本文是生猪养殖基础系列的第四篇，旨在通过回溯过往周期中养殖利润对于养殖环节、屠宰环节的行为变化的驱动，来研究利润对于供给端的影响。天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往，从长周期来看，养殖利润主要驱动母猪数量和生产效率。从年内季节性来看，养殖利润主要驱动压栏、二次育肥、冻品入库等短期行为，阶段性改变生猪供给节奏。
研究报告全文：中信期货研究农产品专题报告生猪2023-03-06生猪养殖基础系列四投资咨询业务资格溯养殖利润周期看供给变化趋势证监许可2012669号中信期货十年期国债期货指数报告要点中信期货沪深300股指期货指数115中信期货商品指数160113150本文是生猪养殖基础系列的第四篇旨在通过回溯过往周期中养殖利润对于养殖环111140节屠宰环节的行为变化的驱动来研究利润对于供给端的影响天下熙熙皆为109130107120利来天下攘攘皆为利往从长周期来看养殖利润主要驱动母猪数量和生产效105110率从年内季节性来看养殖利润主要驱动压栏二次育肥冻品入库等短期行为10310020190614201909142019121420200314阶段性改变生猪供给节奏摘要农产品研究团队1利润对养殖端的驱动从长周期角度来看利润主要驱动养殖端两方面研究员的因子分别是母猪数量和母猪生产效率李兴彪010-58135950母猪存栏量T与养殖利润T-10相关性最高达61行业需要积累一lixingbiaociticsfcom定的利润净盈利月均达60-80亿元水平时后才会普遍出现补栏的行为所需从业资格号F3048193投资咨询号Z0015543时间大约为10个月左右王聪颖母猪价格T与养殖利润T-4相关性最高达93除了受利润驱动外010-58135955wcyciticsfcom当利润上升时母猪价格和生猪价格共振也会刺激母猪价格提前上行因此母猪从业资格号F0254714投资咨询号Z0002180价格提前于能繁母猪存栏量上涨养殖利润和淘汰母猪量呈现明显的负相关性-54当利润超跌时行业出现集体主动淘汰母猪的行为除此之外受前期母猪品质及生产效率的影响也会出现被动淘汰母猪养殖利润和二元能繁占比呈现明显的负相关性-61为了在未来的上行周期中有更加充足的产能当利润转亏时行业将生产效率比较低的三元母猪换成生产效率比较高的二元母猪养殖利润和母猪配种率呈现一定正相关性43当利润转正时推升行业的配种积极性从短周期视角来看压栏二次育肥对于生猪出栏节奏的影响愈发强烈阶段性改变生猪供给节奏正常情况下年内利润的季节性波动较为明显均重和标肥价差会呈现季节性变化趋势随着旺季到来肥猪需求高于标猪需求导致标肥价差在9-10月逐步由正转负并于11-12月跌至低点节后至年中由于居民冰箱库存以及天气转热猪肉需求进入淡季标肥价差重新回正从宰后均重来看同样展现了季节性变化主要表现为旺季前期增重旺季消化出栏体重向下回归至正常水平重要提示重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容旨在对期货市场及其相关性进行比较论证列举解释期货品种相关特性及潜在风险不涉及对其行业或上市公司的相关推荐不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明在任何情况下任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为中信期货不承担任何责任中信期货研究农产品专题报告的过程在供需错配较为严重时利润走势受大周期的影响将强过年内季节性的影响从而驱动均重的变化二次育肥作为时代新兴产物对于短期供给节奏的影响越来越大是未来重点跟踪维度通过回溯我们发现抓猪价格越高二育单体重效益越大究其原因这主要因为饲料成本的波动幅度远不及猪价的波动幅度因此在高猪价下每增重一公斤体重所需的饲料成本不及一公斤体重带来的高利润即边际受益会更高基于以上的结论我们认为在理性的市场中随着猪价不断抬高边际受益不断上升将会刺激二育补栏积极性整体来看二育市场逐渐疯狂规模逐渐扩大快进快出的策略让市场的波动变得越来越难琢磨成功的二育要求养户对于未来行情有相对准确的判断确保踩准合理的时点入场即保证有一定的安全垫又保证未来出栏时肥猪需求较好才有可能持续盈利2利润对屠宰端的驱动利润和冻品库容率呈现负相关关系-35当利润震荡或快速下滑时往往导致屠宰企业建库行为的发生我们认为正常情况下在猪价底部震荡且跌破135元kg行业平均亏损在300元左右时屠企或具备分割入库的动力3以史鉴今2022年5月起养殖利润不断抬升驱动行业扩产决定了从2023年2季度起市场供给压力将逐步兑现上半年将好于下半年而受到当前二次育肥冻品入库等市场行为的影响将阶段性增大供需错配压力从而影响猪价波动节奏和幅度从母猪存栏看本轮母猪补栏从2022年5月开始至今决定了2023年2季度即将开启下行猪周期的大方向本轮补栏较前几轮周期相对偏慢对应着2023年1季度以后的出栏量并不会出现爆发式的增长从生产效率看无论是二三元占比窝均健子数还是断奶成活率的观测母猪生产效率总体呈现向上的大趋势