展望3月，经济修复的斜率虽然预期不高，但也缺乏数据证实，叠加2月经济修复的节奏偏快，市场对经济复苏的斜率较为纠结，这些矛盾点将在3月逐步得到验证，在此之前建议维持谨慎。短期内在政策支撑有限，不确定性较多的环境下，市场对经济的预期仍会偏弱。短期权益延续弱势，配置仍维持谨慎，债券短多长空，商品美元指数和实际利率将提振，使得有色、贵金属、能源价格整体承压。总体配置上，现金较为安全，进入3月下旬，权益可能存在配置机会。
　　从商品库存的视角，虽然库存的拐点可能提前，但并不意味着下游需求旺盛，而是反应弱复苏环境下补库谨慎，市场观望气氛浓厚，尤其是对房地产的复苏保持谨慎。从资金面来看，房企融资受限的情况仍未明显好转，导致节后房建开复工进度落后，预计短期内在巨大的偿债压力下难有明显改善。
　　“两会”报告略低于市场预期，但基本符合地方“两会”的反馈。2023年GDP增速目标是5%左右，但我们预计今年实际GDP增速可能好于市场预期。GDP增速目标上和地方“两会”之前的反馈一致；但扩大内需的发力点上地方“两会”更多侧重于投资，全国“两会”侧重于消费，有一定的预期差。
　　权益：谨慎为宜。目前经济修复的斜率仍偏缓，虽然长期给权益市场带来缓慢向上的动能，上行的速度偏缓，节奏上波动偏大。随着后续经济数据逐步验证，前期经济修复的结构性隐忧可能转为复苏动能不足的事实。叠加“两会”召开后政策驱动不及预期，配置上延续谨慎。进入三月下旬，若复苏持续性被证伪，预期落空风险得到释放，可入场配置。
　　债券：短期节奏波动可能较大。展望后市，随着经济逐步修复，债市长期方向偏弱。但短期来看，随着今年GDP指标即财政力度不及预期，债市回调压力暂缓，短期可能偏强。近期以观望为主，持有债市多头的投资者可以在反弹时适当减仓。
　　商品：近期美国财政力度超预期，叠加紧缩货币政策措施下，美元指数和实际利率将提振，使得有色、贵金属、能源价格整体承压。短期内建议观望为主，但压力偏短期，且从晴雨表指标来看黄金长期仍在牛市区间。另外国内近期景气程度提升，煤价反弹，且对海外能源价格回落不做反应，使得化工短期试多机会出现。
　　风险点：货币政策大幅收紧；美联储超预期收紧；海外衰退超预期；疫情超预期

研究报告全文：中信期货研究资产配置策略月报2022-03-06投资咨询业务资格等待数据验证谨慎入场交易证监许可2012669号报告要点中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数119260展望3月经济复苏长期预期的偏弱和短期节奏偏强形成反差即将会随着经济数据115220披露逐步验证权益市场延续谨慎债券短多长空商品美元指数和实际利率将提振111180有色贵金属能源价格短期内整体承压10714010310020223202252022720229202211摘要资产配置研究团队展望3月经济修复的斜率虽然预期不高但也缺乏数据证实叠加2月经济修复研究员姜婧的节奏偏快市场对经济复苏的斜率较为纠结这些矛盾点将在3月逐步得到验证在021-60812990此之前建议维持谨慎短期内在政策支撑有限不确定性较多的环境下市场对经济的预从业资格号F3018552期仍会偏弱短期权益延续弱势配置仍维持谨慎债券短多长空商品美元指数和实际投资咨询号Z0013315利率将提振使得有色贵金属能源价格整体承压总体配置上现金较为安全进入3月下旬权益可能存在配置机会从商品库存的视角虽然库存的拐点可能提前但并不意味着下游需求旺盛而是反应弱复苏环境下补库谨慎市场观望气氛浓厚尤其是对房地产的复苏保持谨慎从资金面来看房企融资受限的情况仍未明显好转导致节后房建开复工进度落后预计短期内在巨大的偿债压力下难有明显改善两会报告略低于市场预期但基本符合地方两会的反馈2023年GDP增速目标是5左右但我们预计今年实际GDP增速可能好于市场预期GDP增速目标上和地方两会之前的反馈一致但扩大内需的发力点上地方两会更多侧重于投资全国3月份大类资产展望两会侧重于消费有一定的预期差空中性多股票债券权益谨慎为宜目前经济修复的斜率仍偏缓虽然长期给权益市场带来缓慢向上的商品黄金动能上行的速度偏缓节奏上波动偏大随着后续经济数据逐步验证前期经济修复的人民币结构性隐忧可能转为复苏动能不足的事实叠加两会召开后政策驱动不及预期配置上延续谨慎进入三月下旬若复苏持续性被证伪预期落空风险得到释放可入场配置债券短期节奏波动可能较大展望后市随着经济逐步修复债市长期方向偏弱但短期来看随着今年GDP指标即财政力度不及预期债市回调压力暂缓短期可能偏强近期以观望为主持有债市多头的投资者可以在反弹时适当减仓商品近期美国财政力度超预期叠加紧缩货币政策措施下美元指数和实际利率将提振使得有色贵金属能源价格整体承压短期内建议观望为主但压力偏短期且从晴雨表指标来看黄金长期仍在牛市区间另外国内近期景气程度提升煤价反弹且对海外能源价格回落不做反应使得化工短期试多机会出现风险点货币政策大幅收紧美联储超预期收紧海外衰退超预期疫情超预期重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货资产配置策略月报目录摘要1一2月市场回顾4二3月市场展望等待数据验证5一消费持续恢复但斜率趋缓6二2月信贷料将符合预期增速持续性逐步验证9三两会增速承压产业政策助推数字经济扬帆起航10四库存拐点或提前但复苏持续性存疑13五A股还是港股16六大类资产追踪18七大类资产展望19免责声明23图目录图表11月数据整体超预期4图表2大类资产配置月度表现5图表32023年2月与2023年1月配置方案明细5图表42月PMI各分项数据几乎全部高于上月6图表5非制造业PMI商务活动和服务业已回升至高位6图表6地铁客运量万人次7日均值7图表7执行航班数量次7日均值7图表830大中城市商品房成交面积万平米7图表930大中城市商品房成交面积万平米一线7图表1030大中城市商品房成交面