首批中华老字号，粽子细分领域绝对龙头。近年来，费用管控加强，净利率整体提升。产品以粽子为主导，在粽子领域，公司是绝对龙头（21年市占率24%左右），疫情期间优势更加巩固，议价能力强，整体呈现量价齐升趋势，且盈利能力强于可比同业；在非粽领域，目前月饼产品发展较快，餐食系列疫情下由盈转亏、拖累公司业绩。
　　品牌、渠道竞争优势突出，供应链壁垒高筑。公司品牌力突出且权属清晰，拥有全渠道经营优势，线上线下均衡发展，此外，粽子生产淡旺季明显，人工环节比重大，规模化生产壁垒高。
　　产品、渠道双管齐下，全国化布局，成长性高，业绩快速增长可看长远。从短期看，随着疫情防控放开，消费回暖，特别是连锁板块有望止损，对利润端贡献最为显著，业绩复苏有望超预期。从长期看，业绩快速增长可看长期：产品端，经营重心放在非粽产品，重点发展包括月饼在内的烘焙产品，打造第二增长曲线，我们发现，从赛道、渠道、经验、激励机制、人才机制、管理层等方面看，五芳斋打造烘焙产品第二增长曲线与彼时洽洽食品打造坚果类第二增长曲线有很多相似之处，对标洽洽食品，五芳斋第二增长曲线打造成功的可能性较高，不仅贡献营收新增长极，也有利于平滑业绩周期性波动，提升整体估值；渠道端，大力改革连锁门店，在优化调整现有传统门店的同时，打造以零售为主的新模式门店，通过成立子公司、管理团队入股等方式保障单店盈利模型跑通且能复制推广，模型跑通后会立即通过加盟方式快速扩张；区域上，布局全国化，拓展华北、华中、华南等市场，同时渠道下沉，渗透空间大。长期来看，粽子产品有望量价齐升，烘焙产品有望形成第二增长曲线，预计费用率长期向下趋势较为确定，且通过股权激励计划确保经营目标实现，成长性强。
　　盈利预测：预计公司2022-2024年营收和归母净利分别可达25.0/31.8/38.1亿元和1.5/2.2/2.8亿元，对应EPS为1.49/2.22/2.82元。采用PE进行相对估值，给予公司目标价84.69元，对应2024年30xPE，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期风险；业务拓展不及预期风险等。
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate五芳斋603237食品加工食品饮料发布时间2023-03-05TableTitleTableInvest证券研究报告公司深度报告买入疫后复苏有望超预期多品类布局赋予强成长性首次覆盖报告摘要股票数据TableMarket20230303首批中华老字号粽子细分领域绝对龙头TableSummary近年来费用管控加强净6个月目标价元8469利率整体提升产品以粽子为主导在粽子领域公司是绝对龙头21收盘价元577412个月股价区间元36205980年市占率24左右疫情期间优势更加巩固议价能力强整体呈现量总市值百万元581690价齐升趋势且盈利能力强于可比同业在非粽领域目前月饼产品发总股本百万股101股百万股展较快餐食系列疫情下由盈转亏拖累公司业绩A101B股H股百万股00品牌渠道竞争优势突出供应链壁垒高筑公司品牌力突出且权属清日均成交量百万股2晰拥有全渠道经营优势线上线下均衡发展此外粽子生产淡旺季明显人工环节比重大规模化生产壁垒高TablePicQuote历史收益率曲线产品渠道双管齐下全国化布局成长性高业绩快速增长可看长远五芳斋沪深300从短期看随着疫情防控放开消费回暖特别是连锁板块有望止损对利润端贡献最为显著业绩复苏有望超预期从长期看业绩快速增30长可看长期产品端经营重心放在非粽产品重点发展包括月饼在内2010的烘焙产品打造第二增长曲线我们发现从赛道渠道经验激0励机制人才机制管理层等方面看五芳斋打造烘焙产品第二增长曲-10线与彼时洽洽食品打造坚果类第二增长曲线有很多相似之处对标洽洽-20食品五芳斋第二增长曲线打造成功的可能性较高不仅贡献营收新增-302022820221120232长极也有利于平滑业绩周期性波动提升整体估