投资要点：
　　【海外经济：美国经济韧性强，加息节奏延长】3月1日美国2月PMI数据公布为47.7%，较前值反弹0.3%，结构上新订单指数较前值显著回弹4.5%，高频数据方面，2月末3月初，美国红皮书商业零售指数周同比中枢抬升，当周初次申领失业人数依然延续下降，显示美国经济韧性依然较强，持续反升的密歇根大学消费指数也印证了这一点；当前美国通胀高企不下，PCE同比不降反升，核心矛盾是劳动力市场的供给修复不足，表现为服务业价格粘性较高，而强劲的国内需求更进一步削弱了联储加息的效用；预计短期美联储加息的节奏可能有所延长，但中长期来看，美联储加息依然接近尾声，伴随劳动力供给修复，失业率抬头，联储或转向降息区间。目前CME利率期货对于全年加息的路径预期为，预计目标利率于二三季度到达5.75%左右的高点，2023年末或由加息转为降息，即未来我们还将面临3-4次25BP的加息。
　　【国内经济：经济目标低于预期，出口好于预期】（1）国内3月第一周，上游生产端，高炉开工延续高位运行，焦化开工、煤炭调度产量有所回落；沥青开工与螺纹线材均延续回升；中游制造方面，汽车半钢胎开工率依然延续高位、涤纶长丝开工率上扬斜率仍不低；地产方面，成交土地面积季节性回落明显，二手房成交依然火热，商品房成交季节性复苏；下游消费上，汽车零售与电影票房均季节性复苏。整体上，我国2月末、3月初工业制造业复苏强度略有下滑，地产需求回暖较好，消费温和复苏。（2）3月7日我国出口数据公布，1-2月累计同比增长-6.8%，略好于市场预期；出口作为全球实体循环的同步变量，其回暖的核心支撑是全球循环的修复，表现为1、2月全球PMI连续回升；区域结构上，美国经济韧性较强，或处在景气触底反弹的通道，东南亚国家以及全球部分新兴经济体修复较快，欧洲地区修复相对波折呈现脉冲式复苏。出口的领先指标来看，PMI新出口订单大幅回升、韩国出口增速有一定回暖，均指向我国出口的回升；中期来看，伴随美联储加息周期在二三季度逐步触顶，我国出口有望进一步回暖，全年的低点或在一季度。（3）政策层面，两会政府工作报告将全年经济增长目标定在5%，财政赤字率定在3%，增长目标略低于市场预期，或出于对经济中长期平衡发展的需求；一是我国发展的内外部环境较为严峻，全球政治风险抬升，能源安全，产业安全问题凸显，5%的目标突出了发展的安全性与稳定性；二是我国经济恢复的基础尚不牢固，外需面临较大下行压力的同时，国内地产投资需求、消费需求都还需要进一步提振，5%的目标实现压力较小；三是我国中长期潜在增速在5~5.5%区间，5%的增速目标也与潜在增速基本匹配。（4）近期高频数据来看，我国工业制造业修复较为稳定，地产需求修复不错，旺盛的二手房交易需求带动一手市场趋于回暖，消费复苏基本符合季节性，出口回暖略好于预期。全年视角下，地产投资或仍然是一个中性的复苏，过往经验来看，地产投资活动具有一定粘性，通常滞后与需求侧的修复，伴随我国地产需求触底回升，地产投资或低位震荡修复；消费或有一定复苏空间，由于超额储蓄或集中于高收入人群，其释放或主要在部分高端、可选消费品；出口或可更乐观一些，一方面当前处在全球循环的修复初期，欧洲通胀高企，日韩的内需萎缩，仍然有较大修复空间；另一方面，近期美国展示出强劲的经济韧性，同时伴随我国、东南亚等地区率先复苏，或驱动全球实体循环加快修复，进一步带动我国出口回暖。全年来看，复苏的中性情形是恢复5.5%左右的潜在增速，但经济增速上修的空间或明显大于下修空间。
　　【权益资产】3月第一周，纳指涨幅居前，韩指涨幅居后；国内市场普遍上涨，创业板指跌幅居前。行业方面通信、建筑、传媒涨幅居前；电力、汽车、有色板块跌幅居前。交易拥挤度上，消费、通信、军工处在历史较高分位数水平，其中国防军工块拥挤度较前值显著抬升。市场风格表现上，价值>成长，大盘>小盘；稳定>金融>消费>成长>周期。3月第一周，在PMI数据超出市场预期后，大盘短暂突破3300，又迅速震荡调整。当前“强预期”交易被显著削弱，主线交易逻辑或进入“复苏有顶”，市场对于PMI、社融等指标修复的持续性均存疑，叠加两会经济目标低于市场预期，短期止盈情绪较为旺盛。中期来看，依然看好经济的复苏空间，经济的高点或出现在二三季度，届时伴随盈利改善，指数中枢有望进一步抬升。板块上建议重点关注消费、机械、科技板块。
　　【债券资产】2月第三周，美国CPI数据公布，显著超出市场预期，美债收益率显著上行。国内方面，资金利率持续高位运转，信贷的持续投放对银行系统超储消耗较大叠加缴税因素，国股大行存单发行持续提价，显示出银行负债压力较大，同时央行货币政策态度偏中性，使用大量OMO调剂银行体系流动性，增大了资金面的脆弱性，短端利率快速上行；另一方面，尽管经济高频数据边际改善，但配置力量偏强以及期货基差交易的升温推升了长端情绪，收益率整体横盘；收益率曲线呈现出熊平特征。（1）一季度末，

