公司公告：2022年公司实现营收、归母、扣非净利润约125.9、40、38.4亿元，分别同比增长57.7%、47.2%、49.58%。其中Q4实现营收、归母、扣非净利润分别约33.1、7.74、7.28亿元，分别同比增长25.27%、减少19.51%、22.46%。
　　 Q4业绩符合预期。公司Q4归母、扣非净利润分别环比下滑36%、38%，环比出现下滑主要系：1、财务费用大幅增长，Q4财务费用约1.65亿元，环比增长1.3亿元。2、能源价格上涨导致成本略有上涨。3、部分产品边角料未形成收入，影响利润。4、计提海外建厂咨询费用。整体上看，业绩符合预期。
　　下游需求扰动短期影响排产、盈利。公司2022年预计出货47亿平，单平盈利约0.83元，同比持平，其中预计22Q4隔膜出货近12亿平，环比略有下滑，主要系下游客户在年底出现减产，部分产品的收入确认可能延迟，但整体上出货符合预期。预计22Q4公司单平净利润约0.63元，单平利润出现下滑主要系，1、下游需求出现持续波动，部分收入未完全确认。2、Q4财务费用由于银行贷款影响短期出现大幅上涨，影响利润。3、Q4能源成本上涨。
　　无惧挑战，领先优势将维持。公司在锂电隔膜领域仍将维持领先优势。公司隔膜产能规模仍领先行业，已在上海、珠海、无锡、江西、苏州、重庆等地布局隔膜生产基地，截止2022年底产能已达70亿平方米，预计2023年将达到100亿平，预计2023年将实现出货65-70亿平，同比增长40-50%。同时公司与Celgard的干法隔膜厂也将在2023年投产，在储能领域将实现较大突破。
　　盈利能力有望维持。锂电中游材料价格在22-23年出现较大幅度下滑，而隔膜价格表现坚挺，预计在23年可能出现小幅下滑，但公司通过产能快速释放带来的成本摊销、在线涂覆产能释放带来的降本增效、以及涂覆比例的持续增长，预计公司2023年同类型产品单位盈利仍将保持稳定。
　　投资建议：维持“强烈推荐”评级，预计2023年归母净利润55亿元。
　　风险提示：产能扩张不达预期、海外客户开拓进展不及预期、竞争过于激烈导致盈利能力低于预期。

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年03月13日恩捷股份002812SZ强烈推荐维持年报业绩符合预期短期费用扰动影响盈利中游制造电力设备及新能源公司公告2022年公司实现营收归母扣非净利润约125940384亿元分别同比增长5774724958其中Q4实现营收归母扣非净利基础数据润分别约331774728亿元分别同比增长2527减少19512246总股本万股89241Q4业绩符合预期公司Q4归母扣非净利润分别环比下滑3638环已上市流通股万股74204比出现下滑主要系1财务费用大幅增长Q4财务费用约165亿元环比总市值亿元983增长13亿元2能源价格上涨导致成本略有上涨3部分产品边角料未流通市值亿元817形成收入影响利润4计提海外建厂咨询费用整体上看业绩符合预期每股净资产MRQ199下游需求扰动短期影响排产盈利公司2022年预计出货47亿平单平盈ROETTM226利约083元同比持平其中预计22Q4隔膜出货近12亿平环比略有下资产负债率512滑主要系下游客户在年底出现减产部分产品的收入确认可能延迟但整主要股东PaulXiaomingLee主要股东持股比例1414体上出货符合预期预计22Q4公司单平净利润约063元单平利润出现下滑主要系1下游需求出现持续波动部分收入未完全确认2Q4财务费股价表现用由于银行贷款影响短期出现大幅上涨影响利润3Q4能源成本上涨无惧挑战领先优势将维持公司在锂电隔膜领域仍将维持领先优势公司1m6m12m隔膜产能规模仍领先行业已在上海珠海无锡江西苏州重庆等地绝对表现-21-40-49相对表现-18-37-41布局隔膜生产基地截止2022年底产能已达70亿平方米预计2023年将达到100亿平预计2023年将实现出货65-70亿平同比增长40-50同恩捷股份沪深30040时公司与Celgard的干法隔膜厂也将在2023年投产在储能领域将实现较大20突破0盈利能力有望维持锂电中游材料价格在年出现较大幅度下滑而隔22-23-20膜价格表现坚挺预计在年可能出现小幅下滑但公司通过产能快速释放23-40带来的成本摊销在线涂覆产能释放带来的降本增效以及涂覆比例的持续-60Mar22Jul22Oct22Feb23增长预计公司2023年同类型产品单位盈利仍将保持稳定投资建议维持强烈推荐评级预计2023年归母净利润55亿元资料来源公司数据招商证券风险提示产能扩张不达预期海外客户开拓进展不及预期竞争过于激烈导致相关报告盈利能力低于预期1恩捷股份002812Q2业绩财务数据与估值符合预期海外布局加速推进会计年度202120222023E2024E2025E2022-09-05营业总收入百万元7982125911810824079298882恩捷股份002812业绩符合同比增长8658443324预期出货量和盈利能力持续提升营业利润百万元3217476966068410100892022-04-14同比增长144483927203恩捷股份002812业绩略超归母净利润百万元27184000554270558464预期出货量和盈利能力持续提升同比增长144473927202022-01-16每股收益元305448621791948PE362246177139116游家训S1090515050001PB7155433427youjxcmschinacomcn资料来源公司数据招商证券刘巍S1090522070003liuwei24cmschinacomcn敬请阅读末页的重要说明公司点评报告正文目录一年报业绩符合预期3二隔膜业务分析6盈利预测7风险提示7图表目录图1公司隔膜出货市占率6图2恩捷股份历史PEBand7图3恩捷股份历史PBBand7表1业绩摘要3表2单季度业绩摘要4表3现金流情况4表4负债情况4表5固定资产和在建工程情况5表6资产回报率情况5表7上海恩捷