值渠道端大力改革连锁门店在优化调整现有传统门店的同时打造以零售为主的新模式门店通过成立子公司管理团队入股等方式保障单店盈利模型跑通TableTrend涨跌幅1M3M12M绝对收益1934且能复制推广模型跑通后会立即通过加盟方式快速扩张区域上布相对收益1927局全国化拓展华北华中华南等市场同时渠道下沉渗透空间大长期来看粽子产品有望量价齐升烘焙产品有望形成第二增长曲线相关报告TableReport预计费用率长期向下趋势较为确定且通过股权激励计划确保经营目标食品饮料行业周报春节消费强劲复苏食实现成长性强饮板块继续看多盈利预测预计公司2022-2024年营收和归母净利分别可达--20230201250318381亿元和152228亿元对应EPS为149222282元食品饮料行业周报边际改善确定继续全采用PE进行相对估值给予公司目标价8469元对应2024年30x面看多PE首次覆盖给予买入评级--20230117风险提示消费复苏不及预期风险业务拓展不及预期风险等TableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024ETableAuthor营业收入24212892249531783805证券分析师李强--3441948-137327361974执业证书编号S0550515060001归属母公司净利润142194150224284021-61002252liqiangnesccn--12903628-223548942698每股收益元188256149222282研究助理范林泉市盈率--38682620执业证书编号S0550122010020市净率13122683585fanlqnesccn--344304265净资产收益率1908248088911701293股息收益率000000121087087总股本百万股7676101101101请务必阅读正文后的声明及说明五芳斋公司深度TablePageTop目录1粽子赛道龙头净利率整体提升611中华老字号赛道龙头612费用管控加强净利率整体提升913粽子为主导生产经营存在明显季节性特征102粽子产品细分领域绝对龙头盈利能力强于可比同业1221粽子市场规模持续增长五芳斋为绝对龙头1222疫情下收入持续增长经营韧性强1423整体呈现量价齐升趋势盈利能力强于可比同业153非粽领域月饼发展较快餐食系列疫情下由盈转亏1631月饼产品起步晚发展快发展潜力大16311月饼市场规模稳步上升竞争格局相对分散知名企业众多没有绝对行业龙头16312月饼起步晚发展快营收快速增长呈现量价齐升17313相较广州酒家体量仍然较小毛利率差距较大1932餐食系列疫情影响严重疫后有望恢复增长214品牌渠道竞争优势突出供应链壁垒高筑2141首批中华老字号品牌力突出且权属清晰2142全渠道经营线上线下均衡发展2243淡旺季明显人工环节比重大规模化生产壁垒高265产品渠道双管齐下推动全国化布局成长性高业绩快速增长可看长远2751打造烘焙产品第二增长曲线推动粽子日销化做全产品线平滑季节性周期波动27511重点发展烘焙产品打造第二增长曲线27512推动粽子日销化同时受益于B端需求增加打开行业天花板提升市占率295121拓宽消费场景推动粽子日销化295122B端代工需求增加团购业务量有望提升整体蛋糕变大五芳斋从中更多受益30513围绕二十四节气做全产品线3252大力改革连锁门店打造零售新模式32521连锁门店业绩下滑主要来自于餐食系列35522连锁门店在疫情前就有下滑迹象疫情极大增加经营困难37523优化调整传统门店直营店数量不断下降37524积极探索连锁新模式门店成立子公司管理团队入股保障单店盈利模型跑通且能复制推广3853全国化布局渗透空间大4054网红营销不断出圈向年轻消费人群贴近4055政策鼓励中华老字号发展五芳斋志在打造以糯米食品为核心的中华节令食品领导品牌426产能扩张加委外生产保障产能需求43请务必阅读正文后的声明及说明257五芳斋公