新考核体系重点是提升盈利质量。2023年国资委将中央企业全年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标，重点的变化在于：
　　1）新增ROE指标替换净利润指标：在保持利润总额高于GDP增速考核的同时，对ROE的关注体现了国资委考核对盈利质量的重视，判断建筑央企订单质量将提升，对低毛利项目容忍度会降低。
　　2）营业现金比率替换营业收入利润率指标。体现出政策导向是更加关注现金流的安全，更加关注可持续投资能力的提升，从而全面提高企业经营业绩的“含金量”。从投资角度上来说，现金流提升将显著增加企业价值。
　　3）“稳杠杆”提升确定性：我们认为对于央企资产负债率考核由“控杠杆”微调至“稳杠杆”后，能够为央企经营提供一定灵活性，使得央企有更大可能参与优质项目。
　　央企估值修复持续性可期。仅根据传统的PB-ROE估值框架，ROE的修复将带动PB估值修复，目前部分央企建筑公司估值仍处于1PB以下，在近5年历史中处于30百分位左右，安全边际仍然较高，看好估值修复可持续。关注中国建筑（0.68xPB）、中国交建（0.72xPB）、中国铁建（0.52xPB）、中国中铁（0.64xPB）、中国电建(1.13xPB)、中国能建（1.12xPB）、中国化学（1.18xPB,和化工团队联合覆盖）、中国中冶(0.84xPB)等。
　　一带一路十周年，相关资产或迎价值重估。2023年是一带一路构想提出十周年，在当前国际关系日益割裂，地缘冲突可能加剧的背景下，与一带一路国家保持良好的战略合作关系对我国重要性日益提升。目前部分央企在一带一路国家拥有一定矿业资源储备，过往由于部分国家政治不稳定，相关资产估值较低。我们认为在一带一路重要性提升背景下，央企相关资产或迎价值重估，进一步提升估值修复空间。
　　风险提示。原材料价格上涨，需求不及预期，地缘政治风险，系统性风险。
　　

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告行业投资策略报告TableDate2023年03月12日TableTitle经营指标体系优化央企估值修复可期TableTitle2建筑装饰评级及分析师信息TableSummary新考核体系重点是提升盈利质量2023年国资委将中央企业行业评级TableIndustryRank推荐全年主要经营指标由原来的两利四率调整为一利五率提出了一增一稳四提升的年度经营目标重点的变行业走势图TablePic化在于1新增ROE指标替换净利润指标在保持利润总额高于5GDP增速考核的同时对ROE的关注体现了国资委考核0对盈利质量的重视判断建筑央企订单质量将提升对低-4毛利项目容忍度会降低-92营业现金比率替换营业收入利润率指标体现出政策导向-14是更加关注现金流的安全更加关注可持续投资能力的提-18升从而全面提高企业经营业绩的含金量从投资角度202203202206202209202212202303上来说现金流提升将显著增加企业价值建筑装饰沪深3003稳杠杆提升确定性我们认为对于央企资产负债率考核由控杠杆微调至稳杠杆后能够为央企经营提TableAuthor分析师戚舒扬供一定灵活性使得央企有更大可能参与优质项目邮箱qisy1hx168comcnSACNOS1120523020003央企估值修复持续性可期仅根据传统的PB-ROE估值框联系电话架ROE的修复将带动PB估值修复目前部分央企建筑公司分析师郁晾估值仍处于以下在近年历史中处于百分位左右1PB530邮箱yulianghx168comcn安全边际仍然较高看好估值修复可持续关注中国建筑SACNOS1120521050001068xPB中国交建072xPB中国铁建052xPB联系电话中国中铁064xPB中国电建113xPB中国能建112xPB中国化学118xPB和化工团队联合覆盖中国中冶084xPB等一带一路十周年相关资产或迎价值重估2023年是一带一路构想提出十周年在当前国际关系日益割裂地缘冲突可能加剧的背景下与一带一路国家保持良好的战略合作关系对我国重要性日益提升目前部分央企在一带一路国家拥有一定矿业资源储备过往由于部分国家政治不稳定相关资产估值较低我们认为在一带一路重要性提升背景下央企相关资产或迎价值重估进一步提升估值修复空间风险提示原材料价格上涨需求不及预期地缘政治风险系统性风险138643请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告行业投资策略报告正文目录1加快实现高质量发展央企估值修复主线可期311本轮国改建筑央企规模提升盈利能力制约估值抬升312央企将进入高质量发展有利于开启估值修复行情513一带一路合作或进一步提升估值上限82风险提示9图表目录图1央企收入及增速动能显著3图2央企收入增速快于GDP增速3图3新签订单口径央企市场份额上升3图4央企资产负债率下降4图5央企毛利率未明显提升4图6央企ROE表现一般4图72019年至今建筑板块涨幅排名靠后5图8中国建筑房建毛利率VS市政基建毛利率6图9中国中冶工程承包毛利率VS矿业开发毛利率7表1央企估值处于低位5表2央企新旧考核体系对比6表3六大央企不断开辟新的成长曲线6表4中冶重点氢能冶钢项目7表5中国中冶半导体多晶硅项目7表6电建重点抽水蓄能项目8表7中铁重点新能源EPC项目8表8中国中冶部分矿产资源