总览：当前时点如何看待华熙护肤的增长动力与盈利拐点
　　随着近年功能护肤的持续爆发，公司驱动逻辑已出现显著变化，功能护肤成为公司收入业绩增长的最核心贡献板块，同时功能护肤业务正处于超头/新渠道推动爆发转向强品牌心智建立的重要时期。因此基于当下，我们从赛道、品牌、单品、渠道、研发等多个维度来剖析公司功能护肤业务的增长动力及盈利拐点。
　　品牌：多维度拆析品牌矩阵看增长动力
　　①赛道维度：天花板仍远。功效护肤预计近40%复合增长，玻尿酸护肤崛起更快；对标龙头，单品牌天花板仍远。②品牌维度：品牌矩阵区分度已打开。核心成分及功效定位、主打单品、价格水平及对应人群均出现显著差异。③品类维度：新品类拓展为动力来源。整体品类趋势为从次抛转向多品类矩阵，其中润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活的占比提升品类分别为水/霜、面膜、面膜、精华水。④单品维度：大单品＆重磅推新成动力来源。润百颜动力来源为屏障修护系列全品类＆次抛升级；夸迪动力来源为新品次抛迭代＆面膜大单品崛起；米蓓尔动力来源为面膜迭代上新；肌活动力来源为继续巩固糙米系列，大单品继续强势+全系列拓展。
　　渠道：新渠道增量与盈利拐点
　　先发布局抖快把握新渠道红利。华熙旗下品牌抖音渠道占比天猫达70%，其中润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活占比分别达96%/27%/75%/190%；润百颜快手体量已达天猫43%；线下渠道方面夸迪已布局200+线下加盟店。
　　今年有望迎盈利优化拐点。超头投放更加理性；线上推广费用比重已出现显著下降拐点（202H1约51%（-2pct））；销售费率逐步优化，盈利开始提升拐点初现。2022Q4扣非净利率12.84%（+1.7pct）。
　　研发：合成生物平台赋能未来
　　华熙生物依托合成生物平台重点开拓生物活性物，当前已覆盖功能糖、氨基酸衍生物、蛋白质、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物等六大类，下游功效舒缓、抗衰、美白、保湿全面覆盖。
　　投资建议：维持“买入”评级
　　公司功效护肤继续高增贡献核心增量，同时盈利拐点有望于今年显现，原料业务稳步增长并赋能下游，医疗终端业务预计疫后反弹。预计2022-2024年整体收入为63.59、85.29、108.61亿元，同比28.52%、34.12%、27.33%；归母净利9.70、13.15、16.90亿元，同比24%、36%、29%。当前市值537亿，对应2023-2024年PE为41、32倍，低于同业平均估值，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品获批进度不及预期；行业政策风险；引用第三方数据可信度及滞后风险

研究报告全文：华熙护肤的动力与拐点华熙生物688363SH美容护理证券研究报告公司深度报告2023年3月10日评级TableTitle买入维持公司盈利预测及估值TableFinance市场价格1117指标2020A2021A2022E2023E2024E分析师邓欣营业收入百万元263349486359852910860增长率4088293427执业证书编号S0740518070004yoy净利润百万元64678297013151690电话021-20315125增长率yoy1021243629Emaildengxinrqlzqcomcn每股收益元134163202273351147每股现金流量265233303382净资产收益率1314151718联系人谷寒婷L联系人PE832687554409318Emailguhtrqlzqcomcn备注股价取自2022310收盘价基本状况报告摘要总股本百万股481总览当前时点如何看待华熙护肤的增长动力与盈利拐点流通股本百万股198市价元11170随着近年功能护肤的持续爆发公司驱动逻辑已出现显著变化功能护肤成为公司收入业绩增长的最核心贡献板块同时功能护肤业务正处于超头新渠道推动爆发转向强市值百万元53737品牌心智建立的重要时期因此基于当下我们从赛道品牌单品渠道研发等流通市值百万22070多个维度来剖析公司功能护肤业务的增长动力及盈利拐点股价与行业-市场走势对比品牌多维度拆析品牌矩阵看增长动力50华熙生物沪深300赛道维度天花板仍远功效护肤预计近40复合增长玻尿酸护肤崛起更快对标40龙头单品牌天花板仍远品牌维度品牌矩阵区分度已打开核心成分及功效定30位主打单品价格水平及对应人群均出现显著差异品类维度新品类拓展为动20力来源整体品类趋势为从次抛转向多品类矩阵其中润百颜夸