主要内容：
　　零售同比3.5%好于预期，一份乐观（消费场景恢复推动餐饮超预期）与两份隐忧（汽车大幅回落+其他可选品高增持续性或不强）。1-2月社会消费品零售总额同比上行5.3pct至3.5%明显超预期，主要源于两方面，其一是出行需求恢复好于预期，其中餐饮超预期反弹（+23.3pct至9.2%），石油制品（+13.8pct至10.9%）也积极回升。其二是除汽车外可选消费明显好于地产竣工对应拖累幅度，除汽车以外的其他可选品（+11.9pct至4.0%）大幅回升，尤其是和地产竣工相连商品，家电、家具、建筑装潢均明显回升，但考虑到去年下半年地产竣工尚未修复，或是去年因疫情递延需求的释放，仍需要观察持续性。而另一方面，去年对零售形成最大的支撑汽车、1-2月零售增速大幅回落（-14.0pct至-0.9%），反映补贴政策到期需求透支后回落，后续零售尤其是可选品的恢复仍存隐忧。
　　土地购置费错位高基数背景下地产投资仍大超预期，保交楼政策持续推动8万亿存量工程加快复工，基建投资由22Q4过热状态明显降温。1-2月固定资产投资累计同比5.5%，明显好于预期。单月同比回升2.4pct至5.5%。结构上超预期来自地产投资，在土地购置费错位高基数背景下，地产投资仍然大幅反弹6.5pct至-5.7%，显示年初以来“保交楼”政策再度加码改善房企资产负债、1-2月金融数据连续改善后，此前结余的近8万亿商品房已预售期房加快复工施工，对地产投资形成强劲支撑。另一方面，2022年底因疫情影响的服务业投资1-2月亦明显反弹，单月同比增速大幅上行19.5pct至17.3%，基本回补了去年11-12月的缺口，但后续进一步上行空间在高基数背景下相对有限。而制造业投资（+0.8pct至8.1%）、基建投资（-3.2pct至11.2%）基本符合预期，未再出现明显超过去年Q4过热水平的情况，剔除价格后制造业投资实际增速有所回落，且去年Q4更过热的基建投资（22Q4剔除价格增速20%）也出现更大幅度回落（-4.8pct至17.3%），今年在专项债规模退坡的背景下，今年基建投资难以提供匹配去年的超强稳增长效果，下半年在一系列政策效果逐步兑现后或出现更快回落势头。今年投资节奏仍系于地产。
　　前期因疫情递延的住房需求集中性释放，保交楼政策亦推动竣工积极回升。1-2月商品房销售面积、金额同比跌幅分别大幅收窄27.9、27.6pct至-3.6%、-0.1%，因城施策刺激地产需求的政策持续加码，保障去年底因疫情递延的住房需求在当前集中性释放，地产销售增速出现类似2022年6月上海解封后的短期快速冲高的迹象。但此轮地产销售的反弹更多是以二三线为主，而这些地区又恰恰是人口净流出、收入压力也较大的地区，后续反弹可持续性仍待观察。与此同时，伴随保交楼政策持续见效，住宅竣工当月同比也积极回升15.4pct至9.7%，在目前地产投资加快恢复的背景下，后续住宅竣工有望呈现更高增速。
　　高基数下工业生产仍积极恢复，制造业已恢复至超2022年11月水平。1-2月工业增加值实际同比高基数下仍回升1.1个百分点至2.4%，制造业（+1.9pct至2.1%）积极回升，基本回到2022年11月水平，考虑到较高基数，实际生产情况已强于2022年11月水平。
　　经济复苏趋势确立但隐忧仍存，更可持续的恢复结构仍有赖于收入、生产等供给侧问题得到实质性缓解，同时地产投资需进一步对冲基建退坡压力。综合来看，1-2月经济数据全方位好于市场预期，经济复苏趋势已经确定。但从结构来看，内需恢复仍存部分隐忧，其一是前期因疫情递延的需求回补结束后，收入压力仍将对居民消费与购房需求的恢复路径形成约束。其二是基建投资退坡态势已现，需要保交楼政策进一步稳定房企融资、推动地产投资回补对冲。上半年经济复苏主线仍系于解决就业与收入压力等供给侧问题之中，亦包括工业生产向2022年10月之前水平的继续修复。才有望短期推动出口增速回补前期供给冲击缺口的同时，为下半年居民消费等内需内生动能恢复打好基础。
　　风险提示：稳增长政策见效速度慢于预期，疫情形势变化。
　　

