游戏行业扫清阴霾，估值向上动能充足。根据对游戏监管政策的复盘，我们认为版号收缩已加速行业出清，同时未成年人沉迷问题已基本解决，当前游戏板块处于历史问题出清且估值偏低的新起点。2022年11月以来，根据版号发放节奏、主流媒体发文、游戏产业年会信号可以判断，当前游戏板块政策风险持续向好，叠加对于全年行业增长的预期、AIGC技术的催化等因素，2023年游戏板块估值具备向上动能。
　　游戏市场景气回升，供需提振回暖可期。当前国内游戏用户规模已进入稳态，由于消费需求不振、精品大作数量大幅下降，2022年国内游戏市场收入同比下降10.33%。随着经济和消费市场复苏、大厂重磅作品获得版号并推动上线，游戏市场供需将产生共振、迎来反弹，游戏公司2023年业绩释放可期。
　　游戏出海大步迈进，文化输出作用凸显。2022年全球游戏市场呈现疫后修正效应，叠加大作跳票、全球经济衰退，市场规模同比下滑4.3%，但较接近疫情前稳步增长的预期。受海外市场环境影响，我国游戏厂商2022年出海收入同比下降3.7%，但在主要国家的影响力仍在不断增强，在美、日、英等市场流水TOP100的手游中，超40款作品为中国企业作品。游戏出海文化使命增强，随着政策鼓励推动、头部厂商布局、新兴市场崛起，未来空间仍然广阔。
　　玩法创新多元融合，VR打开想象空间。长期来看，我们认为游戏行业仍然具备成长属性。差异化题材、玩法以及创意的突破不断为玩家带来新奇体验，且融合玩法的趋势为游戏厂商提供了新的创新思路；IP往往能够赋能文化作品产生更大的影响力，而中华传统文化元素则能够进一步充实游戏文化内涵，助力中华文化扬帆远航；在游戏形态上，当前VR技术迎来快速发展机遇，作为VR最具潜力的C端应用，VR游戏已成为新的发展方向，硬件迭代创新吸引游戏开发商入局，内容端繁荣可期。
　　产业价值重估确认，“游戏+”大有可为。2022年11月以来，主流媒体、产业年会、科研领域陆续发声，倡导重新认知游戏产业价值。游戏自诞生以来与科技创新一直相互启迪、共同发展，未来有望加速诸如虚拟现实、感知交互、动作捕捉等底层技术创新突破，推动元宇宙、数字孪生、云游戏等新业态拓展应用。游戏近年来正在教育、文化、医疗等实体产业领域实现价值外溢，未来“游戏+”大有可为。
　　投资建议：游戏板块将迎来估值和业绩提升的戴维斯双击：①当前游戏正向价值正逐渐得到重视与认可，板块估值有望持续修复；②2022年11月以来，游戏版号超预期下发，宽松趋势得到持续验证，未来发放数量有望持续提升；③版号发放加速产品上线节奏，叠加消费复苏推动ARPU值提升，将上修板块业绩；④AIGC及VR技术为行业打开想象空间。推荐恺英网络、宝通科技、盛天网络、三七互娱、吉比特、完美世界、电魂网络等，建议关注姚记科技等。
　　风险提示：游戏行业政策变动风险、新游戏开发和运营失败风险、游戏出海风险。
　　

研究报告全文：行业研证券研究报告究industryId传媒titleinvestSuggestion冰雪消融暖风正劲游戏复苏大年可期推荐维持investScreateTime1uggesti2023年03月14日onChan行投资要点ge业重点公司summary游戏行业扫清阴霾估值向上动能充足根据对游戏监管政策的复盘我们深EPS元认为版号收缩已加速行业出清同时未成年人沉迷问题已基本解决当前游重点公司评级度22E23E戏板块处于历史问题出清且估值偏低的新起点2022年11月以来根据版号发放节奏主流媒体发文游戏产业年会信号可以判断当前游戏板块政策风研恺英网络068082增持险持续向好叠加对于全年行业增长的预期AIGC技术的催化等因素2023究宝通科技-081110增持年游戏板块估值具备向上动能三七互娱149171增持报游戏市场景气回升供需提振回暖可期当前国内游戏用户规模已进入稳态吉比特19512311增持告由于消费需求不振精品大作数量大幅下降2022年国内游戏市场收入同比完美世界073093增持下降1033随着经济和消费市场复苏大厂重磅作品获得版号并推动上线来源兴业证券经济与金融研究院游戏市场供需将产生共振迎来反弹游戏公司2023年业绩释放可期relatedReport相关报告游戏出海大步迈进文化输出作用凸显2022年全球游戏市场呈现疫后修正兴证传媒传媒行业点评报效应叠加大作跳票全球经济衰退市场规模同比下滑43但较接近疫告扎根立足数字经济主阵地拐点已至传媒布局正当时情前稳步增长的预期受海外市场环境影响我国游戏厂商2022年出海收入2023-01-05同比下降37但在主要国家的影响力仍在不断增强在美日英等市场兴证传媒悲观情绪充分释流水TOP100的手游中超40款作品为中国企业作品游戏出海文化使命增放底部向上开启新篇章传媒行业2023年年度投资策略强随着政策鼓励推动头部厂商布局新兴市场崛起未来空间仍然广阔2022-11-13玩法创新多元融合VR打开想象空间长期来看我们认为游戏行业仍然具备成长属性差异化题材玩法以及创意的突破不断为玩家带来新奇体验且融合玩法的趋势为游戏厂商提供了新的创新思路IP往往能够赋能文化作品分析师emailAuthor产生更大的影响力而中华传统文化元素则能够进一步充实游戏文化内涵李阳助力中华文化扬帆远航在游戏形态上当前VR技术迎来快速发展机遇作liyangyjsxyzqcomcn为VR最具潜力的C端应用VR游戏已成为新的发展方向硬件迭代创新吸S0190518080004引游戏开发商入局内容端繁荣可期杨尚东产业价值重估确认游戏大有可为2022年11月以来主流媒体产业yangshangdongxyzqcomcn年会科研领域陆续发声倡导重新认知游戏产业价值游戏自诞生以来与科S0190521030003技创新一直相互启迪共同发展未来有望加速诸如虚拟现实感知交互动作捕捉等底层技术创新突破推动元宇宙数字孪生云游戏等新业态拓展应用游戏近年来正在教育文化医疗等实体产业领域实