研究报告全文：分析师钮若洋登记编码S0730522120002美国经济韧性强国内经济目标低于预期niuryccnewcom021-50586356宏观与大类资产观察证券研究报告-宏观定期发布日期2023年03月09日相关报告投资要点宏观定期美国通胀惯性仍强国内复工加海外经济美国经济韧性强加息节奏延长3月1日美国2月快推进2023-02-22PMI数据公布为477较前值反弹03结构上新订单指数较宏观定期生产与地产高频偏弱经济中期前值显著回弹45高频数据方面2月末3月初美国红皮书商动能抬升2023-02-08业零售指数周同比中枢抬升当周初次申领失业人数依然延续下宏观定期信贷需求偏弱高频产需弱修复降显示美国经济韧性依然较强持续反升的密歇根大学消费指数2023-01-16也印证了这一点当前美国通胀高企不下PCE同比不降反升核心矛盾是劳动力市场的供给修复不足表现为服务业价格粘性较联系人马嶔琦高而强劲的国内需求更进一步削弱了联储加息的效用预计短期电话021-50586973美联储加息的节奏可能有所延长但中长期来看美联储加息依然地址上海浦东新区世纪大道1788号16楼接近尾声伴随劳动力供给修复失业率抬头联储或转向降息区邮编200122间目前CME利率期货对于全年加息的路径预期为预计目标利率于二三季度到达575左右的高点2023年末或由加息转为降息即未来我们还将面临3-4次25BP的加息国内经济经济目标低于预期出口好于预期1国内3月第一周上游生产端高炉开工延续高位运行焦化开工煤炭调度产量有所回落沥青开工与螺纹线材均延续回升中游制造方面汽车半钢胎开工率依然延续高位涤纶长丝开工率上扬斜率仍不低地产方面成交土地面积季节性回落明显二手房成交依然火热商品房成交季节性复苏下游消费上汽车零售与电影票房均季节性复苏整体上我国2月末3月初工业制造业复苏强度略有下滑地产需求回暖较好消费温和复苏23月7日我国出口数据公布1-2月累计同比增长-68略好于市场预期出口作为全球实体循环的同步变量其回暖的核心支撑是全球循环的修复表现为12月全球PMI连续回升区域结构上美国经济韧性较强或处在景气触底反弹的通道东南亚国家以及全球部分新兴经济体修复较快欧洲地区修复相对波折呈现脉冲式复苏出口的领先指标来看PMI新出口订单大幅回升韩国出口增速有一定回暖均指向我国出口的回升中期来看伴随美联储加息周期在二三季度逐步触顶我国出口有望进一步回暖全年的低点或在一季度3政策层面两会政府工作报告将全年经济增长目标定在5财政赤字率定在3增长目标略低于市场预期或出于对经济中长期平衡发展的需求一是我国发展的内外部环境较为严峻全球政治风险抬升能源安全产业安全问题凸显5的目标突出了发展的安全性与稳定性二是我国经济恢复的基础尚不牢固11938外需面临较大下行压力的同时国内地产投资需求消费需求都还需要进一步提振5的目标实现压力较小三是我国中长期潜在增速在555区间5的增速目标也与潜在增速基本匹配4本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第1页共17页近期高频数据来看我国工业制造业修复较为稳定地产需求修复不错旺盛的二手房交易需求带动一手市场趋于回暖消费复苏基本符合季节性出口回暖略好于预期全年视角下地产投资或仍然是一个中性的复苏过往经验来看地产投资活动具有一定粘性通常滞后与需求侧的修复伴随我国地产需求触底回升地产投资或低位震荡修复消费或有一定复苏空间由于超额储蓄或集中于高收入人群其释放或主要在部分高端可选消费品出口或可更乐观一些一方面当前处在全球循环的修复初期欧洲通胀高企日韩的内需萎缩仍然有较大修复空间另一方面近期美国展示出强劲的经济韧性同时伴随我国东南亚等地区率先复苏或驱动全球实体循环加快修复进一步带动我国出口回暖全年来看复苏的中性情形是恢复55左右的潜在增速但经济增速上修的空间或明显大于下修空间权益资产3月第一周纳指涨幅居前韩指涨幅居后国内市场普遍上涨创业板指跌幅居前行业方面通信建筑传媒涨幅居前电力汽车有色板块跌幅居前交易拥挤度上消费通信军工处在历史较高分位数水平其中国防军工块拥挤度较前值显著抬升市场风格表现上价值成长大盘小盘稳定金融消费成长周期3月第一周在PMI数据超出市场预期后大盘短暂突破3300又迅速震荡调整当前强预期交易被显著削弱主线交易逻辑或进入复苏有顶市场对于PMI社融等指标修复