投资逻辑：
　　灵活性改造需求释放利好脱硝业务，公司布局优势路线、客户可协同。
　　（1）行业：火电灵活性改造补偿机制逐步完善、部分地区回本周期降至5~7年，此外多省提出参与灵活性改造给予优先配置新能源开发指标，共同刺激转型压力较大的五大集团参与改造，“十四五”2亿千瓦改造规划预计可完成（对应改造需求约500台）。
　　（2）公司竞争优势：公司布局全负荷脱硝环节中的水旁路技术路线，更适用于深度调峰；原有产品已进入五大集团设备供应链，具有大客户基础。21年参与改造15台，预计22~24年分别改造16/25/40台，将充分受益于行业需求的释放。同时，随着调节深度要求逐步提升，产品单价有望随之提高。
　　新增火电超预期利好传统业务，公司优势产品受益。
　　（1）行业：火电保供与调节双重作用得到重新重视，火电投资升温；根据未来用电负荷预测倒推得“十四五”期间有望新增煤电装机2.8亿千瓦。21年/1~10M22火电实际增量分别有0.46/0.27亿千瓦，对应未来三年煤机每年增量约0.7亿千瓦以上，相关节能环保设备的增量需求可观。
　　（2）公司竞争优势：干渣机路线技术更优、价值量更高，符合行业趋势。公司自研鳞斗式干渣机与应用于湿渣机的模锻链，解决热效率痛点、实现国产替代，具有产品竞争力。
　　拓展非电及脱硫废水处理新业务。公司18~20年非电行业营收占比分别为20%/25%/20%，占比仍较小。目前钢铁行业超低排放改造已获政策关注，而非电领域对烟气治理技术要求高于电力行业，市场潜力较大。此外，新增火电装机进一步带来脱硫废水处理需求，公司自研技术有望受益。
　　投资建议与估值：
　　受益于火电扩建与灵活性改造带来的设备端增量需求，公司传统业务及全负荷脱硝业务齐发力、推动营收高增；产品结构变化带来综合毛利率提升。预计22~24年营收分别为7.3/10.2/13.4亿元，归母净利润分别为0.7/1.2/1.6亿元，对应EPS为0.77/1.24/1.65元。给予公司23年综合PE 28倍，目标价34.59元；给予公司“买入”评级。
　　风险提示：
　　火电新建装机规模不及预期、火电灵活性改造进度不及预期、非电及脱硫废水处理新业务拓展不及预期风险、近期限售股解禁风险等

研究报告全文：2023年01月04日证券研究报告石油化工组青达环保688501SH买入首次评级公司深度研究市场价格人民币2750元火电扩建改造如火如荼共推业绩成长目标价格人民币3459元市场数据人民币总股本亿股095公司基本情况人民币已上市流通A股亿股062项目202020212022E2023E2024E总市值亿元2603营业收入百万元55862873210231343年内股价最高最低元37431348营业收入增长率5361262165439843123沪深300指数3893归母净利润百万元485673117157上证指数3124归母净利润增长率3081704297461283385摊薄每股收益元06720590076612351653人民币元成交金额百万元每股经营性现金流净额-063-044095-083-053300ROE归属母公司摊344995173789112801487250薄292200PE0003713337520931564150PB0002743012682322391100来源公司年报国金证券研究所186250投资逻辑13330灵活性改造需求释放利好脱硝业务公司布局优势路线客户可协同1行业火电灵活性改造补偿机制逐步完善部分地区回本周期降至22010422040422070422100423010457年此外多省提出参与灵活性改造给予优先配臵新能源开发指标共同成交金额青达环保沪深300刺激转型压力较大的五大集团参与改造十四五2亿千瓦改造规划预计可完成对应改造需求约500台2公司竞争优势公司布局全负荷脱硝环节中的水旁路技术路线更适用于深度调峰原有产品已进入五大集团设备供应链具有大客户基础21年参与改造15台预计2224年分别改造162540台将充分受益于行业需求的释放同时随着调节深度要求逐步提升产品单价有望随之提高新增火电超预期利好传统业务公司优势产品受益1行业火电保供与调节双重作用得到重新重视火电投资升温根据未来用电负荷预测倒推得十四五期间有望新增煤电装机28亿千瓦21年110M22火电实际增量分别有046027亿千瓦对应未来三年煤机每年增量约07亿千瓦以上相关节能环保设备的增量需求可观2公司竞争优势干渣机路线技术更优价值量更高符合行业趋势公司自研鳞斗式干渣机与应用于湿渣机的模锻链解决热效率痛点实现国产替代具有产品竞争力拓展非电及脱硫废水处理新业务公司1820年非电行业营收占比分别为202520占比仍较小目前钢铁行业超低排放改造已获政策关注而非电领域对烟气治理技术要求高于电力行业市场潜力较大此外新增火电装机进一步带来脱硫废水处理需求公司自研技术有望受益投资建议与估值受益于火电扩建与灵活性改造带来的设备端增量需求公司传统业务及全负荷脱硝业务齐发力推动营收高增产品结构变化带来综合毛利率提升预计2224年营收分别为73102134亿元归母净利润分别为071216许隽逸分析师SAC执业编号S1130519040001亿元对应EPS为077124165元给予公司23年综合PE28倍目xujunyigjzqcomcn标价3459元给予公司买入评级风险提示火电新建装机规模不及预期火电灵活性改造进度不及预期非电及脱硫废水处理新业务拓展不及预期风险近期限售股解禁风险等-1-