现价值外溢未来游戏大有可为投资建议游戏板块将迎来估值和业绩提升的戴维斯双击当前游戏正向价值正逐渐得到重视与认可板块估值有望持续修复2022年11月以来游戏版号超预期下发宽松趋势得到持续验证未来发放数量有望持续提升版号发放加速产品上线节奏叠加消费复苏推动ARPU值提升将上修板块业绩AIGC及VR技术为行业打开想象空间推荐恺英网络宝通科技盛天网络三七互娱吉比特完美世界电魂网络等建议关注姚记科技等风险提示游戏行业政策变动风险新游戏开发和运营失败风险游戏出海风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业深度研究报告目录1历史复盘估值持仓拐点已过复苏起点动能充足-4-11政策风向积极向好阴霾扫清估值回升-4-12情绪释放持仓筑底配置红利提振可期-6-2边际变化游戏市场景气上行内容大年序幕开启-8-21国内市场存量阶段精品为王供需提振回暖可期-8-22海外市场疫情修正增长承压游戏出海空间广阔-11-23板块表现底部时期蓄力待发储备多元表现可期-14-3行业成长内容形态突破可期游戏价值大有可为-18-31内容创新玩法创新多元融合IP赋能文化内涵-18-32形态创新硬件催化内容共振VR游戏蓄势待发-22-33价值重估科技共振数实融合游戏大有可为-24-4投资建议-27-5风险提示-32-图目录图12016年以来申万游戏板块估值复盘-4-图22018年以来我国游戏版号与未成年人防沉迷政策梳理-5-图32022年游戏产业年会核心观点-6-图4申万游戏板块持仓占比情况-6-图52022年1月-2023年2月申万传媒细分板块周度交易额亿元-7-图62017-2022年A股游戏板块各季度持仓总市值TOP5-7-图72022年1月-2023年3月游戏板块主要标的周度交易额亿元-7-图82014-2022年中国游戏市场实际销售收入及同比增长率-8-图92014-2022年中国游戏市场用户规模及同比增长率-9-图102022年手机游戏用户总使用时长变化-9-图11国内游戏市场单用户平均实际销售收入及消费者信心指数对比-9-图12国内游戏市场单用户平均实际销售收入与流水榜单中新游数量对比-9-图132022年中国移动游戏市场新品数量变动情况-10-图142022年4月以来大厂获版号情况-10-图15中国游戏用户愿意接受的付费模式分布-11-图16疫情前全球游戏市场总收入预测值与实际值对比-11-图17全球综合PMI-12-图18中国自主研发游戏海外市场实际销售收入及增长率-13-图19全球主要移动游戏市场流水TOP100榜单内中国游戏发行商占比-13-图20主要游戏公司出海产品情况-14-图21A股游戏板块营业收入及增长率-14-图22A股游戏板块归母净利润及净利率-14-图23A股游戏板块平均销售费用及销售费用率-15-图24A股游戏板块平均研发费用及研发费用率-15-图25主要游戏公司前三季度研发费用及同比增长率-15-图262015-2022年进入国内IOS渠道流水TOP20的新游-16-图27三七互娱投放素材计划数量及销售费用-17-图28中国游戏发展史中现象级作品-18-图29融合玩法代表型作品-19-图30一念逍遥的多重细分放置玩法-20-图31PuzzlesSurvival三消战斗玩法-20-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业深度研究报告图32国内移动游戏市场流水top100中国产新游的IP游戏数量占比-20-图33中国移动游戏IP及非IP受众玩家月均消费金额分布-20-图34王者荣耀联动重庆白鹤梁水下博物馆出新皮-21-图35梦幻西游手游与孔子博物馆的合作-21-图36原神角色钟离-21-图37原神交响音乐会特别篇映春华章-21-图38中国游戏发展趋势-22-图39VR硬件新品联袂推出-22-图40游戏赋能科技创新-24-图41腾讯首款原生云游戏技术DEMOEVOLUTION进化打造影视级别实时交互的体验场景-25-图42逆水寒玩家与智能NPC交互界面-26-图43游戏与科技创新之间的共振-26-图44游戏引导更多科技创新穿越死亡之谷-26-图45游戏应用场景实例-27-表目录表12022年部分推迟上线游戏大作-12-表2主要游戏公司pipeline-16-表3A股部分游戏上市公司VR游戏相关布局梳理-23-表4主要游戏公司盈利预测及估值股价及估值截至2023313-28-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业深度研究报告报告正文1历史复盘估值持仓拐点已过复苏起点动能充足11政策风向积极向好阴霾扫清估值回升2018年以前文娱产业整体监管相对宽松游戏处于高速增长阶段1融资端截至2017年1月游戏公司能够在A股上市2版号端20162017全年版号发放数量分别超40009000款3市场端国内游戏市场增速在20左右4估值端板块估值中枢超40X2017年下半年起监管风向有所转变继7月人民网新华社揭露网络游戏歪曲历史未成年人沉迷等问题之后8月广电总局发布限娱令年底8部委发文集中整治网络游戏违法违规行为和不良内容2018-2022年游戏开启总量调控未成年人保护加码监管总体严格1融资端无新游戏公司在A股上市2版号端呈逐年递减趋势2018年八部委发文实施网络游戏总量调控4-11月版号停发20192020全年发放数量均为1300余款20217-20223再次停发20212022全年发放数量在700款以下3市场端2018-2022年游戏市场年均CAGR为553其中20202022增速受宅经济和宏观环境影响较大4估值端2018-2022年估值中枢为174X左右图12016年以来申万游戏板块估值复盘资料来源iFinD新浪新闻人民网政府官网兴业证券经济与金融研究院整理注图中PE财务匹配规则为盈利预测请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业深度研究报告2023年-未来历史问题阴霾扫清板块估值否极泰来2018年以来游戏监管的变化主要包含版号控制与未成年人沉迷两条主线版号审查包含观念导向原创设计制作品质文化内涵开发程度等维度遏制制作水平差开发程度低且毫无创意的山寨游戏推向市场提升市场中精品游戏所占的比重因此2018-2022年版号总量的总体减少尽管压制了行业供给释放节奏及市场规模增长但同时也对游戏公司的研发能力和游戏质量提出了更高的要求加速了市场出清与格局优化同时iOS渠道版号乱象已于2020年得到有效整治2022年11月起游戏版号发放数量环比提升节奏加快腾讯网易米哈游等大厂在列彰显政策积极转向将加速作品上线节奏未成年人沉迷是游戏行业多年的痛点与监管重点之一防沉迷最严新规于2021年8月靴子落地成效显著根据游戏工委表示未成年人沉迷游戏问题已于2022年11月基本得到解决超七成未成年人每周游戏时长在3小时以内由于对游戏政策监管国内宏观经济和公司经营业绩的不确定性预期2022Q3游戏板块投资的悲观情绪充分释放估值达到近五年以来最低点127X当前估值150X仍低于五年平均值174X当前游戏行业处于历史问题出清且估值偏低的新起点图22018年以来我国游戏版号与未成年人防沉迷政策梳理资料来源政府官网游戏工委Gamelook兴业证券经济与金融研究院整理产业年会释放积极信号游戏正向价值得到重估2023年游戏产业的价值正在进行重新认知和定义2月游戏产业年会专设科技共振游戏再认知等论坛强调游戏与科技创新之间的共振探讨重新审视游戏本质与价值除娱乐属性之外游戏产业的文化科技经济价值得到重估在文化强国和数字经济战略中的重要地位得以显现同时中宣部将实施网络游戏正能量引领计划和网络出版技术创新发展计划分别用于扶持精品佳作推动游戏底层技术创新突破和新业态拓展应用我们认为在历史问题出清行业价值重估扶持优质内容鼓励技术突破的背景下2023年行业所处的政策环境较为积极板块估值回归中枢并持续向上动能充足请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业深度研究报告图32022年游戏产业年会核心观点资料来源2022游戏产业年会兴业证券经济与金融研究院整理12情绪释放持仓筑底配置红利提振可期2022基金持仓占比筑底向下空间十分有限出于对政策业绩不确定性等多重因素的担忧资金对于游戏板块的悲观情绪充分显现2022年第三季度游戏板块基金持仓为2017年以来的最低值第四季度环比回升至017仍位于历史底部区间整体低配018pct向下空间十分有限图4申万游戏板块持仓占比情况2017315100500017-05-018-1017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4持仓占比标配比例超配比例资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注标配比例为各季度末游戏板块市值占A股总市值的比例超配比例基金持仓占比-标配比例资金关注度显著提升配置盘红利提振行情如上所述游戏板块估值与持仓仍处于历史较低区间因此在版号有序发放政策边际向好AIGC热度高企等因素催化下板块红利与性价比凸显2月以来游戏板块可观的相对收益正吸引资金密集关注周度交易额达到一年内新高我们认为当前配置盘的关注与参与有望进一步提振行情请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业深度研究报告图52022年1月-2023年2月申万传媒细分板块周度交易额亿元120010008006004002000游戏广告营销影视院线数字媒体出版资料来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理持仓偏好相对稳固AIGC关注度提升2019Q2-2022Q4游戏板块基金持仓总市值TOP3主要为三七互娱吉比特完美世界2021Q3以来三七互娱吉比特分别稳定位居持仓总市值TOP1TOP22023春节之后以昆仑万维为代表的AIGC相关标的关注度显著提升未来更多游戏公司有望展开AIGC技术的探索与应用资金的关注与行情的释放或将泛化行业估值空间及基金持仓占比将整体提升图62017-2022年A股游戏板块各季度持仓总市值TOP517Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q4TOP1昆仑万维游族网络完美世界完美世界完美世界完美世界完美世界完美世界TOP2顺网科技完美世界昆仑万维三七互娱昆仑万维游族网络顺网科技游族网络TOP3凯撒文化昆仑万维三七互娱昆仑万维游族网络昆仑万维游族网络吉比特TOP4三七互娱三七互娱游族网络恺英网络迅游科技迅游科技掌趣科技汤姆猫TOP5完美世界众应退退市宝通科技迅游科技三七互娱顺网科技吉比特凯撒文化19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4TOP1完美世界吉比特三七互娱完美世界完美世界三七互娱三七互娱完美世界TOP2吉比特完美世界完美世界三七互娱三七互娱完美世界完美世界三七互娱TOP3游族网络三七互娱吉比特顺网科技吉比特吉比特吉比特吉比特TOP4星辉娱乐游族网络游族网络吉比特顺网科技掌趣科技巨人网络顺网科技TOP5三七互娱顺网科技掌趣科技掌趣科技掌趣科技顺网科技顺网科技巨人网络21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4TOP1吉比特吉比特三七互娱三七互娱三七互娱三七互娱三七互娱三七互娱TOP2完美世界完美世界吉比特吉比特吉比特吉比特吉比特