情况8表9中国中铁矿产资源情况9请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告行业投资策略报告1加快实现高质量发展央企估值修复主线可期11本轮国改建筑央企规模提升盈利能力制约估值抬升新时期国改在建筑央企中效果显著2015年8月24日中共中央国务院印发了关于深化国有企业改革的指导意见全面提出了新时期国有企业改革的目标任务和重大举措其后陆续推出与其相配套的一些政策文件初步形成1N政策体系在经历了几年的试点和专项行动后于2020年中确定了为期三年以抓重点补短板强弱项为主要目标的全面落实阶段而就建筑央企来看7年央企改革效果显著具体包括收入增速稳定超GDP市场份额提升以中国建筑中国交建中国铁建中国中铁中国中冶中国电建六家代表企业为样本2015-2021年建筑央企收入复合增速1142期间年均GDP增速89新签订单口径市占率由1767提升至2284体现较强的上升动能图1央企收入及增速动能显著图2央企收入增速快于GDP增速亿元六大央企收入总和六大央企收入增速600001801800GDP增速六大央企收入增速16050000160014014004000012012001001000300008080020000606004040010000202000000002015201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源Wind华西证券研究所资料来源Wind华西证券研究所图3新签订单口径央企市场份额上升六大央企占比25201510502015201620172018201920202021资料来源Wind华西证券研究所控杠杆表现优秀同样以上述六家企业为样本2015-2022Q3建筑央企资产负债率由7938降低至7487请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告行业投资策略报告图4央企资产负债率下降80六大央企资产负债率7978777675747372717020152016201720182019202020212022Q3资料来源Wind华西证券研究所央企实现做大及去杠杆的同时其盈利能力并未显著提升制约了二级市场估值根据Wind数据以上述企业为样本2015年央企毛利率125ROE1272021年两项数据分别为110和105我们判断主要原因是由于承担一定的社会责任并且基建本身带有一定公益属性因此影响了盈利能力而盈利能力未获提升也影响了建筑央企估值及在二级市场的表现根据Wind数据2019年1月1日至今建筑板块央国企建筑权重较大整体涨幅6在所有行业中排名靠后截止到3月9日收盘已经历了一波反弹多数央企PB估值仍仅处于历史30及以内百分位图5央企毛利率未明显提升图6央企ROE表现一般六大央企毛利率1314roe1212111010896847625020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源Wind华西证券研究所资料来源Wind华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告行业投资策略报告表1央企估值处于低位资料来源Wind华西证券研究所图72019年至今建筑板块涨幅排名靠后250200150100500煤炭汽车钢铁银行电子通信综合环保传媒房地产-50计算机SWSWSWSWSWSWSWSWSW电力设备国防军工有色金属家用电器公用事业纺织服饰社会服务建筑装饰美容护理食品饮料基础化工机械设备农林牧渔医药生物轻工制造建筑材料商贸零售石油石化交通运输非银金融SWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSW资料来源Wind华西证券研究所12央企将进入高质量发展有利于开启估值修复行情2023年国资委将中央企业2023年主要经营指标由原来的两利四率调整为一利五率提出了一增一稳四提升的年度目标具体包括一增即确保利润总额增速高于全国GDP增速增大国资央企稳定宏观经济大盘的分量一稳即资产负债率总体保持稳定四提升即净资产收益率研发经费投入强度全员劳动生产率营业现金比率4个指标进一步提升我们认为新的考核体系部分增加了央企经营灵活度考核体系变化的发力重点在于提高央企经营质量及盈利能力有利于开启基于盈利质量提升的估值修复行情因此我们判断在传统的请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5证券研究报告行业投资策略报告PB-ROE金融框架下ROE的提升也将带动PB估值的修复和提升因此我们认为本轮央企的估值修复有望成为可持续的主线行情之一表2央企新旧考核体系对比考核体系指标两利一率2019利润总额净利润资产负债率两利三率2020利润总额净利润资产负债率营业收入利润率研发投入强度两利四率2021利润总额净利润资产负债率营业收入利润率研发投入强度全员劳动生产率一利五率2023一增利润总额增速高于全国GDP增速一稳资产负债率总体保持稳定四提升净资产收益率研发经费投入强度全员劳动生产率营业现金比率4个指标进一步提升资料来源新浪财经华西证券研究所首先在该考核体系下量的指标仅要求利润总额增速高于全国GDP增速并未将收入增速纳入考核体系我们认为这意味着央企有余地放弃部分毛利率过