积万平米二线8图表1130大中城市商品房成交面积万平米三线8图表12城市二手房出售挂牌价指数一线城市8图表13城市二手房出售挂牌价指数二线城市8图表14城市二手房出售挂牌价指数三线城市8图表15城市二手房出售挂牌价指数四线城市8图表16信贷超预期上行后的股债商表现并不稳健9图表172月地产销售数据显著回升10图表18预计2月企业信贷周期仍处宽信用周期10图表192023年各省份GDP增长目标大多数下调11图表20GDP增速目标下调并不意味着完全不及预期11图表212023地方投资增速目标仍高于消费增速目标11图表222023各地方经济工作报告首要任务关键字分布11图表23历年政府工作报告指标12图表242022年中央经济工作会议与历年两会任务对比12图表25铜季节性累库节奏放缓14图表26电解铝库存接近拐点14图表27阴极铜期货贴水反应需求预期较弱14图表28乘用车销量支撑较弱14223中信期货资产配置策略月报图表29节后开复工率前低后高15图表30螺纹钢产量偏低15图表31焦煤库存处于历史底位16图表32螺纹累库节奏放缓16图表33房建劳动到位率和复工率较低16图表34港股与A股的节奏一致但幅度不同17图表35多数情况下港股的弹性偏弱滚动60日振幅17图表36恒指相较沪深300强弱与海外流动性关联度较大17图表37月度大类资产表现排序19图表38权益延续谨慎20图表39债券维持低利率震荡21图表40商品整体走势大概率震荡偏弱22323中信期货资产配置策略月报一2月市场回顾2023年1月经济数据整体超预期从基本面数据来看在新冠确诊人数快速达峰后整体经济和社会秩序逐步恢复正常制造业景气度重回扩张区间2023年1月制造业PMI上升至501景气水平明显提升信贷开门红也如期落地信贷投放量达到了49万亿元创历史新高通胀数据表现平稳CPI同比继续回升至21主要受到需求恢复以及春节季节性因素的影响PPI同比低于预期可能是因为春节期间开工受到限制总体来看1月整体经济呈现出快速复苏的趋势疫情的影响开始逐渐消退后续经济或将逐步稳健恢复图表11月数据整体超预期WIND实际数据与20222022最近2年主要经济数据单位1月数据环比变动一致预期预期比较231221222112210229228227226225曲线图GDP当季同比-----3904制造业PMI50131--501470480492501494490502496工业增加值当月同比-----1322506342383907固定资产投资累计同比-----5153585958576162制造业投资累计同比-----91939710110099104106基建不含电力累计同比-----9489878683747167房地产投资累计同比------100-98-88-80-74-64-54-40社会消费品零售当月同比------18-59-0525542731-67CPI当月同比210323-02211816212825272521PPI当月同比-08-01-05-03-08-07-13-130923426164城镇调查失业率-----5557555553545559出口金额当月同比------99-90-035674181171164进口金额当月同比------75-106-070200160035M2当月同比1260811511126118124118121122120114111新增人民币贷款当月值亿元49000350004075582454900014000121006152247001250067902810018900资料来源Wind中信期货研究所回顾2023年2月消费和科技权益仓位增加债券仓位维持平稳黄金仓位略增从具体的配置策略看权益仓位上我们增加了消费以及科技风格的股票减少了周期和金融风格的股票主要是因为我们对居民消费持续修复的看好以及科技股在反弹行情中具有更大的弹性债券的仓位整体变化不大短期偏中性商品资产的仓位上主要增加了黄金的比重仍然看好美联储加息过后黄金的长期配置价值423中信期货资产配置策略月报图表2大类资产配置月度表现2023227最新净值收益率年化波动率年化最大回撤夏普比率大类资产策略1622049992855186比较基准10723110121823003资料来源Wind中信期货研究所图表32023年2月与2023年1月配置方案明细资产一级分类二级分类202301202302周期基础化工中信130-家电中信-70消费食品饮料中信8158电力设备及新能源中信9966计算机中信9753权益医药中信-71科技机械中信-84国防军工中信-74通信中信-63金融银行中信133-国债中债-国债总全价总值指数3744债券信用债中债-高信用等级债券全价总值指数6764企业债中债-企业债AA全价总值指数4642贵金属黄金ETF152155商品SHFE螺纹钢7171工业品SHFE铜8684资料来源中信期货研究所二3月市场展望等待数据验证展望3月经济修复的斜率虽然预期不高但也缺乏数据证实叠加2月经济修复的节奏偏快市场对经济复苏的斜率较为纠结这些矛盾点将在3月逐步得到验证在此之前建议维持谨慎短期内在政策支撑有限不确定性较多的环境下市场对经济的预期仍会偏弱因此权益市场在预期不强且不确定性偏大523中信期货资产配置策略月报的背景下可能偏弱短期内维持谨慎等待不确定性释放之后再进行交易债市长期偏空但短期内由于财政不及预期可能有短多机会反弹可适当减仓商品端美国财政力度超预期叠加紧缩货币政策措施下美元指数和实际利率将提振使得有色贵金属能源价格整体承压一消费持续恢复但斜率趋缓1PMI大幅回升或预示经济延续复苏趋势制造业PMI和服务业PMI显示经济和消费正延续向好的趋势PMI作为经济活动的领先指标具有提前指示经济强弱的作用2月的制造业PMI达到了526经济活动持续扩张同时各分项数据几乎都高于上月数值显示出经济复苏的动能充足非制造业商务活动和服务业