但也存在年内季节性波动主要在于冬季疫病对于生产效率的干扰较为严重导致生产效率季节性走弱从小猪存栏看小猪存栏自2022年7月开始环比增加比预期要早累计补栏76月均补栏1补栏速度和程度均小幅低于母猪补栏的情况根据仔猪数据的修正或许今年供给兑现的时点可能比预想中要更早一些在正常出栏的情况下22年3月左右应该出栏稍有加速但受到冬季仔猪腹泻以及非瘟的影响出栏加速或不明显222中信期货农产品专题报告目录摘要1目录图表目录4一利润对养殖端的驱动5一利润和母猪存栏的关系5三利润和二育压栏的关系10四二育成本和利润回溯12二利润对屠宰端的驱动13一利润和冻品库容率的关系13二回顾上一轮建库较低的原因14三以史鉴今2023年行情展望15一从能繁存栏看供给大方向15二从生产效率看出栏增量16三从小猪存栏修正中期供给17四二育压栏可能的影响17五屠企建库可能的影响19四总结20免责声明22322中信期货农产品专题报告图表目录图表1往轮猪周期母猪存栏回溯5图表2对应母猪开始补栏的投资回报率6图表3对应母猪开始补栏时间间隔6图表4能繁母猪存栏量滞后自繁自养利润约10个月单位元万头7图表5利润和能繁母猪存栏相关性T-10T617图表6利润和母猪价格相关性T-4T937图表7利润和淘汰母猪量相关性TT-548图表82021年下半年高位淘汰母猪量对应换种8图表9利润和二元能繁占比相关性TT-619图表10利润和母猪价格同向变动9图表11利润和配种率相关性TT439图表12仔猪价格和配种率相关性TT399图表13标肥价差季节性变化10图表14宰后均重季节性变化10图表15往年宰后均重季节性变化回溯11图表16超级猪周期前利润年内变化季节性明显12图表17超级猪周期及以后利润年内变化12图表18毛猪价格越高二次育肥效益越大单位元kg13图表19冻品库容率变化回溯14图表20往年冻品库容率变化回溯14图表21今年补栏偏慢16图表22头部猪企扩张快于行业平均16图表23二元结构不断抬升16图表24窝均健子数断奶成活率16图表25PSYMSY呈现上升趋势17图表26配种率17图表27企业多为压栏二育主要为散户行为18图表28毛猪价格越高二次育肥效益越大19图表29当期二育亏损逐步收窄有望转正19图表30当前自繁自养亏损-234元19图表31当前库容率环比回升19422中信期货农产品专题报告一利润对养殖端的驱动一利润和母猪存栏的关系能繁母猪存栏量是决定猪周期供给大方向的核心指标回溯历史猪周期中各阶段对于能繁母猪存栏量的驱动因素各不相同2010-2014年猪周期中由于口蹄疫的爆发叠加仔猪腹泻的冲击母猪存栏在2010年5月-2011年9月阶段被动去化3供给紧张导致猪价上行利润上行头均利润最高达676元2014年-2018年猪周期中由于三重去产能以及国家环保政策趋严再次导致母猪存栏被动去化2014年4月-2016年6月阶段去化幅度达21价格利润共振上行头均利润最高近800元2018-2021年众所周知非瘟疫情的爆发造就了前所未有的超级猪周期由于非瘟传播速度之快传播面积之广2018年5月-2019年10月短短17个月中母猪产能去化超过40生猪存栏同期去化41供给大幅收缩猪价快速冲高至373元kg头均利润一度超过2800元到了本轮周期在没有外力的干扰下仅由利润驱动养殖户补栏和淘汰从2021年6月至22年4月根据农村农业部统计母猪累计去化815头均利润最高达1175元左右图表1往轮猪周期母猪存栏回溯资料来源Wind农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所整体来看除了极端的疫病政策调节等外力因素外母猪存栏主要受到供需和利润驱动回顾历史周期从猪价与母猪存栏对应关系上看母猪补栏起始点往往滞后于猪价上行拐点在过往几轮周期中分别滞后12个月11个月16个月1个月呈现逐渐缩短趋势补栏起始点对应的回报率分别为3340179-8前两轮周期相对稳定后面波动较大刨开上轮超级周期和本轮522中信期货农产品专题报告周期前两轮周期回报率通过近一年的时间回升至35左右水平时驱使了行业补栏行为本轮周期的特殊性在于1前期大量资金涌入养殖行业导致产能大幅提升补栏条件具备理论上可以随时进行补栏2由于缺乏外力干扰不存在被动去化和补栏的说法当市场稍微盈利就催化了市场补栏的积极性因此2022年5月全国能繁母猪存栏就出现了环比上升此时自繁自养尚未盈利图表2对应母猪开始补栏的投资回报率图表3对应母猪开始补栏时间间隔对应母猪开20价格上行拐间隔周期始补栏的时15点时间间点102010-20142010年5月2011年5月12052014-20182015年4月2016年3月11002010-20142014-20182018-20212022-20232018-20212018年6月2019年10月16-05对应母猪开始补栏的投资回报率2022-20232022年4月2022年5月1数据来源农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所数据来源农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