司深度TablePageTop7实行股权激励计划管理层颇具进取心458成长对标洽洽食品第二增长曲线有望形成479盈利预测与估值5110风险提示54图表目录图1公司股权结构截至2022年9月末7图2疫情下营业收入总体较为平稳9图3归母净利润总体快速增长9图4毛利率和净利率呈上升趋势10图5销售费用率明显下降10图6分产品营业收入结构11图7分季度主营业务收入结构11图8分季度粽子产品产能利用率12图9分季度粽子产品自产产量结构12图10端午消费角度下品牌厂商粽子市场规模12图112019年端午节期间商超渠道粽子市占率13图122021年淘宝天猫平台粽子主要品牌占有率13图13粽子系列产品营业收入及增速15图14粽子系列产品销售单价16图15粽子系列产品销量16图16月饼市场规模17图17我国月饼行业代表性生产企业分布17图18月饼系列产品营收快速增长18图192021年7-10月淘宝天猫平台月饼Top10品牌销售额占有率18图20月饼系列产品销售单价19图21月饼系列产品销量19图22可比公司月饼产品毛利率19图232021年7-10月淘宝天猫平台月饼Top15品牌价格段销售额占比20图242021年7-10月淘宝天猫平台月饼Top10品牌月饼销售均价20图25月饼系列产品销售单价元kg21图26月饼系列产品单位成本元kg21图27餐食系列产品营收不断下降21图28公司公开报表分渠道销售模式23图29公司全渠道销售网络24图30五芳斋天猫官方旗舰店25图31五芳斋京东自营旗舰店25图32连锁门店分类及模式25图33连锁板块门店结构单位家26请务必阅读正文后的声明及说明357五芳斋公司深度TablePageTop图342019年我国休闲食品细分品类零售收入及增速27图352019年我国休闲食品细分品类收入占比27图36我国烘焙食品行业市场规模28图372021年中国烘焙行业市场竞争格局28图38蛋制品糕点及其他产品营业收入28图39主营业务收入中直营比重较大29图402021年淘宝天猫平台粽子产地分布31图41直营店盈利亏损比例32图42合作经营店盈利亏损比例32图43连锁门店营业收入33图44连锁门店单店平均营收33图45直营店和合作经营店营业收入33图46直营店和合作经营店单店平均营收33图47加盟店营业收入34图48加盟店单店平均营收34图49经销商门店营业收入34图50经销商门店单店平均营收34图51经销商门店数35图52餐饮门店营业收入35图53餐食系列产品营业收入35图54餐饮门店餐食系列营收占比持续下滑36图55餐饮门店单店餐食系列营收持续下降36图56餐饮门店数持续下降36图57直营店和合作经营店数量不断下降38图58直营店和合作经营店关店数38图59分地区营业收入占比40图60五芳斋B站咸鸭蛋广告41图61五芳斋与B站王者荣耀游戏主播合作41图62五芳斋与漫威联名推出五芳霸霸礼盒42图63五芳斋与迪士尼联名推出欢聚五芳礼盒42图64分季度粽子产品产能利用率43图65粽子系列产品产能利用率43图66粽子系列产品年产能44图67公司粽子产量45图68粽子自产和委外加工产量结构45图692016年洽洽食品分产品营业收入结构48图702021年洽洽食品分产品营业收入结构48图71洽洽食品坚果类营业收入高速增长49图72全国坚果炒货行业规模以上企业营收50图732017年全球树坚果人均消费量单位千克50图74猪肉采购额占营业成本比例52图75猪肉全国市场平均批发价52表1公司重要发展事件6表2现任董事和高级管理人员8请务必阅读正文后的声明及说明457五芳斋公司深度TablePageTop表32021年中国粽子品牌线上发展排行榜单TOP1013表4五芳斋粽子系列代表产品展示14表5可比公司粽子产品营业收入百万元16表6可比公司粽子产品毛利率16表7可比公司月饼产品营业收入百万元19表8老字号品牌发展指数榜单TOP1022表9分渠道主营业务收入构成23表10内部将业务分为商贸电商连锁国际四大板块24