核心观点
　　何时关注汽车转债？经济及政策的分析，通过销量数据验证
　　汽车属于耐用品，拉长时间看，国内乘用车销量表现与宏观经济运行情况有较强关联度。购置税政策能有效刺激乘用车销量，我国共有过3轮购置税减免政策，今年以来各地推出的新能源汽车购置补贴有望对汽车消费形成有效提振。
　　汽车销售高频数据跟踪：主要关注乘用车产销量、上险量以及经销商库存，高频数据间需要互相交叉验证。
　　个券选择第一步：赛道选择-竞争格局与市场空间的考量。
　　某一零部件产品/技术的市场空间主要取决于其当前渗透率和远期有望达到的渗透率（量）以及单车价值量（价格）。根据国信汽车团队，现阶段看好单车价值量高、当前渗透率低（或产品持续升级提价）、竞争格局好的细分零部件领域，建议重点关注增量部件渗透率提升、存量部件赛道升级两条主线。
　　个券选择第二步：现存转债公司产品、客户及业绩梳理
　　公司主营业务、客户结构、市场地位、主要产品产能产量、近3年业绩情况梳理，个券包括：拓普转债、爱迪转债、冠盛转债、精锻转债、豪能转债、瑞鹄转债、沿浦转债、明新转债
　　个券选择第三步：正股定价的合理性考量
　　当前汽车零部件行业估值显著高于主流宽基指数，处于历史中等偏高水平；板块内部来看，燃油车零部件及轮胎公司估值弹性和中枢均大幅低于新能源汽车零部件公司，渗透率提升空间、技术水平、市占率、成本方面具有领先优势的公司享受较高的估值溢价。PE（TTM）波动较大，参考动态PE（当年一致预期）或更为有效。
　　个券选择第五步：转债估值价格以及其他信息跟踪
　　当前存续的汽零转债多数属于平衡型或偏股型，与正股股价联动性较好，溢价率普遍高于同等平价区间平均水平。
　　赎回风险方面，三花、伯特、银轮、明新、嵘泰正在累计赎回条件，需关注公司公告。瑞鹄、小康和文灿公告不赎回期限未满，大部分标的有满足条件后不赎回历史。汽零公司大股东普遍积极参与转债配售,减持操作相对比较缓慢。所有已退市转债均成功以转股形式退出。
　　风险提示：经济增速下滑导致汽车销量下降、极端天气影响企业正常生产经营。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年03月09日固定收益专题报告汽车零部件转债投资手册核心观点固定收益专题研究何时关注汽车转债经济及政策的分析通过销量数据验证证券分析师王艺熹证券分析师戴仕远021-60893204汽车属于耐用品拉长时间看国内乘用车销量表现与宏观经济运行情况有wangyixiguosencomcndaishiyuanguosencomcn较强关联度购置税政策能有效刺激乘用车销量我国共有过3轮购置税减S0980522100006S0980521060004证券分析师董德志免政策今年以来各地推出的新能源汽车购置补贴有望对汽车消费形成有效021-60933158提振dongdzguosencomcnS0980513100001汽车销售高频数据跟踪主要关注乘用车产销量上险量以及经销商库存基础数据高频数据间需要互相交叉验证中债综合指数2262142中债长中短期指数24537362090595个券选择第一步赛道选择-竞争格局与市场空间的考量银行间国债收益10Y28907企业公司转债规模千亿65451629154085798某一零部件产品技术的市场空间主要取决于其当前渗透率和远期有望达到市场走势的渗透率量以及单车价值量价格根据国信汽车团队现阶段看好单车价值量高当前渗透率低或产品持续升级提价竞争格局好的细分零部件领域建议重点关注增量部件渗透率提升存量部件赛道升级两条主线个券选择第二步现存转债公司产品客户及业绩梳理公司主营业务客户结构市场地位主要产品产能产量近3年业绩情况梳理个券包括拓普转债爱迪转债冠盛转债精锻转债豪能转债瑞鹄转债沿浦转债明新转债个券选择第三步正股定价的合理性考量资料来源Wind国信证券经济研究所整理当前汽车零部件行业估值显著高于主流宽基指数处于历史中等偏高水平相关研究报告固定收益专题报告-信贷库存周期下篇2023-03-06板块内部来看燃油车零部件及轮胎公司估值弹性和中枢均大幅低于新能源固定收益专题报告-上市公司融资渠道梳理及再融资市场展汽车零部件公司渗透率提升空间技术水平市占率成本方面具有领先望2023-02-