迪米蓓尔肌活10的占比提升品类分别为水霜面膜面膜精华水单品维度大单品重磅推新0成动力来源润百颜动力来源为屏障修护系列全品类次抛升级夸迪动力来源为新-10品次抛迭代面膜大单品崛起米蓓尔动力来源为面膜迭代上新肌活动力来源为继2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032022-03续巩固糙米系列大单品继续强势全系列拓展-20-30渠道新渠道增量与盈利拐点相关报告先发布局抖快把握新渠道红利华熙旗下品牌抖音渠道占比天猫达70其中润百颜夸迪米蓓尔肌活占比分别达962775190润百颜快手体量已达天猫43线从巨子产品结构看胶原护肤趋势下渠道方面夸迪已布局200线下加盟店20230213今年有望迎盈利优化拐点超头投放更加理性线上推广费用比重已出现显著下降拐江苏吴中立足医药谋变医美破点202H1约51-2pct销售费率逐步优化盈利开始提升拐点初现2022Q4扣局在即20230206非净利率128417pct如何看待重组胶原的市场格局研发合成生物平台赋能未来20230114鲁商发展重塑成长新逻辑专华熙生物依托合成生物平台重点开拓生物活性物当前已覆盖功能糖氨基酸衍生物蛋白质多肽核苷酸衍生物及天然活性物等六大类下游功效舒缓抗衰美白注与拓展20221206保湿全面覆盖巨子生物重组胶原龙头的成长路径20221127投资建议维持买入评级医美细分V重组胶原龙头的路径公司功效护肤继续高增贡献核心增量同时盈利拐点有望于今年显现原料业务稳步选择20221107增长并赋能下游医疗终端业务预计疫后反弹预计2022-2024年整体收入为6359复锐医疗科技产品为基渠道开852910861亿元同比285234122733归母净利97013151690亿元同比243629当前市值537亿对应2023-2024年PE为4132倍低路20220408于同业平均估值维持买入评级风险提示产品获批进度不及预期行业政策风险引用第三方数据可信度及滞后风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录一总览当前时点如何看待华熙化妆品业务-4-11功能护肤已成核心驱动四大品牌齐高增-4-12回顾剖析华熙护肤崛起路径-4-二品牌多维度拆析品牌矩阵看增长动力-5-21赛道维度天花板仍远-5-22品牌维度品牌矩阵区分度已打开-6-23品类维度从品类拓展看动力来源-7-24单品维度从大单品重磅推新看动力来源-8-三渠道新渠道增量与盈利拐点-11-31先发布局抖快把握新渠道红利-11-32今年有望迎盈利优化拐点-13-四研发合成生物平台赋能未来-14-五盈利预测-15-风险提示-17--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表目录图表1华熙生物化妆品收入增长亿元-4-图表2分品牌收入增长百万元-4-图表3华熙化妆品发展历程-5-图表4功效护肤行业增长亿元-5-图表5功效护肤行业格局2021-5-图表6功效护肤核心品牌2021销售额收入数据对比亿元-6-图表7华熙核心矩阵-7-图表8润百颜品类结构-7-图表9夸迪品类结构-7-图表10米蓓尔品类结构-8-图表11肌活品类结构-8-图表12润百颜的TOP10单品天猫-8-图表13夸迪的TOP10单品天猫-9-图表14米蓓尔的TOP10单品天猫-9-图表15肌活的TOP10单品天猫-10-图表16公司新品拓展时间线-10-图表17润百颜分渠道增长亿元-11-图表18夸迪分渠道增长亿元-11-图表19米蓓尔分渠道增长亿元-12-图表20肌活分渠道增长亿元-12-图表21抖音直播结构-12-图表22快手渠道拓展万元-12-图表23华熙化妆品收入占比趋势-13-图表24线上推广服务费占销售费用比重-13-图表25华熙生物盈利指标走势-14-图表26华熙生物合成生物平台产业链-14-图表27公司当前功效原料储备情况一览-15-图表28华熙生物胶原蛋白发展历程-15-图表29收入拆分亿元-16-图表30同业估值对比-17-图表31盈利预测-18--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告一总览当前时点如何看待华熙化妆品业务随着近年功能护肤的持续爆发公司驱动逻辑已出现显著变化功能护肤成为公司收入业绩增长的最核心贡献来源同时功能护肤业务正处于超头新渠道推动爆发转向强品牌心智建立的重要时期因此基于当下我们从赛道品牌单品渠道研发等多个维度来剖析公司功能护肤业务的增长动力及盈利拐点核心关注两个问题华熙功能护肤持续增长的动力几何华熙生物的盈利拐点将在什么时候来临11功能护肤已成核心驱动四大品牌齐高增功能护肤已成