业绩情况6表8收入结构预测7附财务预测表9敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告一年报业绩符合预期公司公告2022年公司实现营收归母扣非净利润约125940384亿元分别同比增长5774724958其中Q4实现营收归母扣非净利润分别约331774728亿元分别同比增长2527减少19512246业绩整体符合预期公司Q4归母扣非净利润分别环比下滑3638环比出现下滑主要系1财务费用大幅增长Q4财务费用约165亿元环比增长13亿元2能源费用导致成本略有上涨3部分产品边角料未形成收入影响利润整体上看业绩符合预期4计提海外建厂咨询费用盈利能力公司2022年毛利率归母净利率分别为47833177同比有所下滑其中Q4毛利率约4273环比下滑6个百分点主要系Q4冬季能源价格有所上涨且部分产品边角料未形成收入导致毛利率有所下滑费用公司22Q4销售管理研发财务费用合计约535亿元环比增长65主要系银行贷款增加导致财务费用有短期大幅上涨也使得归母净利率环比下滑明显固定资产在建工程公司2022年底固定资产在建工程分别为14335亿元同比增长31105增长较大主要系公司隔膜产能仍处于快速扩张期表1业绩摘要百万元2018年2019年2020年2021年2022年同比变化营业收入24574931595642830179824312590935773营业成本1424161730302457004002026568156412毛利润1033341429261826013980406022785131销售税金204414923249371357685536毛利润扣除销售税金1012901414341793523943275965105127销售费用49826725563774047446057管理费用15443122871558021633323294944研发费用9665154911782440918724307701经营利润712001069311403113243734843054931资产和信用减值损失995-3154-5655-3551-51254431财务费用248598971888815298211533827投资收益93516886327112273-1615资产处置收益011000-014031022-2771公允价值变动净收益0000001095014976701084其他收益9140122211396613408156431667营业外收入044021170535196-6331营业外支出01609852226562413580利润总额778121061931313253219574765144801所得税9778126361376033272553016621税后净利润68034935571175652886854212134591少数股东损益161908573600516923211672508归母净利润51844849841115602717634000464720非经常性损益200219701125101505716067670扣非归母净利润3182375282990512567053839794958百分点变化毛利率42054524426349864783-203销售费用率203213132093059-034敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告百万元2018年2019年2020年2021年2022年同比变化管理费用率628389364271257-014研发费用率393490416513575063财务费用率101313441192168-024经营利润率28973384327640643846-217所得税率12721192105510421166124净利率27682961274536173345-271扣非净利率12952383231332163050-166资料来源公司公告招商证券表2单季度业绩摘要22Q4同比22Q4环比百万元21Q321Q422Q122Q222Q322Q4营业收入1945272643342592323164123523213311282527-602营业成本973271240531334021543101794551896475288568毛利润97200140281125829162101172866141481086-1816销售费用149018772612108219071845-172-324管理费用54855485613910388102665536094-4607研发费用97441418810742154481671729523108087661财务费用36353282-57817023450165794051238054所得税1014789451372119617166805284-4093-6832归母净利润70523962219157111039912063077446-1951-3580非经常性损60612353373441443529466098013202扣非归母净益64463938678783710625511710172786-2246-3784利润百分点同比百分点环比变动变动毛利率499753074854512349064273-1034-634销售费用率077071101034054056-015002管理费用率282207237328291167-040-124研发费用率501537414488474892355417财务费用率187124-022054098501377403所得税率1224796123814601150629-167-522净利率362536403532348934242339-1301-1085扣非净利率331435513388335833242198-1353-1126资料来源公司公告招商证券表3现金流情况20172018201920202021百