事件：公司发布2022年年度报告，2022年公司实现营收125.91亿元，同比增长57.73%；实现归母净利润40.00亿元，同比增长47.20%；实现扣非归母净利润38.40亿元，同比增长49.58%；实现整体毛利率47.83%，较2021年下降了2.03Pct。
　　事件点评：
　　◆2022年出货高增，单平归母净利小幅下降。2022年，公司膜类产品实现营收112.50亿元，同比增长62.74%。我们测算2022年全年出货量约为47亿平方米，同比增加58%，单平归母净利润约为0.85元，较2021年小幅下降。通过对膜类产品营收进行拆分，我们测算2022年公司隔膜单价约为2.2-2.3元/平，较去年略微提升。我们认为，未来随着公司降本增效逐渐见效、涂覆比例逐步提升，隔膜单价以及单平归母净利润有望进一步提升。
　　◆公司Q4业绩走低，单平归母净利和毛利率下降。公司Q4实现营收33.11亿元，同比增长25.27%，环比下降6.02%；实现归母净利润7.74亿元，同比下降19.51%，环比下降35.82%；销售毛利率为42.73%，较Q3下降了6.33Pct。我们测算Q4公司出货量约为12亿平方米，单平归母净利约为0.63元，环比下降约为32.10%。Q4业绩走低主要系下游电池厂商受疫情影响生产受阻；银行贷款导致公司财务费用增加；采用冬季能源价格导致能源费用提升。
　　◆2022年底产能规模达70亿平方米，预计今年年底产能将超百亿平。2022年，公司无锡、苏州、重庆、江西等地建设项目均已顺利投产，年底产能规模达70亿平方米。今年继续保持扩产节奏，产能增量主要来源于重庆、江苏、湖北、匈牙利等地的项目建设，我们预计2023年公司产能将超百亿平。公司与宁德时代合作的厦门恩捷锂电池隔膜项目正在进行前期筹备工作，与亿纬锂能合资的湖北荆门锂电池隔膜项目正处于基建阶段，部分厂房及配套设施已基本完工。目前，公司已与多家高端客户如中创新航、蜂巢能源、国轩高科签订了2023年度隔膜保供协议，2023年产能消化能力有了多重保障。
　　◆积极前瞻布局固态电解质涂层隔膜和干法隔膜。公司与北京卫蓝、天目先导合作开发的可应用于半固态电池的固态电解质涂层隔膜项目产线正在安装调试中。干法锂电池隔膜在对能量密度要求不高的动力电池细分领域以及储能领域的需求量将迅速扩大，公司与Celgard合资的干法隔膜生产基地于报告期内建成，首条干法隔膜产线正在进行设备的安装调试，预计将于2023年逐步形成产能，为市场带来性价比更优的产品。
　　◆公司销售回款放缓，利润现金含量降低。2022年，公司销售商品或提供劳务收到的现金与营业收入之比为65.99%，较上期下降11.59Pct。与此同时，截至2022年末，公司应收票据及账款余额71.97亿元，同比增长50.76%。经营性现金净流量与净利润之比为0.12，上期为0.49，利润现金含量降低。
　　投资建议：
　　我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为56.90/74.44/88.40亿元，EPS分别为6.38/8.34/9.91元，当前股价对应PE分别为18.33/14.01/11.80倍。考虑到公司作为全球隔膜市场龙头企业，生产规模全球领先，短期视角行业因供求关系调整承压，长期视角新能源汽车渗透率仍有大幅提升空间，行业仍处于成长期，公司盈利水平仍有很大上升空间，因此维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　下游需求不及预期风险；产能建设和释放不及预期风险；市场竞争加剧风险；公司盈利能力不及预期风险。
　　

研究报告全文：硅2023年3月07日证券研究报告公司研究隔膜电池材料电新恩捷股份002812SZ四季度业绩承压全年业绩符合预期基础数据截至2023年3月6日事件公司发布2022年年度报告2022年公司实现营收12591亿元同当前股价11689元比增长5773实现归母净利润4000亿元同比增长4720实现扣投资评级买入评级变动维持非归母净利润3840亿元同比增长4958实现整体毛利率4783总股本亿股892较2021年下降了203Pct流通股本742亿股总市值1043亿元事件点评流动市值867亿元相对市场表现2022年出货高增单平归母净利小幅下降2022年公司膜类产品20实现营收11250亿元同比增长6274我们测算2022年全年出货100量约为47亿平方米同比增加58单平归母净利润约为085元-10-20-30较2021年小幅下降通过对膜类产品营收进行拆分我们测算2022-40-50年公司隔膜单价约为22-23元平较去年略微提升我们认为未来恩捷股份涨跌幅沪深300涨跌幅随着公司降本增效逐渐见效涂覆比例逐步提升隔膜单价以及单平分析师归母净利润有望进一步提升XXX公司Q4业绩走低单平归母净利和毛利率下降公司Q4实现营收分析师3311亿元同比增长2527环比下降602实现归母净利润774分析师黄文忠亿元同比下降1951环比下降3582销售毛利率为4273huangwenzhonggwgsccom执业证书编号S0200514120002较Q3下降了633Pct我们测算Q4公司出货量约为12亿平方米单联系电话010-68080680平归母净利约为063元环比下降约为3210Q4业绩走低主要系研究助理张烨童下游电池厂商受疫情影响生产受阻银行贷款导致公司财务费用增加zhangyetonggwgsccom采用冬季能源价格导致能源费用提升执业证书编号S0200122050003联系电话010-680993902022年底产能规模达70亿平方米预计今年年底产能将超百亿平2022年公司无锡苏州重庆江西等地建设项目均已顺利投产公司地址年底产能规模达70亿平方米今年继续保持扩产节奏产能增量主要北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号楼中国长城资产大厦12层来源于重庆江苏湖北匈牙利等地的项目建设我们预计2023年公司产能将超百亿平公司与宁德时代合作的厦门恩捷锂电池隔膜项目正在进行前期筹备工作与亿纬锂能合资的湖北荆门锂电池隔膜项请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明15公司研究相关报告目正处于基建阶段部分厂房及配套设施已基本完工目前公司已公司研究恩捷股份002812与多家高端客户如中创新航蜂巢能源国轩高科签订了2023年度隔湿法隔膜龙头积极扩产多重优势巩固行业地位20221115膜保供协议2023年产能消化能力有了多重保障积极前瞻布局固态电解质涂层隔膜和干法隔膜公司与北京卫蓝天目先导合作开发的可应用于半固态电池的固态电解质涂层隔膜项目产线正在安装调试中干法锂电池隔膜在对能量密度要求不高的动力电池细分领域以及储能领域的需求量将迅速扩大公司与Celgard合资的干法隔膜生产基地于报告期内建成首条干法隔膜产线正在进行设备的安装调试预计将于2023年逐步形成产能为市场带来性价比更优的产品公司销售回款放缓利润现金含量降低2022年公司销售商品或提供劳务收到的现金与营业收入之比为6599较上期下降1159Pct与此同时截至2022年末公司应收票据及账款余额7197亿元同比增长5076经营性现金净流量与净利润之比为012上期为049利润现金含量降低投资建议我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为569074448840亿元EPS分别为638834991元当前股价对应PE分别为183314011180倍考虑到公司作为全球隔膜市场龙头企业生产规模全球领先短期视角行业因供求关系调整承压长期视角新能源汽车渗透率仍有大幅提升