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究内容目录1深耕火电节能环保乘灵活性改造东风42火电灵活性改造获政策支持设备端受益721改造需求明确宽负荷脱硝重要性突出722容量补偿优配新能源指标刺激改造积极性923公司布局优势路线五大集团客户可协同133火电扩建传统业务增长不容忽视1631火电扩建规模或超预期公司自研产品受益1632横向拓展非电领域及脱硫废水处理新业务194盈利预测与投资建议2041盈利预测2042投资建议及估值225风险提示23图表目录图表1公司业务拓展进程4图表2公司主要产品及用途看点4图表320181H22公司分业务营收及传统业务占比情况百万元5图表4政策导向逐步由节能减排向鼓励灵活性改造转变5图表52018年至2022年前三季度公司营业收入情况6图表62018年至2022年前三季度公司利润情况6图表7火电灵活性改造涉及全负荷脱硝业务营收高增6图表820182021A公司分产品毛利率情况7图表920182022H1公司毛利率净利率情况7图表10十四五各省市规划新能源装机万千瓦7图表11火电调节示意图8图表12某二次再热机组锅炉和某常规1000MW一次再热机组锅炉SCR装置入口烟温随锅炉负荷变化曲线8图表13脱硝系统温度窗口对反应速率的影响8图表14350MW湿冷机组在THA工况下汽轮机组绝对内效率随负荷率的变化规律9图表15350MW湿冷机组在THA工况下发电标准煤耗左轴及相比满负荷工况的煤耗增长右轴9图表16火电灵活性改造所涉及设备环节9图表17十三五实际改造进度滞后于规划预期10图表18火电灵活性改造合理补偿的构成10图表19甘肃容量补偿规则下各主体分摊费用计算公式11-2-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表20甘肃容量补偿规则下火电灵活性改造容量补偿标准11图表21甘肃容量补偿规则下火电灵活性改造机组60万千瓦机组收益计算11图表22多省份已出台依火电灵活性改造规模配臵新能源开发指标的政策12图表23河南省火电灵活性改造对应配臵新能源规模分布情况12图表24十四五期间灵活性改造总投资及全负荷脱硝市场空间预测13图表25脱硝工艺流程示意图13图表26火电灵活性改造方案优劣势与示意图14图表27五大发电集团十四五风光装机规划的CAGR均值在30以上14图表28公司客户覆盖主要火电企业15图表291820年公司前五大客户主要为五大发电集团中国能建15图表30近三年全负荷脱硝系统产品快速上量16图表31电力行业供电煤耗控制目标已基本完成16图表32火电迎来新一波投资高峰17图表33干式除渣产品有优势预计应用占比提升17图表34鳞斗式干渣机实拍图18图表35公司自研穿透换热技术示意图18图表36公司自研模锻链替代进口圆环链18图表37研发费率处于可比公司中领先水平19图表38公司持续推进非电行业业务拓展19图表3921年煤炭消费构成中钢铁行业占比1720图表40吨钢综合能耗改善效果显现20图表41脱硫废水环保处理系统浓缩减量阶段示意图20图表42公司营收及毛利率预测21图表43可比公司估值情况截至23年1月4日23-3-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究1深耕火电节能环保乘灵活性改造东风公司于2006年成立深耕电力行业火电节能环保设备的研发制造与销售成立之初主营业务为湿式炉渣节能环保处理系统为进一步开拓市场扩大业务范围顺应国家对电厂进行超低排放节能减排改造等政策趋势推出干式除渣设备并与西安交大团队合作研发了低温烟气余热深度回收系统产品2018年公司成功进入全负荷脱硝领域和清洁能源消纳领域成为公司新的业务增长点目前公司已形成了较为完整的节能环保产业布局图表1公司业务拓展进程来源公司招股说明书国金证券研究所图表2公司主要产品及用途看点主要业务及产品主要用途业务看点干式炉渣处理系统收集破碎冷却输送存储高温炉渣高温炉渣余热回收降低锅火电新建机组及存量改造需求冶炉渣节能环保处理系统湿式炉渣处理系统炉煤耗脱硫废水再利用和环保处金废渣处臵需求理回收烟气余热降低锅炉煤耗减少脱硫工艺用水减少烟尘排放布低温烟气余热深度回收系统臵在电除尘器前实现低温静电除火电新建机组及存量改造需求尘烟气节能环保处理系统细颗粒物去除有色烟羽及白色烟细颗粒物去除系统羽去除减轻烟囱腐蚀火力发电机组灵活性调峰锅炉低全负荷脱硝系统负荷脱硝火力发电机组灵活性调峰煤改电极锅炉系统火电灵活性改造需求电供热需求电清洁供热可再生能源消纳清洁能源消纳系统火力发电机组灵活性调峰清洁供蓄热器系统热能源消纳及热能储存脱硫废水环保处理系统脱硫废水环保处理系统收集浓缩减量输送蒸发实废水处臵需求-4-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究现脱硫废水零排放处理其它高盐废水零排放处理来源政府官网国金证券研究所政策驱动下火电节能减排工作于十三五期间集中开展当前传统业务增速放缓近十年来国家针对火电企业节能减排的政策力度逐渐加大十三五期间明确新建煤电机组煤耗标准低于300克标准煤千瓦时要求实现超低排放对应公司1819年包括炉渣处理低温余热回收细颗粒物去除产品在内的传统业务营收占比80以上近两年由于新建煤电机组进度放缓加上降煤耗余热回收能够为电厂带来显著的经济效益火电企业改造积极性较高历经多年的大规模集中建设节能改造已基本完成市场需求减少21