硅片龙头混改焕新，风劲帆悬整装待发：中环是光伏单晶硅片双雄之一和国内最大的半导体材料制造商。公司前身为1958年组建的天津市半导体材料厂，1981年降维切入太阳能单晶硅制造领域，是中国光伏滥觞之初的元老级参与者，乘光伏单晶化东风2019年成为硅片双寡头之一。2020年国企混改中引入TCL科技后，全面向市场化转型，经营效率优化、业绩进入增长快车道。公司2022Q1-3实现营业收入498.45亿元，同增71.35%；归母净利润50.01亿元，同增80.68%。未来随着硅料降价及N型技术渗透，公司持续推动制造能力升级带来的竞争力将逐渐显现，全球领先地位可期。
　　硅料价格下行，需求高增下硅片分化拉大：2023年硅料降价有望大幅提振光伏需求，地面电站增长弹性大。我们预计国内装机150GW，同增70%，全球2023/25年装机375/592GW，行业空间广阔。1）大尺寸已成主流，N型是主要趋势：我们预计2023年地面加速将带动大尺寸进一步渗透，占比提至90%，210达45%+；N型化是另一核心趋势，我们预计2023年N型硅片占比提至约30%，硅片制造难度提升。2）行业扩产加速，龙头强者恒强：2023年硅片产能持续过剩，但由于海外高纯石英砂供应瓶颈，非保供厂商产出效率降低，行业实际产出将受限，行业格局或向具备优质高纯砂保供的头部企业集中，我们预计2023年CR2达54%，同增5pct。3）硅料短缺缓和，盈利分化扩大：2023年硅料供给充足，硅价下行，叠加薄片化细线化降低硅成本，非硅成本占比将进一步提升，而龙头公司具备技术和规模化优势+高纯石英砂保供渠道，盈利优势或将凸显，行业盈利差距扩大，龙头α显现。
　　产能技术领先+供应链战略管理，龙头优势十足：1）产能出货双领先，210一骑绝尘：公司持续稳步扩张，我们预计公司2023年硅片产能有望达170GW+，210占比进一步提升至95%。2023年硅价下行带动地面光伏起量，210大尺寸需求旺盛，我们预计公司硅片出货量增长76%至120GW，盈利更高的210占比提升至70%，结构优化带动盈利能力提升。2）工业4.0赋能，“3+3+3”成本领先：工业4.0赋能，公司实现“3+3+3”，成本领先次优7-8分/w，人均劳动生产效率为同行的3-5倍，薄片化/细线化持续领先。3）N型市占率稳居第一，柔性制造客户覆盖广：依托工业4.0平台，公司柔性化制造水平高，易满足N型不同技术的定制需求，N型硅片市占率连续多年全球第一；N型报价更高，同时硅片更薄成本更低，盈利具备优势，我们预计2023年公司N型出货占比30-40%，同增20pct+，助力盈利增长。4）上游合作共赢，供应链战略管理：公司及所属集团参股协鑫硅料产能17万吨，并与多家硅料供应商签订长单，保证硅料供应；公司提前锁定35%进口石英砂产能，为后续的产能扩张和出货增长保驾护航，同时协助公司巩固领先优势，提振盈利韧性！
　　叠瓦组件差异化突破，半导体业务乘势上行：2015年成立环晟，2020年入股MAXN，公司差异化进军下游组件业务。1）国内：环晟成功进入央企白名单，2022Q1-3环晟叠瓦组件出货约4.6GW，同增62%。我们预计环晟2023年末形成25-30GW的叠瓦组件产能，规模效应呈现叠加技术的精进，2023年有望出货13-15GW，同增86%+，并实现盈亏平衡。2）海外：公司是MAXN第二大股东（持股24.0%），MAXN聚焦高端市场，海外品牌力强劲。截至2022Q3，MAXN共有4.2GW美国地面订单在手，叠加2023年北美分布式自有渠道+1.8GW新产能落地，MAXN有望承接更多核心市场份额，实现量利双升。半导体业务伴随市场需求持续增长，产品门类齐全，2023年收购鑫芯半导体，产销规模持续扩大，我们预测市占率将进一步提升。
　　盈利预测与投资评级：基于公司210+N型硅片的领先地位，有望充分受益于地面光伏大幅兴起及N型迭代下全球光伏装机需求的高速发展，我们预计公司2022-2024年归母净利润为69/94/120亿元，同比增长72%/36%/28%，对应EPS为2.1/2.9/3.7元。考虑公司硅片龙头地位，技术与工艺积淀深厚，成本控制能力领先，我们给予公司2023年20xPE，对应目标价58.1元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧、光伏政策超预期变化、原材料价格大幅波动。

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究光伏设备TCL中环002129龙头无畏周期潮退方显英雄2023年03月09日买入首次证券分析师曾朵红执业证书S0600516080001盈利预测与估值TableEPS2021A2022E2023E2024E021-60199793zengdhdwzqcomcn营业总收入百万元411056640992342107509证券分析师陈瑶同比116623916执业证书S0600520070006归属母公司净利润百万元40306922938512043chenyaodwzqcomcn同比270723628研究助理郭亚男每股收益-最新股本摊薄元股125214290373执业证书S0600121070058PE现价最新股本摊薄3853224316541289guoyndwzqcomcn关键词TableTag产能扩张股价走势TableSummary投资要点TCL中环沪深300硅片龙头混改焕新风劲帆悬整装待发中环是光伏单晶硅片双雄之一和国内最大26的半导体材料制造商公司前身为1958年组建的天津市半导体材料厂1981年降20维切入太阳能单晶硅制造领域是中国光伏滥觞之初的元老级参与者乘光伏单晶148化东风2019年成为硅片双寡头之一2020年国企混改中引入TCL科技后全