所回顾过去两轮周期从利润和母猪存栏量看母猪存栏量T与10个月前的利润即生猪养殖利润T-10相关性最高达61由此推算养殖户在利润上涨6-10个月后开始补栏后备母猪这也是行业累计利润所需的时间我们在年报中信期货农产品生猪顶部将至周期转向2023年度策略报告也有提到从过往周期来看在自繁自养模式下只有当盈利规模不仅能够完全覆盖前期亏损并且行业净盈利月均达60-80亿元水平时才会出现行业范围内集体补栏母猪的养殖行为同样的当母猪产能过剩兑现时高供给也会反过来压制利润空间上一轮周期中没有外力影响2021年底的价格崩塌式下滑就是受到了前期母猪产能快速兑现的驱动从利润和母猪价格来看母猪价格T与4个月前的利润即自繁自养利润T-4相关性最高达93在利润回暖4个月后母猪价格上升这是符合逻辑的原因在于当利润上升时除了受利润驱动外母猪价格和生猪价格共振也会刺激母猪价格提前上行因此母猪价格提前于能繁母猪存栏量上涨当利润下降时养殖端对于未来的价格走势能否持续上行存疑如果利润持续下行一段时间补栏母猪的积极性跟随减弱表现为母猪价格下降具体来看在超级非瘟周期中21年6月中旬当头均养殖利润转亏至-500元时行业母猪才出现悬崖式下跌当月下跌20在最近一轮周期中622中信期货农产品专题报告22年12月中旬当头均利润从近1000元跌至500元左右时母猪价格开始下跌截止目前下跌102图表4能繁母猪存栏量滞后自繁自养利润约10个月单位元万头利润驱动利润增至高3500位疫情阶段性稳定50003000疫病驱动非瘟爆发大驱动养殖户补栏母猪4500量母猪淘汰养殖户恐慌40002500性抛售能繁母猪存栏大母猪驱动产能去幅削减母猪驱动母猪存化兑现出栏减少35002000栏高位供给过剩利润上升施压利润下降30001500利润驱动利润持续下25001000降6个月左右转负亏损驱动养殖户削减母猪2000500存栏15000100050050020204202182018620188201922019420196201982020220206202082021220214202162022220224202262022820181220191020191220201020201220211020211220221020221210002018100自繁自养头均利润能繁母猪存栏右资料来源Wind农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所图表5利润和能繁母猪存栏相关性T-10T61图表6利润和母猪价格相关性T-4T93利润和能繁母猪相关性利润和母猪价格相关性TT-53TT77TT-625TT-184TT-740TT-288TT-851TT-391TT-959TT-493TT-1061TT-591TT-1159TT-686TT-1247TT-781数据来源农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所数据来源农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所从利润和淘汰母猪量来看利润和淘汰母猪量呈现明显的负相关性-54当利润转负时行业出现集体主动淘汰母猪的行为当行业亏损收窄时母猪淘汰量环比下降另外受前期母猪品质及生产效率的影响也会出现正常的被动淘汰母猪非瘟超级周期中由于养殖户大规模补栏三元母猪整体母猪品质以及可生育胎龄较二元母猪大幅下降我们认为由于前期三元母猪生育期限较短导致2021年下半年需要被淘汰的母猪数量相应增加722中信期货农产品专题报告图表7利润和淘汰母猪量相关性TT-54图表82021年下半年高位淘汰母猪量对应换种25000015001002000001000801500005006010000004050000-5002000-100020217202110202212022420227202210淘汰母猪数量自繁自养头均利润二元能繁三元能繁数据来源农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所数据来源农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所总结来看除了极端的疫病政策调节等外力因素外母猪存栏主要受到供需和利润驱动行业需要积累一定的利润净盈利月均达60-80亿元水平时后才会普遍出现补栏的行为所需时间大约为10个月左右母猪价格上行会早于存栏上行除了受利润驱动外母猪价格和生猪价格共振也会刺激母猪价格提前上行因此母猪价格提前于能繁母猪存栏量上涨下行周期中利润的减少也会伴随着淘汰母猪量的增加二利润和生产效率的关系长周期看出栏供给的驱动因素当中除了母猪存栏受到利润影响之外还有母猪的生产效率我们主要通过观测两个指标来反应母猪的生产效率1二三元结构的变化2配种率这些都是影响产能边际变化的不可忽视的因素从利润和二三元结构来看利润和二元能繁占比呈现明显的负相关性-61当利润转亏时除了导致母猪的淘汰以外行业也在进行换种即生产效率比较低的三元母猪换成生产效率比