年传统业务营收增速仅25往后看新需求或由火电新一轮投资扩张以及非电行业节能减排要求贡献图表320181H22公司分业务营收及传统业务占比情况百万元营收-全负荷脱硝工程百万元YOY-全负荷脱硝工程1401201201001008080606040402020002018A2019A2020A2021A1H22来源公司公告国金证券研究所另一方面新型电力系统转型催生火电灵活性改造需求相关设备业务快速扩张十三五期间火电灵活性改造试点便已开展但由于改造本质是牺牲电厂发电的机会成本来服务系统的调节需求尤其是服务绿电消纳需求因此电厂改造积极性并不高当前在绿电快速上量对灵活性调节资源提出刚性需求的大背景下调峰辅助服务容量电价等收益保障政策的陆续出台灵活性改造需求释放对应公司全负荷脱硝业务快速发展图表4政策导向逐步由节能减排向鼓励灵活性改造转变日期机构政策名称政策内容发改委生态环境煤电节能减排升级与改造行动计到2020年全国新建燃煤发电机组平均供电煤耗低于30020149部国家能源局划20142020年克标准煤千瓦时全面实施燃煤电厂超低排放和节能改造到2020年全国所有具备改造条件的燃煤电厂力争实现超低排放全国新建发改委生态环境全面实施燃煤电厂超低排放和节燃煤发电项目原则上要采用60万千瓦及以上超超临界机201512部国家能源局能改造工作方案组平均供电煤耗低于300克标准煤千瓦时以下简称克千瓦时到2020年现役燃煤发电机组改造后平均供电煤耗低于310克千瓦时关于下达火电灵活性改造试点项20166国家能源局确定丹东电厂等16个项目为提升火电灵活性改造试点项目目的通知到2020年底前重点区域钢铁企业超低排放改造取得明显生态环境部等五部关于推进实施钢铁行业超低排放进展力争60左右产能完成改造到2025年底前重点20194委的意见区域钢铁企业超低排放改造基本完成全国力争80以上产能完成改造关于建立健全清洁能源消纳产销构建以消纳能源为核心的清洁能源发展机制加快形成有利20205国家能源局机制的指导意见征求意见稿于清洁能源消纳的电力市场机制全面提升电力系统调节能-5-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究力着力推动清洁能源消纳模式创新构建清洁能源消纳闭环监管体系关于鼓励可再生能源发电企业自鼓励多渠道增加调峰资源承担可再生能源消纳对应的调峰发改革国家能源20217建或购买调峰能力增加并网规模的资源包括抽水蓄能电站化学储能等新型储能气电光局通知热电站灵活性制造改造的煤电1节煤降耗改造到2025年全国火电平均供电煤耗降至300克标准煤千瓦时以下十四五期间节煤降耗改造规模不低于35亿千瓦发改革国家能源关于开展全国煤电机组改造升级2供热改造对具备供热条件的纯凝机组开展供热改202110局的通知造十四五期间改造规模力争达到5000万千瓦3火电灵活性改造十四五期间完成2亿千瓦增加系统调节能力30004000万千瓦促进清洁能源消纳十四五期间实现煤电机组灵活制造规模15亿千瓦来源发改委能源局生态环境部官网国金证券研究所公司迎发展机遇业绩增速扩大由于公司近三年主营业务构成有所转变传统业务占比连年下降而单台价值量更大毛利率水平更高的全负荷脱硝业务发展迅速拉动营收利润增长13Q22公司实现营收35亿元同比221实现归母净利润1266万元同比58扣非归母净利润894万元同比2921去年同期非经常性损益较高主因计入损益的政府补助达1177万元且以一次性奖励金为主今年大幅减少图表52018年至2022年前三季度公司营业收入情况图表62018年至2022年前三季度公司利润情况营业收入百万元YOY归母净利润百万元扣非归母净利润百万元7000250YOY-归母净利润6000200YOY-扣非归母净利润60035001505000300050010040002500400502000300000300150020001000-502005001000-1001000000-15000-5002018A2019A2020A2021A13Q222018A2019A2020A2021A13Q22来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表7火电灵活性改造涉及全负荷脱硝业务营收高增烟气节能环保处理系统炉渣节能环保处理系统清洁能源消纳系统其他传统业务营收占比70090060085080050075040070030065020060010055005002018A2019A2020A2021A1H22-6-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究来源中电联国金证券研究所产品结构转变促毛利率提升1921年全负荷脱硝业务毛利率分别为486343359相比传统业务平均约32的毛利率水平高出约34pct随着高毛利业务占比的提升综合毛利率存在上升空间费用端具有季节性特征近两年销售费率与管理费率趋于稳定图表820182021A公司分产品毛利率情况图表920182022H1公司毛利率净利率情况综合毛利率净利率销售费用百万元管理费用百万元400销售费率管理费率343350312314500120296450300400100250350803002002506015094200909040100150461005020500000002018A2019A2020A13Q222018A2019A2020A2021A13Q22来