核心提要
　　◆公司成立于2006年，主营业务是为电力等行业提供炉渣处理系统、全负荷脱硝系统、低温省煤器等节能环保产品。2021年上述产品收入占比分别为58%/20%/17%。2021年公司收入6.3亿元，同比+12.6%，归母净利润0.56亿元，同比+17%。
　　◆火电投资加速，公司除渣系统增长曲线有望重塑。“十四五”缺电或成常态，煤电投资加速。根据我们统计，2022年全年我国中标+开工项目合计约9000万千瓦。“十三五”火电建设节奏放缓，叠加存量机组更新相对稳定，公司整机收入保持在2亿元左右。根据我们测算，粗略按年均招标9000万千瓦煤机测算，除渣设备单位造价约900万元/套，对应除渣设备年均市场空间8-14亿元。公司干渣产品竞争力明显，新增市场市占率或高于13%，公司干渣整机收入增长有望提速。
　　◆低温省煤器需求有望复苏。伴随着超低排放改造完成，2018-2021年公司低温省煤器收入逐步下滑至1亿左右。展望未来，低温省煤器需求有望复苏。一是火电投资加速有望拉动低温省煤器需求复苏，二是低温省煤器等烟气余热回收设备在我国火电市场应用已近10年，早期投入的部分设备使用年限已达到或接近使用寿命，存量更新替换需求有望逐渐释放。
　　◆火电灵活性改造或提速，有望提升公司全负荷脱硝系统收入弹性
　　I.双碳背景下，煤电将逐渐从电源主体向灵活性主体转变。从改造节奏来看，我们认为短期火电运营商改造的动力来源于部分地方政府出台的对灵活性煤电机组给予新能源指标方面的激励政策；中长期来源于“十四五”末期电力系统对灵活性资源需求的提升以及灵活性煤电机组收益机制的完善。
　　II.公司全负荷脱硝产品主要解决火电机组锅炉在低负荷运行时，脱硝入口烟温不达标的问题。2021年公司全负荷脱硝系统实现收入1.26亿元，2018-2021年CAGR=69%。根据我们测算，若2023-2025年改造1.5亿千瓦煤电机组，则对应全负荷脱硝系统市场空间约11-23亿元。我们认为在新能源发电量占比持续提升背景下，改造量有望超预期，公司全负荷脱硝系统收入弹性有望提升。
　　◆投资建议：公司是新建火电+灵活性改造双重受益标的，有望受益于火电资本开支大周期。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.6/1.1/1.7亿元，同比增速分别为3%/91%/57%，对应PE分别为41/22/14倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　◆风险提示：政策变动风险；政策执行力度不及预期；新增装机不及预期；电力市场建设进度不及预期；原材料价格大幅上涨；煤价大幅上涨；测算存在主观性，仅供参考；我国与欧洲情况不具备完全可比性，相关数据仅供参考。

研究报告全文：证券研究报告公用事业2023年03月08日青达环保688501SH公司报告纯正火电环保设备标的火电新建灵活性改造双重催化评级买入首次覆盖杨阳分析师姚健分析师钟琪联系人S0350521120005S0350522030001S0350122020016yangy08ghzqcomcnyaojghzqcomcnzhongqghzqcomcn最近一年走势预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入百万元62875911371610青达环保沪深30010376增长率13215042归母净利润百万元565811017307512增长率173915704648摊薄每股收益元05906111618301784ROE771216-01080PE3633412721611372-03944PB313297261219PS378313209147EVEBITDA248021561347891资料来源Wind资讯国海证券研究所对应股价日期202337相对沪深300表现表现1M3M12M青达环保-85-91302沪深300-1123-70请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2核心提要公司成立于2006年主营业务是为电力等行业提供炉渣处理系统全负荷脱硝系统低温省煤器等节能环保产品2021年上述产品收入占比分别为5820172021年公司收入63亿元同比126归母净利润056亿元同比17火电投资加速公司除渣系统增长曲线有望重塑十四五缺电或成常态煤电投资加速根据我们统计2022年全年我国中标开工项目合计约9000万千瓦十三五火电建设节奏放缓叠加存量机组更新相对稳定公司整机收入保持在2亿元左右根据我们测算粗略按年均招标9000万千瓦煤机测算除渣设备单位造价约900万元套对应除渣设备年均市场空间8-14亿元公司干渣产品竞争力明显新增市场市占率或高于13公司干渣整机收入增长有望提速低温省煤器需求有望复苏伴随着超低排放改造完成2018-2021年公司低温省煤器收入逐步下滑至1亿左右展望未来低温省煤器需求有望复苏一是火电投资加速有望拉动低温省煤器需求复苏二是低温省煤器等烟气余热回收设备在我国火电市场应用已近10年早期投入的部分设备使用年限已达到或接近使用寿命存量更新替换需求有望逐