的持续性均存疑叠加两会经济目标低于市场预期短期止盈情绪较为旺盛中期来看依然看好经济的复苏空间经济的高点或出现在二三季度届时伴随盈利改善指数中枢有望进一步抬升板块上建议重点关注消费机械科技板块债券资产2月第三周美国CPI数据公布显著超出市场预期美债收益率显著上行国内方面资金利率持续高位运转信贷的持续投放对银行系统超储消耗较大叠加缴税因素国股大行存单发行持续提价显示出银行负债压力较大同时央行货币政策态度偏中性使用大量OMO调剂银行体系流动性增大了资金面的脆弱性短端利率快速上行另一方面尽管经济高频数据边际改善但配置力量偏强以及期货基差交易的升温推升了长端情绪收益率整体横盘收益率曲线呈现出熊平特征1一季度末基本面上来看工业制造业的复苏仍在延续地产需求回暖比较明显消费与出口数据也在逐步回暖尽管复苏的路径较为波折表现为高频数据的表现不是一蹴而就的复苏但债市仍然处在利空持续出不尽的状态2但同时市场也普遍意识到尽管复苏仍然在进行时这次复苏或是一次有顶的复苏而我们也在逐步接近这一顶部因此在利空冲击的节点不完全确定的情况下时间因子成为了最大的利多伴随着配置力量的增强债市短期仍然具有利多支撑3政策层面5的增速目标明显冲击了市场对于中长期稳增长的信心进一步强化了复苏有顶的交易逻辑货币政策尽管相对中性但或由于财政支出的加力资金利率却重新回到偏宽松的状态若有降准置换短期流动性那么偏宽松的资金仍是利多支撑4因此综合来看Q2的收益率走向核心在于复苏的顶在何处本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第2页共17页在实质利空冲击前市场或依然是多头逻辑目前来看二季度有望达到复苏顶点伴随顶点接近预计Q2前半期偏空Q2后半期偏多全年形成短多中空长多的逻辑商品资产3月第一周南华商品指数小幅收涨结构上能源品化工品涨幅居前有色金属跌幅居前1月以来黑色系持续修复上涨有色金属涨跌分化表现为铜价中枢抬升而锡镍持续下跌当前国内经济复苏预期重整联储加息节奏延长大宗商品价格进入震荡期未来依然看好经济的修复空间伴随经济高点逐步接近全球循环重启大宗价格有望企稳上行汇率资产当前人民币汇率主要跟随美元指数变动目前美国经济展现出较强的经济韧性相较于欧洲景气回升速度偏快同时通胀的回落速度也快于欧洲因此美元在Q2仍有走强的可能但也注意到美元的走强或是有顶的一是美联储加息可预期的接近尾声市场定价相对充分二是我国东南亚部分新兴经济体的复苏速度快于美国我国经济周期或领先于美国从而形成人民币资产占优的可能因此美元可能走强有顶综合来看人民币汇率Q2或有一定贬值压力但贬值或有底风险提示疫情影响仍然存在不确定性经济短期修复仍有不确定性本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第3页共17页内容目录1全球经济与政策追踪611海外经济美国经济韧性强加息节奏延长612国内经济经济目标低于预期出口好于预期72大类资产观察3月第1周1221全球主要大类资产表现1222权益资产观察1223债券资产观察1324商品资产观察1525汇率资产观察15图表目录图1美国制造业PMI与消费信心指数6图2美国制造业PMI分项结构6图3美国制造业PMI与红皮书商业零售同比6图4美国失业率季调与持失业保险人群失业率6图5美国通胀预期挂钩TIPS与CPI同比7图6近1个月美联储加息预期变动7图7我国进出口金额累计同比增速7图8我国出口金额当月同比与全球PMI7图9我国出口金额当月同比与韩国出口8图10我国出口金额当月同比与PMI新出口订单8图11我国宏观经济周频景气指数9图12我国生产资料价格指数与PPI同比9图13我国高炉炼铁周频开工率9图14我国焦化企业周频开工率9图15我国秦皇岛港煤炭周频调度量9图16我国石油沥青周频开工率9图17我国螺纹钢与线材合计周频产量10图18我国汽车半钢胎周频开工率10图19我国涤纶长丝织机周频开工率10图20我国100大中城成交土地占地面积10图21我国主要城市二手房成交面积10图22我国30大中城商品房成交面积10图23我国乘用车当周日均销量11图24我国电影票房当周收入值11图25我国铁路日货运量11图26我国邮政快递日揽收量11图27全球主要大类资产表现汇总12图28A股细分行业指数表现13图29A股细分行业交易拥挤度分位数换手率13图30A股细分风格板块表现13图31全球主要10Y国债收益率表现14图32近一个月央行净投放与资金利率14图33我国国债收益率曲线关键期限变动14本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