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所2火电灵活性改造获政策支持设备端受益21改造需求明确宽负荷脱硝重要性突出十四五新能源装机或将超规划预期带来灵活性资源配套需求十四五可再生能源发展规划提出十四五期间风电和太阳能发电量实现翻倍假设年利用小时数维持不变则与2020年装机水平相比十四五期间新增风光装机合计5349GW从现有28省份发布的十四五新能源装机目标来看合计值已达7286GW新能源装机可能存在超预期在短期不放松弃风弃光率5的目标下会进一步刺激与之配套的灵活性调节资源需求以满足消纳目标图表10十四五各省市规划新能源装机万千瓦十四五规划新增风电十四五规划新增光伏十四五规划新增风电光伏9000800070006000500040003000200010000甘肃河北青海广西江苏宁夏江西浙江西藏福建天津新疆陕西山东广东贵州吉林河南湖北辽宁四川云南湖南海南上海北京黑龙江内蒙古来源中电联国金证券研究所-7-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究火电灵活性改造可使火电成为重要的灵活性调节资源其三大核心目标包括降低最小出力快速启停快速升降负荷其中降低最小出力即向下调峰的能力是目前最主要的考核指标优势相比储能设施具有较短的改造周期较小的投资成本较大的调节容量1通常火电灵活性改造可利用春秋季的大修期间完成耗时随深调要求的不同平均约为3050天分别对应深调比例30至20而电化学储能抽水蓄能建设周期分别需要36个月810年2根据十三五火电灵活性改造项目投资情况纯凝机组改造单位投资约45元KW供热机组按技术路线不同差异较大约22180元KW投资成本低于抽蓄电站3单台6001000MW的火电机组假设深调比例30则相对满负荷状态可多出180300MW的容量空间不及抽蓄电站但相较电化学储能电站具有显著优势图表11火电调节示意图来源国金证券研究所劣势改造后低负荷运行带来低温脱硝新要求同时煤耗提升带来运行成本上升1国内大部分火电厂采用选择性催化还原脱硝技术SCR运行温度为310420在锅炉切至低负荷运行时省煤器后烟温基本低于脱硝反应温度此时SCR催化剂无法运行2研究表明在负荷率调至60以下后汽轮机组绝对内效率变化曲线变得陡峭煤耗率迅速升高负荷率深调至20单位煤耗量将增加243图表12某二次再热机组锅炉和某常规1000MW一次图表13脱硝系统温度窗口对反应速率的影响再热机组锅炉SCR装置入口烟温随锅炉负荷变化曲线来源超超临界二次再热机组锅炉全负荷脱硝特性国金证券研究所来源电厂宽负荷选择性催化还原脱硝技术改造国金证券研究所-8-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表14350MW湿冷机组在THA工况下汽轮机组绝对图表15350MW湿冷机组在THA工况下发电标准煤耗内效率随负荷率的变化规律左轴及相比满负荷工况的煤耗增长右轴耗煤量克千瓦时相比满负荷工况的耗煤量增长37030350253302031015290102705250010050403020负荷率来源燃煤发电机组深度调峰运行的能耗特性分析国金证券研究所来源燃煤发电机组深度调峰运行的能耗特性分析国金证券研究所由此宽负荷脱硝改造是纯凝机组改造的重要一环属于辅机系统改造针对纯凝机组主要改造措施包括锅炉本体水动力壁温等性能核算燃烧系统改造宽负荷脱硝改造控制系统优化等宽负荷脱硝改造的价值量占比约30针对供热机组需考虑热电解耦路径更多样供热机组的调峰能力提升主要针对采暖期如何实现热电解耦运行主要可选的技术路线是低压缸零出力方案和以热水蓄热为代表的储能方案前者投资低广泛适用于大部分热电机组但仅能实现部分热电解耦改造周期23个月储能技术灵活性最好当储能设备足够大时可实现完全热电解耦适用于对热电解耦程度较高的热电机组但投资成本回收期较长改造周期36个月图表16火电灵活性改造所涉及设备环节机组类型技术路线机组整体运行优化锅炉系统汽轮机系统纯凝机组发电机系统三大风机优化改造空预器改造辅机系统宽负荷脱硝改造公司产品布局控制系统优化改造低压缸零出力热水蓄热蓄热罐公司产品布局抽汽蓄能储能技术固体蓄热供热机组电热锅炉公司产品布局高背压循环水供热光轴供热热泵供热NCB供热来源火电机组深度调峰补偿模型的研究国金证券研究所22容量补偿优配新能源指标刺激改造积极性十三五改造不及规划预期电力发展十三五规划中指出十三五期间三北地区热电机组灵活性改造约133亿kW纯凝机组改造约8200万kW其他地方纯凝改造约450万kW而国家电网数据显示十三五期间三北地区实际完成量8241万千瓦改造进度滞后于规划预期-9-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究十三五改造积极性不高主因改造和参与调节带来的增量成本疏导路径不明确过去除东北地区外大部分地区配套调峰辅助服务补偿政策起步较晚煤电机组灵活性改造将增加初始投资运行费用煤耗提升所致等经济成本近年来煤电企业持续亏损缺乏合理补偿机制具体来看缺乏对辅助服务提供主体间性能差异的体现调节深度指标和标准化的电力辅助服务产品体系且尚未建立用户侧参与的辅助服务分担共享机制投资回报不确定性较高图表17十三五实际改造进度滞后于规划预期改造规模万千瓦250002150020000十三五三北地区实际完成改造不足规划4成1500010000824150000十三五-三北地区规划改