表11部分跨界粽子品牌及推出产品31表12餐食系列对餐饮门店营收增量贡献单位万元37表13连锁板块传统门店和新模式门店对比38表14食品供应链设立时股权结构39表15若激励目标达成后食品供应链股权结构39表16节伴合伙人及出资比例39表17近年来国家支持中华老字号发展相关政策43表182023年限制性股票激励计划方案46表19股权激励计划对营业收入和扣非净利润复合增速要求46表20股权激励计划对营业收入和扣非净利润同比增速要求47表21激励对象中的管理层人员47表22洽洽食品重要发展事件48表23收入预测及关键假设单位万元53表24期间费用率关键假设53表25可比公司估值表54请务必阅读正文后的声明及说明557五芳斋公司深度TablePageTop1粽子赛道龙头净利率整体提升11中华老字号赛道龙头粽子领域赛道龙头公司在传承民族饮食文化的基础上不断创新对明清两代极具盛名的嘉湖细点的制作工艺进行现代化改造目前已形成以粽子为主导集月饼汤圆糕点蛋制品其他米制品等食品为一体的产品群具有百年历史首批中华老字号企业五芳斋始于1921年浙江兰溪商人张锦泉在嘉兴张家弄开设荣记五芳斋粽子店店名取五谷芳馨之意凭借糯而不糊肥而不腻香糯可口咸甜适中的出品五芳斋的名号很快在沪杭一带打响公司的粽子制作方法源于百年传承的传统工艺其制作技艺于2011年被文化部收录进第三批国家级非物质文化遗产名录五芳斋是全国首批中华老字号企业2004年被国家商标局认定为中国驰名商标曾荣获农业产业化国家重点龙头企业原产地标记产品嘉兴粽子五芳斋国家电子商务示范企业中国餐饮百强企业餐饮业质量安全提升工程示范单位全国主食加工业示范企业全国食品制造业纳税百强浙江省绿色企业浙江省十大特色农产品品牌等国家级省级荣誉称号2022年8月在上交所主板上市被称为粽子第一股表1公司重要发展事件时间事件1998年4月发起设立股份有限公司注册资本121296万元2004年3月远洋实业五芳斋集团的前身成为控股股东2022年8月正式登陆上交所主板603237SH2023年1月董事会审议通过2023年限制性股票激励计划议案资料来源公司公告东北证券股权结构稳定控股股东为五芳斋集团实控人为厉建平先生父子1公司控股股东为五芳斋集团2004年远洋实业五芳斋集团的前身成为公司控股股东2截至目前厉建平与厉昊嘉父子关系通过五芳斋集团间接控制公司3755的股份为公司的实际控制人厉建平先生于1995年至今任五芳斋集团董事长2002年至今任公司董事长请务必阅读正文后的声明及说明657五芳斋公司深度TablePageTop图1公司股权结构截至2022年9月末资料来源公司公告天眼查东北证券核心管理团队经验丰富且较为年轻公司核心管理团队人员均在公司服务多年大多在公司工作十余年以上在行业业务至关重要的业务运营和管理领域拥有丰富的经验公司现任执行董事及高管共10名70后和80后各有4名均在50岁以下一级部门长基本以80后为主电商团队以90后为主整体较为年轻团队具有朝气请务必阅读正文后的声明及说明757五芳斋公司深度TablePageTop表2现任董事和高级管理人员出生任期开始姓名职务工作经历年份日期大专学历曾任瑞安县公安局民警嘉兴市公安局刑警嘉兴市公安局厉建平董事长195620024郊区分局局长嘉兴市公安局副局长199512至今任五芳斋集团董事长20024至今任公司董事长大专学历曾任嘉兴市食品公司副科长嘉兴市商业局科员公司总经魏荣明副董事长196220176理副董事长五芳斋集团副董事长20176至今任公司副董事长硕士学历曾任上海沪宁高速上海段发展有限公司董事总经理戴巍巍董事196920176上海申渝公路建设发展有限公司董事总经理现担任上实管理上海有限公司总经理20176至今任公司董事硕士学历现担任上海路桥发展有限公司董事星河数码副总经理董常晋峪董事1972202010事上海沪宁高速公路上海段发展有限公司上海申渝公路建设发展有限公司董事总经理202010至今任公司董事硕士学历曾任公司业务员宁波分公司经理市场部经理电