面向2市场化转型经营效率优化业绩进入增长快车道公司2022Q1-3实现营业收入-4-1049845亿元同增7135归母净利润5001亿元同增8068未来随着硅料降-16价及N型技术渗透公司持续推动制造能力升级带来的竞争力将逐渐显现全球领-22-28先地位可期2022392022782022116202337硅料价格下行需求高增下硅片分化拉大2023年硅料降价有望大幅提振光伏需求地面电站增长弹性大我们预计国内装机150GW同增70全球202325年装机375592GW行业空间广阔1大尺寸已成主流N型是主要趋势我们预市场数据计2023年地面加速将带动大尺寸进一步渗透占比提至90210达45N型化是另一核心趋势我们预计2023年N型硅片占比提至约30硅片制造难度提收盘价元4780升2行业扩产加速龙头强者恒强2023年硅片产能持续过剩但由于海外高一年最低最高价纯石英砂供应瓶颈非保供厂商产出效率降低行业实际产出将受限行业格局或33666221向具备优质高纯砂保供的头部企业集中我们预计2023年CR2达54同增5pct市净率倍4273硅料短缺缓和盈利分化扩大2023年硅料供给充足硅价下行叠加薄片化流通A股市值百细线化降低硅成本非硅成本占比将进一步提升而龙头公司具备技术和规模化优15439782势高纯石英砂保供渠道盈利优势或将凸显行业盈利差距扩大龙头显现万元产能技术领先供应链战略管理龙头优势十足1产能出货双领先210一骑绝总市值百万元15447687尘公司持续稳步扩张我们预计公司2023年硅片产能有望达170GW210占比进一步提升至952023年硅价下行带动地面光伏起量210大尺寸需求旺盛我们预计公司硅片出货量增长76至120GW盈利更高的210占比提升至70结基础数据构优化带动盈利能力提升2工业40赋能333成本领先工业40赋能公司实现333成本领先次优7-8分w人均劳动生产效率为同行的3-5倍每股净资产元LF1119薄片化细线化持续领先3N型市占率稳居第一柔性制造客户覆盖广依托工资产负债率业40平台公司柔性化制造水平高易满足N型不同技术的定制需求N型硅片LF5157市占率连续多年全球第一N型报价更高同时硅片更薄成本更低盈利具备优势总股本百万股323173我们预计2023年公司N型出货占比30-40同增20pct助力盈利增长4上流通A股百万股323008游合作共赢供应链战略管理公司及所属集团参股协鑫硅料产能17万吨并与多家硅料供应商签订长单保证硅料供应公司提前锁定35进口石英砂产能为后续的产能扩张和出货增长保驾护航同时协助公司巩固领先优势提振盈利韧性相关研究叠瓦组件差异化突破半导体业务乘势上行2015年成立环晟2020年入股MAXN公司差异化进军下游组件业务1国内环晟成功进入央企白名单2022Q1-3环TCL中环002129打造国家晟叠瓦组件出货约46GW同增62我们预计环晟2023年末形成25-30GW的叠级半导体硅材料基地双产业链瓦组件产能规模效应呈现叠加技术的精进2023年有望出货13-15GW同增86并实现盈亏平衡2海外公司是MAXN第二大股东持股240MAXN聚优势凸显焦高端市场海外品牌力强劲截至2022Q3MAXN共有42GW美国地面订单在手叠加2023年北美分布式自有渠道18GW新产能落地MAXN有望承接更多2015-05-26核心市场份额实现量利双升半导体业务伴随市场需求持续增长产品门类齐全TCL中环002129东吴证券2023年收购鑫芯半导体产销规模持续扩大我们预测市占率将进一步提升盈利预测与投资评级基于公司210N型硅片的领先地位有望充分受益于地面光-现代制造小组-中环股份-牵手伏大幅兴起及N型迭代下全球光伏装机需求的高速发展我们预计公司2022-2024苹果再添一国际巨头背书年归母净利润为6994120亿元同比增长723628对应EPS为212937-元考虑公司硅片龙头地位技术与工艺积淀深厚成本控制能力领先我们给予2015424公司2023年20xPE对应目标价581元首次覆盖给予买入评级风险提示竞争加剧光伏政策超预期变化原材料价格大幅波动2015-04-27129东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1硅片龙头混改焕新瞄准全球领先地位511晶硅材料行业老将国企混改焕发新机512业绩增长曲线明显降本增益效果显著713光伏半导体一体两翼业绩增长超市场预期92硅料价格下行需求高增下硅片分化拉大1121硅价下行星辰大海光生伏特潜力广阔1122大尺寸已成主流N型迭代提速1223行业扩产加速龙头强者恒强1324硅料短缺缓和盈利分化扩大133产能技术领先供应链战略管理龙头优势十足1431大尺寸化领路人享先进技术红利1432强技术壁垒高筑夯实企业护城河1633N型硅片引领者全球市占稳第一1734上游合作共赢供应链战略管理184叠瓦组件差异化突破海内外渠道双轮驱动1941入股MAXN成立环晟差异化进军下游组件1942叠瓦效率提升显著组件专利独家授权2143两大股东方双雄并立海内外渠道资源丰厚235半导体硅片国内领先全球追赶256盈利预测与投资建议257风险提示27229东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1硅材料行业老将混改落地焕新机5图2公司股权结构2022年三季报6图3公司持续高研发投入亿元7图4公司研发人员数量高增长人7图52022Q1-3营收49845亿元同增7135亿元8图62022Q1-3归母净利5001亿元同增8068亿元8图7公司ROE-摊薄销售毛利率销售净利率情况8图82018-2022Q1-3筹资金额亿元8图9公司销售管理财务费用率下降显著9图10公司存货和应收账款周转率逐年提升次9图11公司存货周转率领先于同行业其他公司次9图12