PMI也都恢复至近几年的高点体现出消费活动持续复苏的趋势但一月疫情高峰刚退潮春节返乡潮今年也有所提前二月PMI的季节性因素可能被放大不可过分高估PMI图表42月PMI各分项数据几乎全部高于上月图表5非制造业PMI商务活动和服务业已回升至高位2023-022023-01非制造业PMI商务活动非制造业PMI服务业PMI新订单6055PMI原材料库PMI新出口订存50单55PMI主要原材45PMI在手订单50料购进价格40PMI产成品库45PMI出厂价格存PMI进口PMI采购量402018-012019-022020-032021-042022-05资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所2居民出行活动或显示线下消费复苏斜率放缓节后居民出行活动明显回暖但修复斜率有所放缓从出行的高频数据来看2月地铁客运量和国内执行航班数量数据经历了1月的快速修复后2月虽仍持续修复但修复斜率变小地铁客运量方面一线和二线城市均已恢复至过去一年最高水平疫情和大规模感染对消费和出行的压制已大幅减小但修复斜率在节后趋缓航班数量方面国际航班修复快于国内航班显示出居民消费半径逐渐扩大国内航班数量在春运高峰过后震荡走低但国际航班数量在节后呈现加速上升的走势这或显示出线下消费复苏的斜率变缓但中高收入人群的消费意愿恢复更快623中信期货资产配置策略月报图表6地铁客运量万人次7日均值图表7执行航班数量次7日均值北上广深部分二线城市港澳台航班国际航班4000国内航班不含港澳台右轴350030015000300025002001000020001500100500010005000002022-01-072022-06-072022-11-072022-01-012022-06-012022-11-01资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所2地产新房和二手房销售复苏分化全面修复或仍需时间二三线商品房销售持续强劲修复一线修复放缓从我们跟踪的30大中城市商品房成交面积来看2月商品房销售强劲复苏并已超过了去年同期水平从结构上来看一线修复的斜率有所放缓二三线仍然维持强复苏的趋势且已接近2021年同期水平但其中有疫情及春节期间积压的刚需释放一线城市平均每套面积缩小以刚需的小户型为主而三线城市平均每套面积扩大春节的返乡置业潮带动了一波需求从结构上来看销售强劲的持续性存疑图表830大中城市商品房成交面积万平米图表930大中城市商品房成交面积万平米一线2020202120222023202020212022202390258070206015504010302051000112131415161718191101111121112131415161718191101111121资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所723中信期货资产配置策略月报图表1030大中城市商品房成交面积万平米二线图表1130大中城市商品房成交面积万平米三线202020212022202320202021202220236030502540203015201010500112131415161718191101111121112131415161718191101111121资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所二手房挂牌价虽触底反弹但非一线城市价格仍低于近三年同期水平房贷利率下调和放开限购等政策带动重点城市二手房销售在春节后显著回暖地产二手房出售挂牌指数结束了2022年以来的下行趋势开始向上反弹结构上看一线和三四线城市的反弹斜率更大一线城市的相对反弹幅度更高已经超过前三年同期的价格指数但二三和四线城市的二手房出售挂牌价指数仍低于过去三年的同期水平图表12城市二手房出售挂牌价指数一线城市图表13城市二手房出售挂牌价指数二线城市20202021202220232020202120222023240195230190220185210180200190175180170170165112131415161718191101111121112131415161718191101111121资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图表14城市二手房出售挂牌价指数三线城市图表15城市二手房出售挂牌价指数四线城市20202021202220232020202120222023185185180180175175170170165165160160155155112131415161718191101111121112131415161718191101111121资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所823中信期货资产配置策略月报二2月信贷料将符合预期增速持续性逐步验证2月市场表现暗示市场对信贷增速超预期的持续性存疑我们在市场讨论1月信贷预期是否会超预期时就提出一个观点信贷超预期实际值大于万得一致预期最大值并不是低概率事件每年都会发生2次左右对各类资产的影响也缺乏规律性而且通过判断短期内信贷是否超预期来指导投资并不是一个稳健信号甚至会产生一些反直觉的结果尤其是2020年之后上证50和沪深300在信贷超预期数据公布后的一月内大部分情况下反而是走弱的究其原因是因为单月信贷的超预期往往在数据公布前就已经被反映在各类资产的价格之上数据公布后市场交易的重点就会转向超预期的持续性而2020年后随着经济波动的增强单月信贷大幅上行往往意味着次月信贷的超预期下行这一点从2022年全年信贷的走势就可见一斑从这次1月信贷超预期的结果上来看自2月13日至2月28日权益端沪深300