较高的二元母猪的过程当利润收窄时养殖户补栏积极性降低导致母猪价格下跌母猪价格低位意味着换元的好时机从上文已知母猪价格T与养殖利润T-4相关性高达93也就是说当养殖利润连续转弱约4个月后母猪的价格跟随下降养殖端为了在未来的上行周期中有更加充足的产能将寻求合适的时机进行换元在上轮周期中2021年6月起至2022年2月行业断断续续经历了近一年的亏损行业开始了普遍换种的现象二元母猪占比不断持续提升从58左右上升至90822中信期货农产品专题报告图表9利润和二元能繁占比相关性TT-61图表10利润和母猪价格同向变动95909025009080802000857070150080606075505010007040405006530300602020551010-5005000-1000二元能繁母猪价格母猪价格生猪养殖利润元右数据来源农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所数据来源农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所从利润和配种率来看当利润转正时除了会驱动母猪补栏的增加以外还可以提高整个行业对于母猪的配种率根据涌益咨询数据2020年4月以来自繁自养利润和配种率的相关性达43这一定程度上反映了较高养殖利润会刺激自繁自养模式下配种积极性而较高的仔猪价格则抬高养母猪卖仔猪的利润空间从而推升这类模式下养户的配种积极性这一点可以从仔猪价格和配种率的相关性达39看出但是配种率通常仅在小范围波动由于养殖场规模占比逐年提升规模厂通常有较强的年度出栏计划和目标存栏母猪正常情况下大多按计划进行轮产因此整体来看配种率波动范围在20-25区间波动幅度不大图表11利润和配种率相关性TT43图表12仔猪价格和配种率相关性TT3935300035100025008003020003015006002510002550040020020-50020015-1000150配种率生猪养殖利润元右配种率仔猪价格7kg数据来源农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所数据来源农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所总结来看利润除了驱动母猪存栏增减还会影响母猪的生产效率变化当利润转亏时除了导致母猪的淘汰以外行业也在进行换种即生产效率比较低的三元母猪换成生产效率比较高的二元母猪的过程同样当利润转正时除了会驱动母猪补栏的增加以外还可以提高整个行业对于母猪的配种率这些都是影响产能边际变化的不可忽视的因素922中信期货农产品专题报告三利润和二育压栏的关系前两部分我们主要从长周期角度来分析供给端的影响因子分别是决定母猪数量的能繁母猪存栏量以及决定生产效率的母猪结构和配种比例第三部分我们将从短周期视角来分析养殖户行为规模厂压栏以及散户二次育肥对于生猪出栏的节奏的影响从而来修正生猪的供给量猪周期年内呈现明显的季节性波动标肥价差和宰后均重的年内波动可以充分体现这一点从标肥价差来看随着旺季到来尤其在腌腊灌肠带动下肥猪需求高于标猪需求肥猪价格不断提升导致标肥价差逐步由正转负根据Mysteel统计2122年标肥价差分别在10月9月转负正好对应旺季的启动时间价差最低值分别出现在12月11月正好对应节前旺季节后至年中由于居民冰箱库存仍在以及天气转热猪肉需求进入淡季标肥价差重新回正从宰后均重来看同样展现了季节性变化主要表现为旺季前期增重旺季消化出栏体重向下回归至正常水平的过程根据复盘农业部的宰后均重数据我们发现市场通常在节前1275周左右开始增重直到节前76周左右均重达峰宰后均重峰值的平均值在921kg随后经过7-8周左右时间消化节前宰后均重的均重在8946kg波动范围在83-94kg区间图表13标肥价差季节性变化图表14宰后均重季节性变化96159410929005880015913172125293337414549538605848210801611162126313641465120212022202320192020202120222023数据来源农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所数据来源农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所1022中信期货农产品专题报告图表15往年宰后均重季节性变化回溯20192020202120222023均值均重低点18年28周19年32周20年42周21年42周22年12周均重高点18年52周19年48周20年53周21年48周22年53周春节时点19年7周20年3周21年7周22年5周23年3周春节均重消化周期w98711376节前增重周期w151712742128春节均重kg836886923889939895均重峰值kg857910936911945912资料来源Wind农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