吉比特TOP3三七互娱三七互娱完美世界完美世界姚记科技完美世界完美世界完美世界TOP4昆仑万维世纪华通世纪华通世纪华通世纪华通姚记科技昆仑万维世纪华通TOP5顺网科技巨人网络昆仑万维昆仑万维完美世界昆仑万维恺英网络昆仑万维资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图72022年1月-2023年3月游戏板块主要标的周度交易额亿元200150100500三七互娱吉比特完美世界世纪华通昆仑万维资料来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业深度研究报告2边际变化游戏市场景气上行内容大年序幕开启21国内市场存量阶段精品为王供需提振回暖可期多维因素叠加影响市场规模首次同比下降根据游戏工委最新发布的2022年中国游戏产业报告2022年中国游戏市场实际销售收入为265884亿元同比下降1033下降的主要原因包括1需求端宏观经济仍处于恢复阶段用户付费意愿和付费能力减弱2供给端行业对市场发展预期信心不足头部企业立项谨慎中小企业难获投资游戏新品上线数量少3经营端受国内疫情影响游戏企业面临诸多挑战发展受限图82014-2022年中国游戏市场实际销售收入及同比增长率37653500403000207122902298302500176720200076653264010150001000-1033500-101144811407021655662036072144432308772786872965132658840-202014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年中国游戏市场实际销售收入亿元左轴增长率右轴资料来源游戏工委兴业证券经济与金融研究院整理2023年国内游戏行业基本面改善主要取决于1需求端用户ARPU值提升受到消费复苏与新游上线的双重驱动2供给端重磅大作上线数量的提升3经营端降本增效模式逐步成熟混合变现也给行业提供了更多的可能性需求端用户规模及时长接近稳态ARPU值提升是关键国内游戏用户规模已连续三年围绕665亿人上下小幅波动基本达到稳态使用时长方面即使考虑4月12月疫情导致的宅经济效应全年用户总使用时长同比仅增长2左右增幅相对有限流量红利逐渐消失而ARPU值仍具有较高弹性例如2023年春节期间国内手游大盘流水同比增长97但由于流量红利减弱全网日均活跃用户规模仅同比增长23同时国内手游大盘下载量同比下滑197表明流水增长主要来自于老游戏的恢复及ARPU值提升请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业深度研究报告图92014-2022年中国游戏市场用户规模及同比增长率800728105913706003223132475022-0334000-460200-55173153396565515831862566641086647966624664070-102014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年中国游戏用户规模百万人左轴增长率右轴资料来源游戏工委兴业证券经济与金融研究院整理图102022年手机游戏用户总使用时长变化10000208206812078357605791675237529719170287518740680001576458167106000767073040003100-08-26-382000-63-10-1260-20总使用时长亿分钟左轴同比增长率右轴资料来源QuestMobile兴业证券经济与金融研究院整理消费复苏及大作上线将推动ARPU显著提升从历史数据来看游戏用户ARPU主要取决于消费者信心和大作上线数量2022年各月平均消费者信心指数由1212下降至950国内IOS流水TOP20中仅有网易暗黑破坏神不朽一款新游消费者信心和大作上线数量均降至近7年最低水平单用户平均实际销售收入同比下降10随着消费复苏大作蓄势待发游戏玩家ARPU值有望在2023年迎来强势反弹图11国内游戏市场单用户平均实际销售收入及消图12国内游戏市场单用户平均实际销售收入与流费者信心指数对比水榜单中新游数量对比600150600301211124612122411561195445110444192400495040034913427360120400445110041922928400419349134273601181129282001020050131351065561000402016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年单用户平均实际销售收入元人左轴单用户平均实际销售收入元人左轴入围流水Top20的新游数量款右轴消费者信心指数右轴入围流水Top50的新游数量款右轴资料来源Wind游戏工委兴业证券经济与金融研究院整资料来源SensorTower游戏工委兴业证券经济与金融研理究院整理注单用户平均实际销售收入中国游戏市场实际销售收入游戏市场用户规模请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业深度研究报告供给端2022年新品数量较少且未能有力支撑市场尤其是头部企业的新品产出数量同比减少418IOS端为市场提供主要收入的产品仍为上线多年的老产品且部分产品逐步进入生命周期衰退期占据大量用户的同时又难以为市场规模提供有效增量进而对行业市场规模的下降带来影响图132022年中国移动游戏市场新品数量变动情况资料来源伽马数据兴业证券经济与金融研究院整理注头部游戏企业指游戏收入占比超过30的上市企业及伽马数据测算的2022年中国游戏营收TOP50企业随着2022年11月以来版号提质增量大厂储备已