跌幅为18债券端在资金面大幅收紧且1年期国债到期收益率上行近156BP的情况下10年期国债收益率仅仅小幅上行074BP都在暗示着2月市场对信贷增速超预期的可持续性是存疑的图表16信贷超预期上行后的股债商表现并不稳健中信综合区间上证50沪深300中证10001Y国债10Y国债商品指数走强次数占比656362506250562553135625平均变化幅度024061125175BP-19BP015变化方差6266128142506BP1264BP42720230110-2023020907028969945331013920221010-20221109-653-242879248-44903220220711-20220809-707-567332-1531-86615220220610-20220708527683859-467858-144020220411-20220509-734-776-1075-384474-04020210712-20210809-443-240450-1121-81600620210310-20210409-139-023335-349-23218320200511-202006091791822548327133359820200410-20200508428445130-30399714420200210-20200309149322828-1194-2667-21220191010-201911083243500579281476-13320190410-20190509-874-1139-15571865184-11920190110-20190201713552-239-121-03951320180710-20180809116-194-327-337604549020180212-201803093726831256-1269-472-02920171211-20180109373455122-2166-39424920170710-20170809324228-155-95868971820170510-20170609880673-3282044-597-21620170110-20170209167103-2731048235650020160711-20160809105181-284-1250-114320820160613-20160708165186761-1056-196339620160215-201603091020635089-132855739420151012-201511091398146019321120611-52620150810-20150909-1252-1389-1801700-127717820150710-20150807-892-0241292-1802-332-39520141010-20141107085122011-5386-450000820140610-20140709-0320476703350662-02220130410-201305091131605281826-307-37520120910-20121009045-002-3351369310-00920120410-20120509643672686-313048-33920111110-20111209-605-799-1032619-74619120101110-20101209-1098-1094-7726072-181-748资料来源Wind中信期货研究所不过此次超预期周期并没有结束2月末的一些数据又开始对信贷增速超预期的持续性提供了支撑一方面是地产销售增速超预期的持续性开始逐步被验证受防疫政策优化以及部分地区下调房贷利率等因素影响2月商品房成交面积同比增速显著修复居民信贷存在超预期可能另一方面我们预测2月企923中信期货资产配置策略月报业中长期贷款约为15万亿预测企业中长期贷款余额同比增速继续上行故推测3月继续维持宽货币宽信用的货币信用周期从历史上来看在此周期内权益下有底债券上有顶虽然在实际数据公布之前还有两会这一变量的影响尚未确定但我们认为并不需要过于悲观一方面若相关信贷政策进一步放松那么将会进一步强化信贷数据超预期的持续性另一方面若没有相关的超预期政策出现2月信贷大概率不会太弱仍处于上行周期总的来讲2月信贷大概率将符合市场预期对权益有一定托底作用债市或将继续承压图表172月地产销售数据显著回升图表18预计2月企业信贷周期仍处宽信用周期新增人民币贷款居民户累计同比企业中长期贷款余额实际同比30大中城市商品房成交面积累计同比企业中长期贷款余额预测同比有外生变量的10020SARIMA模型5017014-5011-1008201820182019201920202020202120222022201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所三两会增速承压产业政策助推数字经济扬帆起航1从地方两会看全国两会从地方两会看全国两会今年增速压力或仍较大但并不意味着缺乏信心从地方GDP增速目标来看2023年地方加权GDP增速目标较2022年下调约05其中广东江苏山东和浙江等经济大省均下调GDP增速约05-1仅重庆新疆黑龙江和海南上调目标湖南上海江西内蒙古吉林和西藏目标基本与2022年持平整体来看各地认为2023年的增长压力仍大但是下调预期并不意味着实际增速无法超预期当我们剔除2020年和2022年黑天鹅事件的影响后发现当地方下调GDP增速目标的时候并不意味着当年GDP增速一定会不及预期实际上从样本统计上来看若当年地方GDP增速下调当年实际GDP最终仍有接近40的可能性超过预期因此2023年各地下调GDP增速目标并非是对2023年的经济复苏缺乏信心更多地是出于从实际出发的稳健的慎重的考虑不宜过度悲观1023中信期货资产配置策略月报图表192023