24固定收益专题报告-信贷库存周期中篇2023-02-16优势的公司享受较高的估值溢价PETTM波动较大参考动态PE当年国信证券-固定收益专题研究资金观察货币瞭望央行一致预期或更为有效呵护犹存利率有望季节性下行2023-02-16固定收益专题报告-地产债回顾与展望2022年政策护航信用个券选择第五步转债估值价格以及其他信息跟踪风险平稳化解2023年逐步回温2023-02-14当前存续的汽零转债多数属于平衡型或偏股型与正股股价联动性较好溢价率普遍高于同等平价区间平均水平赎回风险方面三花伯特银轮明新嵘泰正在累计赎回条件需关注公司公告瑞鹄小康和文灿公告不赎回期限未满大部分标的有满足条件后不赎回历史汽零公司大股东普遍积极参与转债配售减持操作相对比较缓慢所有已退市转债均成功以转股形式退出风险提示经济增速下滑导致汽车销量下降极端天气影响企业正常生产经营请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录汽车零部件转债投资框架5何时关注汽车转债经济及政策的分析通过销量数据验证5个券选择第一步赛道选择-竞争格局与市场空间的考量9个券选择第二步现存转债公司产品客户及业绩梳理11个券选择第三步正股定价的合理性考量19个券选择第四步转债估值价格以及其他信息跟踪23附已退市转债考察25免责声明27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1汽车转债投资决策框架5图2实际GDP同比与乘用车销量同比6图3国内乘用车销量万辆及同比7图4中汽协与乘联会公布的国内乘用车销量同比8图5新能源汽车销量量及同比8图6乘联会新能源汽车渗透率8图7汽车经销商库存系数与库存预警指数9图8汽车零部件产业链构成10图9拓普转债各板块营收及毛利贡献占比12图10拓普转债22年1-9月产能及产销率情况12图11拓普转债综合毛利率12图12拓普集团归母净利润亿元及增速12图13爱迪转债公司各板块营收及毛利贡献占比13图14爱迪转债公司22H1铝压铸设备产销率信息13图15爱迪转债综合毛利率13图16爱迪转债归母净利润亿元及增速13图17冠盛转债公司各板块营收及毛利贡献占比14图18冠盛转债公司22H1主要产品产能万件产销率信息14图19冠盛转债综合毛利率14图20冠盛转债归母净利润亿元及增速14图21精锻转债公司各板块营收及毛利贡献占比15图22精锻转债锥齿轮类产品产能万件产销率信息15图23精锻转债综合毛利率15图24精锻转债归母净利润亿元及增速15图25豪能转债公司各板块营收及毛利贡献占比16图26豪能转债公司营业收入按产品划分情况16图27豪能转债综合毛利率16图28豪能转债归母净利润亿元及增速16图29瑞鹄转债公司各板块营收及毛利贡献占比17图30瑞鹄转债公司22H1产能产销率信息17图31瑞鹄转债综合毛利率17图32瑞鹄转债归母净利润亿元及增速17图33沿浦转债公司各板块营收及毛利贡献占比18图34沿浦转债公司22H1主要产品产能万件产销率信息18图35沿浦转债综合毛利率18图36沿浦转债归母净利润亿元及增速18图37明新转债各板块营收及毛利贡献占比19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38明新转债主要产品产能万件产销率信息19图39明新转债综合毛利率19图40明新转债归母净利润亿元及增速19图41汽车汽车零部件沪深300创业板指市盈率TTM中位数历史序列20图42汽车零部件行业市盈率TTM中值历史序列21图43A股全部汽车零部件公司市盈率分布剔除负值21图44汽零转债公司市盈率分布剔除负值21图45文灿股份历史市盈率22图46明新旭腾历史市盈率22图47贝斯特历史市盈率22图48赛轮轮胎历史市盈率22图49三花智控历史市盈率23图50银轮股份历史市盈率23图51汽车转债转股价值元及转股溢价率23表1中汽协与乘联会汽车销售数据对比7表2汽车零部件分类9表3电动智能增量零部件和国产化存量零部件赛道选择10表4汽车行业与宽基指数PETTM历史平均值及中位数2018年以来20表5当前汽车转债赎回条款触发进度24表6现存汽零转债发行人操作一览25表7已退市汽零转债存续期重要