公司主要业务包括新能源产品半导体产品两大板块10图13公司主营业务拆分亿元10图14分业务毛利率情况10图15国内光伏年度装机情况及预测GW11图16国内地面装机情况及预测GW11图172025年2030年全球光伏装机将分别达到5921509GW12图182021-2025年不同尺寸硅片市场占比12图19N型技术将占据更大的市场份额12图202022年硅片行业竞争格局预测出货13图212023年硅片行业竞争格局预测出货13图22硅料结构性短缺缓和产能GW14图23薄片化细线化加速发展厚度m14图242021-2024年全球高纯石英砂供需测算14图25硅片整体毛利率及净利元W行业平均水平14图26G12较M10拥有更优异的度电成本15图27G12在终端经济效益显著15图28公司产能变化图GW15图29公司出货变化图GW15图30技术创新持续提升单台效率16图31制造方式变革持续提高制造效率16图32硅片持续薄片化持续领先行业厚度m17图33金刚线细线径化持续金刚线母线直径m17图34中环硅料长单签订情况19图35中环及母公司参股及自建硅料项目情况19图36MAXN营收及归母净利润亿美元20图37MAXN与环晟股权结构截至2022Q320图38MAXN组件出货GW20图392022年MAXN组件产能GW不含环晟20图40环晟产能及出货情况GW21图412022年-2023年1月组件中标统计GW21图42公司叠瓦产品一览23329东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图43MAXN全球渠道销售情况24图44MAXN北美市场收入及占比24图45MAXN在美国户用市场所面临的机遇24图46对美集中式市场组件产能布局24图47公司半导体产能分布图万片月25图482018-2021年公司半导体材料出货图25表1TCL中环核心管理团队成员部分6表2公司激励情况7表3公司硅片产能分布GW16表42023年3月6日公司PN型硅片毛利测算对比图18表5叠瓦组件和常规组件半片组件性能对比22表6TCL光伏工商业与户用场景的合作模式24表7TCL中环盈利拆分及预测亿元26表8可比公司估值表截至2023年3月8日27429东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1硅片龙头混改焕新瞄准全球领先地位11晶硅材料行业老将国企混改焕发新机晶硅材料行业老将混改落地焕发新机公司以硅材料为主线形成光伏半导体双轮驱动的模式其前身为1958年组建的天津市半导体材料厂深耕行业六十余载技术底蕴深厚1981年切入太阳能单晶硅制造领域是中国光伏滥觞之初的元老级参与者1999年成立天津中环半导体股份有限公司简称中环股份2007年深交所中小板上市2015年与Sunpower合资成立东方环晟开拓光伏电池片和叠瓦组件业务2019年G12超大硅片全球首发打破行业原有竞争格局2020年混合所有制改革落地引入TCL科技成为控股股东同年5月公司收购Maxeon288的股权成为其第二大股东拓展了海外渠道的同时Maxeon拥有IBC电池-组件叠瓦组件的知识产权助力公司产品实力更上一层楼2021年90亿定增项目顺利完成加码210单晶硅量产规模2022年6月中环股份正式改名为TCL中环同年8月2亿认购Maxeon五年期可转债增强海外业务影响力图1硅材料行业老将混改落地焕新机数据来源公司官网东吴证券研究所以混促改实现跨越式发展2019年9月中环集团启动混改2020年7月15日国企摘牌转换为民企引入战略投资者TCL科技以125亿元收购中环集团100股权进而持有中环股份2555的股份成为其最大股东年底完成股东工商登记变更混改正式完成2022年6月公司正式更名为TCL中环新能源科技股份有限公司简称TCL中环混改落地使得企业充分回归市场决策机制的转换促进决策效率的提升股权融资的灵活化帮助企业引入更多资本期间费用率的优化助力降本增益的实现此外TCL科技还依托自身在技术商业财务的成熟经验为TCL中环经营增添新的活力公司通过混改实现了跨越式的发展向全球领先目标迈进公司董事长为李东生合计控制公司股份2987截止2022年Q3李东生董事长个人直接持股公司007并通过TCL科技控制公司298的股份总计2987个529东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究人总计持股253图2公司股权结构2022年三季报数据来源Wind东吴证券研究所管理层行业经验丰富TCL中环双剑合璧促发展公司董事长李东生先生为TCL科技集团创始人具有业内丰富经验他对全球化业务ToC业务等的深刻理解都化作公司茁壮成长的天然养分总经理沈浩平先生为80年代兰州大学物理系专业出身是享受国务院特殊津贴的专业人士深耕半导体领域四十载技术背景深厚牵引公司价值创造表1TCL中环核心管理团队成员部分姓名职务学历个人简历TCL科技集团创始人现任TCL科技董事长CEO中共十六大代表全国人大代表全国工商联副主席中国电子视像行业协会荣誉会长中国国际商会副会长广东省企业联合会会长广东省企业家协会会长中国制造业创新联盟首任理事长李东生董事长本科1982年进入TCL的前身TTK家电从技术员做起后任车间主任生产部长TCL通讯公司总经理1986年起承担惠州市招商引资工作先后筹建了十多家合资企业合作了包括飞利浦在内的很多日本欧洲的跨国大公司1993年重回TCL历任TCL电子公司总经理TCL科技集团股份有限公司公司董事长总裁等职正高级工程师享受国务院特殊津贴专业人士1983年毕业于兰州大学半导体物理总经系后进入中环开启职业生涯从车间一线拉单晶工艺流程做起后历经区熔车间主沈浩平理副本科任副厂长总工程师厂长总经理董事长等职位2020年7月中环集团完董事长成