渐释放火电灵活性改造或提速有望提升公司全负荷脱硝系统收入弹性I双碳背景下煤电将逐渐从电源主体向灵活性主体转变从改造节奏来看我们认为短期火电运营商改造的动力来源于部分地方政府出台的对灵活性煤电机组给予新能源指标方面的激励政策中长期来源于十四五末期电力系统对灵活性资源需求的提升以及灵活性煤电机组收益机制的完善II公司全负荷脱硝产品主要解决火电机组锅炉在低负荷运行时脱硝入口烟温不达标的问题2021年公司全负荷脱硝系统实现收入126亿元2018-2021年CAGR69根据我们测算若2023-2025年改造15亿千瓦煤电机组则对应全负荷脱硝系统市场空间约11-23亿元我们认为在新能源发电量占比持续提升背景下改造量有望超预期公司全负荷脱硝系统收入弹性有望提升投资建议公司是新建火电灵活性改造双重受益标的有望受益于火电资本开支大周期我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为061117亿元同比增速分别为39157对应PE分别为412214倍首次覆盖给予买入评级风险提示政策变动风险政策执行力度不及预期新增装机不及预期电力市场建设进度不及预期原材料价格大幅上涨煤价大幅上涨测算存在主观性仅供参考我国与欧洲情况不具备完全可比性相关数据仅供参考请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3目录目录1深耕电力节能环保行业经营稳中向好511深耕节能环保行业电力板块贡献八成收入612经营稳中向好十四五后半程业绩增长有望提速82火电投资加速公司除渣系统增长曲线有望重塑1021十四五缺电或成常态煤电投资加速1122预计2023-2024年炉渣处理系统整机年均市场空间约8-14亿元1423公司干渣整机新增市场占有率或高于13收入增长有望提速1624火电投资加速存量更新替换周期临近公司低温省煤器收入有望回升193火电灵活性改造或提速有望提升公司全负荷脱硝系统收入弹性2131新能源发电量占比提升收益机制逐渐完善灵活性改造有望提速2232预计2023-2025年水旁路脱硝系统市场空间合计约11-23亿元2633展望十四五后半程公司全负荷脱硝系统收入弹性有望提升284盈利预测和投资评级295风险提示33请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录一深耕电力节能环保行业经营稳中向好请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明511深耕节能环保行业电力板块贡献八成收入公司成立于2006年控股股东实际控制人为王勇其与一致行动人的持股比例合计为3011青岛顺合融达为员工持股平台公司主营业务是为电力热力化工冶金垃圾处理等领域客户提供炉渣节能环保处理系统烟气节能环保处理系统清洁能源消纳系统和脱硫废水环保处理系统解决方案图表1公司控股股东为王勇图表2公司已形成了较为完整的节能环保产业布局注截至2022年三季报资料来源青达环保招股说明书青达环保财报国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明611深耕节能环保行业电力板块贡献八成收入图表32020年公司近八成收入来源于电力行业分行业看2020年公司收入近八成来源于电力行业从产品看炉渣节能环保处理系统占据收入半壁江山2021年实现收入362亿元占公司营业收入的58其次为全负荷脱硝业务2021年实现收入126亿元占公司营业收入的20图表42022年公司业务板块分类图表52021年炉渣处理系统和全负荷脱硝业务收入是主要收入来源业务板块板块简介干式炉渣处理系统炉渣节能环保处理系统湿式炉渣处理系统低温烟气余热深度回收系统低温省煤器烟气节能环保处理系统细颗粒物去除系统全负荷脱硝系统电极锅炉系统清洁能源消纳系统蓄热器系统脱硫废水环保处理系统脱硫废水的环保处理资料来源青达环保招股说明书青达环保财报国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明712经营稳中向好十四五后半程业绩增长有望提速2017-2019年公司营业收入呈下滑趋势一是改造需求减少2014-2017年火电企业完成节能减排超低排放改造对应公司的低温省煤器收入从2018年起明显减少二是新建机组需求减少十三五以来火电建设节奏放缓公司炉渣处理系统收入稳定在30-35亿元左右2021年以来双碳背景下火电灵活性改造需求不断释放2021年公司营业收入同比增长126至628亿元其中全负荷脱硝系统收入同比增长953炉渣处理系统低温省煤器收入稳健增长图表62021年公司收入同比1262图表72018-2020年公司低温省煤器收入逐年减少图表82021年全负荷脱硝收入大幅增长资料来源青达环保招股说明书青达环保财报iFind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明812经营稳中向好十四五后半程业绩增长有望提速图表92021年公司净利润同比17042018年公司净利润同比大幅增长5937主要是因为公司加大了对毛利率较高的炉渣处理系统配件业务