事项及退出方式统计26请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告汽车零部件转债投资框架国信固收团队前期报告转债大时代系列专题之九汽车零部件行业转债分析手册详细介绍了汽车零部件产业链构成行业盈利影响因素等基本分析框架本篇报告从投资决策入手主要更新当前广泛采用的高频数据跟踪体系细分赛道选择与存续转债情况报告内容总结如下图图1汽车转债投资决策框架资料来源国信证券经济研究所整理何时关注汽车转债经济及政策的分析通过销量数据验证宏观经济情况与乘用车销量密切相关汽车属于耐用品拉长时间看国内乘用车销量表现与宏观经济运行情况有较强关联度汽车零部件行业的利润水平主要受上游原材料行业和下游整车制造行业影响包括上游原料价格波动生产成本控制下游行业景气度供需状况以及技术实力积累等证券研究报告图2实际GDP同比与乘用车销量同比资料来源Wind国信证券经济研究所整理汽车制造业是我国经济的重要组成部分2020年我国规模以上工业企业营业收入达到10614万元其中汽车制造业营业收入达到8156万元占总值768汽车消费刺激政策作为重要的逆周期调控手段往往在经济周期底部出台购置税政策能有效刺激乘用车销量回顾历史我国共有过3轮购置税减免政策12009年1月16日国家出台首轮购置税减免政策针对2009年1月20日至12月31日购置的16L及以下排量乘用车暂减按5减半的税率征收车辆购置税对2010年1月1日至12月31日购置的16L及以下排量乘用车暂减按75的税率征收车辆购置税购置税政策刺激下2009年我国乘用车销量突破千万辆同比增长52922015年10月1日-2016年12月31日购置的16L及以下排量乘用车暂减按5的税率征收车辆购置税对2017年1月1日至12月31日购置的16L及以下排量乘用车暂减按75的税率征收车辆购置税购置税政策刺激下2015年我国乘用车销量突破两千万辆2016年达到24377万同比增长15332022年5月31日财政部与税务总局公告对2022年6月1日至2022年12月31日期间内且单车价格不含增值税不超过30万元的20升及以下排量乘用车减半征收车辆购置税政策出台后国内乘用车销售量同比明显上行对于购置税政策的分析需着重关注其减免范围符合条件的汽车排量价格以便分析对哪些在售车型销售有积极作用证券研究报告图3国内乘用车销量万辆及同比资料来源中汽协国信证券经济研究所整理除了全国层面的政策汽车消费刺激政策还包括汽车下乡地方推出的购车补贴政策等2022年下半年以来全国多地主要针对新能源汽车推出补贴政策补贴金额大多在2000-10000元不等比如杭州购买符合条件乘用车辆含新能源汽车的消费者给予补贴其中购车价格不包括相关税费在20万元以下的补贴2000元在20万元含-30万元的补贴4000元在30万元含以上的补贴10000元今年以来各地推出的新能源汽车购置补贴有望对汽车消费形成有效提振汽车销售高频数据跟踪主要关注乘用车产销量上险量以及经销商库存高频数据间需要互相交叉验证分别来看1乘用车销量国内乘用车销量是最直观体现汽车零部件行业景气度的数据整体来看中汽协口径2022年乘用车销量同比增速顶点在6月412此后有所下滑中汽协与乘联会的产销数据在大部分时间变动方向一致幅度有一定差异但一般不大比如2019年中汽协口径全年汽车销量为25769万辆同比-82乘联会的狭义乘用车销量为206976万辆同比-74误差大多在1以内表1中汽协与乘联会汽车销售数据对比数据发布机构中汽协乘联会组织性质行业自律组织由民政部和国资委监督管理由国内139家汽车生产商联合成立的社会团体数据来源由汽车厂家上报由会员单位乘用车企业上报数据口径汽车厂家卖给经销商的量厂家批发量和厂家零售量分类方法乘用车商用车摩托车等仅乘用车发布时间每月6日左右节假日顺延每月10-12日左右资料来源中汽协乘联会国信证券经济研究所整理两家机构发布的数据也出现过大幅背离的情况特别是乘联会数据在第二月修正之前比如2022年5月中汽协数据显示乘用车销量同比-14乘联会数据则显示销量同比-17证券研究报告图4中汽协与乘联会公布的国内乘用车销量同比资料来源中汽协乘联会国信证券经济研究所整理除了全部乘用车的销售数据外新能源汽车销量和渗透率数据与现存