俄乌冲突后，全球原油贸易重构开启。长期以来，全球油运需求（吨海里）有韧性而缺弹性。全球原油贸易重构为油运市场提供难得的“需求意外”，2022下半年原油海运市场迎来超预期复苏。俄乌冲突爆发后，全球原油贸易重构即开启——欧洲加大美湾西非等长航线进口，俄罗斯加大印度中国等长航线出口。俄欧之间原本通过陆上管道与小型油轮短途海运完成大量原油贸易，重构后，陆上管道运量转为原油海运贸易增量，短途海运亦转为更长航线的跨区域贸易，为全球油运需求提供明显增量，加速原油海运市场2022年复苏。
　　对俄制裁执行，全球原油贸易重构继续。2022年12月5日对俄制裁如期执行，全球原油贸易重构仍将继续。制裁前，俄欧之间原油海运贸易量约为俄乌冲突前约一半；制裁后，俄欧原油贸易量快速萎缩。短期紊乱不改贸易重构效应逐步体现。其中，12月俄油出口一度缩减达三成，叠加中国疫情感染导致短期进口缩减，原油运价在制裁后出现大幅回调。高频数据观察，欧洲原油海运进口量稳定，而俄油也于2023年初恢复海运出口量，这意味着，双方都继续通过长航线跨区域完成了原油贸易，运距继续拉长，且船舶将逐步大型化。
　　中国疫后复苏与出行恢复，对冲欧美衰退风险。过去两年海外疫后复苏驱动全球原油消费持续恢复，全球原油去库后原油海运量迎来滞后加速恢复。2023年中国疫后复苏且出行恢复，将对冲欧美经济衰退风险，保障全球原油消费恢复稳健增长。2022年全球原油贸易重构已初步修复油运市场产能利用率，2023年中国疫后复苏将继续推升产能利用率至高位，油运景气将超预期表现。1月春运淡季运价底部已较2022年同期明显抬升，2月运价超预期上升。近期贸易商加大私下成交旨在打压运价，VLCC中东-中国航线TCE短期波动后仍回升至超5万美元/天高位，短期波动不改运价中枢逐步上升的确定性。
　　维持增持评级。国君交运自2023年初提示油运市场具有超级牛市期权，且风险收益比再具吸引力。需求端，逆全球化下全球油运贸易重构，航距拉长导致油运需求明显增长，且可持续。供给端，过去十年全球船厂产能出清充分，过去两年集运超级牛市催生大量订单导致未来数年船台趋紧，且航运环保新政约束供给刚性。全球石油供需均衡从“打破”到“重构”，全球原油贸易重构仍在继续，全球成品油贸易重构刚刚开启，“需求意外”仍在路上，建议战略重视油运板块投资机会。维持中远海能、招商轮船、招商南油“增持”评级。
　　风险提示。地缘冲突、经济衰退、环保新政执行、油价风险等。
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo海运TableMainInfoTableTitle评级TableInvest增持20230309上次评级增持贸易重构中国复苏运价超预期上升中TablesubIndustry行原油油运市场跟踪业岳鑫分析师尹嘉骐研究助理更0755-23976758021-38038322yuexingtjascomyinjiaqigtjascom新证书编号S0880514030006S0880121050042本报告导读俄乌冲突开启全球原油贸易重构对俄制裁后继续重构叠加2023中国开启疫后复相关报告TableDocReport苏原油运价自2月淡季即快速上行预计运价中枢将继续超预期上升维持增持海运油运贸易逐步重构布局超级牛市摘要期权20230116TableSummary俄乌冲突后全球原油贸易重构开启长期以来全球油运需求吨海运油运贸易逐步重构布局超级牛市海里有韧性而缺弹性全球原油贸易重构为油运市场提供难得的需期权求意外2022下半年原油海运市场迎来超预期复苏俄乌冲突爆发20230113后全球原油贸易重构即开启欧洲加大美湾西非等长航线进口海运油运复苏已开启需求意外在路上俄罗斯加大印度中国等长航线出口俄欧之间原本通过陆上管道与小20221020海运货量旺季下降警惕需求拐点原型油轮短途海运完成大量原油贸易重构后陆上管道运量转为原油2021年09月28日报告的修改版海运贸易增量短途海运亦转为更长航线的跨区域贸易为全球油运20210930需求提供明显增量加速原油海运市场2022年复苏证对俄制裁执行全球原油贸易重构继续2022年12月5日对俄制裁券如期执行全球原油贸易重构仍将继续制裁前俄欧之间原油海运研贸易量约为俄乌冲突前约一半制裁后