子商务马建忠董事总经理197720196总经理挑拾生鲜总经理公司副总经理兼全渠道营销中心总经理20191至今任公司总经理20196至今任公司董事硕士学历高级会计师曾任五芳斋集团下属子公司会计主管财务陈传亮董事财务总监1982202210经理公司财务总监助理兼财务经理20191至今任公司财务总监202210至今任公司董事硕士学历曾任浙江财经大学会计学院副教授20176至今任公司独郭德贵独立董事196120176立董事硕士学历曾任上海市锦天城律师事务所杭州分所律师北京高朋杭张小燕独立董事197320176州律师事务所合伙人现担任北京康达杭州律师事务所高级合伙人20176至今任公司独立董事博士学历曾任国营第755厂助理工程师现担任江南大学教授钟芳独立董事1972201711201711至今任公司独立董事本科学历法国巴黎高等商业学院硕士在读中级经济师曾任公司办徐炜副总经理197320191公室主任五芳斋集团办公室副主任运营管控部总经理总裁秘书公司运营管控部总经理品牌总监20191至今任公司副总经理本科学历法国巴黎高等商业学院硕士在读曾任公司嘉兴分公司经马冬达副总经理197620196理绍兴分公司经理销售管理部经理武汉大区经理公司物流中心经理全渠道营销中心总经理20196至今任公司副总经理大专学历曾任公司总店店长助理销管部培训专员总店店长连锁沈燕萍副总经理1976202012专卖部营运总经理连锁事业部总经理公司总经理助理全渠道营销中心副总经理202012至今任公司副总经理硕士学历曾就职于法国尼克夏会计事务所中国工商银行巴黎分行厉昊嘉总审计师198520201法国安永会计师事务所新加坡上实环境控股有限公司曾任公司董事会秘书董事20201至今任公司总审计师本科学历香港浸会大学硕士在读曾任公司人事主管绩效主管人黄锦阳人力资源总监198320229力资源部经理助理组织发展经理人力资源部经理人力资源总监助理20229至今任公司人力资源总监本科学历曾就职于富邦华一银行诺亚正行基金销售有限公司曾任于莹茜董事会秘书198620201公司董事长助理20201至今任公司董事会秘书资料来源公司公告东北证券请务必阅读正文后的声明及说明857五芳斋公司深度TablePageTop12费用管控加强净利率整体提升疫情下营业收入总体较为平稳2018-2021年公司营业收入年均复合增速达611受疫情影响2020年营业收入有所下滑22021年随着疫情影响的减弱消费市场复苏势头不断增强且2021年为五芳斋品牌100周年公司结合百年五芳斋进行了系列推广宣传销售规模进一步扩大营业收入同比增长19532022年前三季度由于3月份以来上海嘉兴江苏等多地疫情反复公司部分门店暂停营业疫情地区货物物流及快递运输管控影响发货生产基地阶段性停工使得产量减少库存不足加上端午节来的较早2022年6月3日而粽子系列产品销售主要集中在端午节前不能充分赶上电商平台618促销活动使得营业收入同比下降151归母净利润总体快速增长1近年来公司归母净利润总体快速增长2018-2021年归母净利润年均复合增速达25922022年前三季度归母净利润23亿元同比下降192扣非归母净利润同比下降85低于营业收入下降幅度主要系公司积极调整产品策略不断优化产品结构同时猪肉等主要原材料采购价格下降产品毛利率有所提升叠加费用管控加强图2疫情下营业收入总体较为平稳图3归母净利润总体快速增长营业收入百万元同比增速归母净利润百万元同比增速35002525022880289220300068219460242325072421195152002500226416336310142401502000520-34097150035100-5-12901000-151-1050-20500-15-1920-200-40201820192020202122年1-9月201820192020202122年1-9月数据来源Wind资讯东北证券数据来源Wind资讯东北证券毛利率总体保持稳定净利率整体提升12018年至今