较多的新能源汽车零部件标的行情有较强联动性根据中汽协数据2022年新能源汽车销量同比在3月触底时仍增长452上海疫情结束后迅速反弹5-8月同比增速均在100以上2023年1月补贴政策退坡叠加过节因素新能源汽车同环比销量分别-53-499渗透率方面根据乘联会数据2023年1月国内新能源汽车零售渗透率为257批发渗透率魏2682022年11月最高曾达到363359图5新能源汽车销量量及同比图6乘联会新能源汽车渗透率资料来源中汽协国信证券经济研究所整理资料来源乘联会国信证券经济研究所整理2上险量交强险发布的周度上险量数据直接反映终端成交情况可作为验证参考缺点是数据可得性较差3经销商库存经销商库存系数指标也反映行业供需情况当库存连续下行一般反映汽车需求提升供给偏紧例如2021年缺芯引起库存下降汽车经销商库存系数从2020年底的18下降至2021年9月最低的124证券研究报告图7汽车经销商库存系数与库存预警指数资料来源同花顺中汽协国信证券经济研究所整理为了刺激销量2022年年底以来多家新能源汽车品牌多款车型相继降价且由于整车厂对上游话语权较强降价压力很有可能向上传导给汽车零部件企业给企业盈利带来不确定性或是今年需要持续关注的行业风险点总的来看对于汽车行业整体景气度的分析主要包含对宏观经济运行情况判断和消费刺激政策的研究并落实到销量数据上此外当前需要关注销售价格下降对行业盈利造成的压力个券选择第一步赛道选择-竞争格局与市场空间的考量汽车由上万个零部件构成例如一台轿车的零部件可达到1万个以上种类繁多因此行业也极为分散一般来说汽车零部件可分为发动机制动底盘传动转向行驶汽车电子电器通用件与标准件八大类表2汽车零部件分类系统类型零部件类型泵增压器节油器发动机总成活塞和连杆气缸及配件滤清器及配件化油器及配发动机系统件发动机飞轮风扇总成离合器风扇总成其他制动系统制动器总成制动器配件制动系统相关冲压件挤压件橡胶件毛坏件其它底盘系统悬挂系统减震器汽车悬架冲压件挤压件塑料件橡胶件毛还件其他离合器及配件传动装置半轴球笼十字节减速器变速箱器分动器取力器变传动系统速箱悬置总成差速器其他转向传动装置转向器动力辅助转向装备方向机转向操纵机构冲压件挤压件橡转向系统胶件毛坏件其它行驶系统轮毅轮胎车轮车架车桥冲压件挤压件橡胶件毛还件其它传感器继电器断电器闪光器仪表和控制线火花塞和电热塞开关喇叭及配件启汽车电子电器动马达电机点火系统蓄电器其他通用件与标准件轴承密封件弹簧紧固件标准件连接管软管橡胶件塑料件五金件其他资料来源精锻转债募集说明书国信证券经济研究所整理证券研究报告图8汽车零部件产业链构成资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理我国汽车工业经过多年的发展涌现出一批在国内市场具备一定影响力的自主品牌如一汽上汽吉利比亚迪长城奇瑞等根据中国汽车工业协会发布的数据截至2021年6月末自主品牌乘用车销量在我国乘用车市场的占有率已达到4404自主品牌整车厂的崛起将对我国本土零部件供应商的蓬勃发展起到积极的带动作用某一零部件产品技术的市场空间主要取决于其当前渗透率和远期有望达到的渗透率量以及单车价值量价格根据国信汽车团队现阶段看好单车价值量高当前渗透率低或产品持续升级提价竞争格局好的细分零部件领域建议重点关注增量部件渗透率提升存量部件赛道升级两条主线表3电动智能增量零部件和国产化存量零部件赛道选择零部件当前渗透率单车价值量元起配节点上市公司线控制动520002022年伯特利亚太股份拓普集团等多合一电驱动30200002021年之前正海磁材等多合一小三电3020002021年之前麦格米特等新能源热管理305000-80002021年之前三花智控银轮股份拓普集团等一体化压铸5100002022年文灿股份爱柯迪泉峰汽车等汽车座椅1004000-7000国产化加速上海沿浦等资料来源国信汽车团队汽车行业2023年投资策略自主崛起电动智能公司公告国信证券经济研究所整理热管理新能源汽车带动热管理单车价值量大幅提升根据三花智控转债募投说明书由于新能源汽车热管理系统较传统汽车新增冷却板电池冷却器电子水泵电子膨胀阀PTC加热器或热泵系统等核心产品价值量从2230元提升至6410元左右即新能源汽车热管理价值量比传统提升