波动率会进行分散化投资3部分挖掘者还会引入Beta研究进一步降低波动率图6在某次模拟中该成长股的股价和收益表现情况数据来源国泰君安证券研究25持仓集中度和挖掘者深入研究时间成本非常高精力有限的条件下持仓往往相对集中且换手率较低典型挖掘者多采用买入并持有策略配置者力求在获取Beta收益的基础上得到一定增强对单个标的不会投入过多精力和感情因此持仓相对分散换手率更高从这个视角而言请务必阅读正文之后的免责条款部分8of14TablePage大类资产配置专题报告量化选股虽然看似追求个股Alpha收益实则为SmartBeta策略26对择时的重视程度不同我们将择时分为微观择时个股交易增强和宏观择时大势研判本质分别是基于个别风险的仓位管理和基于系统性风险的仓位管理挖掘者因为笃信超额收益的确定性对宏观择时的关注度普遍较低但也会根据对个股基本面和筹码层面的信息跟踪进行交易性的买卖操作对于配置者某类资产的仓位管理是践行资产比较和组合最优化的直接手段配置者相信基于宏观择时的仓位管理是SmartBeta的来源之一总体而言无论是主观理念影响还是客观环境要求挖掘者对宏观择时的关注度总体要明显低于配置者例如对于固收产品经理股票和债券的相对仓位始终是需要优先思考的问题而对于股票型基金经理股票总仓位的调节空间非常有限调仓多出于换股需求作为专职研究Beta的从业人员我们的工作是为有宏观择时需求的各类客户提供更专业更准确的参考意见帮助其将更多的注意力投入Alpha的挖掘中去3综合者的视野中Alpha与Beta研究是互补和统一的如果说典型的挖掘者和配置者分别位于投资理念频谱图的两极那位于中间的其他产品管理人都属于综合者他们会同时采用自上而下视角和自下而上视角擅长在两种视角的共振点处下重注在股票投资领域综合者多具有兼容并包视野宽广全面专注的思维优势善于应对大规模资金的管理和苛刻的业绩考核标准在跑赢大盘的同时维持较高的风险收益比其中佼佼者被市场称为全能型的全天候选手图7在综合者视野里Beta研究与Alpha研究可实现互补数据来源国泰君安证券研究31宏观择时提高组合风险收益表现请务必阅读正文之后的免责条款部分9of14TablePage大类资产配置专题报告除了年度收益排名和超额收益率外较高的夏普比信息比回撤率等指标也是增加基金产品对机构持有人吸引力的利器有多种成熟方法可以达到这一目的常见的包括分散投资仓位择时低波策略多空对冲等对于股票多头产品主要依靠充分的分散和正确的择时1分散是组合投资理论中为数不多的免费午餐已经被挖掘者广泛应用其缺点在于会降低业绩弹性且股票间的低相关性假设在系统性风险下容易失效2择时特指针对市场的大势研判它是Beta研究中的圣杯本质上是各类资产的仓位管理或者说资产轮动作为主动风险管理的重要手段被配置者和综合者广泛应用其难点在于持续保持较高预测准确率控制交易成本和机会成本设想一个长期满仓持有贵州茅台的单股组合过去十年120个月来净值累计增长94倍同期全A指数上涨约26组合夏普比12信息比率08显然该组合是个创造了显著Alpha的成功投资案例即使对于这样的组合后验上如果组合经理能以60仓位部分躲过市场表现最差的10月份共13个月则组合总收益率可提升至114倍夏普比提升至14信息比率升至1风险收益指标增强效果仅来自于对市场牛熊Beta市场择时大势研判的把握尚未加入赛道Alpha方面的信息此外在数据分析过程中我们还得出一个结论择时增强效果高低主要取决于个股超额收益的平均大小即股价表现独立于市场指数概率的高低图8对贵州茅台的单股组合而言若能以六成仓位规避市场最差月可增强收益率和夏普比数据来源Wind国泰君安证券研究32更全面地把握成长股估值波动的原因在二级市场中估值提升对股票投资总收益的贡献绝不容忽视我们以宁德时代为例简单复盘宁德时代上市于2018年到2021年初累计涨幅近400后视镜中这一时期的股价涨幅几乎全由PE-ttm提升贡献此后2021-ttm和EPS-ttm一度共同抬升使得股价累计涨幅飙升至2022年开始EPS-ttm的持续兑现无法抵消PE-ttm压缩的负面影响股价回落累计收益率跌回500上下请务必阅读正文之后的免责条款部分10of14TablePage大类资产配置专题报告对于估值PE-ttm显然是一个滞后指标是交易的结果而非动机但是具有稳定性和便利性因此我们时常以此为基础进行讨论PE-ttm的波动来自两方面原因个股的未来盈利预期的变化是一方面市场和行业的环境变化是另一方面挖掘者对前者理解的比较透彻配置者对后者研究得更多若不能全面地理解上述两方面原因那么对于估值波动的把握必将是片面的会经历许多无法理解的时刻例如挖掘者有时会抱怨其重仓个股在EPS预期完全稳定的情况下股价和PE跟随行业风格属于赛道Alpha发生无法理解的巨大波动这种情况被戏谑地称为投资中的鬼故事图9宁德时代涨幅中估值贡献部分一度占据主导数据来源Wind国泰君安证券研究33在DDM框架下Alpha和Beta研究得到融合估值一词作为名词时往往和相对估值PEPBPS等概念混用作为动词时则是特指价值评估evaluate价值评估方法中理论基础最坚实的就是折现现金流模型是公司财务corporatefinance课程的学习重点其中以DCF和DDM最为常用国泰君安证券研究的DDM分析框架源自