久的多款新游蓄势待发如腾讯300人团队研发3余年的开放世界游戏黎明觉醒生机2月23日不删档测试IP加持的大航海时代海上霸主将于3-4月付费测试海外表现瞩目的无畏契约有望夏季前上线米哈游崩坏星穹铁道预计于4月26日上线三七互娱小小蚁国2022年上线重磅自研女性向国风MMORPG手游扶摇一梦已于2月16日开启测试恺英网络的古风治愈卡牌休闲手游归隐山居图和改编于高人气动漫的H5游戏龙神八部之西行纪预约已开启完美世界改编自金庸先生国民级武侠的作品天龙八部2飞龙战天2月23日测试总体而言大厂作品储备丰富产品亮相序幕已陆续开启未来表现可期图142022年4月以来大厂获版号情况公司名称游戏名称过审时间公司名称游戏名称过审时间健康保卫战2022年9月塔猎手盒裂变2022年4月合金弹头觉醒2022年11月勇敢的哈克2022年7月重生边缘宝可梦大集结腾讯命运方舟无畏契约2022年12月超喵星计划雨纪2022年8月大航海时代海上霸主元梦之星白夜极光吉比特2023年1月皇室护卫队2022年9月黎明觉醒生机王者万象棋2023年2月捕梦猫2022年11月全明星街球派对2022年9月这个地下城有点怪渊海王座2022年12月大话西游归来2022年11月超进化物语2勇敢的哈克2023年1月网易巅峰极速幻想生活2022年12月归隐山居图2022年11月突袭暗影传说纳萨力克之王超凡先锋逆水寒2023年1月恺英网络2022年12月仙剑奇侠传新的开始科契尔前线2022年6月龙神八部之西行纪2023年1月米哈游崩坏星穹铁道2023年1月黑猫奇闻社2022年6月梦想大航海2022年4月迷失蔚蓝2022年11月完美世界三七互娱小小蚁国霸业2022年8月双点医院筑梦颂2022年12月扶摇一梦凡人修仙传人界篇2023年1月天龙八部2飞龙战天2023年1月故土与新世界资料来源国家新闻出版署兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-行业深度研究报告经营端混合变现有望成为产品多元化变现的突破口由于广告模式买断制等依托某些领域的深入发展而被用户所习惯例如休闲游戏推动广告变现发展主机游戏推动买断制发展等因此如用内购付费广告变现买断制会员订阅等多元变现方式替代单一模式在市场规模下降企业生存压力增加的情况下存在为游戏企业增加收入的可能性海彼游戏弹壳特攻队在广告内购两项渠道中均取得较优成果成为混合变现的代表型产品图15中国游戏用户愿意接受的付费模式分布50442423417396402407364403443542862823026520100移动游戏客户端游戏主机单机游戏游戏内购广告变现买断制会员订阅资料来源伽马数据兴业证券经济与金融研究院整理注愿意接受指相应终端的用户中愿意接受各项付费模式的用户占比22海外市场疫情修正增长承压游戏出海空间广阔疫情消退修正看好长期增长根据Newzoo数据2022年全球游戏市场创造1844亿美元收入同比下降43疫情消退是2022年游戏市场增长放缓首要原因经过与2019年疫情前机构预测值对比2020-2021年游戏市场实际市场收入均高于疫情前预测值而2022年略低于预期说明2022年的销售收入同比下降主要是对2021和2020年疫情下高速增长的修正我们预计未来全球游戏市场仍然保持稳步增长趋势图16疫情前全球游戏市场总收入预测值与实际值对比25001782019271896184415200017911733160515211015005761000-430500-50-102019年2020年2021年2022年2019年机构预测值亿美元左轴实际值亿美元左轴实际值同比增速右轴资料来源Newzoo兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-行业深度研究报告除疫情修正效应之外全球经济衰退游戏大作跳票也是全球游戏市场收入同比下降的原因根据全球综合PMI指数2022年全球经济出现衰退迹象但2023年初出现反弹趋势全年景气度或将回暖此外2022年多款游戏大作跳票包括Bethesda的星空与红霞岛Ubisoft的阿凡达潘多拉边境与波斯王子时之沙重制版任天堂的塞尔达传说王国之泪WarnerBrosGames的霍格沃兹之遗等游戏大作的推迟上线也导致了全球游戏行业总销售收入下降但目前多数已定档2023上半年上线游戏市场有望回暖图17全球综合PMI656055525045514048353025202018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理表12022年部分推迟上线游戏大作序号游戏名称厂商原定上线时间预计上线时间1星空Bethesda202211112023上半年2红霞岛Bethesda2022夏季2023523阿凡达潘多拉边境Ubisoft2022111820234-202434波斯王子时之沙重制版Ubisoft20225待定5塞尔达传说王国之泪任天堂202220235126霍格沃兹之遗WarnerBrosGames2022122月已上线7ForspokenSQUAREENIX发行202251月已上线8自杀小队杀死正义联盟Rocksteady工作室20222023526资料来源百度百科搜狐网游侠网兴业证券经济与金融研究院整理短期挑战不改空间广阔中国游戏出海大步迈进2022年中国自研游戏海外实际销售收入17346亿美元同比下降37中国移动游戏在海外市场已从高速增长阶段步入成熟阶段尽管海外市场环境出现变化海外部分国家加强对于进口游戏监管地缘政治和国际冲突全球性的通货膨胀汇率波动等问题为我国游戏企业出海带来了新的挑战然而中国游戏厂商在海外的影响力仍在不断增强在美日英德等市场下流水TOP100的移动游戏中超40款作品为中国企业作品且这一数量仍在不断提升2022年11月证券日报发文游戏出海是