年各省份GDP增长目标大多数下调图表20GDP增速目标下调并不意味着完全不及预期省份2023较2022变化202320222021广东-05505560江苏-05505560山东-05505560浙江-10506065河南-10607070四川-05606570福建-05606575湖北-056570100湖南00656570安徽-05657080上海00555560河北-05606565北京-05455060陕西-05556065江西00707080重庆05605560云南-10607080辽宁-05505560广西-10556575山西-05606580内蒙古00606060贵州-10607080新疆10706065天津-10405065黑龙江05605560吉林0060606-7甘肃-05606565海南059590100宁夏-05657070青海-05505560西藏00808090全国中位数-05606565全国加权平均-05566167资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所从地方两会看全国两会扩大内需是全年主线但投资或仍为主要抓手从各地两会的主要任务来看扩大内需被提及的次数最多但是究竟是通过投资还是消费来扩大内需各地的侧重点有所不同不过从整体投资和消费增速目标的比较上来看2023年整体投资增速目标水平较2022年略有上调而消费增速目标却略有下调从各地方经济工作报告首要任务关键字分布来看投资仍为重中之重提及投资为首要任务的有19个地方而提及消费为首要任务的则为12个地方所以综上两点从地方两会增速目的标结构上来看在居民收入增速减缓消费增速客观上难以显著修复的背景下投资或仍为2023年地方增长更为主要的更为现实的抓手图表212023地方投资增速目标仍高于消费增速目标图表222023各地方经济工作报告首要任务关键字分布固定资产投资同比目标按GDP加权平均社会消费品零售总额同比目标按GDP加权平均区域协同发展固定资产投资同比实际值支持市场主区域协同发社会消费品零售总额同比实际值体7展715消费建设现代化产10业体系消费投资812551建设现代化产业体系0投资19-02支持市场主体-5201820192020202120222023资料来源Wind中信期货研究所资料来源各省市人民政府网中信期货研究所建设现代化产业体系重要性提升政策推动下数字产业扬帆起航首先扩大内需和加快建设现代化产业体系是地方两会中仅次于投资的两大关键词其次2022年中央经济工作会议内容中着力扩大国内需求要把恢复和扩大消费摆在优先位置以及加快建设现代化产业体系是前二重要的任务此外1123中信期货资产配置策略月报近两年政府工作报告中对产业政策的表述愈发详细对产业发展目标也愈发精准从上述三点来看我们可以发现建设现代化产业体系重要性提升正在不断提升从2023年的政策上来看2月27日中共中央国务院印发了数字中国建设整体布局规划将中国的数字化建设上升至顶层设计而数字化也恰好是现代化产业体系中的重要一环因此结合产业政策目标以及数字经济政策的不断推出再考虑到海外ChatGPT等人工智能产业的长足进步大力推进国内数字产业的发展似乎有望成为全年经济建设的主线之一图表23历年政府工作报告指标图表242022年中央经济工作会议与历年两会任务对比指标2022年2021年2020年2019年2022年中央经济工作会议2022年两会2021年两会实际GDP增速55左右6-6-65经济增长CPI同比增速30303530一着力稳定宏观经济大城镇新增就业1100万1100万900万1100万盘保持经济运行在合理区一保持宏观政策连续性就业间稳定性可持续性促进经济城镇登记就业率5555055045二着力稳市场主体保就运行在合理区间赤字率28323628明年经济工作千头万绪要业加大宏观政策实施力度二深入推进重点领域改财政政策地方专项债365万亿元365万亿元375万亿元215万亿元从战略全局出发从改善社革更大激发市场主体活力中央预算内投资6400亿元6100亿元6000亿元5776亿元会心理预期提振发展信心三坚定不移深化改革与GDP名义增与GDP名义增速增速明显高与GDP名义增速相入手纲举目张做好工作更大激发市场活力和发展内三依靠创新推动实体经货币政策M2社融同比增速速基本匹配相匹配于去年匹配生动力济高质量发展培育壮大新国有大行小微企业一着力扩大国内需求四深入实施创新驱动发动能信用40304030贷款增速要把恢复和扩大消费摆在优展战略巩固壮大实体经济四坚持扩大内需这个战实施新的组合式税费支持政策继续执行制度性先位置根基略基点充分挖掘国内市场坚持阶段性措施和制度性安排相减税政策延长二加快建设现代化产业五坚定实施扩大内需战潜力结合减税与退税并举对小微小规模纳税人增体系略推进区域协调发展和新五全面实施乡村振兴战为企业新增减轻企业税收和社企业年应纳税所得额100万元至值税优惠等部分三切实落实两个毫不型城镇化略促进农业稳定发展和农减税降费减负超过25保缴费负担近2万300万元部分再减半征收企业所阶段性政策执行动摇六大力抓好农业生产民增收万亿元亿元得税将科技型中小企业加计扣期限实施新的四更大力度吸引和利用促进乡村全面振兴六实行高水平对外开除比例从75提高到100预计全结构性减税举措外资七扩大高水平对外开放促进外贸外资稳中提质年退税减税约25万亿元对冲政策调整五有效防范化解重大经放推动外贸外资平稳发展推动传统产业改造济金融风险七加强污染防治和生态提升科技创新能提升促进新兴产八持续改善生态环境建设持续改善环境质量提升科技创新能力加大企业创力运用市场化推动制造业业加快发展提升推动绿色低碳发展八切实增进民生福祉产业政策新激励力度增强制造业核心竞机制激励企业创升级和新兴科技支撑能力进九切实保障和改善民不断提高社会建设水平争力促进数字经济发展新优化和稳定产业发展一步把大众创业万生加强和创新