低创收不创利的项目而近年来央企建筑企业均在原有主业基础上开辟新的成长曲线例如中国建筑在房建基础上开展市政基建业务中铁在原有铁路建设业务外开展房建基建业务中国中冶拓展矿业资源半导体多晶硅等业务根据我们统计上述公司新业务毛利率总体高于原有核心主业因此我们认为在不考核收入的情况下央企建筑在保持原有主业规模稳定的基础上扩大新业务规模就能够较好完成利润考核指标表3六大央企不断开辟新的成长曲线公司原业务拓展业务中国建筑房建业务市政基建业务中国中冶冶金工程矿业资源半导体多晶硅房屋建设基建中国中铁铁路建设水利水电金融物贸基建房建中国交建基建业务新能源业务风电水电中国电建水利水电建设风电光伏等电力工程中国铁建基建房建工业制造物流贸易资料来源Wind华西证券研究所图8中国建筑房建毛利率VS市政基建毛利率12房建市政基建10864202015201620172018201920202021资料来源Wind华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6证券研究报告行业投资策略报告图9中国中冶工程承包毛利率VS矿业开发毛利率45工程承包矿业开发40353025201510502015201620182019201720202021资料来源Wind华西证券研究所其次在该考核体系下央企盈利能力有望提升新考核体系最大的变化就是用ROE取代了传统的净利润考核指标而我们对央企ROE的提升持乐观态度一方面如前文所述取消对收入等硬性考核使得央企有余地放弃部分低质量低利润项目改善业务结构另一方面对于全员劳动生产率的考核也将促进央企优化内部管理制度及结构进一步提升利润率第三用营业现金比率替换营业收入利润率指标考核营业现金比率主要是为了体现国资委要有利润的收入和要有现金的利润的监管要求有利于落实国有资产保值增值责任有利于推动中央企业在关注账面利润基础上更加关注现金流的安全更加关注可持续投资能力的提升从而全面提高企业经营业绩的含金量真正实现高质量的发展最后该考核体系有望激励央企对于新技术的投入新考核体系要求央企保证研发经费投入强度的稳定提升而我们注意到目前部分建筑央企已经涉及部分新领域例如中国中冶的氢能冶钢及半导体级多晶硅中国电建的储能建设以及中国化学的己二腈项目我们认为研发经费考核将进一步刺激建筑央企发展壮大已有新技术相关业务提升自身综合竞争力及盈利能力表4中冶重点氢能冶钢项目项目时间项目名称项目情况项目将从分布式绿色能源利用低成本制氢气体净化氢气直接还原二氧化碳脱除和深加工水处理等全流程和全过程进行创新研2020河钢氢能源开发和利用工程示范项目发这个项目的实施用氢能源代替传统的碳能源将大幅降低制造生产过程中的碳排放问题资料来源中冶京诚官网华西证券研究所表5中国中冶半导体多晶硅项目项目名称项目金额项目情况电子信息材料转型升级项目一期155亿元占地350亩建设区熔级多晶硅300taVAD四氯化硅6000taPCVD级四氯化硅120ta电子级四氯化硅80ta电子级三氯氢硅2000ta电子级二氯二氢硅500ta原料级六氯乙硅烷50ta电子级六氯乙硅烷50ta电子级正硅酸乙酷500ta计划于2022年10月竣工投产电子信息材料转型升级项目二期26亿元预留用地365亩扩大高纯多晶硅生产规模并新建电子特气前驱体材料等10类新产请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7证券研究报告行业投资策略报告品资料来源中国中冶公司年报华西证券研究所表6电建重点抽水蓄能项目项目时间项目名称项目金额亿元2023浙江景宁抽水蓄能电站设计采购施工EPC总承包合同62572021吉林省敦化大沟河抽水蓄能电站及配套新能源项目452020河南省五岳抽水蓄能电站上水库工程施工7832020新疆哈密抽水蓄能电站筹建期洞室道路及房建工程6592019河南省洛宁抽水蓄能电站主体土建及金属结构安装工程175资料来源中国电建公司年报华西证券研究所表7中铁重点新能源EPC项目中标单位项目名称项目费用亿元中铁七局沈抚改革创新示范区多能互补区域能源站项目及屋顶分布式光伏项目EPC总承包1373中铁北京局廊坊地区300兆瓦农户工商业项目及沽源县15GW光风储一体化项目EPC总承包工程3047中铁三局及银川经济技术开发区50GWG12太阳能级单晶硅材料智慧工厂房及相关配套项目动力设1377其他方备及生立工艺设备EPC总承包中铁七局昆明市嵩明县嵩明街道山脚居委会700MW农光互补电站项目EPC总承包3486中铁大桥局及其他方三峡新能源山东牟平BDB6一期300MW海上风电项目EPC总承包4658三峡能源阳江青洲五六七海上风电场项目EPC总承包工程青洲六七部分海上风电中铁大桥局1910项目风电机组基础建造施工及风电机组安装标段2资料来源中国中铁公司年报华西证券研究所我们还注意到此次考核中对于资产负债率的要求是保持基本稳定过往央企圆满完成了国务院常务会议下达的控杠杆目标任务截至2021年末中央企业平均资产负债率稳定在65以下但在疫情的冲击下下一步的目标重点不再是一味强调降低而是在继续对负债率进行约束的基础上保持基本稳定我们认为对于杠杆率考核目标的微调提升了央企经营的灵活度也进一步增强了央企增长的确定性13一带一路合作或进一步提升估值上限2023年是一带一路战略构想提出的10周年在当前国际形势日趋复杂地缘冲突可能加剧的背景下巩固与一带一路国家的政