空间行业仍处于成长期公司盈利水平仍有很大上升空间因此维持买入评级风险提示下游需求不及预期风险产能建设和释放不及预期风险市场竞争加剧风险公司盈利能力不及预期风险请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明25公司研究主要财务数据及预测2022A2023E2024E2025E营业收入百万元1259093169504722016072609120增长率5773346229881851归母净利润百万元400046568972744365884023增长率4720422330831876EPS元448638834991市盈率PE2608183314011180市净率PB588458355280资料来源Wind长城国瑞证券研究所请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明35公司研究盈利预测单位百万元资产负债表20222023E2024E2025E利润表20222023E2024E2025E货币资金395432532348691439819422营业收入1259093169504722016072609120应收账款65597282020710770751187229营业成本65681584450810886231285250预付账款22024354135085141372营业税金及附加57687628990711741存货246349286592428777393468营业费用7446101701321015655其他176952184877227581211312管理费用32329423765504065228流动资产合计1496728185943724757232652804财务费用72430101703132096156547长期股权投资502502502502研发费用21153254263302439137固定资产1430687145522616143701564587资产减值损失-4292-2000-1500-1500在建工程356098292878156439130507公允价值变动收益976-1000500800无形资产105404106102106710107228投资净收益2273220022002200其他472854472206471263470980其他5968388515114909138760非流动资产合计2365545232691523492842273805营业利润4769426772248856941051849资产总计3862273418635248250074926608营业外收入196200200200短期借款9527851030198830392159623营业外支出624500300300应付账款192049146304304018255595利润总额4765146769248855941051749其他211113331228354382346576所得税5530177846101843120951流动负债合计135594715077301488793761793净利润421213599078783751930798长期借款41792643131000000少数股东损益21167301053938646775应付债券42580531595315953159归属于母公司净利润400046568972744365884023其他160378160378160378160378主要财务比率20222023E2024E2025E非流动负债合计620884256667213536213536成长能力同比增速负债合计197683117643971702329975330营业收入5773346229881851少数股东权益112822142928182313229089营业利润4826419930781876股本89241892418924189241归属于母公司净利润4720422330831876获利能力资本公积768533768533768533768533留存收益1687745218978628511233632949毛利率4783501850555074其他-772899-768533-768533-768533净利率3177335733813388股东权益合计1885442242195431226783951279ROE2257249725322375负债和股东权益总计3862273418635248250074926608ROIC2520242830413248现金流量表20222023E2024E2025E偿债能力经营活动现金流503595932316863181019118资产负债率5118421535281980资本支出6650878472016993980432流动比率110123166348长期投资147000000000速动比率092104137297其他-1233797-166239-338178-159463营运能力投资活动现金流-568563-81520-168239-79032应收账款周转率230230232230债权融资14991411212337969400298631存货周转率608636616635股权融资-3788-20082-32046-38159总资产周转率039042049054其他-817442-1567051-1296342-1072575每股指标元20222023E2024E2025E筹资活动现金流677911-374795-358989-812103每股收益448638834991汇率变动影响000000000000每股经营现金流0566657691142现金净增加额159707136916159091127984每股净资产1986255432954171资料来源Wind长城国瑞证券研究所请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明45公司研究股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入相对强于市场表现20以上增持相对强于市场表现1020中性相对市场表现在1010之间波动减持相对弱于市场表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好行业超越整体市场表现中性行业与整体市场表现基本持平看淡行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论本报告采用的基准指数沪深300指数法律声明股市有风险入市需谨慎长城国瑞证券有限公司已通过中国证监会核准开展证券投资咨询业务在本机构本人所知情的范围内本机构本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系本报告中的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证报告信息已做最新变更在任何情况下报告中的信息或所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价或询价在任何情况下我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保投资者据此投资投资风险自我承担本报告版权归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制刊载或转发否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明55