年前我们的大类资产配置年度报告中，明确表达了今年大方向上股强债弱、商品回暖（中国强相关商品领先、贵金属有行情）的观点。近来此大框架下的交易方向均出现一定程度的回调，我们认为暂时的回调给了更好的买入机会。
　　国内1月份的数据尽管同比下代表性有限，海外偏强的CPI（权重调整影响下）、劳动力市场数据与零售数据扰动联储终端利率的预期。强势的PMI数据与两会不及预期的GDP增速目标再度扰动市场。股债跷跷板效应明显，股市出现一定回调伴随着国债期货超预期修复。
　　市场的一致预期认为今年像2019年，从去年年底的一致“强预期，弱现实”出发至今，复苏的成色一直被“看低”。我们认为，今年大类资产走势或披着2019的“皮”，但具备2020疫后复苏的“骨”。
　　风险提示：美联储加息超预期、地缘政治态势升级

研究报告全文：2023年3月8日大类资产配置专题系列皮似2019骨若2020王笑投资咨询从业资格号Z0013736Wangxiao019787gtjascom唐立联系人期货从业资格号F03100274Tangli026575gtjascom报告导读年前我们的大类资产配置年度报告中明确表达了今年大方向上股强债弱商品回暖中国强相关商品领先贵金属有行情的观点近来此大框架下的交易方向均出现一定程度的回调我们认为暂时的回调给了更好的买入机会国泰国内1月份的数据尽管同比下代表性有限海外偏强的CPI权重调整影响下劳动力市场数据君安与零售数据扰动联储终端利率的预期强势的PMI数据与两会不及预期的GDP增速目标再度扰动市期场股债跷跷板效应明显股市出现一定回调伴随着国债期货超预期修复货研究所市场的一致预期认为今年像2019年从去年年底的一致强预期弱现实出发至今复苏的成色一直被看低我们认为今年大类资产走势或披着2019的皮但具备2020疫后复苏的骨风险提示美联储加息超预期地缘政治态势升级请务必阅读正文之后的免责条款部分1正文1短期调整不改长期交易逻辑农历新年之后资本市场从强预期的亢奋转变为弱现实的悲观1月份的各项数据在错位下并未提振市场的信心全年资产配置主线节奏有所暂停当下随着不同频次的数据更多地佐证我国的经济复苏状况今年大类资产的表现或更像2020年的疫后复苏尽管估值端的助力不如2020年市场的基准假设认为今年整体更像2019年弱复苏搭配海外从加息见顶到逐渐降息的切换我们认为经济复苏的成色或被低估而海外流动性的边际转松方向较为确定短期的通胀劳动力数据反抽不改大趋势本年度的交易风险点在于地缘政治局势变化第二阶段现实驱动行情已开启我们需要配合当下各类资产的胜率和盈亏比将目光重新聚焦到主线逻辑上高配AH权益美债黄金低配利率债是我们首推的配置策略中强外弱的基本面格局短期不变原油当前仍处于相对弱势从美国库存周期的角度推演约一个季度后开始转强同时需警惕供应端的变化图1权益市场AH股回调欧洲坚挺图2中债收益率稳美债重回高盈亏比地带资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究22我国复苏成色越来越足2月份的PMI数据显示了我国经济持续复苏的动力弱现实将兑现为强现实尤其是过去长期走弱的中小企业PMI已经连续两个月反弹体现了民企端对于未来的信心预计失业率指标未来将出现缓慢下降图32月PMI强势上行图4中小型企业PMI持续拉升资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究地产端的回暖给了政策一丝底气社融居民端走强将成为定局库存周期指引我国进入新一轮大库存周期中的被动去库对应着经济复苏以新建住房价格增速来刻画的地产周期也已经在周期底部钝化与我国库存周期形成共振70城中二手房房价上涨的城市数量底部抬升一二线新房价格环比转正的同时一线城市二手房价格环比上涨明显3月1日即将执行的民用建筑通用规范中将建筑面积计算线从保温完成面外移至装饰完成面也将一定程度上刺激存量二手房的交易图5居民端终将发力社融即将转强M2同比社融存量同比资料来源Wind国泰君安期货研究3图6我国库存周期触底反弹图7类似20年2季度新一轮被动去库已经开启资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图8新建住宅价格增速也来到周期性底部图9二手房房价上涨城市数量增加资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图10一二线城市新房价格环比均回正图11二手房价格回暖一线领衔资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究43短期海外需求下行趋势不改金丝雀韩国出口数据仍处于弱势区间芯片库存处于高位美国制造业PMI也仍处于2021年年中以来的大级别下行筑底趋势中近期PMI呈现服务强制造弱的特点市场预计年内仍有75bp的加息大概率将以每次25bp一共加3次的形式在上半年落地政策利率的上升将持续对需求形成压制美国地产需求与价格在去年4季度短暂喘息后将重回下降美元指数与美债收益率均迎来短期反弹但上行空间有限美债重回高盈亏比资产序列图12金丝雀韩国出口增速仍处于底部区域资料来源Wind国泰君安期货研究图13美国非制造业PMI大幅反弹图14房贷利率重回上行将持续压制地产需求资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究5图17美元指数反弹美债利率再度上行重新给予美债高盈亏比资料来源Wind国泰君安期货研究4两会目标较为务实稳健两会将今年GDP增速设定为5不及市场的预期同时政府工作报告将今年城镇新增就业预期目标设置为1200万人左右结合财政政策加力提效与货币政策稳健精准的措辞不难发现今年的整体目标定得保守且务实表现了新的领导班子上台之际与经济换挡期中从地产到制造消费稳扎稳打的风格详情请见专题报告政府工作报告学习体会谋全局展新篇周一地产强相关的黑色品种如铁矿螺纹均跳空低开国债期货跳空高开截止到周二下午黑色系逐渐收复失地股市有所回调伴随着国债期货继续上行6期货研究本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为国泰君安期货研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改国泰君安期货产业服务研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038635传真021-33038762国泰君安期货金融衍生品研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038982传真021-33038937国泰君安期货客户服务电话95521请务必阅读正文之后的免责条款部分1