公司毛利率总体保持稳定保持在45左右若执行新收入准则将运输费由销售费用调整至营业成本中核算公司2020年和2021年毛利率分别为397和38422018年至今公司净利率总体呈上升趋势主要系公司加强费用管控主要费用率下降请务必阅读正文后的声明及说明957五芳斋公司深度TablePageTop图4毛利率和净利率呈上升趋势毛利率净利率4524545044643244840302010165596710400201820192020202122年1-9月数据来源Wind资讯东北证券销售费用率相对较高近年来逐年下降1由于直营比重较大以及多渠道拓展经营公司销售费用率相对较高若执行新收入准则将运输费由销售费用调整至营业成本中核算公司2020年和2021年销售费用率分别为237和223近年来公司运营管控精细化包括数字化运营IT系统搭建等对销售费用的支出进行了有效控制同时受疫情影响销售费用率逐年下降从2018年的319下降至2022年前三季度的2452管理费用率相对稳定维持在6左右2020年以来逐渐下降3研发费用率和财务费用率呈上升趋势但水平较低研发费用率从2018年的03上升至2022年前三季度的06财务费用率从2018年的02上升至2022年前三季度的04图5销售费用率明显下降销售费用率左轴管理费用率研发费用率财务费用率3583031963042528627120245415210050-2201820192020202122年1-9月数据来源Wind资讯东北证券13粽子为主导生产经营存在明显季节性特征产品结构以粽子为主导公司目前已形成以粽子为主导集月饼汤圆糕点蛋制品其他米制品等食品为一体的产品群1粽子系列收入是最主要的收入来源2018年至今粽子系列营收占比均在60以上且呈持续上升趋势2022年前三季度营收占比达7512月饼系列营收占比维持在7左右且持续上升2022年前三季度营收占比为793餐食系列受疫情影响较大营收占比持续下滑从请务必阅读正文后的声明及说明1057五芳斋公司深度TablePageTop2018年的161下降至2022年前三季度的494蛋制品糕点及其他营收占比在9-10之间稳中有升2022年前三季度营收占比为100图6分产品营业收入结构粽子系列月饼系列餐食系列蛋制品糕点及其他其他1009695931009149110878016114979767664616040751620642679694200201820192020202122年1-9月数据来源公司公告东北证券销售的季节性特征明显公司主要产品为粽子月饼等传统节令食品存在明显的季节性特征粽子产品的销售主要集中在端午节前月饼产品的销售主要集中在中秋节前受端午中秋等传统节假日影响公司的销售旺季一般为第二季度和第三季度销售淡季一般为第一季度和第四季度经营业绩存在明显的季节性波动1受销售的季节性影响公司经营业绩也存在明显的季节性波动主营业务收入主要来自第二季度和第三季度2受粽子消费季节性影响粽子行业季节性亏损是常态业绩主要来自第二季度图7分季度主营业务收入结构第一季度第二季度第三季度第四季度10012010411174187802161912316053563040527588201371701090702018201920202021数据来源公司公告东北证券生产的季节性特征明显粽子为传统节令食品其生产和销售均具有明显的季节性特征在端午节前为粽子销售旺季在上年年末至次年端午节前为粽子生产旺季其他时间为淡季在上半年的传统生产旺季均需超负荷生产而在下半年的淡季则产能利用率普遍较低生产淡旺季产能利用率不平衡的特点较为明显请务必阅读正文后的声明及说明1157五芳斋公司深度TablePageTop图8分季度粽子产品产能利用率图9分季度粽子产品自产产量结构第一季度第二季度第三季度第四季度第一季度第二季度第三季度第四季度25022491006164462132325332294200190180154611015060605740785100403195020277