混改沈浩平出任副董事长总经理数据来源公司公告东吴证券研究所629东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究强化激励完善机制在体制机制发动机驱动下2021年6月公司发布混改后首轮针对董事高管及核心业务人员的股票期权激励激励对象为33名合计可行权期权数量为48082万份行权价格为3028元股远低于公司股价2022年8月发布了第四期员工持股计划除6名高管外还面向1494名中层管理人员及其他核心骨干员工开展持股计划总金额396亿元公司通过强化激励实现了战略加速到机制完善的闭环体现了公司以人为本创新发展的理念推动创新的想法创新的技术得以更快地实现新的商业转化表2公司激励情况激励计划名称激励对象激励规模行权价格实施状态2021年股票期33名公司董事高管及核心业3028元第一个行权期的行期权数量48082万份权激励计划务人员股权条件已经成就2022年员工持高管6人中管及其他核心骨干股票数量96544万股4101元非交易过户完成股计划员工不超过1494人占公司股份030股数据来源公司公告东吴证券研究所研发投入创新高研发团队素质高公司重视研发持续降本增效与前沿技术布局2021-2022年为公司研发投入的相对集中期2021年投入258亿元同增183占营业收入比例高达632022前三季度研发投入占比保持较高水平为47公司重视技术研发团队的构建拥有工程技术人员800余人其中4人享受国务院特殊津贴正高级职称7人高中级职称逾200人是公司保持行业领先地位与持续前沿技术布局的关键技术与研发人员招聘数量持续增长2021年末公司技术人员在职2350人同比17研发人员在职1070人占比公司总人数8研发能力强劲图3公司持续高研发投入亿元图4公司研发人员数量高增长人120010709研发投入亿元研发投入营业收入861864308100085388692577809233225692800711627680085645652051760047746815481169400741909107754982200750700201720182019202020212022Q1-320172018201920202021研发人员占比数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所12业绩增长曲线明显降本增益效果显著729东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究2022年公司业绩亮眼营收和净利润持续增长2021年是公司完成所有制改革后加速发展的一年实现营收与归母净利同比大幅增长2022年公司业绩仍保持高增长态势新能源光伏板块公司210产品规模提升加速产品结构转型顺利半导体材料板块产能规模倍增产品结构优化升级2022Q1-3实现收入49845亿元同增7135归母净利润5001亿元同增80682022年公司预计实现归母净利润66-71亿元同增6379-7620盈利能力更上一层楼混改落地成果斐然盈利能力提升明显在盈利方面公司毛利率保持较高水平净利率呈持续稳定增长态势二者差值随着费用率的优化得到良性改善2022Q1-3公司毛利率和净利率分别为1792与11012021年公司混改落地带来融资方式灵活化与费用率的优化资金周转率与销售净利率得到显著提升净资产收益率增速迅猛2022Q1-3公司ROE-摊薄增长至1382预计未来随着公司大尺寸先进产能的进一步释放公司盈利能力有望进一步提升图52022Q1-3营收49845亿元同增7135亿元图62022Q1-3归母净利5001亿元同增8068亿元6001406030027003498455001120500115705025041105100403040040200803007135301506019057200168872010013756426340806890410896321002276201042935012852051816000020182019202020212022Q1-320182019202020212022Q1-3营业收入亿元YOY归母净利润亿元YOY数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图7公司ROE-摊薄销售毛利率销售净利率情况图82018-2022Q1-3筹资金额亿元销售毛利率销售净利率ROE-摊薄直接融资总量间接融资总量筹资总量250021691401949188520001735179212010013821500127280107960100074777457411014050064120474567000020182019202020212022Q1-320182019202020212022Q1-3-20数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所829东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究市场化改造提升组织活力实现降本增益高周转策略夯实基础2021年是混改落地后第一个完整年经市场化改造后公司经营提质增效全面提升竞争力各项决策事项流程优化效率更高组织活力大幅提升降本增益效果显著2021年公司销售财务管理费用率分别为032204241同比下降052pct336pct097pct2022年三费率持续下降Q1-3三费率合计仅267相比2021全年降低211pct其中财务费用下降最为突出相比2020全年降低465pct主要得益于混改后公司对历史上诸多高利息负债的置换与调整高低利息债务结构公司坚持低库存高周转策略2022Q1-3公司应收账款周转率1491次同增255存货周转率