本周国内与海外两端市场对于主线的预期均出现反复：“两会”在政策端给与“复苏”的支持并没有满足许多市场参与者的期望，这也为一整周宏观情绪的低迷打下了基调。而海外方面，鲍威尔国会证词的偏鹰表态，以及随后超预期的失业数据让本以为板上定钉的终端利率再次变得难以捉摸。预期转弱之下，债市整体上行，十年期涨幅明显。
　　我们对宏观信心转弱的原因进行了分析，认为对视经济增长目标、财政货币政策缺乏增量表态无需太过担忧，而通胀数据的回落一部分原因在于季节性错位以及去年基数偏高。同时，需要指出的是，除了以上提到的“悲观因素”，我们看到了更多包括外需、融资环境改善在内的被忽视的积极信号，这背后指向的其实是感性与理性的分歧，以及预期和现实的偏差。
　　通过描述预期变化的捉摸不定，我们想要表达的是：市场预期是多数或是主流投资者结合当下环境对未来形成的判断，是基于即时信息的结果。其存在一定合理性，但如果将投资决策完全带入市场预期，则难免会被盘面波动的情绪所影响，举例来说，在一月疫后复苏热火朝天或是二月楼市回暖之时，如果有人提示政策增量可能会不及预期，那多半也会被乐观的市场环境所无视。而“跟涨不跟跌”、对多空双边信息的不平等反馈，都是其主观性的表现。因此，当市场情绪出现“一遍倒”的情况后，从客观的视角，从资产定价的底层框架，结合数据出发，会更有助于我们规避风险。
　　
　　

研究报告全文：南华期货研究NFR利率市场周报2023年3月12日宏观预期摇摆摘要本周国内与海外两端市场对于主线的预期均出现反复两会在政策端给与复苏的支持并没有满足许多市场参与者的期望这也为一整周宏观情绪的低迷打下了基调而海外方面鲍威尔国会证词的偏鹰表态以及随后超预期的失业数据让本以为板上定钉的终端利率再次变得难以捉摸预期转弱之下债市整体上行十年期涨幅明显我们对宏观信心转弱的原因进行了分析认为对视经济增长目标财政货币政策缺乏增量表态无需太过担忧而通胀数据的回落一部分原因在于季节性错位以及去年基数偏高同时需要指出的是除了以上提到的悲观因素我们看到了更多包括外需融资环境改善在内的被忽视的积极信号这背后指向的其实是感性与理性的分歧以及预期和现实的偏差通过描述预期变化的捉摸不定我们想要表达的是市场预期是多数或是主流南华期货研究所投资者结合当下环境对未来形成的判断是基于即时信息的结果其存在一定合理高翔分析师性但如果将投资决策完全带入市场预期则难免会被盘面波动的情绪所影响举投资咨询从业资格Z0016413例来说在一月疫后复苏热火朝天或是二月楼市回暖之时如果有人提示政策增量gaoxiangnawaacom可能会不及预期那多半也会被乐观的市场环境所无视而跟涨不跟跌对多0571-87839252空双边信息的不平等反馈都是其主观性的表现因此当市场情绪出现一遍倒的情况后从客观的视角从资产定价的底层框架结合数据出发会更有助于我们规避风险请务必阅读正文之后的免责条款部分1利率市场周报2023年3月12日第1章行情回顾与展望11本周债市窄幅波动本周债市整体上行十年期涨幅明显图11本周国债期货走势TF2306CFETS2306CFET2306CFERHS10101003100210011008100099910069989979961004995资料来源Ifind资讯南华研究截至周五收盘T2306收为100255较上一周上涨049TF2306收为10085较上周上涨028TS2306收为10074上涨01现券方面十年期国债收益率下行365bp至287一年期国债收益率下行516bp至2262利率市场周报2023年3月12日表格1上周数据统计期货数据周五结算价周涨跌幅T2303CFE10094003210年期国债期货T2306CFE100255049TF2303CFE1012050145年期国债期货TF2306CFE100850028TS2303CFE1009250062年期国债期货TS2306CFE100740010价差数据价差周涨跌T2306-T23090740-002跨期价差TF2306-TF23090480-001TS2306-TS230902350012TS-T302705-007跨品种价差2TF-T101445008TS-TF100630-007现券收益率周五收盘价周涨跌1Y国债226-516BP2Y国债244-251BP3Y国债252-337BP国债收益率5Y国债270-405BP7Y国债284-313BP10Y国债287-365BP1Y国开251486BP3Y国开275-498BP国开收益率5Y国开288-539BP7Y国开305-143BP10Y国开303-617BP资金利率最新价周涨跌R0011816094BP银行间质押回购利率R0072031109BPR0142081416BPSHIBOR1M250220BPSHIBOR利率SHIBOR3M260230BP资料来源Ifind资讯南华研究12不确定性之下预期多有反复本周国内与海外两端市场对于主线的预期均出现反复两会在政策端给与复苏的支持并没有满足许多市场参与者的期望这也为一整周宏观情绪的低迷打下了基调而海外方面鲍威尔国会证词的偏鹰表态以及随后超预期的失业数据让本以为板上定钉的终端利率再次变得难以捉摸121无需对政策力度悲观上文提到预期转弱的核心在于两会开幕政府工作报告对于全年经济增长目标以及货币财政相关增量信息比较有限等但我们认为当下时点并不需要太大担心首先从增速来说我们在此前的对外分享中也曾提示5是一个相对务实的目标体现的是疫情之后平稳出发的节奏以及政府务实的工作态度另外根据各省地方两会公布的经济增速目3利率市场周报2023年3月12日标以及过去GDP占全国总量的权重来简单推算结果也基本在5左右说明目标的提出是有的放矢第二从货币财政政策表态增量信息不多这一点来推算稳增长可能不及预期我们认为有些过于草率首先央行行长易纲在3月3日国新办发布会上曾经表示目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的实际利率的水平也是比较合适的至于降准用降准的办法来提供长期的流动性支持实体经济综合考虑还是一种比较有效的方式使整个流动性在合理充裕的水平上明确指出了降准作为总量型货币政策的有效性以及在当前环境下的可能性除此之外我们认为判断政策的力度一方面在于表态定调怎么说更重要的是领导部门怎么做此前我们多次提示今年财政力度并不会小同时也展现出了前置发力的积极态度这两点从广义财政口径力度赤字率专项债限额等以及前两个月政府债券发行规模就可见一斑最后关于更多今年货币政策定调以及大宗善品消费增量刺激政策的表态等建议关注3月13日上午十四届全国人大一次会议闭幕后国务院总理李强记者会发言122通胀数据转弱的原因3月9日统计局公布2月物价数据其中CPI同比增长1预期19前值21PPI同比增速-14预期-13前值-08通胀走弱似乎做实了需求可能不及预期的观点毕竟不论是CPI所指代的终端消费需求还是PPI背后的工业生产需求都要低于预期的水平但需要指出的是从往年CPI的表现来看年后次月CPI环比回落呈现出季节性的特征而今年由于春节错位CPI受到影响较为正常而PPI读数的回落则主要与去年高基数有关从微观数据来看2月工业企业生产开工明显恢复而2月PMI数据也指向生产明显复苏但需要指出的是尽管我们认为复苏进程依旧平稳但从修复水平来说依旧有较大的改善空间需要关注春节之后交通文娱等服务型消费的改善情况图112月CPI分项表现310CPI其他用品和服务当月同比260080CPI医疗保健当月同比100CPI居住当月同比-010-010240CPI教育文化和娱乐当月同比120200CPI交通和通信当月同比010050CPI衣着当月同比070160CPI生活用品及服务当月同比140470CPI食品烟酒当月同比210-1000001002003004005002023-012023-02资料来源iFInd南华研究4利率市场周报2023年3月12日123被忽视的积极信号事实上最近宏观方面的增量信息并非没有积极信号只是在市场情绪过于一致的环境下被多数人忽略我们在上周周报中从多个视角提出了复苏的证据其中提到外贸方面可能会存在预期差这一点在本周得到验证3月7日海关总署公布1-2月外贸数据以美元计价2月出口总额5063亿美元同比回落68预期-9图12出口表现超预期资料来源iFInd南华研究此外本周五盘后公布的2月社融数据全面超出预期同样也是需求端修复的佐证之一具体来看2月社融新增规模同比多增超19万亿从分项数据来看增量主要来自人民币贷款非标未贴现承兑汇票同比少减约4100亿企业债环比改善以及政府债多点开花意味着环境的总体改善而非以往逆周期发力之下政府债的一枝独秀同时需要指出的是此前关于资产负债表衰退的讨论不绝于耳包括前一段时间提前偿还房贷的行为也是资产负债表衰退的典型现象但从社融角度来看我们对此保持乐观从理论上来说当社会某一主体部门居民部门更倾向于去偿还负债而非提高杠杆就需要其他部门通过扩表的行为来推动社会经济继续增长因此当我们看到财政加力并且节奏靠前企业经济预期以及融资情况有所好转时对于居民部门的担忧便会弱化更不用说居民部门的信贷意愿也处于修复的进程之中但是尽管宏观层面的积极信号并不在少数但市场给与的反馈却显得相当谨慎不论是出口还是社融在数据公布后现券收益率基本上没有波动这或许会是潜在的风险5利率市场周报2023年3月12日图12社融总量超预期社会融资规模增量当月值社会融资规模存量期末同比170070000160060000150050000140013004000012003000011002000010009