302183980020182019202020212018201920202021数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券注产量计算基础为成品数量一季度主要进行半成品储备生产产出成品数量较少二季度成品集中产出发货2粽子产品细分领域绝对龙头盈利能力强于可比同业21粽子市场规模持续增长五芳斋为绝对龙头粽子市场规模持续增长据不完全统计从端午消费的角度2019年我国品牌厂商生产的粽子市场规模为734亿元2015-2019年年均复合增长率达105预计到2024年我国粽子市场规模将增长至1029亿元2020-2024年年均复合增长率预计为7图10端午消费角度下品牌厂商粽子市场规模市场规模亿元1201029962100899840785734806806295626049240200201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E数据来源中国食品公司调研东北证券随着传统文化的回归与弘扬叠加粽子方便食品的属性以及粽子生产工业化品牌厂商粽子市场规模有望迎来加速扩张1近年来随着中国传统文化越来越受到人们的重视节庆食品市场规模越来越大粽子这一承载着传统文化的食品逐渐成为市场新宠销量不断提高2随着现代生活节奏的加快粽子凭借方便快捷的特点其作为日常方便食品的请务必阅读正文后的声明及说明1257五芳斋公司深度TablePageTop日销属性逐渐增强淡旺季的界限日益减弱尤其是在浙江江苏上海等华东地区粽子已成为主要的早餐及主食食品之一促使其市场规模逐步扩大3目前在部分地区仍广泛存在着居民自己在家包粽子的现象多为中老年人群体而年轻人更加追求方便快捷随着新一代年轻人群体逐渐壮大居家包粽子的现象将逐渐减少粽子生产愈发工业化品牌厂商生产的粽子将占据越来越大的份额五芳斋为粽子领域绝对龙头经测算预计2021年五芳斋粽子在品牌厂商中市占率为24左右1根据全国连锁店超市信息网数据2019年端午节期间作为粽子销售主要渠道之一的商超渠道前三名品牌销售金额占比合计超过65市场集中度较高而五芳斋则以302的市占率排名第一说明在传统的商超销售渠道上五芳斋仍具备较大优势2根据魔镜市场情报数据2021年淘宝天猫平台粽子市场CR5达47其中五芳斋一枝独秀市场份额达37远超其它品牌图112019年端午节期间商超渠道粽子市占率图122021年淘宝天猫平台粽子主要品牌占有率五芳斋三全10思念13196北京稻香村30214合口味16真真老老21寿哈子鲜阁2227知味观165214米旗利口福其他数据来源全国连锁店超市信息网东北证券数据来源魔镜市场情报东北证券根据艾媒金榜发布的2021年中国粽子品牌线上发展排行榜单TOP10通过企业综合实力指标全网媒体传播态势评价指标用户口碑监测指标专业分析师团队评价指标等综合评选五芳斋以989的金榜指数继2020年再次摘得桂冠表32021年中国粽子品牌线上发展排行榜单TOP10排名企业总部地址金榜指数1五芳斋嘉兴9892真真老老嘉兴9423知味观杭州9354稻香私房苏州9265广州酒家广州9116诸老大湖州8847杏花楼上海8498三全郑州8409百草味杭州83510全聚德北京824资料来源艾媒金榜东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1357五芳斋公司深度TablePageTop22疫情下收入持续增长经营韧性强表4五芳斋粽子系列代表产品展示产品类别代表产品展示丰年五芳传世臻粽真空粽蛋黄猪肉粽润香豆沙粽速冻粽原汤大肉粽白糯细沙新鲜粽资料来源五芳斋京东天猫旗舰店五芳斋官网东北证券公司粽子系列产品分为真空粽新鲜粽速冻粽其中真空粽占比70以上分为散装和礼盒装礼盒装在粽子系列中占比50以上全渠道销售以电商商贸渠道为主散装占比仅次于礼盒粽新鲜粽占比接近15销售依赖连锁门店速冻粽占比不到10需要冷链运输主要集中在商超渠道粽子消费需求中目前送礼需