1004次同增261存货周转能力遥遥领先同业公司降低行业剧变周期的存货风险资产风险和运营风险图9公司销售管理财务费用率下降显著653754044954194297338241320415221240850830751032040020182019202020212022Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率数据来源公司公告东吴证券研究所图10公司存货和应收账款周转率逐年提升次图11公司存货周转率领先于同行业其他公司次1418存货周转率次应收账款周转率次12161591491141221101210048108467783383668665344675220020182019202020212022Q1-320182019202020212022Q1-3中环上机数控隆基绿能京运通TCL数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所13光伏半导体一体两翼业绩增长超市场预期光伏半导双轮驱动制造能力引领行业TCL中环是全球前二的光伏单晶硅片出货929东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究商也是国内最大的半导体材料生产制造商2021年公司区熔市场份额全国第一全球前三新能源行业以光伏硅片为核心拓展出光伏电池及组件和光伏电站业务半导体行业主要是半导体材料图12公司主要业务包括新能源产品半导体产品两大板块数据来源公司官网东吴证券研究所光伏硅片主导营收增长盈利能力持续稳定上升公司新能源材料为公司第一大业务2022H1营收2955亿元占比高达9321是业绩主要来源其中以光伏硅片贡献居多2022H1营收2447亿元占比7719光伏电池及组件营收476亿元占比1503半导体材料作为第二大业务2022H1营收154亿元占比降至485其他业务包括光伏电站半导体器件等合计占比低于3从盈利能力来看由于叠瓦组件正处于低价开拓市场期2022H1新能源材料毛利率降至1707同减374pct半导体业务毛利率在2022H1持续回升达2572同增542pct与产品结构优化升级有关812英寸产能顺利释放图13公司主营业务拆分亿元图14分业务毛利率情况500新能源行业半导体行业40030253425722279253001969194319092016351707200384521622955151711188710175910014921683120950101110135203154020182019202020212022H1201720182019202020212022H1半导体材料新能源材料其他业务数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所精艺加工制造升级硅料降价利润提升公司长期坚持技术创新与制造方式变革1029东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究推动硅材料制造能力断层式发展我们预计随着硅价进入下行周期公司工业40推进薄片化等带来的非硅成本差异得以凸显同时公司的高周转策略有望深度受益于下行周期提升公司竞争力2硅料价格下行需求高增下硅片分化拉大21硅价下行星辰大海光生伏特潜力广阔硅价下行推动需求放量2023年国内装机总量预计150GW地面装机预计80GW2023年硅料产能释放供求紧缺缓解价格下降有望带动国内2021-2022年组件高价下积压的地面电站需求陆续释放我们预测2023年国内地面装机同增120至80GW国内装机总量达150GW同增70左右图15国内光伏年度装机情况及预测GW图16国内地面装机情况及预测GW国内新增装机同比地面电站光伏装机量GW同比901401601501508080120140701001201006080100876050805036340535540336632760444829842025635303023074001791015202011-20100-50-400-6020162017201820192020202120222023E数据来源能源局东吴证券研究所数据来源IEA东吴证券研究所光伏将从辅助能源逐步成长为主力能源带来行业广阔增量空间远期看光伏资源禀赋优异成本仍在快速下降且匹配储能发展光储有望从辅助能源成长为主力能源带来行业广阔增量空间全球范围来看我们预计2025年光伏新增装机达592GW2030年光伏新增装机达1509GW1129东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图172025年2030年全球光伏装机将分别达到5921509GW数据来源能源局发改委东吴证券研究所22大尺寸已成主流N型迭代提速平价产业链成本高企大尺寸182210mm渗透率加速提升2021年以来在产业链价格高企和光伏平价的首尾推动下市场对高效大尺寸组件的需求越来越大2022年在对降本增效需求更高的地面电站招标项目中大尺寸占比达96仅考虑披露尺寸信息同增约24pct根据CPIA数据2022年大尺寸占比由2021年的45增至83同增约38pct210占比由2021年的16增至26同增约10pct210在地面电站端降本优势较大我们预计2023年随地面电站大幅兴起210占比将进一步跃升至45大尺寸合计占比达90电池技术百花齐放N型元年规模化已至随着业内对N型技术的持续验证多家企业在生产技术上先后取得突破市场当前仍以P型单晶PERC电池为主流但TOPCONHJT和IBC等N型技术快速发展多点开花2022年光伏N型电池逐步步入量产时代其中TOPCON率先达成规模化量产我们预计2023年N型硅片市占率达到30左右前景