低估值背景下，减产驱动价格加速上涨。国际市场的核心交易印度限制出口，产量超预期下降，短期国际贸易流偏紧。国内市场的核心是低估值，配额外进口成本高提拉国内价格，国内超预期减产则是刺激价格加速上涨的催化剂。短期国际贸易流偏紧的格局仍在，广西减产基本定性，价格上涨的趋势保持。

研究报告全文：二期货研究二2023年03月07日三年度白糖低估值是最高的安全边际国泰君周小球投资咨询从业资格号Z0001891zhouxiaoqiugtjascom安期报告导读货研低估值背景下减产驱动价格加速上涨国际市场的核心交易印度限制出口产量超预期下降短期究国际贸易流偏紧国内市场的核心是低估值配额外进口成本高提拉国内价格国内超预期减产则是刺激价格加速上涨的催化剂短期国际贸易流偏紧的格局仍在广西减产基本定性价格上涨的趋势保持所请务必阅读正文之后的免责条款部分1期货研究正文1白糖现货价格加速上涨现货价格震荡上行并有所加速22年8月下旬以来国内白糖现货价格长时间处于5550-5700元吨的区间内横盘整理23年2月份以来在原糖上涨以及国内超预期减产等因素的推动下现货价格加速上涨3月6日南宁基准价格为6070元吨与过去5年以来新高6100元吨仅一步之遥基差结构有所变化反映市场预期增强白糖基差在22年2-3季度转正核心的原因是美联储超预期加息的背景下全市场的预期转弱叠加国内库存偏高而SR2209合约又是榨季最后的主力合约因此利空全部在该时间体现随着SR2209合约交割完毕市场预期逐渐修复基差上的表现为主力合约逐步转为负基差模式图12022年四季度以来白糖价格震荡上行图2白糖基差先扬后抑元吨商品基差-主流现货价格-白糖-sr元吨商品基差-主流现货基差-白糖-sr6100商品基差-期货主力价格-白糖-sr3006000200590010058000202212022220223202242022520226202272022820229202312023220211020211120211220221020221157002022125600-1005500-2005400-30053002022820229202210202211202212202312023220233-400资料来源同花顺国泰君安期货研究资料来源同花顺国泰君安期货研究2印度减产强化国际贸易流偏紧格局印度减产预期强提振市场情绪22年10月份ISMA预测2223榨季印度乙醇消耗450万吨食糖产量为3650万吨23年1月份ISMA预测2223榨季印度乙醇消耗450万吨食糖产量下调250万吨至3400万吨市场对于印度的预期由增产预期转为减产预期反差巨大2122榨季印度食糖产量为3580万吨印度限制出口的政策预期边际强化22年11月份为了抑制国内糖价印度将其2223榨季出口量限制在600万吨大幅低于2122榨季其实际出口量的1100万吨印度决定在23年3月份重新评判是否会增加出口因为印度食糖产量同比下降印度限制出口的政策预期边际增强请务必阅读正文之后的免责条款部分2期货研究图3印度食糖产量下降图4印度食糖出口量有大幅下降的可能万吨产量消费万吨出口400012001100100035008007072600300060050040040025002131662001105020000-501500-20013141415151616171718181919202021212222231314141515161617171818191920202121222223资料来源ISMA国泰君安期货研究资料来源ISMA国泰君安期货研究ISO下调供应过剩量正视贸易流偏紧事实2月底国际食糖组织ISO季度报告预计2223榨季全球食糖供应过剩420万吨上一期的预估数据为供应过剩620万吨供应过剩量明显下调ISO是基于产量下调才对上述数据进行调整的其预估2223榨季印度产量由之前预估的3550万吨下调至3430万吨另外还将西欧的产量由1660万吨下调至1520万吨在巴西开榨以前因为产量超预期下降北半球能够自由流通的糖源边际上大幅减少全球食糖贸易流偏紧的格局不断强化图5ISO下调全球食糖产量图6ISO下调全球食糖供应过剩量万吨产量消费万吨过剩18500800180006004001750020017000017181819192020212122222316500-20016000171818191920202121222223-400资料来源ISO国泰君安期货研究资料来源ISO国泰君安期货研究纽约原糖5月合约补涨打开国内糖价向上的空间受短期国际食糖市场贸易流偏紧的影响纽约原糖近月合约价格偏强原糖35价差在3月合约摘牌时达到罕见的2美分磅随着3月合约的摘牌原糖5月合约出现了补涨的趋势打开了国内糖价向上的空间原糖5月合约价格下跌一度是压制国内糖价的核心因素请务必阅读正文之后的免责条款部分3期货研究图7原糖不断强化强现实的影响图8原糖5月合约补涨打开国内价格上方空间美分磅35价差元吨SR309CZC原糖5月配额外进口成本256800660026400156200600015800055600054002022-10-102022-11-102022-12-102023-01-102023-02-102022-10-102022-11-102022-12-102023-01-102023-02-10资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究3低估值背景下国内超预期减产是催化剂低估值是国内市场最高的安全边际平衡表角度国内缺乏内生驱动力2223榨季预计国内产量1005万吨CAOC数据常规进口500万吨其他进口50万吨消费量1520万吨期末库存累库35万吨没有大的供需矛盾核心变量在常规进口方面低估值是国内市场最高的安全边际22年1季度配额外进口空间打开有效解决了2122榨季进口点价的问题22年4季度以来配额外进口持续处于深度亏损状态进口点价问题悬而未决广西超预期减产是刺激糖价上涨的催化剂近年来一方面国内产量比较稳定另一方面核心矛盾转移至进口端国内产量问题基本没有被过多交易由于配额外进口窗口持续关闭低成本的国内糖受到青睐广西超预期减产则成为刺激糖价加速上涨的催化剂沐甜科技数据显示截至2月底广西全区41家糖厂收榨同比增加35家压榨期大幅缩短超预期减产逐渐被验证图9配额外进口成本提拉国内价格图102223榨季广西超预期减产元吨南宁现货价格白糖期货指数配额外进口成本万吨产糖量70001000680066009006400620080060007005800560060054005200500500020212021202120222022202220222022202220222022202220222022202220232023400-----------------1011120102030405060708091011120102200320122019202120052006200720082009201020112013201420152016201720182020202220232004资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源中国糖业协会国泰君安期货研究4结论低估值减产催化驱动低估值背景下减产驱动价格加速上涨国内白糖市场的核心驱动来源于国际原糖市场国际市场的请务必阅读正文之后的免责条款部分4期货研究核心是因为产能的限制巴西可想象空间不大主要变量是印度印度交易提高最低出厂价限制出口产量超预期下降短期国际贸易流偏紧国内市场的核心是低估值配额外进口成本高提拉国内价格国内超预期减产则是刺激价格上涨加速的催化剂预计3月份国际市场贸易流偏紧的格局难改观4月份主要看巴西开榨进度总体判断仍有不确定性请务必阅读正文之后的免责条款部分5期货研究本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为国泰君安期货研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改国泰君安期货产业服务研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038635传真021-33038762国泰君安期货金融衍生品研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038982传真021-33038937国泰君安期货客户服务电话95521请务必阅读正文之后的免责条款部分1