近2倍根据国信汽车团队测算2020年国内热管理市场破百亿预计全球2025年现千亿级市场国内市场20202025年分别占全球市场规模的44372025年国内市场空间有望达451亿元存续转债中三花智控银轮股份均为国内汽车热管理市场的领先企业拓普集团在热管理部件方面也有布局轻量化铝压铸对燃油车而言轻量化有助于实现节能减排具体而言汽车整车证券研究报告质量降低10约降低燃油车燃油消耗6-8降低4-10的尾气排放另一方面新能源车因增加了动力系统而具有更强的轻量化需求同时汽车轻量化能够缩短制动距离从而提高安全性目前已成为全球汽车工业的一致目标中国制造2025亦明确指出轻量化技术是汽车行业未来共同突破的重点方向根据国信汽车团队铝压铸行业空间广阔预计2030年全球汽车零部件大型压铸量约34亿件市场规模约5100-6800亿元前瞻布局大型压铸设备的汽车零部件企业迎来机遇当前存续转债当中文灿股份爱柯迪泉峰汽车等均为国内铝合金精密压铸件生产龙头汽车座椅根据国信汽车团队2021年全球乘用车座椅行业约2500亿市场规模中国近1000亿市场规模预计2025全球国内市场规模有望达33721372亿元上海沿浦产品配套多个汽车品牌在行业中处于领先地位个券选择第二步现存转债公司产品客户及业绩梳理拓普转债公司为是一家汽车零部件模块化供应商主要从事汽车减震器内饰功能件底盘系统汽车电子及热管理系统的研发生产与销售分业务板块看1NVH产品线是公司的传统核心业务根据中国汽车工业协会数据显示2021年公司减震器在国内市场排名第一在全球市场排名第二2底盘系统领域铝合金高强度钢双重布局拓展了多家国内外优质客户的中高端车型的底盘系统模块配套项目3汽车电子产品主要包括智能刹车系统IBS和电子真空泵EVP经客户验证已达到业内领先水平并获得了多家主机厂订单将投入批量生产4热管理系统已实现第一代产品供货目前正在和多家客户接洽客户方面公司主要客户包括国际国内智能电动车企和传统OEM车企等国内与比亚迪吉利新能源赛力斯蔚来小鹏理想等新能源车企的合作进展迅速国际市场与美国的创新车企RIVIANLUCID科技企业以及FORDGMFCA等传统车企均在新能源汽车领域展开全面合作产能方面根据公司2022年定增募集说明书2022年1-9月公司底盘系统产能为30000万套内饰功能件产能为50000万套热管理系统产能为5000万套上述产能已无法满足公司生产及市场需求需突破产能瓶颈2022年公司发行转债并向特定对象发行A股股票募集资金将投入重庆年产120万套轻量化底盘系统和60万套汽车内饰功能件项目宁波前湾年产110万套汽车内饰功能件项目和年产130万套热管理系统等项目的建设证券研究报告图9拓普转债各板块营收及毛利贡献占比图10拓普转债22年1-9月产能及产销率情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源转债募投说明书国信证券经济研究所整理业绩方面公司2020年2021年2022前三季度营业收入分别达到65111146311103亿元同比21576054193归母净利润分别达到62810171209亿元同比37761936044根据2022年业绩预告公司2022年度归属于上市公司股东的净利润为165-175亿元同比增长6220-7203预增原因包括轻量化底盘及汽车电子产品线逐步进入收获期并贡献业绩单车配套金额持续提升等图11拓普转债综合毛利率图12拓普集团归母净利润亿元及增速资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理爱迪转债公司主要从事汽车铝合金精密压铸件的研发生产及销售主要产品包括汽车雨刮动力热管理转向制动及其他系统新能源汽车三电系统结构件视觉系统等适应汽车轻量化电动化智能化需求的铝合金精密压铸件根据达科全球数据北美地区平均单车用铝量从1975年的84磅增长至2020年的459磅预计2030年每辆轻型车的用铝量将会达到570磅汽车铝合金精密压铸件的研发及生产对企业的设备管理和工艺都有着极高的要求国内只有发行人在内少部分企业能够获得严格的第三方质量管理体系认证公司22H1前五大销售客户为法雷奥博世麦格纳蒂森克虏伯及大陆合计销售占营业收入4412产能方面根据公司转债募集