及全负荷脱硝业务的开拓其中配件业务收入同比增长4777全负荷脱硝收入同比增长354852021年至今公司发展稳中向好2021年实现归母净利润056亿元同比增长17展望十四五后半程在火电投资加速以及灵活性有望提速背景下公司业绩增长有望提速图表102019-2021年销售毛利率稳健增长图表112020年全负荷脱硝系统毛利率降低图表12炉渣处理系统配件业务毛利率高资料来源iFind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9目录二火电投资加速公司除渣系统增长曲线有望重塑请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1021十四五缺电或成常态煤电投资加速据央视网和中国电力报2022年8月中旬受历史性持续高温天气影响全国超20个省级电网用电负荷创新高叠加来水偏枯全国面临大范围缺电我们认为本轮缺电的直接原因是历史性持续高温天气导致的居民用电需求激增根本原因是十三五至今煤电新增装机有限新能源装机量置信容量低十三五我国煤电年均新增装机3600万千瓦显著低于十二五2021年受能耗双控煤价等因素影响全国煤电装机仅2803万千瓦创2005年以来的历史新低2022H1新增装机仅740万千瓦而2016-2021年用电量CAGR7图表13十三五以来煤电新增装机量明显下滑图表142016-2021年全社会用电量CAGR7资料来源电规总院WIND央视网中国电力报国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1121十四五缺电或成常态煤电投资加速十四五缺电或成常态化供给端据电规总院按照当前煤电项目建设进度和新规划项目落地情况预计2022-2024年新增煤电装机仅约14亿千瓦而新增新能源可靠保障容量不足4000万千瓦电力保障基础仍不牢固需求端据电规总院预测2021-2024年全社会用电量CAGR约5图表15供给端预计2022-2024年煤电新增装机约14亿千瓦图表16需求端预计2021-2024年全社会用电量CAGR5资料来源电规总院国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1221十四五缺电或成常态煤电投资加速据国家能源局官网国家能源局已开始提前谋划十四五中后期电力保供措施其具体措施包括逐省督促加快支撑性电源核准加快开工加快建设尽早投运煤电作为我国电力保供的关键投资有望提速根据我们统计2022年全年我国招中标开工项目合计约9423万千瓦百万千瓦煤电主机价值量已上涨至11亿元台以上较2022年8月份之前的8-9亿元台提升20以上图表172022年全年我国招中标开工项目合计图表18我国招中标开工项目量整体呈加速趋势约9423万千瓦分类合计万千瓦签约600环评前公示200核准5012招标332中标1134开工7957合计15235资料来源国家能源局中国招标投标网北极星火力发电网北极星电力网安徽省能源局安徽省发改委国家能源招标网国家电投江西家公司国电电力黄陵矿业官网广东省能源局广东省发改委福建省发改委盘南项目工作专班淮河能源集团华润电力浙江公司云南省能源投资集团苏尼特左旗微平台大唐电子商务平台哈尔滨电气集团南通日报中通协泵业分会东方电气集团清远电厂湖南日报国粤集团榆能简讯新华财经人民网火力发电网中新网湖南盘江集团江苏省招投标公共服务平台陕西采购与招标网广州公共资源交易中心国义招标采购网精彩纵横电子交易平台国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1322预计2023-2025年炉渣处理系统整机年均市场空间约8-14亿元炉渣处理系统是指对高温炉渣进行冷却的炉渣处理系统其市场需求包括整机和配件火电投资加速背景下公司整机需求有望提速配件受益于庞大的存量市场有望保持快速增长I整机的市场需求主要包括存量火电机组更新以及新建火电机组十三五火电建设节奏放缓叠加存量机组更新相对稳定公司整机收入保持在2亿元左右II配件市场来自于存量火电机组受炉渣节能环保处理系统本身的复杂性及设备运行条件差等因素影响链条等关键零部件磨损严重因此绝大部分电厂2-4年均会定期更换2018-2020年公司加大了对毛利率较高周期较短的配件业务的开拓拉动配件收入快速增长2020年实现配件收入115亿元CAGR213图表192021年公司炉渣处理系统收入36亿元图表20炉渣处理系统整机收入稳定在2亿元左右图表21炉渣处理系统配件毛利率较高资料来源青达环保招股说明书iFind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1422预计2023-2025年炉渣处理系统整机年均市场空间约8-14亿元我们按年均招标9000万千瓦煤机测算若新建机组容量均为百万千瓦则新建机组约90台据青达环保公告除渣设备单位造价约900万元套则2023-2024年对应除渣设备年均市场空间约81亿元若新建机组均为60万千瓦机组则新建机组约150台2023-2024年对应除渣设备年均市场空间约135亿元图表22预计2023-2024年我国除渣设备市场空