社会治理产业链供应链众创新引向深入资料来源中国政府网中信期货研究所资料来源中国政府网中信期货研究所2两会工作报告情况略低于市场预期2023年GDP增速目标是5左右略低于市场预期但我们预计今年实际GDP增速可能好于市场预期今年城镇新增就业目标是1200万人左右这明显高于过去几年1100万人以上的目标考虑到防疫政策优化今年经济将显著好于去年因此城镇新增就业人数大概率高于去年1206万人今年实现新增就业目标也是比较容易的总的来看今年经济与就业目标不难实现宏观支持政策力度可能低于市场预期不过我们预计今年实际GDP增速可能好于市场预期2月份我国制造业与非制造业PMI分别回升到526563的较高水平2月下旬以来我国房地产市场亦显著恢复这些数据显示我国经济内生恢复动力较强2月份我国PMI新出口订单指数回升至524为2021年5月份以来首次站上50的临界水平反映我国外需韧性较强随着美欧通胀的回落近几个月美欧消费者信心均有所回升美欧消费表现出韧性这可能意味着今年我国外需好于预期货币政策姿态重回中性既不紧缩也不宽松以稳为主根据5的实际GDP目标增速和货币供应量和社融增速与名义GDP增速相匹配的中介目标全年社融增速在10左右对应到货币政策工具选择上降息的概率极低根据易纲行长周五在国新办上的发言预计今年仍有2次左右的降准但实际效果上只能推动市场利率从偏高向政策利率回归产生的宽松效果有限结构性货币政策工具1223中信期货资产配置策略月报货币财政协调联动因城施策支持刚性和改善性住房需求将成为主要工具财政端预计延续发力且力度相对温和或不会存在强刺激从本次政府工作报告对财政方面的具体表述来看1赤字率拟按3安排3的赤字率相较于去年的28有所上升考虑到赤字率较强的信号作用赤字率目标的上升反映了今年财政端预计仍将延续发力的姿态在国内经济增长企稳向上基础尚需巩固需求不足仍是突出矛盾等背景下宏观政策仍有发力必要不过也可以发现财政赤字率上调幅度不大仅上升02个百分点考虑3可能是比较重要的关口赤字率目标未超过3反映政策端对于可持续性以及债务风险等的关注政策或不会呈现强刺激2今年拟安排地方政府专项债券38万亿元38万亿元的专项债相较于去年的365万亿元也有所上升不过幅度同样较为克制整体思路或与赤字率类似专项债当前已成为地方财政发力拉动投资的主要工具今年在稳增长过程中投资端作用仍十分重要但考虑地方政府的偿债压力专项债同样未呈现大幅上升3完善税费优惠政策对现行减税降费退税缓税等措施该延续的延续该优化的优化去年在疫情冲击下税费优惠政策明显加码全年增值税留抵退税超过24万亿元新增减税降费超过1万亿元缓税缓费7500多亿元规模较大今年税费优惠的关键词或是延续和优化从规模上看相较于去年可能有所减弱政府工作报告提及的消费投资房地产等产业政策基本符合预期政府工作报告对消费投资房地产的表述与去年年底中央经济工作会议的表述基本一致符合市场预期具体来讲要把恢复和扩大消费摆在优先位置稳定大宗消费推动生活服务消费恢复我们认为疫情之后消费存在内生的恢复动能即便大宗消费政策支持力度有所减弱今年大宗消费仍有望保持稳定投资方面今年新增专项债额度比去年增加2000亿元但去年四季度动用了往年结存额度实际新增专项债发行40384亿元3月1号财政部部长在新闻发布会上表示今年在专项债投资拉动上加力合理安排地方政府专项债券规模适当扩大投向领域和用作资本金范围我们预计即便今年新增专项债发行规模略低于去年对投资的拉动也可以达到去年水平房地产方面政府工作报告主要提及有效防范化解优质头部房企风险支持刚性和改善性住房需求我们认为今年居民购房信心将逐步恢复但我国房地产市场中长期需求中枢水平已经下移因此今年房地产总体温和复苏四库存拐点或提前但复苏持续性存疑商品库存是连接上下游供需的中转站库存的绝对高度和相对高度季节性累库或去库的斜率和幅度中暗藏着供需关系的强弱节后商品库存在边际上发生了某种边际变化铜铝的累库节奏放缓建材库存出现去化种种迹象在向市场传递什么信号1铜铝低位库存拐点渐进需求有待观望1323中信期货资产配置策略月报节后铜铝持续累库当前累库高峰已过节奏逐步放缓绝对库存量虽超过2022年水平但仍低于往年同期拐点或许提前到来拐点提前通常存在两种可能一是去化超预期二是累库不及预期据有色研究团队调研结果虽然下游光伏风电充电桩和储能的订单表现不错但是这些板块的占比较小电缆企业的订单虽有环比改善但是同比改善不明显2022年在政策刺激的环境下乘用车销量保持高增成为驱动内需的主要动力但2023年节后乘用车销量复苏的斜率较缓未能形成增量贡献另外当前基差为正同样表明市场对未来的下游需求不太乐观整体来看拐点提前的原因是后者的概率更大即当前现实需求一般房地产需求预期较谨慎因此主动降低补库规模导致拐点提前当前市场未来政策落地抱有较高期望若增量政策不及预期可能使市场出现波动图表25铜季节性累库节奏放缓图表26电解铝库存接近拐点SHFE保税区铜库存现货库存电解铝2019202020212022202320192020202120222023100200801506010040502000春节前6周春节前1周春节后4周春节后9周春节后14周春节前6周春节前1周春节后4周春节后9周春节后14周资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图表27阴极铜期货贴水反应需求预期较弱图表28乘用车销量支撑较弱基差期货结算价连续阴极铜长江有色市场平均价铜1乘用车零售量批发量800001200201920202021202220231000300000750008002500007000060020000040065000200150000600000100000-2005500050000-40050000-6000春节前6周春节前1周春节后4周春节后9周春节后14周2022-032022-062022-092022-12资