说明书披露22H1产能年化计算公司拥有压铸设备理论运行时间3969729天产能利用率达到838522H1产量汽车类工业类合计为1137374万件公司转债募投项目为爱柯迪智能制造科技产业园项目募集资金使用金额为157亿元证券研究报告图13爱迪转债公司各板块营收及毛利贡献占比图14爱迪转债公司22H1铝压铸设备产销率信息资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源转债募投说明书国信证券经济研究所整理经营业绩方面公司2020年2021年2022前三季度营业收入分别达到259132063026亿元同比-13823752868归母净利润分别达到42631407亿元同比-308-27244607根据2022年业绩预告预计公司2022年实现归母净利润62-66亿元同比10008-11299主要得益于前期开拓的新能源客户项目订单持续放量营收规模大幅增长此外原材料价格国际海运费汇率均构成正面影响图15爱迪转债综合毛利率图16爱迪转债归母净利润亿元及增速资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理冠盛转债公司主要从事汽车传动系统零部件的研发生产和销售主要专注于汽车后市场主要产品包括等速万向节传动轴总成和轮毂单元及其他底盘系统零部件已经对全球主流车型实现基本覆盖公司AM市场采用经销模式进行销售主要客户为全球各个区域内的大型汽车零部件连锁店汽车零部件进口商及分销商包括AutoZoneIncOReillyAdvanceAutoPartsInc等经销占公司营收比例98OEM市场主要客户微威马新能源汽车赛力斯汽车有限公司等乘用车和全地形车主机厂产能方面根据转债募投说明书披露22H1产能年化计算公司拥有传动轴总成产能460万个等速万向节产能10005万个轮毂轴承单元产能440万个22H1产能利用率和产销率均在90以上高位水平公司本次公开发行可转换公司债券募集资金总额62亿元募集资金拟用于冠盛股份OEM智能工厂建设项目29亿证券研究报告元温州市冠盛汽车零部件集团股份有限公司汽车零部件检测实验中心16亿元以及补充流动资金15亿元以支持公司加强OEM整车配套业务的投入的战略发展规划图17冠盛转债公司各板块营收及毛利贡献占比图18冠盛转债公司22H1主要产品产能万件产销率信息资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源转债募投说明书国信证券经济研究所整理经营业绩方面公司2020年2021年2022前三季度营业收入分别达到184124872173亿元同比-53635091944归母净利润分别达到092117176亿元同比-227427117434根据2022年业绩预告公司预计2022年实现归母净利润22-25亿元同比8763-11322主要得益于全球布局与产能扩增以及公司持续强化降费提效此外受益于美元兑人民币汇率波动的影响财务费用同比大幅下降图19冠盛转债综合毛利率图20冠盛转债归母净利润亿元及增速资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理精锻转债精锻科技主要产品包括差速器锥齿轮变速器结合齿在细分领域可归属于汽车齿轮行业公司在国内市场竞争中尤其在中高端的汽车精密锻造齿轮市场处于龙头地位具有明显优势目前国内汽车精锻齿轮市场年销售额上亿元规模的企业数量较少精锻科技等少数几家企业占领了国内汽车精锻齿轮市场的大部分份额行业集中度较高客户方面2022年公司销售前五大客户为大众GKN麦格纳美国车桥博格华纳合计销售占比6992产能方面截至2022H1公司锥齿轮类结合齿类和差速器总成类产品总产能分别为527616145152128万件主要产品产能利用率长期维持在70-80水平公司长期预留一定比例产能以满足下游客户考核要求公司转债募集资金将投向证券研究报告新能源汽车电驱传动部件产业化项目74亿元及补充流动资金项目投产后公司产能有望进一步提升图21精锻转债公司各板块营收及毛利贡献占比图22精锻转债锥齿轮类产品产能万件产销率信息资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