造十三五-三北地区实际改造来源电力发展十三五规划国家电网国金证券研究所当前补偿机制日趋合理一方面容量补偿机制用于覆盖灵活性改造的固定成本不与实际调节电量挂钩考察机组的可调节潜力另一方面通过向辅助服务受益方收取费用用于覆盖由深度调峰带来的增量变动成本如煤耗增加产生的增量燃料成本等并反映合理的调峰收益进一步地在此基础上引入市场机制在灵活性调节资源缺乏的初级阶段使灵活性改造的价值得到充分体现而在灵活性调节资源与新能源发展进度趋于平衡后鼓励竞价图表18火电灵活性改造合理补偿的构成来源火电机组深度调峰补偿模型的研究国金证券研究所以甘肃省于9月出台的甘肃省电力辅助服务市场运营暂行规则征求意见稿下文简称规则为例提出建设本省容量市场的方案调度机构以月度频率考虑新能源装机负荷预测外送电预测后发布调峰容量需求由灵活调节资源通过竞价方式获得该方案突破发电侧零和实现调峰成本向用户传导同时将调节深度指标纳入补偿依据具体来看分摊费用主要由电量占比决定分配过程不存在先后顺序规则明确了市场化电力用户与火电新能源水电这三类电源主体同时需按照电量占比来分摊调峰容量市场的月度补偿总费用电源主体电量需进行修正储能无需参与分摊修正系数主要考虑对省内售电或外送电的溢价若享受相对溢价则修正后的分摊电量将高于实际电量从21年情况来看甘肃省年发电量约17246亿千瓦时本省用电量约1495亿元其余部分-10-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究外送考虑市场化用电占比后预计费用分摊的计算基数为25002700亿千瓦时市场初期暂设用户侧月度辅助服务市场分摊电费上限为001元KWh超出部分不再进行分摊多出费用不向电源主体转嫁由调节主体承担图表19甘肃容量补偿规则下各主体分摊费用计算公式来源甘肃省电力辅助服务市场运营暂行规则征求意见稿国金证券研究所容量补偿测算以供热季150天非供热季215天为标准我们预计一台额定容量60万千瓦实际出力可降至30的机组在承担50义务内调节后在123档分别有60MW30MW30MW容量可享受补贴对应全年合计可享受补偿收益约1178万元对应年单位补偿收益约1963万元GW假设取纯凝和供热机组改造成本平均值100元KW对应57年可通过容量补偿覆盖改造成本测算基于按标准上限获得补偿的假设图表20甘肃容量补偿规则下火电灵活性改造容量补偿标准档位机组出力区间非供热季补偿标准上限元MW日供热季补偿标准上限元MW日1额定功率40实际出力额定功率50103002额定功率35实际出力额定功率402005003额定功率30实际出力额定功率353507004额定功率25实际出力额定功率3060012005额定功率20实际出力额定功率2580016006额定功率15实际出力额定功率20100020007额定功率10实际出力额定功率15120024008额定功率5实际出力额定功率10150030009额定功率0实际出力额定功率518003600来源甘肃省电力辅助服务市场运营暂行规则征求意见稿国金证券研究所图表21甘肃容量补偿规则下火电灵活性改造机组60万千瓦机组收益计算各调节能力机组累非供热季供热季补两季补偿计收益补偿区间单位收益非供热季供热季补实际出力补偿费用偿费用费用加总各区间调节幅度涉及容量万元补偿标准偿标准MW万元非万元供万元加总两季MWGW年供热季热季年加总万元年500030000000040103002406013270283283472352005002103012922535463710623035070018030226315541117819632560012001503038754092721053508208001600120305167201236334155681510002000903064590015454886814310120024006030774108018546740112335150030003030968135023189057150950180036000301161162027811183819730-11-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究来源甘肃省电力辅助服务市场运营暂行规则征求意见稿国金证券研究所配臵新能源开发指标对存量火电规模庞大转型目标明确的电力央国企改造积极性刺激强当前内蒙河南贵州已针对火电灵活性改造对应配臵新能源开发指标出台了具体政策总体来看配臵标准是根据机组承担50义务内调节后能够新增深调容量的12倍进行新能源配臵优质新能源项目具有稀缺性从尽早锁定新能源项目的开发权角度来看电力央国企的改造积极性也较强河南出台通知中显示五大发电集团合计通过灵活性改造可配臵新能源开发指标量占总量约58图表22多省份已出台依火电灵活性改造规模配臵新能源开发指标的政策日期机构政策名称政策内容1自治区内发电集团统筹本区域内内蒙古自治区火电灵内蒙古自治区火电灵活性制造改造整合新增调节空20228活性改造消纳新能源实能源局间按照新增调节空间11确定新能施细则2022年版源规模1煤电灵活性改造按照增加调峰能关于2022年风电和集力深调至额定功率的视为增加中式光伏发电项目建设25河南省发改委机组规模的调节能力的倍配20229有关事项的通知下1014置新能源建设规模对应配置新能源简称通知88GW1保供煤电项目优先通过多能互补模式配置风光资源2现有煤电项目未开展灵活性改关于推动煤电新能源造不配置新能源建设指标现有项目贵