进击而非逃避鼓励中国游戏厂商坚定进击心态将先发优势转化为领跑实力2023年2月音数协常务副理事长兼秘书长敖然表示游戏出海长期向好的趋势没有改变因此我国仍处于游戏出海的黄金阶段随着出海企业产品研运能力提升请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-行业深度研究报告赛道拥挤的背景下创新融合类玩法的出现以及拉丁美洲非洲中东等新兴市场打开成长空间未来游戏有望继续作为中华文化出海的重要载体以更深的维度更多的途径在国际市场上大步迈进图18中国自主研发游戏海外市场实际销售收入及增长率200725680690260150361933254010020961659201583501448-370030765308722982769586115951545018013173460-202014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年销售收入亿美元左轴增长率右轴资料来源游戏工委伽马数据CNG兴业证券经济与金融研究院整理图19全球主要移动游戏市场流水TOP100榜单内中国游戏发行商占比605575550051450491444434454314194254004004063864038237537335美国日本韩国英国德国印尼越南巴西2021年2022年资料来源游戏工委伽马数据CNG兴业证券经济与金融研究院整理从市场格局来看2022年我国出海收入全球AppStore和GooglePlay排名靠前的主要游戏厂商包括米哈游腾讯趣加三七互娱莉莉丝网易等A股游戏公司中三七互娱海外收入同比增长217全球收入排名在2022年上升2位至第4名坐稳A股游戏公司出海的排头兵2020年推出的PuzzlesSurvival在2022年凭借末日生存题材热度与创新三消SLG玩法在海外市场2022年收入同比增长45成为中国手游出海收入第4名世纪华通旗下点点互动2022年收入较2021年增长41模拟手游FamilyFarmAdventure和放置卡牌手游ValorLegendsDogRescue表现亮眼此外完美世界幻塔三七互娱叫我大掌柜米哈游崩坏3等海外年收入均超过1亿美元吉比特一念逍遥宝通科技旗下海南高图Bloodline等表现亮眼请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-行业深度研究报告图20主要游戏公司出海产品情况资料来源SensorTower兴业证券经济与金融研究院整理注2022年流水为2022年该游戏在海外地区IOSGooglePlay双平台流水23板块表现底部时期蓄力待发储备多元表现可期2022年游戏板块收入及盈利边际下降2022年前三季度申万A股游戏板块营业收入包括国内海外收入总体同比下降05主要由于新产品上线数量减少而老游流水回落板块整体净利率同比减少56pct至152归母净利润同比下降273在已披露2022年业绩预告的游戏公司中按照归母净利润预告中枢值计算完美世界盛天网络和恺英网络分别实现了归母净利润同比增长2798079其他均呈现增长承压或亏损图21A股游戏板块营业收入及增长率图22A股游戏板块归母净利润及净利率854629001880422202003076810800153711458466175132632570063901636081515011865274560629645206005045316235962210100208500151118140015255010300113652005000100-05-1031-500-5-4952-13-52016年2017年2018年2019年2020年2021年2021年2022年前三季度前三季度-100-75-102016年2017年2018年2019年2020年2021年2021年2022年前三季度前三季度申万游戏板块总收入亿元左轴申万游戏板块归母净利润亿元左轴同比增长率右轴申万游戏板块平均净利率右轴资料来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理资料来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理注筛选范围申万二级游戏板块标的惠程科技和三五互联2022上半年的游戏业务占比分别为748和1950图21-24统计范围对这两家公司进行剔除请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-行业深度研究报告当期投放费用减少加大研发布局未来2022年前三季度尽管投放成本持续处于高位但由于新品上线数量偏少老产品投放乏力因此A股游戏板块销售费用率同比减少1pct至258然而尽管在2022年的游戏寒冬多数游戏厂商均加大研发投入增强游戏储备板块前三季度平均研发费用率同比增加02pct至125恺英网络宝通科技完美世界研发费用同比增速均在20以上图23A股游戏板块平均销售费用及销售费用率图24A股游戏板块平均研发费用及研发费用率236141128025026825830120123125141935712182792762510090961322001709786301643278807966102412080703023811315012080112815601066100817818368801040450146136520200002016年2017年2018年2019年2020年2021年2021年2022年2018年2019年2020年2021年2021年2022年前三季度前三季度前三季度前三季度申万游戏板块销售费用亿元左轴申万游戏板块研发费用亿元左轴申万游戏销售费用率右轴申万游戏研发费用率右轴资料来