广阔图182021-2025年不同尺寸硅片市场占比图19N型技术将占据更大的市场份额15675mm15875mm160-166mm182mm210mmN型单晶硅片P型单晶硅片铸锭单晶硅片多晶硅片100100808060604040202000202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E数据来源CPIA东吴证券研究所数据来源CPIA东吴证券研究所1229东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究23行业扩产加速龙头强者恒强行业扩产加速高纯石英砂成为核心竞争点龙头市占率有望提升2022年新兴龙头积极扩产加速追赶行业竞争激烈我们预计CR2下降至49同减12pct2023年硅片产能持续过剩但由于海外高纯石英砂供应瓶颈行业实际产出将受限国产砂质量较差二线厂商使用国产砂替代坩埚寿命将有降低导致产出效率较低我们预计行业格局将向具备优质高纯砂保供的头部企业集中2023年CR2达54同增5pct龙头强者恒强图202022年硅片行业竞争格局预测出货图212023年硅片行业竞争格局预测出货其他阿特斯其他1205558阿特斯隆基隆基65上机269121275上机97晶澳中环106晶澳217中环104264晶科晶科129121数据来源各公司公告东吴证券研究所测算数据来源各公司公告东吴证券研究所测算24硅料短缺缓和盈利分化扩大硅料高速扩产结构性短缺缓解2022年硅料价格高涨高盈利刺激硅料厂商扩产加速截至2022年底硅料产量92万吨折算成硅片约370GW硅片有效产能621GW供给缺口较大2023年我们预计硅料产量约150万吨折算硅片约625GW硅片名义产能900GW装机需求折算成硅片约460GW硅料结构性短缺局面大幅缓解薄片化细线化加速发展进一步缓和供给2021年起的硅料价格快速上涨推动了薄片化和细线化的快速发展2022年P型硅片厚度已降至155um较2021年下降15um用于TOPCon电池的n型硅片平均厚度为140um用于异质结电池的硅片厚度约130um叠加金刚线细线化2022年主流的金刚线母线直径已经下降到38um较2021年下降4um甚至有厂商引进钨丝金刚线实现母线32m的金刚线切割从而进一步降低硅耗以上二者叠加进一步缓和硅料供给1329东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图22硅料结构性短缺缓和产能GW图23薄片化细线化加速发展厚度m硅料硅片硅片需求p型硅片n型硅片-HJT1000n型硅片-TOPCon金刚线直径右轴90018045428004017017038700361603435326001553015015050025140140140140400135201303001301301520012012012012010100110110501000202020212022E2023E202120222023E2024E2025E数据来源CPIA东吴证券研究所数据来源CPIA东吴证券研究所非硅成本占比提升行业盈利分化扩大龙头优势显现2022年硅片受制于硅料产能有效供给不高供需紧俏议价能力强故自年初起跟涨硅料价格传导顺利盈利能力超预期2023年全球范围内光伏新增装机不断高涨而石英坩埚作为光伏生产中的必须消耗品其重要原材料高纯石英砂扩产难度大周期长海外高纯砂紧缺难改我们预计2023年石英砂可供装机380GW整体供需紧平衡将延续整体来看2023年硅料价格将进入下行周期叠加薄片化细线化降低硅成本非硅成本占比将进一步提升而龙头公司具备技术和规模化优势高纯石英砂保供渠道非硅成本优势逐渐显现行业盈利差距扩大龙头凸显图242021-2024年全球高纯石英砂供需测算图25硅片整体毛利率及净利元W行业平均水平0120110113520212022E2023E2024E0100130石英砂总供给万吨43668811900825单炉年均所需坩埚个2323232300800720可供拉晶炉台数万台2332415100600515拉晶炉产能MW台年10310911511800410可供硅片产能GW24143535471959860025可供装机GW197128873853488800全球光伏装机GW171250-260370-380470-4802019202020212022E2023E2024E单瓦利润元毛利率W数据来源CPIA东吴证券研究所数据来源Solarzoom东吴证券研究所测算3产能技术领先供应链战略管理龙头优势十足31大尺寸化领路人享先进技术红利1429东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究大尺寸化行业领路人推动产业链降本增效公司将半导体技术积累应用于光伏2019年推出G12大尺寸硅片自此开启硅片降本新纪元大尺寸带动产业链降本增效在制造端降低单位长晶切片成本在电池端有效降低非硅成本在电站终端显著降低BOS成本相近功率LCOE优于M10且功率上限更高以455WM6组件为基准G12在支架基础电力系统成本方面远远优于M10经济效益显著图26G12较M10拥有更优异的度电成本图27G12在终端经济效益显著运输成本支架基础电力系统人工成本5硅片组件功率LCOE0尺寸WctkWh-5-10M10540489-15G12550486-20M10590491G12605475-25G12665469M6455M10540G12550M10590G12605G12665数据来源FraunhoferISE东吴证券研究所数据来源FraunhoferISE东吴证券研究所210龙头地位稳固产能出货双领先公司是硅片行业双龙头之一在210大尺寸硅片领域更是处于龙头地位