所从利润和均重的关系来看非瘟超级周期以前年内利润的季节性波动较为明显上半年需求淡季利润小幅下降压栏积极性减弱均重有所下滑下半年为年末肥猪出栏旺季做准备市场对于需求预期向好对应此时养殖端压栏积极性增加非瘟以来猪周期经历了有史以来前所未有的大幅波动如右下图所示利润走势受大周期的影响强过年内季节性的影响但我们依旧可以通过观测利润来解释均重的变化2019年非洲猪瘟后在产能缺口不断放大的背景下养殖利润快速反弹冲高驱动均重快速上涨此时利润上行的高斜率对应均重上行高斜率2020年由于产能兑现需要时间短时间很难完成供需平衡的自我调节因此高猪价横盘全年养殖利润亦处历史高位与之对应的均重也全年保持了历史最高水平全年宰后均重较2019年提高58kg高位对高位2021年母猪产能进入兑现期集中供给释放导致猪价迅速下跌利润由正转负与之对应的下半年均重也出现了反季节性的快读下滑2022年4月起猪价再次开启上行周期行业重新开始累计盈利均重全年保持稳重有升的趋势值得注意的是经历了非瘟后的市场变得更加聪明和应变灵活本轮周期中二育的群体明显增多根据调研本轮周期中在7月10月分别出现的两个利润高峰催化了市场二次育肥的行为导致短期供给节奏的变化均重不断抬升由于市场上大猪肥猪供应充裕叠加今年春节较早导致本轮春节前后的均重处于历史最高水平1122中信期货农产品专题报告图表16超级猪周期前利润年内变化季节性明显图表17超级猪周期及以后利润年内变化10003000800250020006001500400100020050000161116212631364146511611162126313641465120050040010002014201520162017201820192020202120222023数据来源农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所数据来源农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所总结来看利润的高低会影响会养殖户的行为规模厂压栏以及散户二次育肥进而影响生猪出栏的节奏因此我们需要通过观测养殖户短期的压栏二育等行为来修正猪肉的供给在供需矛盾不大的情况下年内利润的季节性波动较为明显均重和标肥价差会呈现季节性变化趋势在供需错配较为严重时利润走势受大周期的影响将强过年内季节性的影响从而驱动均重的变化四二育成本和利润回溯通过回溯二次育肥的成本走势我们发现抓猪价格越高二育单体重效益越大具体来看根据右下图在2020年行业暴利期间以及2022年6月-12月行业高利润期间较高生猪价格导致二次育肥的绝对成本较高也就意味着做二次育肥所需要投入的资金就越多但与之同时二育的当期利润为正且随着猪价增高而不断抬升这也就意味着即便未来的猪价上涨空间不大甚至仅维持当前水平的情况下二次育肥也能有稳定的受益反观猪价较低的2022年上半年以及当下较低的毛猪价格拉低了二育的绝对成本一定程度上降低了二育的门槛但即期的二育利润为负也就意味着猪价在未来1-2个月上涨二育行为才有可能盈利究其原因这主要因为饲料成本的波动幅度远不及猪价的波动幅度因此在高猪价下每增重一公斤体重所需的饲料成本不及一公斤体重带来的高利润即边际受益会更高基于以上的结论我们认为在理性的市场中随着猪价不断抬高边际受益不断上升将会刺激二育补栏积极性回顾2022年行情二次育肥主要时间段集中在5-6月9-10月两波第一波5-6月此时二育成本较低生猪价格从1499元kg向173元kg逐步攀升同时安全边际较低二育利润保持小幅亏损03元kg左1222中信期货农产品专题报告右入场心态以赌未来行情为主据测算若养户在5月初以15元拉100公斤猪进场2个月后以174元卖出头均盈利约3135元第二波9-10月在尝到第一轮二育盈利的甜头之后叠加此时二育安全边际较高当时二育利润在35元kg左右市场对于二育积极性不断抬升据不完全统计第二波二育参与规模明显高于第一批然而此时入场的育肥猪所对应未来出栏的时间已经处于旺季之后且二育肥猪的集中释放阶段性增加的生猪供给导致猪价大幅下跌正所谓自己的预期杀死了自己预期据测算若养户在10月中以27元拉100公斤猪进场2个月后以2024元卖出头均亏损约4845元若未能如期卖出肥猪拖至1月初出栏届时头均亏损超1000元整体来看二育市场逐渐疯狂规模逐渐扩大快进快出的策略让市场的波动变得越来越难琢磨成功的二育要求养户对于未来行情有相对准确的判断确保踩准合理的时点入场即保证有一定的安全垫又保证未来出栏时肥猪需求较好才有可能持续盈利图表18毛猪价格越高二次育肥效益越大单位元kg40080035060030025040020015020010000050002002020520201020213202182022120226202211当前二育利润100-150右22个省市平均价生猪二育成本100-150资料来源Wind农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所二利润对屠宰端的驱动一利润和冻品库容率的关系回顾过往周期利润和冻