事件：3月13日晚，浙商证券和东吴证券分别公告，拟参与竞买泛海控股持有的民生证券34.71亿股股权（占总股本30.3%），估值和起拍价均为58.65亿元。截止评估基准日，民生证券共有股东46名，其中泛海控股持股31.03%；上海沣泉峪持股13.49%，其余44名股东持股比例低于5%。本次交易完成，收购方将成为公司第一大股东，以2022年6月末净资产计算，本次收购PB估值1.25倍。截止3月13日晚，京东法拍平台已有3位买家完成报名。
　　市场化驱动和监管引导是行业并购案例频现的主因
　　（1）佣金率明显下降和全面注册制的大背景下，券商竞争转向专业化、综合化业务，头部券商综合业务优势带来市占率持续提升，行业集中度提升趋势进一步凸显。中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。（2）差异化监管思路下，头部券商在创新业务资质等方面具有明显先发优势。此外监管层鼓励市场化并购，2019年11月证监会提出六条举措打造航母级证券公司，包括鼓励券商市场化并购重组。
　　民生证券体量排名中游，投行业务位于行业一线
　　（1）泛海控股2021年亏损扩大，经民生证券2020年4月引战、泛海控股2021年7月出售部分股权，持股比例降至31.03%，不再是控股股东。（2）民生证券2021年/2022年归母净利润分别为12.2亿/2.1亿，ROE分别为8.3%/1.4%；2022年末总资产590亿，归母净资产152亿。2022年经纪、投行、资管、利息净收入分别为8.0、16.1、0.9、0.5亿元，同比+25%/-21%/+4%/-17%，投资收益+公允价值变动损益亏损2亿，投行和经纪为2022年主要营收贡献。（3）据中证协数据，2021年公司净资产排名第45，投行收入行业第8。2022年IPO承销规模127亿，排名第9，市占率2.2%，截至2023年3月13日，公司IPO储备量56单，排名第4，保代人数304人，排名第6。（4）截至2022年末，公司有42家分公司及45家营业部，其中河南、广东、江苏分别有26/8/8家分支机构。2022年股基成交额市占率0.23%。（5）资产端以债券(交易性金融资产)为主，2022年末股票质押余额2.4亿。
　　本次交易利于提升收购方投行和零售业务优势
　　同业并购核心关注牌照和客户资源，零售和企业客户基础雄厚的券商具有更高的战略价值。据中证协数据，2021年浙商证券、东吴证券投行收入排名分别为第17/20名，截至2023年3月13日，浙商证券、东吴证券IPO储备量8/17单，排名第25/16名。东吴证券分支机构以江苏和浙江为主，2021年股基成交额市占率0.941%；浙商证券分支机构以浙江为主，2021年股基成交额市占率0.942%。本次交易利于提升收购方投行和零售业务优势，同时获得控股股权。
　　风险提示：股权拍卖交易达成存在不确定性；竞得者将控股民生证券，需通过经营者集中审查，并需经中国证监会核准，存在一定不确定性。
　　

研究报告全文：证券行业研证券两上市券商竞拍民生证券控股权标的投行优势突出究2023年03月14日行业点评报告投资评级看好维持高超分析师卢崑联系人gaochao1kyseccnlukunkyseccn证书编号S0790520050001证书编号S0790122030100行业走势图事件3月13日晚浙商证券和东吴证券分别公告拟参与竞买泛海控股持有证券沪深300的民生证券3471亿股股权占总股本303估值和起拍价均为5865亿元行14截止评估基准日民生证券共有股东46名其中泛海控股持股3103上海沣7业泉峪持股1349其余44名股东持股比例低于5本次交易完成收购方将点0成为公司第一大股东以年月末净资产计算本次收购估值倍评-720226PB125报-14截止3月13日晚京东法拍平台已有3位买家完成报名告-22市场化驱动和监管引导是行业并购案例频现的主因2022-032022-072022-111佣金率明显下降和全面注册制的大背景下券商竞争转向专业化综合化数据来源聚源业务头部券商综合业务优势带来市占率持续提升行业集中度提升趋势进一步凸显中小券商通过外延并购有望弯道超车快速做大实现规模效应和业务互相关研究报告补2差异化监管思路下头部券商在创新业务资质等方面具有明显先发优势看好互联网券商和大财富管理主线此外监管层鼓励市场化并购2019年11月证监会提出六条举措打造航母级证券投资机会经济复苏下券商板块选股公司包括鼓励券商市场化并购重组思路-2023221民生证券体量排名中游投行业务位于行业一线天天基金偏股市占率提升降费担泛海控股年亏损扩大经民生证券年月引战泛海控股开忧缓解2022Q4基金销售渠道数据12021202042021源点评-2023