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理资料来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理图25主要游戏公司前三季度研发费用及同比增长率184016302014312812201014161316160104-108-5-206-15-19-304-26-40-48-402-500-602021前三季度研发费用亿元左轴2022前三季度研发费用亿元左轴2022前三季度研发费用同比右轴资料来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理老游地位稳固精品研发运营提升新游爆品概率A股游戏公司精品研发能力得到验证从2016-2022年中国游戏市场流水TOP20的统计结果来看老游地位稳固当年新游在榜单中的占比总体呈下降趋势精品研运能力对游戏公司打造爆款而言更为重要2021年手游流水TOP20榜单中新游仅占三席分别为吉比特的一念逍遥网易游戏的哈利波特魔法觉醒以及三七互娱的斗罗大陆魂师对决其中吉比特一念逍遥的研发周期达到2年4个月经历立项-预演-公测严格验证核心玩法不断优化迭代斗罗大陆魂师对决作为三七互娱重磅自研的手游是对顶尖研发技术的一次实践在研发过程中统一了公司在次世代领域的研发流程和底层逻辑形成了一套可继承和不断迭代的体系请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-行业深度研究报告图262015-2022年进入国内IOS渠道流水TOP20的新游上线上线当年流水上线上线当年流水排名游戏名称游戏厂商排名游戏名称游戏厂商年份亿美元年份亿美元1梦幻西游网易2824一梦江湖网易1652全民突击腾讯1529奇迹觉醒腾讯1156热血传奇腾讯070201810QQ炫舞腾讯11020157大话西游网易06712我叫MT4腾讯1059拳皇98终极之战OL腾讯04318梦幻模拟战上海紫舜08019少年三国志游族0223和平精英腾讯5114阴阳师网易2174完美世界腾讯2905倩女幽魂网易14120199跑跑卡丁车官方竞速版腾讯1516新剑侠情缘腾讯12410三国志战略版灵犀互娱1157火影忍者腾讯11812明日方舟鹰角网络1128问道吉比特1035剑与远征莉莉丝236201611征途腾讯0817天涯明月刀腾讯15814皇室战争Supercell06412原神-海灯节米哈游109202015诛仙完美世界05715三国志幻想大陆灵犀互娱09918御龙在天腾讯03918万国觉醒莉莉丝08519天堂2血盟天堂2血盟03919最强蜗牛青瓷游戏0835天龙八部手游腾讯1717哈利波特魔法觉醒网易1838龙之谷腾讯12310一念逍遥吉比特14620219魂斗罗归来腾讯09914英雄联盟手游腾讯126201711热血江湖龙图游戏09218斗罗大陆魂师对决三七互娱09317仙剑奇侠传五畅游时代071202212暗黑破坏神不朽网易11019乱世王者腾讯064资料来源SensorTower兴业证券经济与金融研究院整理新品Pipeline丰富内容大年即将到来在版号发放节奏加快数量和质量稳步提升的暖风下多款重磅作品顺利取得版号众望所归各大厂商在2022年行业低谷期重点打磨的大作即将上线2023业绩释放可期表2主要游戏公司pipeline公司名称版号名称版号山海浮梦录有代号斗罗无代号XW无代号盗墓无妖怪事务所海外版无归隐山居图有妖怪正传2无石器时代无恺英网络龙神八部之西行纪有代号转生史莱姆无仙剑奇侠传新的开始有代号信长无一念永恒无VR游戏无龙腾传奇有霸业有最后的原始人有扶摇一梦有代号森林无凡人修仙传有代号合伙人无代号3D版WTB无代号三国CB无代号魔幻M无代号WG无代号C6无代号DG无代号AOE无曙光计划有代号CY无代号斗罗MMO无三七互娱代号魔幻K计划无代号XXZ无代号S无代号GOE无代号BX无代号D8无代号ZH无代号G2无代号PK无上古王冠有代号三国BY无铁杆三国有梦想大航海有代号旧时光无代号YG无不朽觉醒有代号二次元ZQ无代号三消卡牌无请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-行业深度研究报告代号M66无皮卡堂有代号BUG无上古宝藏有代号M88无律动轨迹无代号原点无神都厨王号无超喵星计划有盒裂变有吉比特黎明精英有塔猎手有新庄园时代有这个地下城有点怪有商店传说无渊海王座有代号ProjectS无超进化物语2有失落四境有王国传承有封神幻想世界有重装哨兵无资料来源各公司公告各公司官网兴业证券经济与金融研究院整理AI买量效能已现研发周期有望缩减游戏效果广告投放量持续膨胀的情况下投放成本也维持在高位效果广告投放精细化智能化控制效果广告投放成本以及提升用户转化效率的重要性显现AI技术能够有效提升买量效能如三七互娱在2020年推出量子-天机智能化投放运营平台根据Dataeye数据三七互娱在2020-2022年整体的素材投放呈现出快速增长的趋势但财报数据显示公司销售费用整体平稳增长2022前三季度呈现下滑趋势以当下降本增效态势来看该系统作用或越发重要同时AIGC有望缩减游戏研发周期如昆仑万维在过去完成游戏中一期游戏配乐项目需要4-6个月的时间而同样的项目通过AIGC只需2周交付除了音乐模板自动生成图像技术也为昆仑万维减少了每年数百万元量级的资金成本图27三七互娱投放素材计划数量及销售费用5009125100773782134007273806185300602004010020002019年2020年2021年2022年2021年2022年前三季度前三季度销售费用亿元右轴投放计划数万条左轴国内投放素材数万条左轴国外投放素材数百条左轴资料来源DataeyeiFinD兴业证券经济与金融研究院整理总体而言2022年游戏公司