品库容率呈现负相关关系相关性为-35当利润震荡或快速下滑时往往导致屠宰企业建库行为的发生一般来讲屠宰企业建库会考虑以下因素1当前收猪价格是否足够低由于屠宰场囤肉的成本很高其中包括分割入库成本人工成本电费成本以及储存成本等冻品入库成本为等于毛猪价格14冷藏费所以只有在低猪价时入库有利润收猪分割入库才会较为划算1322中信期货农产品专题报告2未来猪价是否有较好预期冻品库存存放期限在12-18个月左右若屠企判断未来一段时间内的冻肉价格可以高过做冻品的总成本则考虑入库若对于后市猪价较为悲观则不会分割入库3工人是否到位在当前疫情与人类共存的背景下工人是否到位也成了建库的考虑因素之一当春节刚复工或者工人阳了的情况下屠企也不具备建库条件回顾历年来屠宰端的变化我们发现除了超级猪周期中利润高位下滑导致建库时点的价格偏高之外另外两轮冻品建库的价格分别对应1022元kg1334元kg头均利润分别对应-320元-330元左右的亏损状态根据历史规律我们认为正常情况下在猪价底部震荡且跌破135元kg行业平均亏损在300元左右时屠企或具备分割入库的动力图表19冻品库容率变化回溯08350007300025000620000515000410000350002001-50000-1000库容率利润元右资料来源Wind农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所图表20往年冻品库容率变化回溯18年5月-19年3月-21年2月-21年6月-22年2月-4月22年4月-12月19年3月21年1月21年6月22年2月库存方向建立库存库存消化建立库存库存消化建立库存库存消化变化幅度895686895101330633061538153819421913-320-27223002300-500-200-330-330-530-530-44对应行业利润行业亏损收窄利润迅速冲高利润迅速下滑持续亏损震荡亏损进一步加深利润回升对应价格拐点1022147147358735871536153613341334122512251727资料来源Wind农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所二回顾上一轮建库较低的原因1422中信期货农产品专题报告为什么22年2月-4月这一轮的入库量整体偏低呢基于市场环境我们认为原因如下1成本角度来看较18年拥有相似的市场环境来讲22年猪价整体高出18年低点2元左右虽然支持入库但入库成本相对偏高2母猪角度来看由于前期母猪产能去化幅度有限当时母猪去化只有6左右因此市场对于远期收益预期存在不确定性屠企谨慎投资3终端消费来看22年3月起全国受疫情影响较为严重终端市场上猪肉消费极度低迷导致市场对于需求预期悲观4从屠企自身条件来看工人有部分受疫情影响工人无法完全到位不具备入库条件5从屠宰利润看根据Mysteel统计屠宰毛利润从2021年10月开始转亏已经持续4个月左右且2月还处于亏损状态因此屠宰场对冻品囤货投资相对谨慎三以史鉴今2023年行情展望一从能繁存栏看供给大方向本轮母猪补栏从2022年5月开始延续至今决定了2023年2季度即将开启下行猪周期的大方向本轮补栏较前几轮周期相对偏慢对应着2023年3月以后的出栏量并不会出现爆发式的增长其中22年6月10月补栏幅度较大对应2023年4月8月左右可能存在加速出栏的情况价格上或有一定压力本轮补栏幅度较低速率偏慢单从本轮数据看根据农业农村部样本数据截止12月共累计补栏51月均补栏063根据涌益咨询样本数据截止11月共累计补栏885月均补栏12612月开启去化但幅度不大根据我的钢铁网样本数据截止11月共累计补栏128月均补栏15212月开启去化但幅度不大根据上市企业披露的数据猪企龙头CR4的能繁母猪存栏量22年底较22年Q2增加12龙头企业产能扩张能力高于行业平均相比上轮补栏周期根据农业农村部样本数据上轮20年6月-21年6月补栏26月均182根据涌益咨询样本数据上轮20年2月-21年6月补栏98月均064根据我的钢铁网样本数据上轮20年1月-21年6月补栏76月均342因此本轮补栏无论是从累计补栏幅度还是月均补栏速度来看均不及以前对应着2023年3月以后的出栏量并不会出现爆发式的增长1522中信期货农产品专题报告图表21今年补栏偏慢图表22头部猪企扩张快于行业平均4020牧原温氏天邦新希望2021Q12846110401100020221202232022520227202292022112021Q3267511038120-202022Q2247312030902022Q428151403590-40Q4较Q212农业农村部-能繁存栏环比涌益-能繁存栏环比Mysteel-能繁母猪环比数据来源农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所数据来源农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所二从生产效率看出栏增量对应母猪补栏时间来看2022年5月至今母猪生产效率总体维持高