治合作关系确定性较高我们认为随着我国与一带一路国家合作加深相关地区工程项目可能逐渐增多央企建筑公司核心受益同时建筑央企在相关地区的矿业资产也有望获得价值重估进一步提升估值上限空间表8中国中冶部分矿产资源情况请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8证券研究报告行业投资策略报告序号项目名称资源品种资源品位金属量万吨保有资源储量亿吨镍08512896151巴布亚新几内亚瑞木镍钴项目钴0091352锌78185412巴基斯坦杜达铅锌矿项目铅3613953巴基斯坦山达克铜金矿项目铜03612896348资料来源中国中冶公司公告Wind华西证券研究所表9中国中铁矿产资源情况保有资源开累完权益比计划总报告期产量项目进展序号项目名称资源品种资源品位储量成投资例投资吨情况吨额1钼00964643008360176026780162正常生产黑龙江伊春鹿鸣钼矿铜546552华刚金华刚矿业铜321752864604174586328613486169正常生产SICOMINES铜钴矿钴025583538164497华刚金绿纱公司铜22448539107221382161570191正常生产3铜钴0071545153466华刚金MKM公司铜20831049080211951235991618正常生产4铜钴矿钴021315947246铅1131912791154154448879正常生产5蒙古新鑫公司乌兰铅锌2674526761085223锌矿银52564gt8922315铅063411411未开发蒙古新鑫公司木哈尔6铅锌锌237154709银11817gt770新鑫公司乌日勒敖包7金3gt31未开发及张盖陶勒盖金矿铅7008969313333停产蒙古祥隆公司查夫银8铅锌多金属矿锌50965190银20039gt257资料来源中国中铁公司公告Wind华西证券研究所2风险提示原材料价格上涨如果原材料价格上涨则行业收益情况可能不及我们预期需求不及预期如果市场恢复不及预期则相关标的可能恢复不及预期地缘政治风险部分地区地缘政治可能阻碍部分项目进程系统性风险A股整体走势及估值可能影响公司股价表现请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9证券研究报告行业投资策略报告分析师与研究助理简介TableAuthorInfo戚舒扬建筑建材新材料团队首席分析师FRM香港中文大学金融学硕士中山大学管理学学士曾供职于华泰证券国泰君安证券等机构任建材行业分析师7年卖方从业经验曾作为核心成员获得20162017年新财富非金属建材第二第一名2020年个人获得21世纪金牌分析师金属非金属类建材和新材料第五名wind金牌分析师第二名东方财富2020年最佳分析师第二名等奖项郁晾CFA建筑建材新材料行业高级研究员天普大学金融工程硕士曾供职于华泰证券太平洋证券等机构分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间指数的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间为基准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10证券研究报告行业投资策略报告华西证券免责声明华西证券股份有限公司以下简称本公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司签约客户使用本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料但本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载资料意见以及推测仅于本报告发布当日的判断且这种判断受到研究方法研究依据等多方面的制约在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及预测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者需自行关注相应更新或修改在任何情况下本报告仅提供给签约客户参考使用任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在任何情况下本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标财务状况或需求不能作为客户进行客户买卖认购证券或者其他金融工具的保证或邀请在任何情况下本公司本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为与本公司本公司员工及其他关联方无关本公司建立起信息隔离墙制度跨墙制度来规范管理跨部门跨关联机构之间的信息流动务请投资者注意在法律许可的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的前提下本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容如需引用刊发或转载本报告需注明出处为华西证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11