州省能源局一体化发展的工作措施202211新建项目开展灵活性改造应具备征求意见稿35-100负荷调节能力按灵活性改造新增调峰容量50负荷以下的调节部分的2倍配置新能源建设指标来源相关省份发改委能源局官网国金证券研究所图表23河南省火电灵活性改造对应配臵新能源规模分布情况1752016018大唐集团国电投集团国家能源集团758华能集团13515华电集团豫能控股华润集团12014其他90104058510来源政府官网国金证券研究所十四五灵活性改造总投资及全负荷脱硝市场空间预测结论十四五期间灵活性改造总投资预计达13373072亿元对应全负荷脱硝产品市场约为30986亿元中值假设下价值量占比近30假设1基于关于开展全国煤电机组改造升级的通知中提出的十四五期间完成2亿千瓦的火电灵活性改造目标作为中值考虑各省容量电价政策力度不一容量市场推进后实际竞价结果低于补贴标准上限引发实际改造规模不及预期设臵18亿千瓦的低值考虑十三五实际完成量较低投资延后带来实际改造超预期设臵23亿千瓦的高值-12-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究2参考十三五期间机组改造的平均单位成本低值为743元KW中值为102元KW高值为1336元KW3假设平均单台容量介于大机组600MW与小机组350MW供热机组为主之间4参考公司全负荷脱硝产品的平均价格中值为1250万元台图表24十四五期间灵活性改造总投资及全负荷脱硝市场空间预测低值假设中值假设高值假设十四五期间灵活性改造规模18223亿千瓦平均改造成本元KW74310201336十四五期间灵活性改造总投资133720403072亿元平均单台容量MW600400350预期合计改造台数台300500657单台全负荷脱硝工程价格万元100012501500台十四五期间全负荷脱硝市场空300625986间亿元全负荷脱硝工程价值量占比224306321来源Wind中电联国金证券研究所23公司布局优势路线五大集团客户可协同灵活性改造涉及辅机系统改造常见3类方案水旁路方案具有相对优势辅机系统改造目的是使得进入SCR反应器的烟气温度达到要求常用方案包括分级省煤器烟气旁路改造及水旁路改造分级省煤器存在高低负荷匹配性较差无法满足全负荷脱硝的要求烟气旁路存在烟气温度场分布差烟气挡板可靠度低等缺点且不利于深度调峰水侧旁路相比而言是对燃烧系统的影响最小的方案公司竞争优势1布局较优技术路线相比于烟气旁路改造水旁路改造技术更适用深度调峰由于当前对调峰深度的要求逐步提高对应水旁路技术路径的应用占比也有所提升公司采用水旁路技术路线并在简单水旁路方案基础上开发出了热水再循环方案与复合热水再循环方案前者已落地应用后者已完成研发方案升级的目的在于解决水旁路提温有限的缺陷更好地满足深度调峰的需要图表25脱硝工艺流程示意图来源Wind中电联国金证券研究所-13-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表26火电灵活性改造方案优劣势与示意图火电灵活性改造辅机系统可选方方案内容优势劣势示意图案新增一台满足低负荷运行的省煤器与原省排烟温度不会升高对锅高低负荷匹配性较差无分级省煤器方案煤器并联布置炉烟风系统运行影响最小法满足全负荷脱硝的要求在省煤器入口烟道处设置旁路烟道直接烟气温度场分布差烟气将高温烟气通入SCR反应器入口烟道系统简单改造难度低挡板可靠度低出现问题烟气旁路方案与省煤器出口冷烟气混合后进入SCR反投资成本较低后会对脱硝系统产生较大应器进行脱硝反应通过调节烟气旁路上影响的烟气挡板控制烟气温度水侧旁路方案公司产品应用或已完成研发简单水旁路方案在省煤器进出口增加并行的旁路管道部结构简单调节灵活脱公司产品应分水通过旁路管道流动减少省煤器进水硝入口烟温升一般在0-用量降低省煤器内工质吸热量20之间将下降管或分离器出口的一部分高温热水提温幅度有限工质容易热水再循环方案通过新增的再循环泵打入省煤器的入口管结构简单调节灵活脱汽化公司产品应道提高省煤器入口的主给水温度减小硝入口烟温升一般在0-用水侧与烟气侧的换热端差减小省煤器内50之间工质吸热量水侧进行系统调节调节复合热水再循环调节水旁路的给水流量减少进入省煤器方便对锅炉运行冲击小方案公司已研内参与烟气换热的冷水流量减少省煤器无稳定性问题无气化等发的吸热量从而提高脱硝装置入口烟温传热恶化等危害来源超低排放下的宽负荷脱硝技术介绍电厂宽负荷选择性催化还原脱硝技术改造国金证券研究所五大发电集团将是绿电开发主力军灵活性改造意愿高十四五期间新增风光装机合计将达311GW对应前文所述十四五期间各省合计装机规划7286GW占比在427当前除华电新能源业务集中在华新单一平台外其余几家上市平台均有新能源开发目标当前各地新能源项目大多提出配臵灵活性调节资源的硬性要求作为项目过批的重要前提考虑到灵活性调节资源需与电站建设运行进度保持一致因此当前在强配10152小时电化学储能LCOE仍较高的背景下考虑进行灵活性改造可配备新能源开发指标火电转型大型央国企参与意愿度较高图表27五大发电集团十四五风光装机规划的CAGR均值在30以上2021年末风光装机2025年末风光CAGR集团子公司十四五装机规划万千瓦装机E华能国际华能集团集团新增风光装机80GW3829111763071华能新能源大唐发电699大唐集团集团到2025年非化石能源装机超过507006367大唐新能源1307-14-