面临文化监管与经济环境的较大不确定性在行业寒冬估值与业绩均触底而在2023年游戏行业扫清阴霾政策积极向好版号加速发放有望引领估值回归前期储备的精品大作上线消费复苏带动玩家ARPU提升有望显著上修板块业绩请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-行业深度研究报告3行业成长内容形态突破可期游戏价值大有可为31内容创新玩法创新多元融合IP赋能文化内涵现象级作品层出不穷游戏新品类热潮迭起在游戏的发展历程中差异化题材玩法以及创意的突破不断为玩家带来新奇体验且为未来的游戏市场打开了广阔的想象空间1997年拳皇97精妙的格斗系统和打击感带动了国内第一波电竞潮1999年CS反恐精英具备简易的上手度火爆的时事题材充满热血与激情的对抗开创了第一人称射击游戏的新模式2001年热血传奇以其出色的游戏画面公会机制和PK系统成为中国网游史上的开山之作2003年网易梦幻西游独特的Q版国风与独具东方韵味的西游宇宙吸引了数千万玩家加入2008年腾讯的两款现象级爆款游戏QQ飞车和QQ炫舞在竞技元素中创造性地加入休闲区情侣等社交系统极大推动了休闲竞技类游戏的发展2009年Moba类游戏里程碑作品英雄联盟发行游戏极高的竞技性与宏大的世界观引爆了国内电子竞技的热潮2015年腾讯王者荣耀以低游戏门槛短对局时间和极强的社交属性将国产手游的品质带到了新的高度2016年网易阴阳师凭借水准之上的美术与音乐强悍的声优阵容及精心设计的抽卡机制一跃成为当年国产二次元游戏中的话题性作品2020年原神采用二次元开放世界的组合多元玩法精良制作受到全球玩家欢迎2022年蛋仔派对高自由度的UGC创作模式和社交竞技玩法使其成为新晋爆款2023年2月第二届中国游戏创新大赛指出游戏行业要实现提升和突破必然依靠创新未来从艺术风格到游戏类型和玩法机制游戏行业仍有巨大的创新和成长空间图28中国游戏发展史中现象级作品资料来源百度百科17173游戏网兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-行业深度研究报告玩法有机融合提供创新思路行业发展至今主流玩法都已发展较为成熟在游戏玩法上大幅创新并不容易融合不同品类游戏的玩法进行创新已成为业界目前较为常见的一种玩法设计思路玩法融合并不是一味地缝合和叠加而是根据产品的特性进行有机的结合比如幻塔在MMO中融入二次元角色养成新玩法保留了RPG式的任务流程与资源产出结构等传统MMO游戏机制的同时在剧情上为走高冷干练风的凛夜和专攻萌属性的白毛红瞳兔耳萝莉蕾贝安排类似向导的身份使游戏的二次元风味变得更为浓厚诺亚之心在MMORPG基础上融合进了卡牌系统在保留副本PVP等经典MMO元素的同时加入名为幻灵的卡牌系统增强了单人战局中的策略性和观赏性口袋骑兵在SLG中融入合并玩法合并玩法跳过了前期漫长等待和数值计算的时间玩家可以更直观前置地享受到成就感攻壳特工队融合了弹幕射击和Roguelike两种玩法采用虚拟摇杆和自动技能释放的远程战斗系统通过不同颜色的装备的养成设计与可供选择的升级技能给玩家带来定制化的游戏体验如今玩法融合实现了11大于2的效果为玩家带来了更强的趣味性已成为游戏创新的思路与趋势之一图29融合玩法代表型作品资料来源游戏葡萄百度图片兴业证券经济与金融研究院整理一念逍遥强代入感修仙体验多重细分放置玩法一念逍遥抛弃了各类主流产品都在激烈角逐的立绘建模场景化繁为简以水墨本身挥洒自由的特点营造出飘逸洒脱的浪漫主义色彩的仙侠世界在传统数值驱动的核心逻辑框架中各类细分放置玩法贯穿着一念逍遥玩家在24小时不停歇的自动修炼以外还可以在探索中选择指定地图放置打怪的同时切换到洞府开启批量炼丹在此基础上研发团队将提升战斗力的方式拆分请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业深度研究报告成了数个分支玩法与多线放置进行了融合通过反复高频的数值提升刺激构建了一个让玩家上瘾的正向体验循环PuzzlesSurvival末日喧嚣三消战斗生存题材新创新与传统三消模拟经营玩法不同PuzzlesSurvival末日喧嚣剑走偏锋选择以丧尸末日题材来包装三消战斗玩法来切入玩家在被丧尸追逐过程中需要不断通关三消游戏法作战积累资源建立庇护所并招募英雄升级强化以对抗更强的敌人逃离危险凭借着出色的游戏创意PuzzlesSurvival末日喧嚣在海外上线2年后排名仍然稳中有升2023年1月跻身海外收入榜Top2图30一念逍遥的多重细分放置玩法图31PuzzlesSurvival三消战斗玩法资料来源一念逍遥兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Gamelook兴业证券经济与金融研究院整理IP联动未来可期基于已有IP改编的游戏影响力不断扩大据IOS端数据显示2021年全球新游下载榜前100只有1款是非IP改编游戏爆款IP能为游戏带来巨大加成一方面热门IP自有的粉丝基础可以带来较高的曝光率和自然新增量强IP通常是影响手游用户获取的关键因素之一另一方面IP游戏对高消费玩家有较高的吸引力据Newzoo调查显示高消费玩家手游月平均消费额大于25美元可能会为IP手游消费更多相较于非IP游戏普通消费玩家手游月平均消费额5-25美元更愿意下载一款他们感兴趣的已有IP游戏同时高消费玩家下载这类游戏的概率是普通消费玩家的284倍图32国内移动游戏市场流水top100中国产新游图33中国移动游戏IP及非IP受众玩家月均消费的IP游戏数量占比金额分布资料来源伽马数据2021-2022中国游戏企业研发竞争力报资料来源艾媒咨询IP移动游戏用户洞察兴业证券经济告兴业证券经济与金融研究院整理与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-