华熙核心驱动业务华熙功能护肤2021年收入3319亿3年CAGR达1292022H1收入2127亿77收入占比已从2019年的34提升至2022H1的72功能护肤已成为华熙最核心业务四大品牌均维持高增润百颜夸迪米蓓尔肌活2021年收入分别为123亿11798亿15042亿111435亿2862022H1收入分别为645亿31603亿6526亿68485亿446润百颜夸迪2022年预计10亿级体量仍维持高双位数增长米蓓尔延续翻番增势2022年有望迈向10亿肌活同样维持高双位数增长预计2022年体量达到5-10亿图表1华熙生物化妆品收入增长亿元图表2分品牌收入增长百万元来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所12回顾剖析华熙护肤崛起路径华熙的功能护肤业务发展从2016年润百颜品牌拓展C端开始2018年拓展夸迪米蓓尔肌活等品牌形成了当前的重点品牌布局总结剖析其崛起的核心路径崛起路径定位基于原料医美优势赋能妆品定位玻尿酸专业护肤乘风而上公司作为全球玻尿酸原料龙头深耕多年拥有多项前沿专利技术从科技护肤出发定位智慧玻尿酸奠定玻尿酸功效护肤龙头地位同时润百颜从医美场景转向C端契合强功效的品牌定位崛起路径品牌以玻尿酸为核心并延伸细分功效赛道布局差异化品牌矩阵-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告当前已覆盖抗衰油皮敏感肌护肤等多赛道对标国际龙头欧莱雅雅诗兰黛等路径同样是以特色功效成分为崛起密钥并围绕其塑造大单品后续成功反哺细分多品牌矩阵崛起路径产品开创次抛品类树立标杆成功拓展面膜精华水等多品类公司依托于华熙本身的技术发布润百颜第一代水润次抛并将场景从医美术后转向C端护肤拓展次抛精华这一升级品类并依托于该单品反哺品牌的科技价值定位后持续拓展白纱布面膜轻龄霜小粉水糙米精华水等大单品丰富品类矩阵崛起路径渠道把握超头及新渠道红利实现增速跃升品牌拓展线上的第一阶段首先与超头积极合作实现快速崛起把握直播的第一波红利后迅速拓展抖音快手等渠道享受新渠道增量红利带来的先发增长图表3华熙化妆品发展历程来源公司官网中泰证券研究所二品牌多维度拆析品牌矩阵看增长动力21赛道维度天花板仍远功效护肤预计近40复合增长玻尿酸护肤崛起更快据沙利文功能护肤赛道2021年市场规模为308亿历史4年CAGR23预计2022-2027年CAGR39至2118亿元其中玻尿酸功效护肤2021年市场规模78亿元历史4年CAGR为32未来五年以41的CAGR增长至617亿从竞争格局来看华熙生物2021年市占率约116位居第四注沙利文口径的功能护肤范围主要囊括了皮肤学级及部分强功效的化妆品原料主要包括玻尿酸胶原蛋白植物活性成分麦角硫因聚谷氨酸等图表4功效护肤行业增长亿元图表5功效护肤行业格局2021-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源沙利文中泰证券研究所来源沙利文中泰证券研究所对标龙头单品牌天花板仍远2021年华熙旗下品牌仅润百颜突破10亿体量对标功效龙头薇诺娜理肤泉等品牌收入仍有显著的提升空间图表6功效护肤核心品牌2021销售额收入数据对比亿元来源欧睿公司公告中泰证券研究所其中华熙旗下品牌为报表收入口径其他品牌为欧睿销售额口径22品牌维度品牌矩阵区分度已打开由于华熙旗下核心品牌基本以玻尿酸为核心原料同时多品牌以次抛精华为主打品类因此其品牌矩阵的差异度问题一直被市场关注我们认为其品牌当前矩阵的区分度已经逐步打开核心成分及定位润百颜主打HA生物活肤理念让活性成分与玻尿酸协同作用从而改善肌肤问题夸迪主打5D玻尿酸及CT-50并定位冻龄抗初老的高端品牌米蓓尔主打熙蓓稳熙蓓舒定位敏感肌护肤肌活主打糙米发酵精粹等定位油皮护肤产品润百颜及夸迪均主打次抛润百颜更注重屏障修护夸迪更注重抗衰米蓓尔主打爽肤水面膜等肌活则以大单品精华水为驱动定价据魔镜数据2022天猫均价夸迪润百颜肌活米蓓尔对应人群夸迪及润百颜对应群体年龄层级更高其中夸迪更针对有抗老需求的轻熟女性而米蓓尔及肌活则针对群体更为年轻分别对应敏感肌及油皮人群-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表7华熙核心矩阵润百颜夸迪米蓓尔肌活主打成分HA生物活肤5D-HAGT50熙蓓稳熙蓓舒等糙米发酵精粹发酵技术赋能护肤深玻尿酸科技护肤引领耕油皮领域专注于量定位冻龄抗初老的高端定位年轻一代的敏感肌者让多重活性成分与肤定制的活性成分和品牌定位品牌产品以高复配小组护肤舒缓修护背景下叠玻尿酸协同作用从而靶向方为逻辑加强功效真正改善肌肤问题传递的管控技术两维研发路线着眼科学护肤的轻熟女核