源转债募投说明书国信证券经济研究所整理经营业绩方面2020年2021年2022前三季度公司营收分别达到120314231269亿元同比-2121832398归母净利润分别达到156172174亿元同比-103810263085根据公司2022年业绩预告公司2022年归母净利润预计增长3854-4436主要受益于公司交付能力提升海内外新能源汽车配套业务收入均大幅增长图23精锻转债综合毛利率图24精锻转债归母净利润亿元及增速资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理豪能转债公司布局汽车航空航天双主业汽车零部件主要为同步器产品和差速器产品同时有部分DCT离合器用支撑和主转毂产品等2022年1-6月公司同步器总成结合齿航空零部件业务分别占公司营业收入的474421981734公司的汽车零部件业务下游主机配套客户主要为发动机及整车制造企业前五大客户为MagnaPT结合齿同步器总成客户X销售航空零部件大众汽车中国投资有限公司结合齿同步器总成中国第一汽车齿轮差速器总成及采埃孚集团齿环结合齿2022年上半年前五大客户合计销售占比为5423证券研究报告图25豪能转债公司各板块营收及毛利贡献占比图26豪能转债公司营业收入按产品划分情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源转债募集说明书国信证券经济研究所整理经营业绩方面2020年2021年2022前三季度公司营收分别达到1171144410729亿元同比262233507归母净利润分别达到1772166亿元同比4493129-548根据2022年中报公司新能源车业务和航空航天业务快速增长乘用车业务持平商用车重卡业务严重下滑图27豪能转债综合毛利率图28豪能转债归母净利润亿元及增速资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理瑞鹄转债公司主营业务为汽车冲压模具检具及焊装自动化生产线的开发设计制造和销售主要产品有冲压模具覆盖件模具高强板模具及检具焊装自动化生产线冲压模具方面2020年中国汽车冲压模具市场规模为3612亿元左右同比上升5436公司尤其交付和售后环节的服务认可度比较高与遍布全球的汽车制造企业建立了业务合作关系前五大客户包括长城汽车振宜汽车有限公司印度Force福特和一汽集团自动化生产线方面根据国际机器人联合会IFR的数据全球工业机器人2020年安装量为384万台同比增长295预计随着持续的自动化和技术改进2024年安装量将达到518万台公司为国内少数能够同时为客户提供完整的汽车白车身高端制造装备智能制造技术及整体解决方案的企业之一已陆续与东风汽车长城汽车江铃汽车北京汽车广汽集团五征集团等国内主流汽车整车制造厂商及理想蔚来等造车新势力形成了良好的合作关系证券研究报告公司产能方面截至2021年末公司共有汽车冲压模具设计产能工时308700小时焊装自动化生产线设计工时619200小时产能利用率分别达到1166212893产量方面汽车冲压模具1020套焊装自动化生产线95条图29瑞鹄转债公司各板块营收及毛利贡献占比图30瑞鹄转债公司22H1产能产销率信息资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源转债募投说明书国信证券经济研究所整理经营业绩方面公司2020年2021年2022前三季度营业收入分别达到951045829亿元同比-989992561归母净利润分别达到103115106亿元同比-239411482148根据公司2022年中报公司生产性产能大幅增加市场订单承接同比增长2024新能源汽车轻量化零部件项目已完成产品样件开发及试制试装预计下半年完成项目首期工程建设和生产准备年内实现项目部分竣工并批产供货图31瑞鹄转债综合毛利率图32瑞鹄转债归母净利润亿元及增速资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理沿浦转债公司作为汽车零部件二级供应商直接客户主要为东风李尔系泰极爱思系李尔系麦格纳系延锋系延锋安道拓系等座椅总成供应商是东风李尔系最