研究报告全文：宏观经济经济数据点评2023年03月15日基建退坡地产归来宏观2023年1-2月经济数据解读研相关研究究主要内容零售同比35好于预期一份乐观消费场景恢复推动餐饮超预期与两份隐忧汽车大幅回落其他可选品高增持续性或不强1-2月社会消费品零售总额同比上行53pct至35明显超预期主要源于两方面其一是出行需求恢复好于预期其中餐饮超预期证券分析师反弹233pct至92石油制品138pct至109也积极回升其二是除汽屠强A0230521070002证tuqiangswsresearchcom车外可选消费明显好于地产竣工对应拖累幅度除汽车以外的其他可选品119pct至券贾东旭A023052210000340大幅回升尤其是和地产竣工相连商品家电家具建筑装潢均明显回升但考研jiadxswsresearchcom究王胜A0230511060001虑到去年下半年地产竣工尚未修复或是去年因疫情递延需求的释放仍需要观察持续性报wangshengswsresearchcom而另一方面去年对零售形成最大的支撑汽车1-2月零售增速大幅回落-140pct至告联系人-09反映补贴政策到期需求透支后回落后续零售尤其是可选品的恢复仍存隐忧屠强862123297818土地购置费错位高基数背景下地产投资仍大超预期保交楼政策持续推动8万亿存量工程tuqiangswsresearchcom加快复工基建投资由22Q4过热状态明显降温1-2月固定资产投资累计同比55明显好于预期单月同比回升24pct至55结构上超预期来自地产投资在土地购置费错位高基数背景下地产投资仍然大幅反弹65pct至-57显示年初以来保交楼政策再度加码改善房企资产负债1-2月金融数据连续改善后此前结余的近8万亿商品房已预售期房加快复工施工对地产投资形成强劲支撑另一方面2022年底因疫情影响的服务业投资1-2月亦明显反弹单月同比增速大幅上行195pct至173基本回补了去年11-12月的缺口但后续进一步上行空间在高基数背景下相对有限而制造业投资08pct至81基建投资-32pct至112基本符合预期未再出现明显超过去年Q4过热水平的情况剔除价格后制造业投资实际增速有所回落且去年Q4更过热的基建投资22Q4剔除价格增速20也出现更大幅度回落-48pct至173今年在专项债规模退坡的背景下今年基建投资难以提供匹配去年的超强稳增长效果下半年在一系列政策效果逐步兑现后或出现更快回落势头今年投资节奏仍系于地产前期因疫情递延的住房需求集中性释放保交楼政策亦推动竣工积极回升1-2月商品房销售面积金额同比跌幅分别大幅收窄279276pct至-36-01因城施策刺激地产需求的政策持续加码保障去年底因疫情递延的住房需求在当前集中性释放地产销售增速出现类似2022年6月上海解封后的短期快速冲高的迹象但此轮地产销售的反弹更多是以二三线为主而这些地区又恰恰是人口净流出收入压力也较大的地区后续反弹可持续性仍待观察与此同时伴随保交楼政策持续见效住宅竣工当月同比也积极回升154pct至97在目前地产投资加快恢复的背景下后续住宅竣工有望呈现更高增速高基数下工业生产仍积极恢复制造业已恢复至超2022年11月水平1-2月工业增加值实际同比高基数下仍回升11个百分点至24制造业19pct至21积极回升基本回到2022年11月水平考虑到较高基数实际生产情况已强于2022年11月水平经济复苏趋势确立但隐忧仍存更可持续的恢复结构仍有赖于收入生产等供给侧问题得到实质性缓解同时地产投资需进一步对冲基建退坡压力综合来看1-2月经济数据全方位好于市场预期经济复苏趋势已经确定但从结构来看内需恢复仍存部分隐忧其一是前期因疫情递延的需求回补结束后收入压力仍将对居民消费与购房需求的恢复路径形成约束其二是基建投资退坡态势已现需要保交楼政策进一步稳定房企融资推动地产投资回补对冲上半年经济复苏主线仍系于解决就业与收入压力等供给侧问题之中亦包括工业生产向2022年10月之前水平的继续修复才有望短期推动出口增速回补前期供给冲击缺口的同时为下半年居民消费等内需内生动能恢复打好基础风险提示稳增长政策见效速度慢于预期疫情形势变化请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观研究一零售同比35好于预期一份乐观消费场景恢复推动餐饮超预期与两份隐忧汽车大幅回落其他可选品高增持续性或不强2023年1-2月社会消费品零售总额同比上行53个百分点至35超过我们预期07超预期主要来源于两方面其一是出行需求恢复好于预期其中餐饮超预期反弹233pct至92充分体现出服务消费场景修复以及居民社交需求的迅速反弹和居民出行更相关的石油制品138pct至109也积极回升其二是除汽车外可选消费明显好于地产竣工对应拖累幅度除汽车以外的其他可选品119pct至40大幅回升尤其是和地产竣工相连商品如家电112pct至-19家具110pct至52建筑装潢80pct至-09但考虑到去年下半年地产竣工尚未修复或是去年因疫情递延需求的释放仍需要观察持续性而另一方面去年对零售形成最大的支撑汽车1-2月零售增速大幅回落-140pct至-09反映补贴政策到期需求透支后回落后续零售尤其是大宗可选品的恢复仍存隐忧而其他类别表现基本符合预期必需品06pct至88稳步回暖限额以下商品消费38pct至38