于公司财务但广泛应用于大势研判和行业比较中是有机融合Alpha和Beta研究的最佳框架之一国泰君安证券研究DDM框架的分子端有EPSROE增速g等基本面维度这是Alpha研究的自下而上挖掘重点当将所有上市公司的基本面预期综合在一起就变成了市场基本面的预期属于Beta研究范畴位于分母端的是无风险利率弹性系数风险评价和风险偏好其中无风险利率风险偏好本就是宏观基本面的组成部分是Beta研究的重心之一个股的弹性系数综合起来就成为了板块的弹性是Alpha研究和Beta研究的交集风险评价主要依赖于Alpha研究者的主观理解和投资者给与某个股票的估值高低成反比在国泰君安证券研究DDM框架下Beta的加总两者得到了统一与我们交流的多位综合者都极为推崇国泰君安证券研究DDM框架的科学性认为善用这个框架可以获得更全面的分析视角从而兼顾不同来源的投请务必阅读正文之后的免责条款部分11of14TablePage大类资产配置专题报告资收益图10国泰君安证券研究DDM分析框架源自公司财务辐射大势研判数据来源国泰君安证券研究34匹配更短的资金久期或考核周期Alpha研究所关注的基本面逻辑一般需要相对较长的时间兑现尤其在市场环境不利的情况下价格向预期价值回归的滞后性常会考验挖掘者负债端的久期因此我们观察到经验丰富的挖掘者倾向于发行封闭期较长的产品例如三年同时会在分散标的的基础上降低各个标的之间的基本面相关性或同步性例如30个来自不同行业的潜在牛股当资金久期或者考核较短时例如半年挖掘者一方面可以选择那些基本面预期可以更早兑现的标的一方面可以借鉴配置者的思路利用Beta研究所提供的信息进行主动的仓位或风格管理35满足既要绝对又要相对的考核需求高精度的Alpha研究更容易满足一段考核期中的绝对收益要求因为收益率区间是挖掘者经过估算的但实际上产品的考核需求有时候比较模糊一些名义上的绝对收益产品持有人也会关注相对收益表现毕竟没有持有人希望在一个牛市中在跑输市场指数的同时支付管理费这种情况下Beta研究所提供的有关于大势研判和行业比较的信息将有助于挖掘者在诸多潜在标的中选择那些更能满足隐形相对收益要求的标的从而获得主动对于配置者的考核从来都是相对的即产品相对于基本指数的超额收益为达成SmartBeta配置者通常会深入研究宏观和中观维度的信息和逻辑有些配置者会借鉴挖掘者的思路在考核期长度允许的情况下往组合中加入一定比例的绝对收益标的也常常能获得业绩的增强事实上大部分投资者既不是典型的配置者也不是典型的挖掘者作为综合者他们会同时投资于绝对收益标的和相对收益标的以满足更加多元化的考核目标36适应管理规模职权扩大对于股票多头产品而言规模增长的初期Alpha研究一般都发挥过重要的贡献但是随着规模日益增长例如百亿级别以上在持仓限制条款的约束下双10原则挖掘者提高组合Alpha的难度也在增加请务必阅读正文之后的免责条款部分12of14TablePage大类资产配置专题报告一方面超额收益前景最好的标的可能市值容量不足另一方面投资标的数量的增加会降低组合业绩的弹性这是造成基金规模魔咒的原因之一面对上述困难部分产品将计就计成为风格较为固定的行业增强型投资工具部分产品开始引入自上而下的视角利用Beta研究所提供的线索进行跨风格乃至跨资产投资以适应庞大的资金规模例如在少数长期看好的底仓标的基础上留一部分交易型仓位进行风格轮动配置与规模增长相伴随的往往是成功的挖掘者职位的提升例如明星基金经理常会兼任公募基金研究总监投资总监以及更高管理岗位此时作为领导成功挖掘者的思维方式将不同程度地向FOF或MOM持有人的思路靠拢整个组织的产品布局和发展规划以及组织整体业绩的KPI目标达成都需要引入一定量的Beta视角如大类资产配置和板块配置等37定位最优建仓和退出时机对于具有较长封闭期的普通型股票基金产品日常情况下仓位管理不是关注重点灵活度也有限仅在建仓期时产品经理会有较强的择时需求假设长达6个月的建仓期部分和牛市顶部区域重合那么是否提前或推迟建仓或者是选择进攻型或防御型标的将成为决定产品累计收益高低的关键类似地对于一些参与定增的资管产品退出时机的选择与买入价格高低同样重要此时市场牛熊周期就成为重要的研究对象38搭建连接管理人和资金方内心世界的桥梁产业链分工与合作是商业世界的发展规律如果说二级市场中的精细分工是典型配置者和典型挖掘者群体形成的原因那么二级市场中的合作机制又将两类群体的优势以FOF或委外投资等多种形式联系在一起对于配置者他们手里的资金可以同时投向挖掘者其他配置者和综合者他们对于挖掘者的需求一般是风格稳定不漂移超额收益具有可复制性对其他配置者的需求一般是大方向上的互相借鉴对综合者的需求一般是鱼与熊掌兼得的全能型收益曲线一种对Alpha研究和Beta研究兼容并包的胸怀有助于加强产品管理人和资金提供方之间的互相理解最终实现彼此的业绩目标请务必阅读正文之后的免责条款部分13of14TablePage大类资产配置专题报告本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心街中心南楼18层邮编20004151802100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分14of14