位PSY表示每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数是衡量猪场效益和母猪繁殖成绩的重要指标其计算公式为PSY窝均健子数母猪年产胎次断奶仔猪成活率其中窝均健子数主要受母猪质量的影响母猪质量行业均值的一个重要衡量标准就是二三元的占比从二元占比来看2022年4月市场基本已经完成换种二元占比达90随后的8个月中二元占比在85-89区间小幅波动整体保持高位这与右图中窝均健子数的上升趋势也相互验证母猪质量水平的提高也为行业PSY贡献力量截至2023年1月根据涌益咨询当前行业PSY可达2364左右水平从年内季节性看我们可以很清楚的看到无论是驱动因子窝均健子数断奶成活率还是PSYMSY本身在2022年年初以及今年年初都有向下的趋势究其原因主要是冬季疫病对于生产效率的干扰较为严重低气温有利于病毒的传播扩散导致生产效率季节性走弱不过从整体趋势来看PSY近两年不断走高的方向还是比较明确图表23二元结构不断抬升图表24窝均健子数断奶成活率9525001159090200011085881500105808675100010070500958465090608255-5008550-10008080二元能繁生猪养殖利润元右窝均健仔数断奶成活率右数据来源农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所数据来源农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所1622中信期货农产品专题报告从配种率来看本轮的高利润并没有驱动配种率的提升这可能是养殖户补栏行为扩大了分母导致配种率变化不明显整体来看当前行业的高生产效率叠加当前上市企业的PSY接近24水平都对应了非瘟之后行业PSY逐步上升的趋势未来相同母猪数量会贡献更多的出栏增量图表25PSYMSY呈现上升趋势图表26配种率333000270PSYMSY312500250292000272301500252101000235001902119017017-50015015-1000PSYMSY配种率生猪养殖利润元右数据来源农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所数据来源农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所三从小猪存栏修正中期供给母猪存栏决定长期供给而小猪存栏能够较好的修正中期供给这是由于配种分娩率产房存活率断奶成活率等指标的变化均会影响未来的真实出栏量由于小猪并非调运的主要群体因此我们认为样本小猪存栏的变化能够较为准确的反映小猪出生的情况由于中猪和大猪均存在较为普遍的调入调出样本范围的情况进而会影响存栏数量理论上来讲2022年5月起能繁母猪的增加对应2022年9月后小猪的增加但实际根据涌益的小猪存栏数据小猪存栏自2022年7月至今开始环比增加比预期要更早从幅度上看小猪累计补栏76月均补栏1补栏速度和程度均小幅低于母猪补栏的情况从节奏上看2022年10月小猪存栏增幅有一个较大提升这与前面母猪6-7月的补栏环比较快相互验证展望后市通过观测小猪补栏数据或许今年供给兑现的时点可能比预想中要更早一些根据补栏力度和节奏预计后期的供给增加较为平缓在正常出栏的情况下22年3月左右应该出栏稍有加速但受到冬季仔猪腹泻以及非瘟的影响出栏会有一定缩量出栏加速或不明显四二育压栏可能的影响从压栏角度来看规模厂压栏对于供给节奏改变幅度有限我们通过梳理上市公司披露的以及折算出来的出栏均重发现上市猪企的出栏均重普遍1722中信期货农产品专题报告低于市场平均的水平这主要是因为上市公司一般情况下会按照出栏计划进行出栏在年度目标较为明确压栏程度不会太大图表27企业多为压栏二育主要为散户行为13513012512011511010510095902022120223202252022720229202211大北农公布天康公布市场均重牧原温氏数据来源农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所从二次育肥来看每轮二育规模的大小决定了未来供给错配的幅度根据我们团队走访河南东北调研来看当前二育群体逐步规模化专业化团队化集中化从二育规模来看当前二育群体规模在200-两万头不等资金实力雄厚的养殖户比比皆是除了传统的养殖户猪贩子以及做猪调运的群体也开始加入其中随着越来越多的人加入二育群体二次育肥的行为逐步成为影响周期的主要驱动因素从二育时间来看时长不定一般赌1-2个月的行情为主但也存在赌2-3天行情的情况因此二育对于供给端阶段性的影响程度变得难以琢磨我们认为在理性的市场中随着猪价不断抬高边际受益不断上升将会刺激二育补栏积极性同时经历了22年10月那波亏损后二育群体对于入场时点的把握将会更加谨慎即保证有一定的安全垫又保证未来出栏时肥猪需求较好从当前二育利润来看随着猪价的不断走高二育的亏损逐步收窄从2月初的-06元kg抬升至-023元kg二育积极性有所抬升虽然二育亏损有所收窄但并未转正暂