第4页共17页图34全球主要大宗商品表现15图35全球主要货币汇率变动16图36美债-中债利率10Y与人民币汇率16本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第5页共17页1全球经济与政策追踪11海外经济美国经济韧性强加息节奏延长3月1日美国2月PMI数据公布为477较前值反弹03结构上新订单指数较前值显著回弹45高频数据方面2月末3月初美国红皮书商业零售指数周同比中枢抬升当周初次申领失业人数依然延续下降显示美国经济韧性依然较强持续反升的密歇根大学消费指数也印证了这一点当前美国通胀高企不下PCE同比不降反升核心矛盾是劳动力市场的供给修复不足表现为服务业价格粘性较高而强劲的国内需求更进一步削弱了联储加息的效用预计短期美联储加息的节奏可能有所延长但中长期来看美联储加息依然接近尾声伴随劳动力供给修复失业率抬头联储或转向降息区间目前CME利率期货对于全年加息的路径预期为预计目标利率于二三季度到达575左右的高点2023年末或由加息转为降息即未来我们还将面临3-4次25BP的加息图1美国制造业PMI与消费信心指数图2美国制造业PMI分项结构701102023-022023-0165100609055805070454060355030202020202020202020212021202120212022202220222022202340-------------02050811020508110205081102制造业PMI美国密歇根大学消费者信心指数右资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券图3美国制造业PMI与红皮书商业零售同比图4美国失业率季调与持失业保险人群失业率206039亿30000018382500001637145520000012361500001050358100000346500004332022202220222023202220222022202220222022202220222023202320224532202220222022202220222022202220222022202220222023202320220---------------010911010203040506070810120203--------------0102030405060708091011120102美国红皮书商业零售销售周同比制造业PMI30周期移动平均美国红皮书商业零售销售周同比美国失业率季调美国当周初次申请失业金人数季调资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第6页共17页图5美国通胀预期挂钩TIPS与CPI同比图6近1个月美联储加息预期变动3010258620415210005-22020-022021-022022-022023-02美国通胀预期挂钩TIPS美国CPI当月同比资料来源Wind中原证券资料来源CME中原证券12国内经济经济目标低于预期出口好于预期国内3月第一周上游生产端高炉开工延续高位运行焦化开工煤炭调度产量有所回落沥青开工与螺纹线材均延续回升中游制造方面汽车半钢胎开工率依然延续高位涤纶长丝开工率上扬斜率仍不低地产方面成交土地面积季节性回落明显二手房成交依然火热商品房成交季节性复苏下游消费上汽车零售与电影票房均季节性复苏整体上我国2月末3月初工业制造业复苏强度略有下滑地产需求回暖较好消费温和复苏3月7日我国出口数据公布1-2月累计同比增长-68略好于市场预期出口作为全球实体循环的同步变量其回暖的核心支撑是全球循环的修复表现为12月全球PMI连续回升区域结构上美国经济韧性较强或处在景气触底反弹的通道东南亚国家以及全球部分新兴经济体修复较快欧洲地区修复相对波折呈现脉冲式复苏出口的领先指标来看PMI新出口订单大幅回升韩国出口增速有一定回暖均指向我国出口的回升中期来看伴随美联储加息周期在二三季度逐步触顶我国出口有望进一步回暖全年的低点或在一季度图7我国进出口金额累计同比增速图8我国出口金额当月同比与全球PMI7057505055303053101051-10-104947-30-30202220222021202120212021202120212022202220222022202345-50-------------04100204060810120206081202出口金额累计同比进口金额累计同比全球摩根大通全球制造业出