心对应人群有抗初老需求的女性皮肤敏感的年轻女性年轻油皮女性性重点单品水润次抛焕颜次抛轻龄霜粉水糙米精华水品牌均价2022天猫266元383元102元171元线上抖音占比天猫线上抖音占比天猫96快手占比天猫线上抖音占比天猫27渠道结构2022线上抖音占比天猫75190线下布局高端青年432021年开设实体线下加盟店超过200家社区门店等店3家来源各公司官网魔镜飞瓜中泰证券研究所23品类维度从品类拓展看动力来源华熙生物整体的品类趋势为从次抛转向多品类矩阵其中新品类的拓展为核心动力来源分品牌趋势来看润百颜次抛占比过半水霜等占比逐步提升次抛精华仍占据核心占比2年下降9pct至59其次面膜占比约13爽肤水面霜等品类占比提升至约5夸迪次抛仍为核心面膜迅速崛起次抛精华占比为4品牌中最高达672年下降15pct面膜占比2年提升10pct至约19米蓓尔品类变化显著从粉水面膜第一大品类面膜2年提升54pct至67主因粉水大单品转向乳液面膜蓝绷带面膜等肌活处于精华水大单品驱动期爽肤水占比2年提升32pct至46同时面部套装占比提升主因糙米精华水及相关系列崛起公司成功打造糙米精华水大单品成为品牌增长核心动力图表8润百颜品类结构图表9夸迪品类结构-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源魔镜中泰证券研究所来源魔镜中泰证券研究所图表10米蓓尔品类结构图表11肌活品类结构来源魔镜中泰证券研究所来源魔镜中泰证券研究所24单品维度从大单品重磅推新看动力来源从单品变化大单品新品维度来剖析动力来源润百颜动力来源屏障修护系列全品类次抛升级白纱布系列全品类崛起白纱布面膜面霜等占比迅速提升至4-7次抛升级水润次抛持续升级至第三代仍为最核心单品22年新品HACE次抛快速崛起占据14的占比主打玻胶双补实现抗皱紧致提亮图表12润百颜的TOP10单品天猫-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告2021百万2022百万排名单品销售额占比单品销售额占比1水润次抛精华1712001水润次抛精华97172白纱布屏障次抛精华1511769白纱布屏障次抛精华96173VC次抛精华1351587HACE次抛精华78144润养奶皮面膜43504白纱布面膜4075紧致次抛精华34397VC次抛精华2146淡纹焕颜精华眼贴33392白纱布面霜2147水光亮透肉肉面膜27313高保湿玻尿酸香槟水1738屏障调理面霜21247水光亮透肉肉面膜1639水杨酸玻尿酸精华19223淡纹焕颜精华眼贴16310高保湿精华香槟水17203紧致次抛精华132合计76357406来源魔镜中泰证券研究所夸迪动力来源新品次抛迭代面膜大单品崛起焕颜次抛及战痘次抛仍为最核心单品占比在20-27此外次抛迭代迅速上新悬油次抛及氨基丁酸次抛占比快速提升新品熬夜面膜迅速崛起至17占比图表13夸迪的TOP10单品天猫2021百万2022百万排名单品销售额占比单品销售额占比1焕颜次抛精华液3943562焕颜次抛精华液37726842轻龄霜1941758战痘次抛精华液28920543战痘次抛精华液1841666熬夜面膜23216534极光次抛精华液85766悬油次抛精华液1198485悬油次抛精华液40357轻龄霜1107806清润次抛精华10357氨基丁酸次抛664737轻龄眼霜33296清润次抛精华624418高光凝时平衡面膜29261焕采菁萃鲜注面膜201449战痘焕活次抛面膜19171双仓面膜1007310氨基丁酸次抛60545D玻尿酸水活喷雾4028合计92489179来源魔镜中泰证券研究所米蓓尔动力来源面膜迭代上新白松露海茴香乳液面膜成第一大单品占比达332022Q3新品小蓝帽次抛快速崛起跻身TOP5此外传统大单品蓝绷带占比稳定粉水占比有所下滑图表14米蓓尔的TOP10单品天猫-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告2021百万2022百万排名单品销售额占比单品销售额占比1蓝绷带涂抹面膜903130白松露海茴香乳液面膜131332粉水爽肤水903115蓝绷带涂抹面膜118303多元玻尿酸精华水12568粉水爽肤水43114蓝水喷雾16412蓝水喷雾1335蓝膜冻干面膜6197小蓝帽次抛精华液1236摇摇水紧致焕亮精华6207屏障修护霜112707轻龄紧致焕亮丝绒霜6191轻龄紧致焕亮丝绒霜40998屏障修护霜5187摇摇水紧致焕亮精华30729玻尿酸修护次抛5171蓝膜冻干面膜306510玻尿酸紧致精华眼霜4107氨基酸净润洁面乳2063合计82858608来源魔镜中泰证券研究所肌活动力来源继续巩固糙米系列大单品