如预期般修复图1社会消费品零售总额同比及结构12102020-2021年为两年平均增速8642018121961912206201221621122262212-2-4商品限额-6商品限额--8餐饮限额-10餐饮限额-社会消费品零售总额同比-12资料来源CEIC申万宏源研究图2限额以上商品零售同比及结构12102020-2021年为两年平均增速86420-218121961912206201221621122262212-4-6必需品-8汽车-10石油制品其他可选品-12限额以上商品零售同比-14资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共7页简单金融成就梦想宏观研究二土地购置费错位高基数背景下地产投资仍大超预期保交楼政策持续推动8万亿存量工程加快复工基建投资由22Q4过热状态明显降温1-2月固定资产投资累计同比55明显好于预期测算单月同比回升24pct至55结构上超预期来自地产投资在土地购置费错位高基数背景下地产投资仍大幅反弹65pct至-57显示年初以来保交楼政策再加码改善房企资产负债1-2月金融数据连续改善后此前结余的近8万亿商品房已预售期房加快复工施工对地产投资形成强劲支撑另一方面去底因疫情影响的服务业投资1-2月亦明显反弹单月同比增速大幅上行195pct至173基本回补去年11-12月的缺口但进一步上行空间在高基数下相对有限而制造业投资08pct至81基建投资-32pct至112基本符合预期未再出现明显超过去年Q4一系列政策刺激导致的过热水平的情况剔除价格后制造业投资实际增速有所回落-04pct至127且去年Q4更过热的基建投资22Q4剔除价格增速201-2月也出现更大幅度回落剔除价格后回落幅度更大-48pct至173今年在专项债规模退坡的背景下今年基建投资难以提供匹配去年的超强稳增长效果下半年在一系列政策效果逐步兑现后或出现更快回落势头今年投资节奏仍系于地产图3名义增速模糊化剔除价格影响后基建投资明显回落地产投资积极回升剔除价格实际投资当月同比地产40剔除价格实际投资当月同比基建全口径302010020-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02-10-20-30-40资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共7页简单金融成就梦想宏观研究图4固定资产投资名义增速与实际增速图5房地产开发投资名义增速与实际增速固定资产投资名义当月同比地产投资名义当月同比4040固定资产投资实际当月同比地产投资实际当月同比3030202010100020-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0220-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02-10-10-20-20-30-30资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究图6基建投资名义增速与实际增速图7制造业投资名义增速与实际增速基建投资名义当月同比全口径制造业投资名义当月同比4040制造业投资实际当月同比基建投资实际当月同比全口径3030202010100020-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0220-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02-10-10-20-20-30-30-40-40资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究三前期因疫情递延的住房需求集中性释放保交楼政策亦推动竣工积极回升1-2月商品房销售面积金额当月同比跌幅分别大幅收窄279276个百分点至-36-01因城施策刺激地产需求的政策持续加码保障去年底因疫情递延的住房需求在当前集中性释放地产销售增速出现类似2022年6月上海解封后的短期快速冲高的迹象但此轮地产销售的反弹更多是以二三线为主而这些地区又恰恰是人口净流出收入压力也较大的地区后续反弹可持续性仍待观察地产销售的短期冲高亦推动新开工面积同比跌幅收窄349pct至-94与此同时伴随保交楼政策持续见效住宅竣工当月同比也积极回升154pct至97在目前地产投资加快恢复的背景下后续住宅竣工有望呈现更高增速请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