复苏预期还很脆弱：现阶段，宏观验证持续提供积极信号，但中观层面同样有不少负面信号。当前宏观验证，需要区分被压制的需求释放vs.真实需求改善；而宏观推演，需要区分早周期复苏方向vs.后周期复苏方向(中期有改善预期，但短期验证仍偏弱)。这种情况下，复苏预期难免一波三折。短期市场进入针对年初以来行情的调整波段。
　　本周市场对经济复苏的预期出现了明显下修。实际上，1-2月宏观数据验证是普遍向好的。从2月PMI超季节性改善，到1-2月出口验证疫后恢复，再到2月社融信贷高增且结构进一步优化，积极信号是持续催化的。本周复苏预期下修，主要基于中观高频和调研层面的负面信号。包括：二手房市场改善阶段性停滞，电商春季大促销售验证弱于预期，还有奢侈品消费、中产消费、大众消费恢复的不均衡等。这些中微观信号，叠加2月CPI环比回落，市场对通缩的担忧升温。
　　图1：2月社融同比多增主要来自于人民币贷款、未贴现汇报和地方债的多增；2月信贷的多增主要由居民短贷和企业中长贷贡献
　　现阶段，复苏预期的脆弱性客观存在。宏观和中微观信号矛盾阻碍了乐观预期的外推。宏观验证上，需要区分被压制的需求释放vs.真实需求改善。特别是房地产需求上，两种力量可能同时存在。短期数据快速改善后，停滞期很快出现，此时两种力量的强弱无法分辨，市场对房地产中长期问题的担忧再次升温。但如果后续再验证改善，将证实真实需求改善，乐观预期发酵的阻力也会小得多。而在宏观推演上，我们要区分早周期复苏的方向和后周期复苏的方向。早周期复苏的典型方向是房地产，出行链和奢侈品消费；而后周期复苏的典型方向是地产链消费，中产消费和大众消费。后周期复苏的方向中期也有改善预期，但短期验证偏弱是正常现象。
　　这种情况下，现阶段复苏预期还很脆弱。短期投资者对经济复苏的预期下修，市场进入针对年初以来行情的调整波段。
　　中期我们依然提示，中国经济复苏方向不变，“慢复苏，弱复苏”依然是预期的下限。这种情况其实对应的就是我们2023年度策略对市场行情的推演：春季行情后调整，年中复苏验证还有一波机会。而春季策略中我们认为，复苏预期的发酵可能提前，复苏交易、指数上台阶在二季度内就将演绎完毕。目前市场的预期就在这两种情况间摇摆，短期有预期下修，但也不必调整中期复苏的判断。短期市场调整的幅度依然可控。