无安全垫在市场趋于谨慎的情况下当前条件并不足以驱动二育大规模入场展望后市从节后调研来看目前二育空栏率在65-70左右二育大部队计划在3月中下旬-4月初入场主要判断五一节假日需求对于猪价的提振大部队进场或再次推升短期猪价而这波二育的程度决定了未来猪价的高度这波二育对应了4-6月肥猪出栏结合前期对于供给兑现时点的判断4-6月已经开启下行周期供应压力渐增而届时并非肥猪需求旺季可能导致阶段性供需错配对猪价造成较大冲击全年来讲2023年可能与2022年类似在每次需求小高峰前出现一定规模的二育群体改变当前的供给节奏1822中信期货农产品专题报告图表28毛猪价格越高二次育肥效益越大图表29当期二育亏损逐步收窄有望转正400800二育成本二育利润二育成本二育利润生猪价格饲料成本600100-150100-150100-130100-13030040014704031530060153506520020014814031538057154306210000014964021547051155405800200158040216030231619039当前二育利润100-150右22个省市平均价生猪二育成本100-150数据来源农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所数据来源农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所五屠企建库可能的影响根据历史规律我们认为正常情况下在猪价底部震荡且跌破135元kg行业平均亏损在300元左右时屠企或具备分割入库的动力2月份养殖利润持续转亏2月10日当周一度亏损近400元跌破300水平线近两周随着猪价回暖头均亏损有所收窄目前达-234元从涌益咨询的样本冻品库容率上看2月份起屠企有分割入库的迹象库容率从年底的129已经逐步回升至18附近北方部分地域库容率已高达30根据本次调研由于去年冻库利润较好叠加当前鲜销需求较差今年大大小小屠企均有分割入库操作随着猪价不断回暖入库有所放缓但并未停止展望后市若未来猪价下跌空间不大冻品可能会维持现在少量持续入库的状态若未来亏损进一步加深可能会引起大规模的分割入库行为给猪价底部支撑冻品的本质在于将当前的供给后移至未来18个月这段时间进行释放若本轮建库力度较大未来猪价抬升利润较好时冻品商会借势出货届时增大市场总供应能力猪价上涨力度或受到压制图表30当前自繁自养亏损-234元图表31当前库容率环比回升1400401000306002002020010600100002021620211220226202212养殖利润自繁自养生猪冻品库存多样本数据来源农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所数据来源农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所1922中信期货农产品专题报告四总结1利润对养殖端的驱动从长周期角度来看利润主要驱动养殖端两方面的因子分别是母猪数量和母猪生产效率母猪存栏量T与养殖利润T-10相关性最高达61行业需要积累一定的利润净盈利月均达60-80亿元水平时后才会普遍出现补栏的行为所需时间大约为10个月左右母猪价格T与养殖利润T-4相关性最高达93除了受利润驱动外当利润上升时母猪价格和生猪价格共振也会刺激母猪价格提前上行因此母猪价格提前于能繁母猪存栏量上涨养殖利润和淘汰母猪量呈现明显的负相关性-54当利润超跌时行业出现集体主动淘汰母猪的行为除此之外受前期母猪品质及生产效率的影响也会出现被动淘汰母猪养殖利润和二元能繁占比呈现明显的负相关性-61为了在未来的上行周期中有更加充足的产能当利润转亏时行业将生产效率比较低的三元母猪换成生产效率比较高的二元母猪养殖利润和母猪配种率呈现一定正相关性43当利润转正时推升行业的配种积极性从短周期视角来看压栏二次育肥对于生猪出栏节奏的影响愈发强烈阶段性改变生猪供给节奏正常情况下年内利润的季节性波动较为明显均重和标肥价差会呈现季节性变化趋势随着旺季到来肥猪需求高于标猪需求导致标肥价差在9-10月逐步由正转负并于11-12月跌至低点节后至年中由于居民冰箱库存以及天气转热猪肉需求进入淡季标肥价差重新回正从宰后均重来看同样展现了季节性变化主要表现为旺季前期增重旺季消化出栏体重向下回归至正常水平的过程在供需错配较为严重时利润走势受大周期的影响将强过年内季节性的影响从而驱动均重的变化二次育肥作为时代新兴产物对于短期供给节奏的影响越来越大是未来重点跟踪维度通过回溯我们发现抓猪价格越高二育单体重效益越大究其原因这主要因为饲料成本的波动幅度远不及猪价的波动幅度因此在高猪价下每增重一公斤体重所需的饲料成本不及一公斤体重带来的高利润即边际受益会更高基于以上的结论我们认为在理性的市场中随着猪价不断抬高边际受益不断上升将会刺激二育补栏积极性整体来看二育市场逐渐疯狂规模逐渐扩大快进快出的策略让市场的波动变得越来2022
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