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究龙源电力新增风光装机30GW247654762190国家能源集团国电电力新增风光装机35GW743654243655456华电集团华电新能源新增风光装机75GW272499363820中国电力国家电投吉电股份集团新增风光装机4050GW800012500118其他来源公司公告国金证券研究所公司竞争优势2已打入五大集团设备供应链客户可协同作为国内节能环保系统设备领先企业之一公司已先后打入五大发电集团及中国能建等火电建设主力央企的设备供应链从公司招股说明书披露的前五大客户营收占比来看对五大发电集团之首国家能源集团的销售收入占比于2020年已达221来自五大发电集团及中国能建的收入合计占5021年前五大客户收入占比444此外核心客户也包括华润电力地方性发电国企浙能集团等覆盖核心优质客群且客户结构较为稳固图表28公司客户覆盖主要火电企业来源Wind中电联国金证券研究所图表291820年公司前五大客户主要为五大发电集团中国能建2018年2019A2020A金额占比金额占比金额占比万元万元万元国家能源集6567111196747412751230172206团国家电投7215712292909655050897913中国能建2637244936758659华电集团3424558334883626华能集团6939111823201660532529583大唐集团21743411苏州科陆东自电气有限18805355公司合计267836461691343227808450来源Wind中电联国金证券研究所-15-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究公司全负荷脱硝产品销量提升较快空间仍大2021年为十四五规划开局之年灵活性调节资源建设与新能源建设同步开展灵活性改造相关设备需求进入放量阶段公司192021年实现产品销量分别为5715台21年销量同比翻倍经上文测算可得十四五期间合计改造需求约有500台公司作为行业龙头增长潜力仍较大图表30近三年全负荷脱硝系统产品快速上量产品单位2019A2020A2021A干式除渣系统整机台596341湿式除渣系统整机台345357低温烟气余热深度回收台341728系统全负荷脱硝工程整机台5715其他台251814合计台157158155来源公司招股说明书公司公告国金证券研究所3火电扩建传统业务增长不容忽视31火电扩建规模或超预期公司自研产品受益经历集中升级改造电力行业供电煤耗控制目标已基本完成电力行业是煤炭消耗的主要行业之一是国家节能减排工作重点管控行业十一五十二五十三五期间电力行业按照国家的要求和部署深入实施煤电节能减排升级改造火电供电煤耗持续下降2020年全国6000千瓦及以上火电厂供电煤耗为3055克标准煤千瓦时比2015年下降99克千瓦时比2005年下降645克千瓦时根据生态环境部数据至1H22我国已有近103亿千瓦煤电机组实现超低排放占煤电总装机容量的93改造完成度已较高图表31电力行业供电煤耗控制目标已基本完成供电煤耗gKWhYOY3900500370-05350-10330-15310-20-25290-30270-35250-40来源购电结算平台国金证券研究所传统业务增量将源自新增装机十四五煤电新增装机或超2亿千瓦规划预期由于电能不能大量存储电能供需应保持实时平衡不平衡将引致-16-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究电力系统失稳崩溃乃至大停电火电与核电作为相对稳定的保障电源其合计装机规模应与尖峰负荷基本匹配7M22尖峰负荷约125亿千瓦若剔除限电影响应接近13亿千瓦以5用电增速测算至25年尖峰负荷将达15亿千瓦根据核电装机规划预计25年在运机组容量达07亿千瓦则火电理论需求量为143亿千瓦对应煤电增量装机需求在28亿千瓦存量煤机约11亿千瓦十四五规划2025年煤电新增装机152亿千瓦或存在超预期空间可理解为装机时间表前移火电投资回暖验证火电需求回暖2002-2005年火电行业供应偏紧随着核准投产量的迅速提升到十二五期间已逐步过渡至供需基本平衡2016年以来由于机组大批量投产火电产能过剩导致火电利用小时数逐年下降关于促进我国煤电有序发展的通知中提出严控煤电新增规模叫停多个煤电项目十三五期间火电投资额连年下滑能源保供调峰双重需求催生下21年起火电投资开始上行今年前三季度继续同比高增13Q22全国火电投资完成额547亿元同比增长47图表32火电迎来新一波投资高峰火电投资完成额亿元YOY1400605012004010003080020106000400-10-20200-300-40来源Wind国金证券研究所新增火电或选择效果更优的干式除渣方案固体燃料在锅炉等燃烧设备的炉膛中燃烧后从炉底排渣口排出炉渣炉渣为有害固废且积存会提高煤耗因此需通过节能环保设备去除常见方案有干式和湿式两类国内老机组使用湿式方案较多该方案成熟度较高但缺陷明显排出废水仍需进一步处理环境负担重干式方案成本相对较高但从各项指标看技术优势较大存量机组设备的替换及未来新增机组选择干式方案意愿更强图表33干式除渣产品有优势预计应用占比提升湿式除渣干式除渣干渣含活性CaO利用价值较渣的综合利用途径少经济效益差高经济效益好捞渣机溢流水回水系统和渣仓系统结垢情况无有结垢出闸设备对锅炉排渣结焦渣井相对于锅炉排渣口偏心布置适应性较差的适应性适应性较好系统特点