口金额当月同比PMI本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第7页共17页资料来源中原证券资料来源中原证券图9我国出口金额当月同比与韩国出口图10我国出口金额当月同比与PMI新出口订单5060655060304030551010205045-10-10040-3035-30-2030-50-50-402006-102007-112008-122010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-102020-112021-122023-0120062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022PMI新出口订单出口金额当月同比出口金额当月同比韩国出口总额同比资料来源中原证券资料来源中原证券政策层面两会政府工作报告将全年经济增长目标定在5财政赤字率定在3增长目标略低于市场预期或出于对经济中长期平衡发展的需求一是我国发展的内外部环境较为严峻全球政治风险抬升能源安全产业安全问题凸显5的目标突出了发展的安全性与稳定性二是我国经济恢复的基础尚不牢固外需面临较大下行压力的同时国内地产投资需求消费需求都还需要进一步提振5的目标实现压力较小三是我国中长期潜在增速在555区间5的增速目标也与潜在增速基本匹配近期高频数据来看我国工业制造业修复较为稳定地产需求修复不错旺盛的二手房交易需求带动一手市场趋于回暖消费复苏基本符合季节性出口回暖略好于预期全年视角下地产投资或仍然是一个中性的复苏过往经验来看地产投资活动具有一定粘性通常滞后与需求侧的修复伴随我国地产需求触底回升地产投资或低位震荡修复消费或有一定复苏空间由于超额储蓄或集中于高收入人群其释放或主要在部分高端可选消费品出口或可更乐观一些一方面当前处在全球循环的修复初期欧洲通胀高企日韩的内需萎缩仍然有较大修复空间另一方面近期美国展示出强劲的经济韧性同时伴随我国东南亚等地区率先复苏或驱动全球实体循环加快修复进一步带动我国出口回暖全年来看复苏的中性情形是恢复55左右的潜在增速但经济增速上修的空间或明显大于下修空间本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第8页共17页图11我国宏观经济周频景气指数图12我国生产资料价格指数与PPI同比206014185012164010143081262010410826004-10-2-2020202020202020202021202120212021202220222022202222023-4090910111112010102030304050606070808091010111212010203---------------------------012213032415052616093020110122130324140526160728180801-------------01040710010407100104071001宏观周频景气指数同比宏观周频景气指数同比-4WMA生产资料价格指数周4周移动平均同比PPI全部工业品当月同比资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券图13我国高炉炼铁周频开工率图14我国焦化企业周频开工率1002023202220219520232022202120202019202020199590908585808075757070656560601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券图15我国秦皇岛港煤炭周频调度量图16我国石油沥青周频开工率500万吨20232022202170202320222021202020192020201945060400503504030030250202001015001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源中原证券资料来源中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第9页共17页图17我国螺纹钢与线材合计周频产量图18我国汽车半钢胎周频开工率600万吨202320222021902023202220212020201920202019805507050060504504040030203501030001