继续强势全系列拓展肌活预计继续拓展糙米系列最大单品糙米精华水2022占比提升9pct至39同时糙米面膜面霜控油乳洁面等品类随着大单品的反哺而强势增长图表15肌活的TOP10单品天猫2021百万2022百万排名单品销售额占比单品销售额占比1糙米精华水952982糙米精华水13238912虾青素面膜491537糙米保湿水乳套装6118003糙米保湿水乳套装381190小蓝棒保湿精华露236914GABA眼霜20624控油水乳套装123525平衡控油乳15458平衡控油乳123516小蓝棒保湿精华露12376GABA眼霜113317VC烟酰胺面部精华6183糙米面膜61838虾青素传明酸轻龄面霜4139糙米焕活柔肤霜61799左旋乳酸肌底精华4128糙米控油乳516010身体乳3104糙米净彻洁面膏4126合计77208063来源魔镜中泰证券研究所新品拓展方向围绕强势系列拓展品类边界拓展新功效润百颜预计围绕屏障修护系列深耕并有望推出新系列夸迪定位抗衰赛道计划聚焦霜类产品预计推眼霜新品米蓓尔围绕敏感肌拓展功效发布重磅新品3A紫精华定位敏感肌抗老打开品牌天花板肌活预计继续发力糙米系列新推衍生产品聚焦油皮护肤赛道图表16公司新品拓展时间线-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源公司官网中泰证券研究所三渠道新渠道增量与盈利拐点此前市场关注华熙的盈利表现即其化妆品业务是否出现增收不增利的情况因此渠道拓展的核心着眼点在于新渠道带来的增量盈利端的拐点31先发布局抖快把握新渠道红利抖音渠道拓展领先同业体量已达天猫约68据魔镜飞瓜抖音渠道22年占比天猫约68其中润百颜夸迪米蓓尔肌活占比分别达962775179除了夸迪因天猫渠道强势占比较低外其他品牌抖音体量均与天猫齐平其中肌活抖音体量为天猫体量的近2倍抖音渠道的快速崛起也使得公司品牌线上维持高增2022年润百颜夸迪米蓓尔肌活天猫抖音渠道GMV同比分别为4427473图表17润百颜分渠道增长亿元图表18夸迪分渠道增长亿元来源魔镜飞瓜中泰证券研究所来源魔镜飞瓜中泰证券研究所-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表19米蓓尔分渠道增长亿元图表20肌活分渠道增长亿元来源魔镜飞瓜中泰证券研究所来源魔镜飞瓜中泰证券研究所抖音渠道中以品牌自播为主同时显著加强与头部达人如潘雨润骆王宇等的直播合作夸迪则以品牌自身的产品经理枝繁繁打开销售据果集飞瓜数据显示2022年Q4枝繁繁账号直播预估销售额达到夸迪整体抖音达播销售额的40以上图表21抖音直播结构来源飞瓜中泰证券研究所数据来源时间区间为20221124-2023221快手渠道品牌快手渠道拓展积极润百颜快手体量已达天猫43大促期间润百颜月度巅峰销售额达133亿元夸迪肌活米蓓尔等也拓展迅速部分月度达百万级别图表22快手渠道拓展万元-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源壁虎看看新快中泰证券研究所线下渠道全渠道发展成为核心趋势夸迪润百颜积极拓展线下门店据官网信息夸迪已在线下建立20多家线下专柜200多家线下专业科技美肤中心服务涵盖专业级沙龙美护与高端院线护理项目据公司公告润百颜已开设实体店3家32今年有望迎盈利优化拐点超头投放更加理性夸迪品牌建设初期超头打造的品牌势能持续释放2022H1超头占比下降情况下收入仍保持高速增长日销和自播运营颇有成效品牌销售费率较上年同期有所下降线上推广费用比重已出现显著下降拐点线上推广服务费用为公司化妆品线上投放的核心2022H1线上推广服务费率及占销售费用比重均出现下降趋势销售费率逐步优化盈利提升拐点初现2022Q2以来销售费用率水平同比基本持平考虑到功能护肤占比持续提升功能护肤板块的销售费用率同比已有下降趋势2022Q4扣非净利率128417pct同比盈利能力开始提升预计今年将成盈利优化的重要拐点时期图表23华熙功能护肤收入占比趋势图表24线上推广服务费占比走势来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表25华熙生物盈利指标走势来源公司公告中泰证券研究所四研发合成生物平台赋能未来合成生物平台赋能下游华熙合成生物平台以透明质酸为核心积极拓展胶原蛋白麦角硫因依克多因GABA聚谷氨酸等图表26华熙生物合成生物平台产业链来源公司公告中泰证券研究所原料储备厚积薄发华熙生物依托合成生物平台重点开拓生物活性物当前已覆盖功能糖氨基酸衍生物蛋白质多肽核苷酸衍生物及天然活性物等六大类下游功效舒缓抗衰美白保湿全面覆盖-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