分点变化赊销比38236391509463235981-342存货营收比15441921240327012106-595销售商品劳务获现金营收93976864886774517758307经营现金流净额税后净利润110253299898294585220-4238资料来源公司公告招商证券表4负债情况百分点变2016201720182019202020212022化负债率1679187947135997436344355118683短期借款百万元0000009301626703717956841161595278513147一年内到期的非流动负债百000000157714482452628383408585012392万元长期借款百万元000000784201967812666912803114179264909应付债券百万元755734132442580304敬请阅读末页的重要说明4公司点评报告百分点变2016201720182019202020212022化在手现金百万元63957437273142110115523747418334539543211568资料来源公司公告招商证券表5固定资产和在建工程情况百万元201720182019202020212022同比变化固定资产49916317532493660842076108778914306873152在建工程64910438215542716398017529235845510449资料来源公司公告招商证券表6资产回报率情况201720182019202020212022百分点变化ROE97416482036171521852539354ROA794139794071812361301065ROIC9431847128297215491584035资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明5公司点评报告二隔膜业务分析下游需求扰动短期影响排产盈利公司2022年预计出货47亿平单平盈利约083元同比持平其中预计22Q4隔膜出货近12亿平环比略有下滑主要系下游客户在年底出现减产部分产品的收入确认可能延迟但整体上出货符合预期预计22Q4公司单平净利润约063元单平利润出现下滑主要系1下游需求出现持续波动部分收入未完全确认2Q4财务费用由于银行贷款影响短期出现大幅上涨影响利润3Q4能源成本上涨4计提海外建厂咨询费用表7上海恩捷业绩情况2018年2019年2020年2021年2022年上市公司业绩百万元518448498311156027176340005原有业务净利润百万元4242713415403142632631净利润百万元63886496225753873上海恩捷并表比例74629008952295229522并表业绩百万元47677892024523688销量亿平58133146单位利润元平136108074084083资料来源公司公告招商证券公司在锂电隔膜领域仍将维持领先优势公司隔膜产能规模仍领先行业已在上海珠海无锡江西苏州重庆等地布局隔膜生产基地截止2022年底产能已达70亿平方米预计2023年将达到100亿平预计2023年将实现出货65-70亿平同比增长40-50同时公司与Celgard的干法隔膜厂也将在2023年投产在储能领域将实现较大突破锂电中游材料价格在22-23年出现较大幅度下滑而隔膜价格表现坚挺预计在23年可能出现小幅下滑但公司通过产能快速释放带来的成本摊销在线涂覆产能释放带来的降本增效以及涂覆比例的持续增长预计公司2023年同类型产品单位盈利仍将保持稳定图1公司隔膜出货市占率资料来源GGII招商证券敬请阅读末页的重要说明6公司点评报告盈利预测表8收入结构预测百万元2020A2021A2022A2023E2024E2025E上海恩捷营业收入2891464370109960162741219700274625YoY4812371483525毛利率524560500487465450原有业务营业收入139161545415949183422109324257YoY15113151515毛利率224243329220220220营业总收入4283079824125909181082240793298882YoY368658443324毛利率426499478460444431资料来源公司公告招商证券风险提示1公司湿法新增产能还在建设中同时海外设备供应商扩张不激进国产设备量产推进也比较慢可能有产能扩张进度不达预期的风险2公司海外客户对品质等方面要求较高可能存在开拓进展慢于预期的风险3隔膜行业竞争对手的生产工艺know-how和量产效率也在快速提升可能会因为竞争更加激烈导致价格存在下降的风险图2恩捷股份历史PEBand图3恩捷股份历史PBBand元元350400300350172x30025055x143x25020045x114x20015035x85x15025x10020x10056x505000Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22资料来源公司数据招商证券资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明7公司点评报告参考报告点评报告Q2业绩符合预期海外布局加速推进20220905点评报告业绩符合预期出货量和盈利能力持续提升20220413点评报告业绩略超预期出货量和盈利能力持续提升20220116点评报告业绩基本符合预期盈利能力保持稳定20211026点评报告业绩大幅增长继续扩张龙头地位稳固20210829点评报告业绩符合预期出货量盈利能力环比继续增长20210705点评报告业绩符合预期继续保持积极扩张20210430点评报告业绩符合预期动力消费齐增长20210322点评报告三季度业绩符合预期动力消费双轮驱动增长20201030点评报告业绩符合预期下半年动力消费领域双轮驱动增长20200829点评报告业绩符