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源中原证券资料来源中原证券图19我国涤纶长丝织机周频开工率图20我国100大中城成交土地占地面积1002023202220217060万平方米2023202220212020201920202019606080506060406040306020602010600601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源中原证券资料来源中原证券图21我国主要城市二手房成交面积图22我国30大中城商品房成交面积300万平方米202320222021700万平方米202320222021202020192020201925060050020040015030010020050100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源中原证券资料来源中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第10页共17页图23我国乘用车当周日均销量图24我国电影票房当周收入值200060辆202320222021800060万元20232022202120202019202020197000601500606000605000601000604000603000605006020006010006060601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源中原证券资料来源中原证券图25我国铁路日货运量图26我国邮政快递日揽收量1150万吨45亿件401100353010502510002015950100590000全国日货运量铁路全国邮政快递日揽收量资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第11页共17页2大类资产观察3月第1周21全球主要大类资产表现图27全球主要大类资产表现汇总全球主要大类资产表现2023-2-272023-3-3全球股指全球10债BP主要商品外汇纳斯达克指数258中国009NYMEX天然气1837美元指数-070标普500190法国690ICE布油384日元兑美元137道琼斯工业指数175德国600DCE焦炭100英镑兑美元088德国DAX242意大利510DCE焦煤-179欧元兑美元085法国CAC40224美国500SHFE沥青463澳元兑美元067日经225173英国212CZCE玻璃104人民币指数062英国富时100087日本030DCE塑料055日元兑人民币058韩国综合指数035欧元区024SHFE橡胶000欧元兑人民币-007上证指数187巴西2300SHFE铝086澳元兑人民币-027沪深300171越南630SHFE铜039英镑兑人民币-039创业板指-027印度300SHFE黄金090加元兑人民币-054恒生中国企业指数352俄罗斯100DCE玉米-101瑞郎兑人民币-058恒生指数279南非-410DCE豆一-114美元兑人民币-072资料来源Wind中原证券22权益资产观察3月第一周纳指涨幅居前韩指涨幅居后国内市场普遍上涨创业板指跌幅居前行业方面通信建筑传媒涨幅居前电力汽车有色板块跌幅居前交易拥挤度上消费通信军工处在历史较高分位数水平其中国防军工块拥挤度较前值显著抬升市场风格表现上价值成长大盘小盘稳定金融消费成长周期3月第一周在PMI数据超出市场预期后大盘短暂突破3300又迅速震荡调整当前强预期交易被显著削弱主线交易逻辑或进入复苏有顶市场对于PMI社融等指标修复的持续性均存疑叠加两会经济目标低于市场预期短期止盈情绪较为旺盛中期来看依然看好经济的复苏空间经济的高点或出现在二三季度届时伴随盈利改善指数中枢有望进一步抬升板块上建议重点关注消费机械科技板块本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第12页共17页图28A股细分行业指数表现876543210-1-2通建传计交非银石电建家国食消商纺钢房电煤机基农综医综轻有汽电信筑媒算通银行油力材电防品费贸织铁地子炭械础林合药合工色车力机运行石及军饮者零服产化牧金制金设输金化公工料服售装工渔融造属备融用务及事新业能源资料来源Wind中原证券图29A股细分行业交易拥挤度分位数换手率图30A股细分风格板块表现2023-03-06消费者服务基础化工通信综合国防军工2023-02-026054电子建筑建