俄欧原油贸易量快速萎缩究短期紊乱不改贸易重构效应逐步体现其中12月俄油出口一度缩减达三成叠加中国疫情感染导致短期进口缩减原油运价在制裁后报出现大幅回调高频数据观察欧洲原油海运进口量稳定而俄油也告于2023年初恢复海运出口量这意味着双方都继续通过长航线跨区域完成了原油贸易运距继续拉长且船舶将逐步大型化中国疫后复苏与出行恢复对冲欧美衰退风险过去两年海外疫后复苏驱动全球原油消费持续恢复全球原油去库后原油海运量迎来滞后加速恢复2023年中国疫后复苏且出行恢复将对冲欧美经济衰退风险保障全球原油消费恢复稳健增长2022年全球原油贸易重构已初步修复油运市场产能利用率2023年中国疫后复苏将继续推升产能利用率至高位油运景气将超预期表现1月春运淡季运价底部已较2022年同期明显抬升2月运价超预期上升近期贸易商加大私下成交旨在打压运价VLCC中东-中国航线TCE短期波动后仍回升至超5万美元天高位短期波动不改运价中枢逐步上升的确定性维持增持评级国君交运自2023年初提示油运市场具有超级牛市期权且风险收益比再具吸引力需求端逆全球化下全球油运贸易重构航距拉长导致油运需求明显增长且可持续供给端过去十年全球船厂产能出清充分过去两年集运超级牛市催生大量订单导致未来数年船台趋紧且航运环保新政约束供给刚性全球石油供需均衡从打破到重构全球原油贸易重构仍在继续全球成品油贸易重构刚刚开启需求意外仍在路上建议战略重视油运板块投资机会维持中远海能招商轮船招商南油增持评级风险提示地缘冲突经济衰退环保新政执行油价风险等请务必阅读正文之后的免责条款部分行业更新图1运价日度2月自低位快速上升至超5万美元天图2运价年度2021年见底2022年复苏开启15VLCC中东-中国航线运价VLCC中东-中国航线运价VLCCTCE年度均值302510天天2051510万美元50万美元0TCETCE-5-52008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02数据来源Clarksons国泰君安证券研究数据来源Clarksons国泰君安证券研究图4俄欧原油贸易量12月5日对俄制裁执行双方贸图3全球原油海运量去库完成滞后加速恢复中易进一步缩减数据来源WindEIA国泰君安证券研究数据来源Kpler国泰君安证券研究图5俄油出口量制裁后短期缩减达三成2023年1月图6俄油出口结构印度等长航线出口加速替代欧洲已基本恢复数据来源Kpler国泰君安证券研究数据来源Kpler国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of4行业更新图7欧洲进口量制裁前囤油近期持平疫前图8欧洲进口结构加大美湾西非进口替代数据来源Kpler国泰君安证券研究数据来源Kpler国泰君安证券研究图9中国进口量22年9-11月加大12月缩减23年1图10中国进口结构自2022下半年加大北美长航线进口月淡季数据来源Kpler国泰君安证券研究数据来源Kpler国泰君安证券研究表1交运行业AH股重点公司盈利预测与估值股价市值EPS元股PE代码简称PB评级202338亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E600026SH中远海能1462元69702907912250191223增持1138HK中远海能H817港币345029079122259611增持601872SH招商轮船733元5960640720891110819增持601975SH招商南油419元20303004204414101029增持数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of4行业更新本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级公司股价或行业指数的涨跌幅相对同中性相对沪深300指数涨幅介于-55期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深行业投资评级中性基本与沪深300指数持平300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分4of4