001000080002021-032022-022021-022021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022021-01资料来源iFInd南华研究图13实体融资需求回暖社融-M2400300200100000-100-200-300-4002021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022021-02资料来源iFInd南华研究通过描述预期变化的捉摸不定我们想要表达的是市场预期是多数或是主流投资者结合当下环境对未来形成的判断是基于即时信息的结果其存在一定合理性但如果将投资决策完全带入市场预期则难免会被盘面波动的情绪所影响举例来说在一月疫后复苏热火朝天或是二月楼市回暖之时如果有人提示政策增量可能会不及预期那多半也会被乐观的市场环境所无视而跟涨不跟跌对多空双边信息的不平等反馈都是其主观性的表现因此当市场情绪出现一遍倒的情况后从客观的视角从资产定价的底层框架结合数据出发会更有助于我们规避风险6利率市场周报2023年3月12日第2章策略建议21基差策略本周国债期货合约明显强于现券加上移仓换月基差规律性收敛基差水平回落随着合约换季接近尾声基差策略可择机止盈图21基差保持窄幅波动主力T合约的活跃券基差2015100500220021IB220017IB220010IB资料来源Ifind资讯南华研究22曲线策略继续持有三月以来资金面再度转松本周一年期利率下行幅度明显高于十年期做陡曲线策略继续持有图22国债长短利差走势bp505Y-2YBP10Y-5YBP10Y-2YBP70456540603555305025204515402023-02-102022-08-122022-08-192022-08-262022-09-022022-09-092022-09-162022-09-232022-09-302022-10-072022-10-142022-10-212022-10-282022-11-042022-11-112022-11-182022-11-252022-12-022022-12-092022-12-162022-12-232022-12-302023-01-062023-01-132023-01-202023-01-272023-02-032023-02-172023-02-242023-03-032023-03-102022-08-05资料来源Ifind资讯南华研究7利率市场周报2023年3月12日图23跨品种价差走势元2TF-T2TS-T右10303045102530430351020303101530251010302100530152022-10-132022-11-132022-12-132023-01-132023-02-13资料来源Ifind资讯南华研究8免责申明本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使本公司违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告中的信息均来源于已公开的资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载资料意见及推测仅反映在本报告载明的日期的判断期货市场存在潜在市场变化及交易风险本报告观点可能随时根据该等变化及风险产生变化在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本报告中的信息和所表达的意见和建议以及所载的数据工具及材料均不应作为您进行相关交易的依据本公司不承担因根据本报告所进行期货买卖操作而导致的任何形式的损失本公司的销售人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门涉及相应业务内容的子公司可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突未经本公司允许不得以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容或复印本予以任何其他人或投入商业使用经过本公司同意的转发应遵循原文本意并注明出处南华期货股份有限公司未经授权的转载本公司不承担任何责任所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利公司总部地址浙江省杭州市上城区富春路136号横店大厦邮编310002全国统一客服热线4008888910网址wwwnanhuanet股票简称南华期货股票代码603093南华期货营业网点