材银行50医药传媒403630有色金属计算机302321食品饮料石油石化1820钢铁商贸零售07080710030104汽车机械0000电力设备综合金融非银行金融房地产-10-02农林牧渔家电大国中小中大国小中稳金消成周煤炭纺织服装盘证盘盘小盘证盘盘定融费长期电力及公轻工制造交通运输价价价价创成成成成值值值值Q长长长长资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券23债券资产观察2月第三周美国CPI数据公布显著超出市场预期美债收益率显著上行国内方面资金利率持续高位运转信贷的持续投放对银行系统超储消耗较大叠加缴税因素国股大行存单发行持续提价显示出银行负债压力较大同时央行货币政策态度偏中性使用大量OMO调剂银行体系流动性增大了资金面的脆弱性短端利率快速上行另一方面尽管经济高频数据边际改善但配置力量偏强以及期货基差交易的升温推升了长端情绪收益率整体横盘收益率曲线呈现出熊平特征1一季度末基本面上来看工业制造业的复苏仍在延续地产需求回暖比较明显消费与出口数据也在逐步回暖尽管复苏的路径较为波折表现为高频数据的表现不是一蹴而就的复苏但债市仍然处在利空持续出不尽的状态2但同时市场也普遍意识到尽管复苏仍然在进行时这次复苏或是一次有顶的复苏而我们也在逐步接近这一顶部因此在利空冲击的节点不完全确定的情况下时间因子成为了最大的利多伴随着配置力量的增强债市短期仍然具有利多支撑本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第13页共17页3政策层面5的增速目标明显冲击了市场对于中长期稳增长的信心进一步强化了复苏有顶的交易逻辑货币政策尽管相对中性但或由于财政支出的加力资金利率却重新回到偏宽松的状态若有降准置换短期流动性那么偏宽松的资金仍是利多支撑4因此综合来看Q2的收益率走向核心在于复苏的顶在何处在实质利空冲击前市场或依然是多头逻辑目前来看二季度有望达到复苏顶点伴随顶点接近预计Q2前半期偏空Q2后半期偏多全年形成短多中空长多的逻辑图31全球主要10Y国债收益率表现25BP230201510695060516352130010302100-5-41-10中美日欧德法英意巴俄南印越国国本元国国国大西罗非度南区利斯主要发达国家新兴市场国家资料来源中原证券图32近一个月央行净投放与资金利率图33我国国债收益率曲线关键期限变动OMOMLF与7日资金利率261000045关键期限BP124402250003502030330-1252872901802742572023216218-21514-50001012-30510010202020203-1000000-4------3006132027066m1y3y5y7y10y30y上周变动BP-右2023-3-425分位数当日净投放OMOMLFDR007逆回购利率7天50分位数75分位数资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第14页共17页24商品资产观察3月第一周南华商品指数小幅收涨结构上能源品化工品涨幅居前有色金属跌幅居前1月以来黑色系持续修复上涨有色金属涨跌分化表现为铜价中枢抬升而锡镍持续下跌当前国内经济复苏预期重整联储加息节奏延长大宗商品价格进入震荡期未来依然看好经济的修复空间伴随经济高点逐步接近全球循环重启大宗价格有望企稳上行图34全球主要大宗商品表现20181614121086420-2-4-6-8DCEDCECZCECZCECZCECZCECZCENYMEXDCEDCEDCEDCEDCEDCESHFESHFESHFESHFESHFESHFESHFEINESHFESHFESHFESHFE-10ICE标南南南南上普华华华华期原布高能商贵农有焦焦沥塑橡螺铁铝铜锌铅锡镍黄白棕鸡玉豆盛化品金产色动油油炭煤玻料矿棉菜榈白蛋米一力天青璃胶纹金银花油糖商指指属品金钢石油品数数指指属煤然全数数指气收数益指数全国内综合能源化工黑色金属有色金属贵金属农产品球资料来源Wind中原证券25汇率资产观察当前人民币汇率主要跟随美元指数变动目前美国经济展现出较强的经济韧性相较于欧洲景气回升速度偏快同时通胀的回落速度也快于欧洲因此美元在Q2仍有走强的可能但也注意到美元的走强或是有顶的一是美联储加息可预期的接近尾声市场定价相对充分二是我国东南亚部分新兴经济体的复苏速度快于美国我国经济周期或领先于美国从而形成人民币资产占优的可能因此美元可能走强有顶综合来看人民币汇率Q2或有一定贬值压力但贬值或有底本