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所2开工支撑黑色走强可持续性有待观察节后黑色商品价格先弱后强与开复工率的节奏一致节后两周内开工率略低于往年节前拉满的复苏预期落空黑色有色化工等偏下游品种均出现回1423中信期货资产配置策略月报落由于务工人员延后返工节后第三周左右开复工率加速回升复苏预期再次带动黑色板块走强产量方面复产持续进行高度不及往年库存方面螺纹钢焦煤库存均处于历史低位总体来看黑色板块的供给端在缓慢复苏需求端受到基建开工复苏的影响新开工基建项目的需求增量支撑乐观预期市场仍保持着良好心态房建开复工进度落后需求的可持续性有待观察全国房建工程项目复工率为392工程劳务到位率为406全国基建工程项目复工率为421工程劳务到位率为479全国市政工程项目复工率为322工程劳务到位率为423由此可见房建项目的开复工率及劳务到位情况均差于房建和市政工程从资金面来看房企融资受限情况仍未明显好转是拖累房建项目开复工的主要原因在巨大的偿债压力下预计房建项目实际施工进度短期内难有明显好转三月板块逐步进入现实验证期若无增量政策刺激黑色面临旺季需求可能不及预期的风险综上所述从商品库存的视角虽然库存的拐点可能提前但并不意味着下游需求旺盛而是反应弱复苏环境下补库谨慎市场观望气氛浓厚尤其是对房地产的复苏保持谨慎从资金面来看房企融资受限的情况仍未明显好转导致节后房建开复工进度落后预计短期内在巨大的偿债压力下难有明显改善图表29节后开复工率前低后高图表30螺纹钢产量偏低开复工率螺纹产量20212022202320192020202120222023100400803506030040202500200正月初十正月十七正月廿四二月初一春节前6周春节前1周春节后4周春节后9周春节后14周资料来源百年建筑中信期货研究所资料来源Mysteel中信期货研究所1523中信期货资产配置策略月报图表31焦煤库存处于历史底位图表32螺纹累库节奏放缓焦煤库存钢厂港口焦化厂螺纹钢库存社会钢厂201920202021202220232019202020212022202331002500290020002700250015002300100021001900500170015000春节前6周春节前1周春节后4周春节后9周春节后14周春节前6周春节前1周春节后4周春节后9周春节后14周资料来源Mysteel中信期货研究所资料来源Mysteel中信期货研究所图表33房建劳动到位率和复工率较低劳务到位率开复工率9088288873865859868418482811807876基建市政房建资料来源百年建筑中信期货研究所五A股还是港股去年11月以来的反弹中港股走出了较强的行情恒生指数最低点反弹至最高点涨幅超过50远强于A股表现虽然春节后回调幅度也更大但总体收益仍超过A股15以上港交所作为亚洲时区环球市场的交易所连通了内地与海外特点即上市企业依托内地交易资金源自海外因此港股的驱动逻辑主要来自于两方面一是基本面跟随内地二是资金面跟随海外回顾2004年以来恒生指数与沪深300指数的表现发现两者节奏一致但幅度不同总体来看港股的弹性反而偏弱1623中信期货资产配置策略月报图表34港股与A股的节奏一致但幅度不同图表35多数情况下港股的弹性偏弱滚动60日振幅恒生指数沪深300恒指振幅300振幅61251408306204102002004-01-022009-01-022014-01-022019-01-022004-01-022009-01-022014-01-022019-01-02资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所首先从基本面来看港股中有不少上市公司源自内地还有部分AH同时上市公司港股的基本面驱动逻辑与A股接近主要区别在于大型互联网企业只在港股上市例如在2021年互联网行业监管环境发生变化后港股表现长期弱于A股但总体上来看AH基本面驱动基本一致其次从资金面来看港股受海外流动性影响偏大资金面是AH的主要差异回溯2009年以来恒生指数和沪深300指数的强弱关系用美联储基础货币余额指标来描述海外流动性发现两者相关性较高海外流动性放松阶段恒生指数表现往往优于沪深300回顾进两个月港股的两大驱动因素出现共振国内基本面触底反弹和美联储边际放松预期同步驱动港股本轮的大幅反弹而随后春节期间经济修复结构存在隐忧美联储鹰派预期再起同步共振造成港股回调幅度也更大外部流动性的驱动是近期港股优于A股的主要原因图表36恒指相较沪深300强弱与海外流动性关联度较大恒指300美联储基础货币余额1245000004000000135000000830000002500000062000000041500000100000002500000002009-01-052011-01-052013-01-052015-01-052017-01-052019-01-052021-01-052023-01-05资料来源Wind中信期货研究所1723中信期货资产配置策略月报之后港股可能继续走强的驱动主要源自两方面一是美联储宽松预期更进一步市场预期至少要达到年内开始降息而在供应链问题得不到解决之前这方面的可能性较低二是互联网行业的困境反转这一点需要观察后续行业政策的边际变化且对港股整体的影响有限因此从资金面和基本面两方面比较A股H股港股继续维持强势的可能性不大在海外流动性压力长期存在的背景下A股H股美股六大类资产追踪2月大类资产强弱A股信用债货币商品国债原油黄金恒生指数回顾2月各类资产均出现回落其中A股震荡偏弱韧性最强在市场对美联储边际宽松的预期达到较高程度后鲍威尔鹰派发言叠加就业CPI等数据纷纷不及预期市场预期骤然转向国内方面市场主要纠结点在于国内经济修复的进度短期内修复的速度偏快但结构的隐忧让大家对长期持续性普遍存疑陷入了长期预期偏弱和短期节奏偏强的矛盾中需等待三