211年7月出售部分股权持股比例降至3103不再是控股股东2民生证券证符合市场预期市场扩容利好行业2021年2022年归母净利润分别为122亿21亿ROE分别为83142022券龙头标的全面注册制改革点评报年末总资产590亿归母净资产152亿2022年经纪投行资管利息净收证告-202322入分别为801610905亿元同比25-214-17投资收益公允券研价值变动损益亏损2亿投行和经纪为2022年主要营收贡献3据中证协数究报据2021年公司净资产排名第45投行收入行业第82022年IPO承销规模127告亿排名第9市占率22截至2023年3月13日公司IPO储备量56单排名第4保代人数304人排名第64截至2022年末公司有42家分公司及45家营业部其中河南广东江苏分别有2688家分支机构2022年股基成交额市占率0235资产端以债券交易性金融资产为主2022年末股票质押余额24亿本次交易利于提升收购方投行和零售业务优势同业并购核心关注牌照和客户资源零售和企业客户基础雄厚的券商具有更高的战略价值据中证协数据2021年浙商证券东吴证券投行收入排名分别为第1720名截至2023年3月13日浙商证券东吴证券IPO储备量817单排名第2516名东吴证券分支机构以江苏和浙江为主2021年股基成交额市占率0941浙商证券分支机构以浙江为主2021年股基成交额市占率0942本次交易利于提升收购方投行和零售业务优势同时获得控股股权风险提示股权拍卖交易达成存在不确定性竞得者将控股民生证券需通过经营者集中审查并需经中国证监会核准存在一定不确定性请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明15行业点评报告表12020年起民生证券投行业务收入占比最高民生证券收入结构百万元20182019202020212022H12022绝对量经纪302391556642369802投行474697161320317241606资管504655884892利息净收入-150-320-116561547投资收益公允价值变动损益463163214011748436-201其他业务收入296839915670182调整后营收143525293608472116612527收入结构经纪211515142232投行332845434464资管422234利息净收入-10-13-3112投资收益公允价值变动损益3265393726-8其他业务收入2133347调整后营收100100100100100100数据来源公司公告开源证券研究所表2民生证券投行业务排名领先民生证券排名2015201620172018201920202021规模性指标资产51464339363643净资产31404041424245净资本36404150545561净利润51785662423635业务收入指标经纪收入454647484955代理买卖证券业务收入48312828444232交易单元席位租赁收入28272733343844代理销售金融产品收入73595971524646客户资产管理业务收入43投资银行业务收入3634222521118融资融券业务利息收入51444547464451证券投资收入506946293438竞拍买方情况浙商证券投资银行业务收入50463035401917东吴证券投资银行业务收入23251817241720数据来源中证协开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明25行业点评报告表3市场化并购案例汇总出让人收购股评估价年度净公布收购股PBPE净资产并购与收购出让方收购方被收购方权金额值利润整合效果时间权估值估值亿元方式人关系亿元亿元亿元区位互补进一独立第2013北京政泉换股方正证券民族证券100132021320219312306835107步扩大方正证券三方年8月等合并的经营网络北京庆云优化资源配置独立第2019现金洲际科技天风证券恒泰证券2999450115007114-136956对公司资产进行三方年6月收购等补充调整提高经纪业务市独立第2019广州越秀换股场份额布局粤中信证券广州证券100134613460139-2179652-621三方年9月金控合并港澳大湾区经济圈资料来源各公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明35行业点评报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明45行业点评报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明55