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第15页共17页图35全球主要货币汇率变动图36美债-中债利率10Y与人民币汇率151420074091009150720706060510070506800-01066-05-03-04-5064-05-06-07-10-07-10062美日欧澳英人欧澳英加瑞美日元元元元镑民元元镑元郎元元-15020222022202220222022202220222022202220222022202220232023202360指币数指---------------0102030405060708091011120102数03兑美元兑人民币美债-中债利差BP中间价美元兑人民币资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第16页共17页行业投资评级强于大市未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10以上同步大市未来6个月内行业指数相对大盘涨幅-10至10之间弱于大市未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10以上公司投资评级买入未来6个月内公司相对大盘涨幅15以上增持未来6个月内公司相对大盘涨幅5至15观望未来6个月内公司相对大盘涨幅5至5卖出未来6个月内公司相对大盘跌幅5以上证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格本人任职符合监管机构相关合规要求本人基于认真审慎的职业态度专业严谨的研究方法与分析逻辑独立客观的制作本报告本报告准确的反映了本人的研究观点本人对报告内容和观点负责保证报告信息来源合法合规重要声明中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告由中原证券股份有限公司以下简称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告中的信息均来源于已公开的资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证也不保证所含的信息不会发生任何变更本报告中的推测预测评估建议均为报告发布日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收益可能会波动过往的业绩表现也不应当作为未来证券或投资标的表现的依据和担保报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价本报告所含观点和建议并未考虑投资者的具体投资目标财务状况以及特殊需求任何时候不应视为对特定投资者关于特定证券或投资标的的推荐本报告具有专业性仅供专业投资者和合格投资者参考根据证券期货投资者适当性管理办法相关规定本报告作为资讯类服务属于低风险R1等级普通投资者应在投资顾问指导下谨慎使用本报告版权归本公司所有未经本公司书面授权任何机构个人不得刊载转发本报告或本报告任何部分不得以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的刊载转发本公司不承担任何刊载转发责任获得本公司书面授权的刊载转发引用须在本公司允许的范围内使用并注明报告出处发布人发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下简称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为其发送行为负责提醒通过该种途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过该种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任特别声明在合法合规的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问等各种服务本公司资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告意见或者建议不一致的投资决策投资者应当考虑到潜在的利益冲突勿将本报告作为投资或者其他决定的唯一信赖依据本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第17页共17页