核心的座椅骨架供应商公司产品配套的整车厂主要为东风日产郑州日产上汽通用东风本田东风江铃汽车等产能方面根据转债募投说明书披露22H1产能年化计算公司共有汽车座椅骨架总成产能8501万辆份冲压件产能1066698万辆份注塑件449649万辆份证券研究报告图33沿浦转债公司各板块营收及毛利贡献占比图34沿浦转债公司22H1主要产品产能万件产销率信息资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源转债募投说明书国信证券经济研究所整理业绩方面2020年2021年2022前三季度公司营收分别达到792827745亿元同比-274383344归母净利润分别达到08107036亿元同比-809-1324-2648图35沿浦转债综合毛利率图36沿浦转债归母净利润亿元及增速资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理明新转债公司主营产品汽车内饰新材料主要用于座椅方向盘扶手头枕仪表盘等汽车内饰件产品定位于中高端轿车及SUV市场公司作为二三级供应商向座椅总成等一级供应商提供成品革和裁片公司的直接客户包括主要是富维系继峰系汽车零部件公司按照终端主机厂进行划分2021年上半年前三大客户为一汽大众上汽通用和德国大众公司目前的产能接近饱和产能利用率较高公司2020年牛皮革产量达到437325万平方英尺超过公司规划产能水平在生产高峰期通过生产工人加班的方式增加产量按照产量计算公司汽车革2018-2020年国内市占率分别为6248161118证券研究报告图37明新转债各板块营收及毛利贡献占比图38明新转债主要产品产能万件产销率信息资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源转债募投说明书国信证券经济研究所整理经营业绩方面2020年2021年2022前三季度公司营收分别达到808821534亿元同比2281155-706归母净利润分别达到221163055亿元同比2297-2591-6163根据公司2022年中报公司业绩下降主要与汽车行业供给冲击需求收缩预期转弱有关图39明新转债综合毛利率图40明新转债归母净利润亿元及增速资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理个券选择第三步正股定价的合理性考量历史来看汽车零部件行业估值波动较大市盈率TTM中位数自2018年10月触底以来波动抬升2022年9月9日触及50x高点后回落1个标准差区间为259384当前处于373x的历史中等偏高水平与宽基指数相比汽车零部件行业估值中值长期高于沪深300的估值中值但在2022年5月以前大部分时间都低于创业板指的市盈率中值并在之后一直保持在创业板指市盈率中枢上方证券研究报告图41汽车汽车零部件沪深300创业板指市盈率TTM中位数历史序列资料来源Wind国信证券经济研究所整理表4汽车行业与宽基指数PETTM历史平均值及中位数2018年以来PETTM中位数汽车汽车零部件沪深300创业板指标准差5766233631383平均值2731321222884738中位数2651314022474346max4889499433138450maxdate201941920229920211152020710min1797202415702622mindate20181019201810192018101920181228资料来源Wind国信证券经济研究所整理以新能源汽车渗透率从2021年年初的不到10提升至2022年末接近30为大背景近2年以来汽车零部件板块估值整体提升的行情主要有3段12021年7-8月汽车销量淡季不淡新能源汽车产销量同比持续高增7月国内新能源汽车销量同比增长16倍零部件板块市盈率提升至最高近35x22021年10月底开始缺芯片问题有所缓解整车厂出货量提升标志性时间包括11月比亚迪新能源汽车销量破纪录零部件板块市盈率最高接近40x32022年6月伴随上海解封及燃油车购置税减半政策出炉国内乘用车销售大幅回暖零部件板块大幅提升市盈率中位数在9月9日达到近年来的高点50x同时国内自主品牌崛起全年新能源汽车销量接近翻倍