间约8-14亿元年均招标万千瓦机组容量万千瓦数量台除渣设备单价万元套市场空间亿元100100900901000060170900153100909008190006015090013510080900728000601309001171007090063700060115900104资料来源2020年火电工程限额设计参考造价指标中国招标投标网北极星火力发电网北极星电力网安徽省能源局安徽省发改委国家能源招标网国家电投江西家公司国电电力黄陵矿业官网广东省能源局广东省发改委福建省发改委盘南项目工作专班淮河能源集团华润电力浙江公司云南省能源投资集团苏尼特左旗微平台大唐电子商务平台哈尔滨电气集团南通日报中通协泵业分会东方电气集团清远电厂湖南日报国粤集团榆能简讯新华财经人民网火力发电网中新网湖南盘江集团国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1523公司干渣整机新增市场占有率或高于13收入增长有望提速231干渣系统兼具经济性和环保性有望逐渐替代湿渣系统整机方面按照对对炉渣处理方式的不同可分为干式和湿式两类两者的差别在于干渣系统采用炉膛负压和风机引入冷却风对高温炉渣进行冷却而湿渣系统则采用冷却水处理相较而言干式除渣系统兼具环保性和经济性有望逐渐替代湿渣系统I投资成本方面湿式除渣系统初始投资成本较低但检修维护费用较高以15年寿命计算干式除渣系统投资成本约950万元湿式除渣系统投资成本约1100万元II环保方面干式除渣系统节水无污染炉渣可综合利用具有良好的社会和经济效益图表23湿式炉渣处理系统工艺图图表24干式除渣系统兼具环保性和经济性项目耗水量初始投资年检修维修费用系统特点结垢情况炉渣的综合利用系统简单设干式除渣系统无约800万元约10万元无经济效益较好备少系统较复杂湿式除渣系统较大约500万元约40万元有经济效益差设备多资料来源湿式除渣系统和干式除渣系统对比研究周丽等青达环保招股说明书国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1623公司干渣整机新增市场占有率或高于13收入增长有望提速232公司鳞斗式干渣机节能降耗优势明显新增市场占有率或高于13干式炉渣处理系统的核心设备分为网带式干渣机和鳞斗式干渣机两种类型公司产品以鳞斗式干渣机为主鳞斗式干渣机是以鳞斗为承载炉渣和换热的载体以套筒模锻链为传动中心具有同步自清扫输送带采用穿透换热量化控风技术的新一代干式排渣机据公司公告公司研发的鳞斗式干渣机具有同步自清扫输送带与传统炉渣处理设备配备清扫链相比节电17-30据公司招股书公司2012年独立研发的鳞斗式干渣机相较网带式干渣机节能降耗效果显著是目前国内干式除渣系统中应用最普遍的设备之一图表25鳞斗式干渣机工艺图资料来源青达环保招股说明书国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1723公司干渣整机新增市场占有率或高于13收入增长有望提速232公司鳞斗式干渣机节能降耗优势明显新增市场占有率或高于13公司已成为炉渣处理领域的重要参与者据公司招股书截至2019年底在存量火电市场占有率约为1319套数口径公司干渣产品竞争力明显且干渣系统有望成为主流公司干渣产品在新增市场市占率或高于13火电投资加速背景下公司炉渣处理系统具有较强竞争力收入增长有望提速图表26干式与湿式除渣系统收入稳健增长图表27湿式除渣系统整机与配件收入拆分图表28干式除渣系统整机与配件收入拆分资料来源青达环保招股说明书iFind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1824火电投资加速存量更新替换周期临近公司低温省煤器收入有望回升低温省煤器是一种采用冷却工质对烟气进行深度冷却并吸收余热的热能转换装置该装置利用烟气中的碱性灰尘在烟气降温过程中凝并吸收脱除酸性物质和灰尘有效解决了烟气余热回收后的低温条件下锅炉热损失腐蚀积灰磨损等问题图表29烟气余热回收利用图资料来源青达环保招股说明书国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1924火电投资加速存量更新替换周期临近公司低温省煤器收入有望回升伴随着超低排放改造完成2018-2021年公司低温省煤器收入逐步下滑至1亿左右展望未来低温省煤器需求有望复苏一是火电投资加速有望拉动低温省煤器需求复苏二是低温省煤器等烟气余热回收设备在我国火电市场应用已近10年早期投入的部分设备使用年限已达到或接近使用寿命存量更新替换需求有望逐渐释放新建电厂低温省煤器市场空间约45-75亿元根据公司公告低温省煤器单位造价约500万元套依据前文假设我国年均招标的低温省煤器项目容量为9000万千瓦当新建机组容量为10060万千瓦时新建机组数量为90150台对应低温省煤器市场空间约4575亿元图表302022H1公司低温省煤器收入同比110195图表312021年公司低温省煤器毛利率284资料来源青达环保招股说明书iFind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20