表27公司当前功效原料储备情况一览功效提取方法舒缓修复抗氧化抗皱美白祛斑保湿肉苁蓉发酵液银耳孢植物提取肉苁蓉发酵液纳豆提取液肉苁蓉发酵液子发酵提取液动物双歧杆菌麦角硫因糙米发酵滤唾液酸副干酪乳杆麦角硫因唾液酸小核菌胶PGA-聚谷氨微生物发酵发酵滤液微美液微美态ME-2银菌发酵滤液糙米发-氨基丁酸酸钠银耳多糖态ME-1耳多糖酵滤液胶原蛋白麦角硫因胶原蛋白人乳麦角硫因维生5-ALA红景天苷多聚合成生物技术维生素C葡萄糖苷寡糖脂肽素C葡萄糖苷寡核苷酸胶原蛋白红景天苷NMN依克多因或其衍生物依克多因或其衍生物和和橄榄叶提取物甘复配成分橄榄叶提取物甘油葡油葡萄糖苷和酵母发萄糖苷和酵母发酵产物酵产物来源中国专利网中泰证券研究所胶原原料落地在即原料储备中胶原为公司重点布局的下一个功效曲线重组胶原专业护肤未来终端市场预计近千亿公司胶原蛋白原料项目当前处于中试阶段预计化妆品级原料量产有望快速落地图表28华熙生物胶原蛋白发展历程来源公司公告公司官网中泰证券研究所五盈利预测当前盈利预测主要基于以下假设收入端1功效护肤继续高增贡献核心增量预计2022-2024年收入462165008476亿元对应同比391840663041其中拆分品牌来看润百颜预计2022-2024年同比252520夸迪预计2022-2024年同比423530米蓓尔预计2022-2024年同比704535肌活预计2022-2024年同比12570402原料业务稳步增长预计2022-2024年收入10051155-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告1329亿元对应同比1115153医疗终端业务预计疫后反弹预计2022-2024年收入7108431015亿元对应同比14188204综合整体收入2022-2024年为6359852910861亿元对应同比285234122733盈利端预计毛利率水平将稳步提升预计2022-2024年毛利率779878317856预计销售费用率将随着公司品牌心智的塑造而稳步下降研发费率投放将有所加大净利率水平将稳步提升预计2022-2024归母净利润97013151690亿元前值为23-24归母净利12821686亿元主因护肤业务高增及盈利优化有所调整对应同比243629估值端公司当前市值537亿对应2023-2024年PE为4132倍低于同业平均估值维持买入评级图表29华熙生物收入拆分亿元202020212022E2023E2024E1原料产品收入703905100511551329增速-760287110150150毛利率780972197200720072002医疗终端收入5767007108431015增速178221514188204毛利率845582058250830083303功能性护肤品收入13463320462165008476增速1121714666391840663041毛利率81897898790079207940分品牌收入润百颜5651228153619192303增速65291174250025002000夸迪391978138918752438增速5132915019420035003000米蓓尔19942071410361398增速1363111112700045003500肌活11343698216692337增速4571286211250070004000其它创新品牌0782573855016511633100005000300030004其他其他主营其他业务收入008023024031041增速43310300050030003000总收入263349486359852910861增速39638794285234122733毛利率81417806779878317856-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源中泰证券研究所图表30同业估值对比归母净利润百万元PE公司市值亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E爱美客1162126418192518926446珀莱雅5187709671216675443贝泰妮512116715562034443325丸美股份157248312369635042行业平均675039华熙生物53797013151690554132来源中泰证券研究所股价截至2023310收盘价华熙生物爱美客珀莱雅贝泰妮丸美股份数据为中泰预测风险提示1数据测算偏差风险报告中相关估测数据主要来源于第三方的公开信息数据可能同现实情况存在偏差同时第三方使