产能是未来市占率和龙头地位的保证我们预计2022年公司产能140GW其中G12先进产能占比超过90规模优势进一步扩大2023年2月公司发布公告称计划投资41亿在银川建设35GW硅片智慧工厂计划于2023Q4投产我们预计公司2023年硅片产能有望达170GW210占比进一步提升至95出货层面我们预计2022年全年出货量为68GW其中210大尺寸硅片占比60210大尺寸可为下游带来降本增利同时随技术精进硅片端盈利优势逐渐显现2023年随着地面电站大幅兴起我们预计210硅片在2023年将占据优势中环将充分受益大硅片需求提升2023全年出货量将增长76至120GW210大尺寸硅片占比提升至70助力盈利增长图28公司产能变化图GW图29公司出货变化图GW总产能GW210产能占比总出货GW210出货占比2001201701508012014010015060801008868100605240454050502020000020212022E2023E202020212022E2023E1529东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所表3公司硅片产能分布GW类别项目产能状态内蒙二至四期35已投产内蒙五期50已投产拉晶宁夏六期50建设中合计135天津5已投产江苏宜兴15已投产天津DW一期25已投产内蒙DW二期25已投产切片天津DW三期25已投产宜兴DW四期30建设中宁夏DW五期35建设中合计160数据来源公司公告东吴证券研究所32强技术壁垒高筑夯实企业护城河大尺寸制造技术精湛实现333成本领先大尺寸硅片制造对生产路线和设备提出了更高的要求为更好保障首发优势公司累计申请G12相关专利400余件牢牢把握强制造的核心理念公司持续精进工艺降本增效切片单台月产2022Q4预计同比提升51G12单位公斤出片数2022Q4环比提升13对标行业次优公司持续领跑硅料成本领先3元kg以上开炉成本领先3元kg以上出片数领先3片kg以上助力公司对标行业次优成本领先007-008元w工业40赋能人均劳动生产率上升黑灯工厂的持续布局与深化发展有助于中环出海的远大战略图景的实现公司不断推进工业40在生产端的应用提升了公司生产制造效率工艺技术水平和满足客户需求的柔性化制造能力截至2022年底公司人均晶体劳动生产效率67吨人年为同行的3-5倍单人操作炉台数从2020年五期工厂的96台增加至2022年六期工厂的384台图30技术创新持续提升单台效率图31制造方式变革持续提高制造效率数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所1629东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究薄片化势不可挡持续降本增效公司作为薄化浪潮领航者薄片化持续引领行业公司P型硅片主流厚度从2021年的160um降至2022年的的150um2022Q4起已取消150um以上硅片报价N型硅片2022年最薄尺寸已达110um未来薄片化还会继续公司过往的泛8英寸100um以下的出货经历为持续薄片化提供坚实的技术支撑薄片化盈利能力可观不同尺寸的硅片在薄化后毛利率均得到有效提升细线化持续领先钨丝入局显技术2022年行业线径达3638左右公司细线化持续领先行业5-8um2022年加权线径33um以下产业化线径更细公司钨丝碳钢双线并用用线能力行业双领先公司碳钢切割产业化最细线径可达3330um钨丝切割线径也已在中大批量上实现28um截至2022年8月公司已配备钨丝切割机数百台占比10-20且在阶段性推进遥遥领先于行业技术差距不断拉大提前占据未来产业格局变化的高地图32硅片持续薄片化持续领先行业厚度m图33金刚线细线径化持续金刚线母线直径m公司硅片厚度行业硅片厚度公司金刚线径行业金刚线径180454217017040381603636160155341501503533150302914014030140130251301202020212022E2023E2024E20212022E2023E2024E数据来源公司公告CPIA东吴证券研究所数据来源公司公告CPIA东吴证券研究所深度捆绑设备厂商避免核心技术扩散公司工业40体系由IBM西门子美国应材和中环共同开发深度捆绑智慧工厂自动化设备避免核心技术扩散此外公司还自主培养拉晶及切片辅材与硅片设备龙头晶盛机电联合开发G12硅片切片机等设备并参股扶持部分热场及金刚线厂商33N型硅片引领者全球市占稳第一N型出货占比高有望乘风加速发展公司N型硅片市占率连续多年全球第一2022年达65其中210大尺寸占比90以上2022年为N型元年市场对N型硅片的需求越来越高出货层面公司与金刚玻璃签有2022年全年7010万片N型G12硅1729东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究片销售合同2022年公司N型硅片出货已超全部硅片出货的10左右2023年公司晶体晶片已经具备全产能兼容N型产品我们预计2023年N型出货占比提升至30-40低单瓦价格利好终端N型盈利水平实则颇丰据2023年3月6号最新报价公司130umN型硅片报价相比150umP型略高015元片左右折算单瓦价低1-3利好终端客户2023年公司着重拓展130um及以下产品3月6日首次公布110um硅片报价更薄的厚度促使单晶炉生产中N型产能更大切片机切割时同样时长下N型切片瓦数更多因而整体来看N型盈利水平高于P型硅片表42023年3月6日公司PN型硅片毛利测算对比图202336182210182210硅片类型P型150umN型130um硅片价格含税元片622820639835硅片价格含税元W083082081080功率W74810