系统较复杂设备多系统简单设备少系统可靠性技术成熟技术成熟国内运行经验相对较少冷却空气进入炉膛对运行有一定对锅炉运行影响无影响耗水量较大无工作场地环境相对较脏场地整洁除渣设施占地较大较小运行检修人员较少少系统耗电量约55kw约110kw-17-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究年检维护费用约40万元约10万元初始投资国产设备约500万元约800万元来源湿式除渣系统和干式除渣系统对比研究国金证券研究所公司竞争优势3传统业务具备产品优势干式除渣路线自研鳞斗式干渣机从与湿式方案的比较可知干式方案由于有冷却空气进入会影响运行公司自研产品采用了穿透换热技术量化控风技术分级冷却排渣系统技术等多项自研的核心技术弥补了传统技术换热效率低的缺陷显著提高了锅炉热效率湿式除渣路线自研捞渣机模锻链技术实现对进口圆环链替代目前在用捞渣机的链条基本都采用圆环链采用圆钢编制而成两相邻链环为点状接触承受负荷时接触点压强高导致磨损较快公司自主研发的模锻链技术较好解决了圆环链的问题两相邻链环为圆弧面接触大大增加了受力点的接触面积减小了单位面积的压力使用寿命显著提高同时价格显著低于进口产品图表34鳞斗式干渣机实拍图图表35公司自研穿透换热技术示意图来源公司官网国金证券研究所来源公司官网国金证券研究所图表36公司自研模锻链替代进口圆环链来源公司官网国金证券研究所研发费率处同行业领先水平传统业务方面同样从事锅炉灰渣尾气处理及节能设备的可比公司较多上市公司中主要包括龙源技术雪浪环境菲达环保等从历史数据可见公司研发投入占营收比重在1821年分别为374641345处于可比公司中的较领先水平-18-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表37研发费率处于可比公司中领先水平龙源技术青达环保雪浪环境菲达环保1098765432102018A2020A2019A2020A2021A来源Wind国金证券研究所32横向拓展非电领域及脱硫废水处理新业务公司积极拓展非电领域市场从公司招股书披露来看1820年公司非电行业营收分别达121311亿元占比2025201从市场空间看据大气治理领域可比公司龙净环保年报披露钢铁水泥平板玻璃陶瓷非电燃煤锅炉等主要非电行业的大气治理市场空间之和经测算约20003000亿元市场空间广阔2从技术要求看非电领域涉及行业众多烟气特性比较复杂故对烟气综合治理技术有着相比电力行业更高的要求特别是在低温脱硝领域有着较高的技术门槛公司凭借传统业务中的技术积累自主研发了风水联合淬钢渣及移动气流床余热锅炉技术已于冶金行业钢厂钢渣处理中应用图表38公司持续推进非电行业业务拓展2018年度2019年度2020年度客户分类金额万金额万金额万比例比例比例元元元电力热力生产和465346803962557544542980供应业化工行业687261268182138274815冶金行业37959646313945561其他行业129732162813226564非电行业119658201307762510996020小计合计585004527031555388来源公司招股说明书国金证券研究所钢铁行业超低排放改造获政策关注预计推动较快从我国煤炭消费构成看钢铁行业是仅次于电力及供热行业的第二大煤炭消费领域21年占比约17生态环境部等五部委于2019年联合印发了关于推进实施钢铁行业超低排放的意见提出推动现有钢铁企业超低排放改造到2020年底前重点区域钢铁企业超低排放改造取得明显进展力争60左右产能完成改造到2025年底前重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成全国力争80以上产能完成改造-19-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表3921年煤炭消费构成中钢铁行业占比17图表40吨钢综合能耗改善效果显现吨钢综合能耗千克标煤吨YOY-吨钢综合能耗96660264017电力及供热行业62010钢铁行业600-1建材行业580-1560化工行业-21761540其他行业-2520-3500-32007A2008A2011A2014A2017A2020A2009A2010A2012A2013A2015A2016A2018A2019A2021A2006A来源Wind国金证券研究所来源工信部中钢协国金证券研究所2020年起公司拓展脱硫废水处理新业务脱硫废水呈弱酸性悬浮物含量高含有大量的氯离子及钙镁等金属离子同时脱硫废水中含有镉汞铬铅镍等微量的重金属离子是火电厂最难处理的末端高盐废水针对国内愈益严格的环保政策公司采取自主研发的技术路线助力脱硫废水环保处理于20年完成了华电集团旗下子公司项目并确认营收1528万元预计该业务未来也将受益于火电新增装机规模的扩大贡献稳定的业绩增量图表41脱硫废水环保处理系统浓缩减量阶段示意图来源公司招股说明书国金证券研究所4盈利预测与投资建议41盈利预测传统业务传统业务主要包含干式湿式除渣系统和低温烟气余热深度回收系统这三类预计20222024年合计营业收入分别为496473亿元同比57301140分产品预测结果干式除渣系统预计20222024年营业收入分别为223239亿元同比98422219湿式除渣系统20222024年营业收入分别为161819亿元同比1812172低温烟气-20-敬请参阅最后一页特别声明