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险2市场规模不达预期的风险市场空间测算基于一定假设存在市场容量不达测算预期的可能性3行业内公司研发进程产品销售效果不达预期等风险公司产品上市进度及销售进展存在不及预期的风险4监管政策趋严的风险-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表31盈利预测资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金1807251236345153营业收入49486359852910860应收票据56810营业成本1085140018502328应收账款397459547664税金及附加587499127预付账款88114150189销售费用2436308440945159存货70991512091521管理费用303388520662合同资产0000研发费用284388537717其他流动资产979101710751137财务费用0-26-36-34流动资产合计3984502266238675信用减值损失-8-10-10-10其他长期投资0000资产减值损失-30-28-28-28长期股权投资19191919公允价值变动收益7555固定资产1609187321732506投资收益21000在建工程517617617517其他收益1331008070无形资产467480492502营业利润906111815111938其他非流动资产907924938948营业外收入1322非流动资产合计3520391342394493营业外支出17171717资产合计750489361086113168利润总额890110414961923短期借款097226335所得税114142192247应付票据476080101净利润77696213041676应付账款64483110981381少数股东损益-7-8-11-15预收款项0000归属母公司净利润78397013151691合同负债516588112NOPLAT77593912721647其他应付款51515151EPS按最新股本摊薄163202273351一年内到期的非流动负债86868686其他流动负债522609744889主要财务比率流动负债合计1401179923722955会计年度2021E2022E2023E2024E长期借款144288433577成长能力应付债券0000营业收入增长率879285341273其他非流动负债257257257257EBIT增长率173211355294非流动负债合计401545689833归母公司净利润增长率211240356285负债合计1801234430613788获利能力归属母公司所有者权益5699659778169410毛利率781780783786少数股东权益3-5-16-31净利率157151153154所有者权益合计5702659278009379ROE137147169180负债和股东权益750489361086113168ROIC203196209214偿债能力现金流量表单位百万元资产负债率240262282288会计年度2021E2022E2023E2024E债务权益比85110128134经营活动现金流1276112314551837流动比率28282829现金收益902113414951901速动比率23232324存货影响-232-206-294-313营运能力经营性应收影响-38-61-99-130总资产周转率07070808经营性应付影响476200286304应收账款周转天数28242120其他影响168556674应付账款周转天数139190188192投资活动现金流-990-588-548-508存货周转天数197209207211资本支出-1049-576-539-502每股指标元股权投资-1000每股收益163202273351其他长期资产变化60-12-9-6每股经营现金流266234303383融资活动现金流-71171214191每股净资产1187137416281961借款增加206241274253估值比率股利及利息支付-201-133-188-247PE69554132股东融资10000PB9876其他影响-8663128185EVEBITDA5432-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源中泰证券研究所投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分