共7页简单金融成就梦想宏观研究图8商品房销售面积和金额当月同比图9住宅竣工面积当月同比与累计同比40商品房销售面积当月同比80住宅竣工面积当月同比商品房销售额当月同比住宅竣工面积累计同比602040020171819202122230-20-20-40-40-60-6020-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究四高基数下工业生产仍积极恢复制造业已恢复至超2022年11月水平1-2月工业增加值实际同比高基数下仍回升11个百分点至24若剔除基数观察两年平均增速则明显反弹17pct至49分结构看采矿业-02pct至47高基数下小幅回落原煤产量增速34pct至58明显回升显示能源保供政策持续强化并显现效果亦将成为压低今年PPI中枢的重要力量1-2月气温偏暖公用事业-46pct至24对应下行制造业19pct至21积极回升基本回到2022年11月水平考虑到较高基数实际工业生产情况已强于2022年11月水平制造业内部来看投资好于预期上游制造业生产改善明显黑色金属31pct至59非金属矿物25pct至07改善明显疫情扰动快速消退前期受约束的汽车等机械设备制造业也积极回升汽车49pct至-1通用设备21pct至-13专用设备44pct至39均明显回升仅计算机通信和电子因高基数有所回落-37pct至-26但剔除基数后仍在反弹05pct至89与1-2月机电产品出口积极恢复对应图10工业增加值及分项同比增速图11增加值实际同比增速汽车与交运设备工业增加值当月同比汽车制造业铁路船舶等其他运输设备40其中采矿业80其中制造业30其中公用事业60204010200020-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0219-0220-0221-0222-0223-02-10-20-20-40资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共7页简单金融成就梦想宏观研究图12增加值实际同比增速金属冶炼图13增加值实际同比增速电气机械电子黑色金属冶炼压延有色金属冶炼压延电气机械及器材计算机通信电子设备258020601540105200019-0220-0221-0222-0223-02-519-0220-0221-0222-0223-02-20-10-15-40资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究五经济复苏趋势确立但隐忧仍存更可持续的恢复结构仍有赖于收入生产等供给侧问题得到实质性缓解同时地产投资需进一步对冲基建退坡压力综合来看1-2月经济数据全方位好于市场预期经济复苏趋势已经确定此前公布的1-2月美元计价出口同比降幅已积极收窄同时剔除春节影响后反弹幅度更大而今日公布的消费与投资数据也明显超预期经济复苏的趋势已经确定但从结构来看内需恢复仍存部分隐忧其一是前期因疫情递延的需求回补结束后收入压力仍将对居民消费与购房需求的恢复路径形成约束1-2月社零与地产销售数据明显好于预期除了服务消费场景积极恢复出行需求相对旺盛以外也有较大部分源于前期因疫情递延的需求在当下的集中性释放譬如地产后周期消费品在前期竣工走弱背景下逆势上行地产销售也出现类似2022年6月上海解封时的短期快速回升但当递延需求回补完毕后目前就业与收入压力仍将对消费构成约束汽车消费透支的风险也逐步出现城镇化快速降速与内部失衡结构亦约束地产销售进一步大幅反弹的空间其二是基建投资退坡态势已现需要保交楼政策进一步稳定房企融资推动地产投资回补对冲去年下半年基建稳增长政策快速加码一度形成2016年以来最高增速表现20制造业投资也因购置设备税前加计扣除设备更新再贷款等政策出现明显好于出口回落趋势的表现但今年以来基建制造业投资也出现见顶回落迹象尤其是去年Q4更过热的基建投资在今年专项债发行前置但全年规模退坡背景下下半年基建投资或面临较大下行压力这也需要保交楼政策进一步稳定房企融资推动地产投资与竣工加快恢复形成对冲上半年经济复苏主线仍系于解决就业与收入压力等供给侧问题之中亦包括工业生产向2022年10月之前水平的继续修复才有望短期推动出口增速回补前期供给冲击缺口的同时为下半年居民消费等内需内生动能恢复打好基础请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共7页简单金融成就梦想宏观研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共7页简单金融成就梦想