007861050出片数630474701527硅料价格元kg19952114硅成本元片336447321426非硅成本元片075075079079生产成本元片411522399505单片毛利元片139204166234单瓦毛利元W019020021022毛利率224249260280数据来源公司公告东吴证券研究所柔性制造水平高客户覆盖范围广N型的一大重点便是柔性制造随着不同N型技术的发展N型硅片的竞争核心将逐步转向根据客户定制差异化产品设计以适配不同尺寸厚度公司始终坚持Design-in的高客制化水平不断强化与客户公司的技术参数匹配截至2022年底客户覆盖率高达97与全球基本所有做N型的客户都有合作公司凭借先发优势的技术积累和工业40应用带来的柔性化制造能力有望在差异化竞争中继续领先行业竞争对手34上游合作共赢供应链战略管理向上稳定供给硅料锁定补链双保险2017年中环出资入股新疆协鑫光伏级棒状硅6万吨截至2022Q3持股比例27受益硅料涨价我们预计公司2022年硅料投资收益提升至约14-15亿贡献业绩增量此外母公司TCL科技开始自主布局硅料环节2022年4月公告声明将投资建设内蒙古中环产业城其中包括产能合计约12万1829东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究吨高纯多晶硅项目并于同年7月与协鑫科技签署合资协议投资10万吨颗粒硅和1万吨电子级多晶硅占股40长单上公司与大全通威等其他上游企业也都构建了长期良好供应链合作关系使得公司在硅料供给受限的2022年依然保持了供应链的正常运转2022年10月与大全能源签订432万吨的巨额硅料长单充分保障了公司未来生产规模提升对于高纯多晶硅原材料的需求图34中环硅料长单签订情况图35中环及母公司参股及自建硅料项目情况数量合同履行期限硅料公司硅料类型数量万吨参股主体被参股公司参股比例硅料类型万吨2023-2028大全能源多晶硅432TCL中环新疆协鑫27棒状多晶硅62022-2026协鑫科技颗粒硅35TCL科技协鑫科技40颗粒硅10电子级多晶TCL科技协鑫科技401硅2021-2023大全能源多晶硅41TCL科技自建高纯多晶硅12数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所坩埚保供高瞻远瞩提前锁量海外石英砂公司于2020年初前端分析时便预测到了石英砂在未来随着行业的增长会发生紧缺的情况因此未雨绸缪提前与主要的石英坩埚战略合作伙伴绑定了未来几年的石英砂的供应从而满足公司在未来几年需求保障公司在晶体上面的上量和扩张海外高纯砂所造的坩埚寿命更长在拉晶端生产效率更优公司坩埚主供欧晶科技与美国尤尼明有合作龙源则与TQC有合作公司已经锁定了海外35高纯石英砂的产能为公司后续的产能扩张和出货增长保驾护航同时协助公司巩固领先优势提振盈利韧性多线并进未雨绸缪提升国产石英砂使用比例2022年国产化使用比例在40左右2023年我们预计提升至502022年公司的宁夏产能和美晶坩埚合作在当地建厂保障坩埚供应4叠瓦组件差异化突破海内外渠道双轮驱动41入股MAXN成立环晟差异化进军下游组件MAXN征途初始未来可期2019年SunPower将公司除北美外的太阳能电池和光伏组件业务分拆到了注册于新加坡的MaxeonSolarTechnologiesMAXN2020年8月MAXN作为一家独立公司在纳斯达克上市截至2022年Q3MAXN第一大股东为世界知名能源公司道达尔TotalEnergies持股比例244TCL中环为其第二大股东持股2402022年8月公司宣布拟以自有资金2亿美元认购MAXN发行的5年期1929东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究可转债募集资金主要用于Maxeon7产品Performance系列产品的研发及生产MAXN双业务平台齐驱MAXN主营Maxeon系列IBC电池-组件和Performance系列叠瓦组件2022Q1-3组件出货161GW营收736亿美元同比增长31其中Maxeon系列主要针对海外高端分布式市场出货742MW对应营收403亿美元占比55Performance系列872MW对应营收334亿美元应用场景中盈利更高的分布式占比高达83大型地面电站占比小2022年我们预计MAXN组件出货约23GW同增约182022年底组件总产能达25GW其中Maxeon系列11GWPerformance系列14GW图36MAXN营收及归母净利润亿美元图37MAXN与环晟股权结构截至2022Q3营业收入归母净利润140119812-0510845782-18736-143-156-183-192-242-255-250-32019202020212022Q1-3数据来源MAXN官网东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图38MAXN组件出货GW图392022年MAXN组件产能GW不含环晟IBCP-series3025252020141116151050821511110025087021037050541001050510906060606093074000022Q122Q222Q322Q4202020212022Q1-3MAX3MAX5MAX6PerfLine数据来源MAXN官网东吴证券研究所数据来源MAXN官网东吴证券研究所环晟光伏孕育诞生叠瓦组件差异化路线环晟光伏诞生于TCL中环与SunPower的强强联合合资成立于2015年截至2022Q3中环持股837SunPower持股2029东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分