月经济数据的验证黄金港股也随着联储预期忽然转向大幅回调商品2月整体表现不佳原油表现最差权益方面2月权益市场整体偏弱从股票风格表现上来看消费金融科技周期随着春节后复工复产逐步落地经济修复的持续性存疑和短期节奏偏强形成矛盾权益市场难以选择方向总体震荡偏弱还要等待更多的经济数据验证逻辑给市场提供新的驱动力债市方面2月债市整体表现分化信用债录得正收益而国债录得负收益流动性上2月整体仍维持宽松但边际偏紧国债收益率小幅上行短债上行幅度更大10年期国债到期收益率整体围绕29波动由1月底的28977小幅上行至2月底的290171年期国债到期收益率由21535上行至23291商品方面2月整体表现偏弱黄金走弱中国经济回暖将对全球商品市场进行提振欧洲经济也强于预期但美国加息预期提升对全球商品价格产生负面冲击受到国内地产复苏影响商品中和地产相关的黑色钢铁板块上涨有色贵金属和原油由于受到美元指数上行的压制跌幅较大1823中信期货资产配置策略月报图表37月度大类资产表现排序资料来源Wind中信期货研究所七大类资产展望2月疫后复苏带来的情绪提振逐渐消退市场关注经济修复的持续性春节期间复苏的结构性问题反映出经济修复的持续性存疑但随后地产和PMI的偏强给了市场无限的遐想但都缺乏进一步的数据验证而进入3月随着政策的确定和落地经济修复的斜率和节奏会渐渐明晰但从目前的结构性问题上来看经济复苏的持续偏强大概率被证伪加之两会召开政策力度不及预期市场对经济的预期大概率走弱短期权益延续弱势配置仍维持谨慎债券短多长空商品美元指数和实际利率将提振使得有色贵金属能源价格整体承压总体配置上现金较为安全权益方面延续谨慎目前经济修复的斜率仍偏缓虽然长期给权益市场带来缓慢向上的动能上行的速度偏缓节奏上波动偏大随着后续经济数据逐步验证前期经济修复的结构性隐忧可能转为复苏动能不足的事实叠加两会召开后政策驱动不及预期配置上延续谨慎进入三月下旬若复苏持续性被证伪预期落空风险得到释放可入场配置债券上看短期节奏波动可能较大展望后市随着经济逐步修复债市长期方向偏弱但短期来看随着今年GDP指标即财政力度不及预期债市回调压力暂缓短期可能偏强近期以观望为主持有债市多头的投资者可以在反弹时适当减仓1923中信期货资产配置策略月报大宗商品方面近期美国财政力度超预期叠加紧缩货币政策措施下美元指数和实际利率将提振使得有色贵金属能源价格整体承压短期内建议观望为主但压力偏短期且从晴雨表指标来看黄金长期仍在牛市区间另外国内近期景气程度提升煤价反弹且对海外能源价格回落不做反应使得化工短期试多机会出现图表38权益延续谨慎股市估值预测盈利宏观资金行业EPS估值盈利合计市场当前价格PETTM历史分位数EPS增速ROE变化历史分位数经济资金预期利润增速纵向比较纵向比较算术平均上证指数308926122818795244573235332沪深300387163113214869274573235332中小1007340342337111075411763235434创业板指2346773891141117439813345540上证5026352593112960296623235434中证500586447226241649179623143430行业中信一级石油石化中信24332980311037421972121114煤炭中信299398628018665021003121116有色金属中信6394071497013993701003131118电力及公用事业中信251770439188562203513235332钢铁中信159026220097422-021643135228基础化工中信642093177151288301973231120建筑中信324636102654197122255631343328建材中信736544152362186981695431334328轻工制造中信346789329489246252226934321428机械中信598825376437625962098533344537电力设备及新能源中信10514293285158498937710034355542国防军工中信840951604721634551358744434540汽车中信862840395462635432054132342328商贸零售中信386615679968373020534442422328消费者服务中信11903153326229953201903844411227家电中信12231451497134113574646232455438纺织服装中信283921285246435481415633343332医药中信11726833346223810303177935334437食品饮料中信29416403628522115924496945423437农林牧渔中信60094413179383150533621334311122银行中信759691457688212714632345333非银行金融中信72961415724166101534432313325房地产中信52984120165469328127-0031033411122交通运输中信1996402235611134891575434352333电子中信623234389526256231736433424433通信中信34315815862337252209534355542计算机中信48254711309561201820612835433233传媒中信207528500239324271024433324330综合中信3683759007463842760695433353333综合金融中信69088398783413190435033331327资料来源Wind中信期货研究所注从宏观资金行业估值盈利五个方面对股票板块和行业打分分值范围从1至5分得分越高表现越好数据截至3月3日2023