合预期静待全球产业景气度修复20200428点评报告业绩高增长海外销售有望持续放量20200317点评报告业绩超预期海外占比提升费用率下滑推动业绩增长20191023点评报告业绩略超预期海外客户贡献正在增加20191009深度报告业绩快速增长关注未来海外客户开拓进展20190825点评报告Q1隔膜出货大增驱动业绩高增长20190506深度报告业绩符合预期静待产能投放和海外客户继续突破20190501敬请阅读末页的重要说明8公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产946314967170942300228629营业总收入798212591181082407929888现金18333954116416611994营业成本4002656897791339916996交易性投资510101010营业税金及附加375883110137应收票据36963891712201514营业费用7474107142177应收款项4405656094061250715524管理费用216323447594738其它应收款821303949研发费用409724102413611689存货16812463365650096354财务费用153212200200200其他11611322191225553184资产减值损失3551515151非流动资产1666023655267802964932282公允价值变动收益010101010长期股权投资45555其他收益134156156156156固定资产1087814307175892060023361投资收益2723232323无形资产商誉10811574141712751148营业利润321747696606841010089其他46977769776977697769营业外收入52222资产总计2612238623438745265160911营业外支出36666流动负债693413559132461570316463利润总额322047656602840610085短期借款41169528872596588887所得税3335537679781173应付账款11382330346947536029少数股东损益169212293373448预收账款76225375064归属于母公司净利润27184000554270558464其他9181677101512421483长期负债46516209620962096209主要财务比率长期借款28034179417941794179202120222023E2024E2025E其他18482030203020302030年成长率负债合计1158519768194552191222672营业总收入8658443324股本892892892892892营业利润14448392720资本公积金74827634763476347634归母净利润14447392720留存收益54589200144712041827470获利能力少数股东权益7051128142117952243毛利率499478460444431归属于母公司所有者权益1383217726229982894435997净利率340318306293283负债及权益合计2612238623438745265160911ROE218254272272261ROIC157159170186190现金流量表偿债能力单位百万元202120222023E2024E2025E资产负债率443512443416372经营活动现金流1419504362451566998净负债比率280377294263215净利润28874212583574288911流动比率1411131517折旧摊销8011068134416001835速动比率1109101114财务费用221276200200200营运能力投资收益2723189189189总资产周转率0304040505营运资金变动24555062358239003777存货周转率2832323130其它933161717应收账款周转率2121212019投资活动现金流37155686428342834283应付账款周转率3538343332资本支出39965258447244724472每股资料元其他投资280428189189189EPS305448621791948筹资活动现金流1613677921313762382每股经营净现金159056406578784借款变动196370231661933771每股净资产15501986257732434034普通股增加60000每股股利030030124158190资本公积增加160152000估值比率股利分配15027027011081411PE362246177139116其他366125200200200PB7155433427现金净增加额68415972790497332EVEBITDA27719114111395资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明9公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关游家训浙江大学硕士曾就职于国家电网公司上海市电力公司中银国际证券2015年加入招商证券现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师刘巍德国斯图加特大学车辆工程硕士曾就职于保时捷汽车沙利文咨询公司2020年加入招商证券覆盖新能源车汽车产业链工控自动化赵旭中国农业大学硕士曾就职于川财证券2019年加入招商证券覆盖风电光伏产业张伟鑫天津大学电气工程硕士曾就职于国金证券2021年加入招商证券覆盖新能源发电产业评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明10