求居多超过60礼盒粽方面100元左右的是主打产品80-150元是主力价位带目前趋势是往两头走高端粽子每年都有翻倍增长比如传世臻粽最便宜的在200元左右100元左右和100元以内也贡献主要增量在中高端市场占据绝对优势针对高端客户公司的高附加值产品如799元的礼盒粽在这个价格带几乎没有对手在中高端市场占据绝对优势虽受疫情影响粽子系列产品收入持续增长经营韧性强粽子系列产品收入从2018年的150亿元增长至2021年201亿元年均复合增速达1012020年受疫情影响粽子销量下降但原材料价格上涨和产品结构变化导致销售单价提升粽子请务必阅读正文后的声明及说明1457五芳斋公司深度TablePageTop系列产品收入同比增长222021年随着疫情影响的减弱消费市场复苏势头不断增强且2021年为五芳斋品牌100周年公司结合百年五芳斋进行了系列推广宣传销售规模进一步扩大粽子系列产品收入同比增长221疫情下产品收入持续增长体现了较强的经营韧性图13粽子系列产品营业收入及增速粽子系列营收百万元同比增速25002212520082020001609164417011515027115001022510000-5500-125-100-15201820192020202122年1-9月数据来源公司公告东北证券23整体呈现量价齐升趋势盈利能力强于可比同业产品结构优化销售单价逐渐提升1截至目前公司最近一次调价是2019年因原材料涨价之后未做普遍性调价但近年来销售单价逐渐提升主要是由于产品结构变化例如高附加值礼盒粽占比提升以及调整渠道销售政策等2粽子系列产品销售单价逐渐提升从2018年的299元100g提升至2021年的364元100g年均复合增速达68根据调研反馈预计2022年粽子系列产品均价达40元100g同比增长10左右龙头地位稳固价格提升顺畅销量整体提升1得益于稳固的龙头地位和出众的品牌力虽然公司粽子系列产品近年来销售单价逐渐提升但同期销量整体提升从2018年的50万吨提升至2021年的55万吨年均复合增速达31价格提升顺畅议价能力强22021年疫情影响相对减弱消费市场复苏加上2021年为五芳斋品牌100周年公司结合百年五芳斋进行了推广宣传粽子销量增长恢复明显请务必阅读正文后的声明及说明1557五芳斋公司深度TablePageTop图14粽子系列产品销售单价图15粽子系列产品销量销售单价元100g同比增速销量吨同比增速520600005509130405027350242255000044621436836415203202352991501004000015310701030000525-01200000-11-51010000-112-100-50-1520182019202020212022E2018201920202021数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券盈利能力强于可比同业1根据公开可查数据2018-2021年五芳斋粽子产品营业收入年均复合增速达101高于真真老老66和桃李面包892五芳斋粽子产品毛利率保持在45左右相较可比同业处于偏高水平32018-2021年真真老老和桃李面包粽子产品的盈利能力均大幅下滑五芳斋毛利率总体保持稳定净利率整体提升体现了较强的盈利能力表5可比公司粽子产品营业收入百万元企业201820192020202122H118-21年CAGR五芳斋1502160916442008-101真真老老35234545642629966桃李面包10118121389三全食品279294----数据来源公司公告东北证券表6可比公司粽子产品毛利率企业2018201920202021五芳斋467469466442桃李面包469386364275三全食品415417--真真老老61582202净利率数据来源公司公告东北证券3非粽领域月饼发展较快餐食系列疫情下由盈转亏31月饼产品起步晚发展快发展潜力大311月饼市场规模稳步上升竞争格局相对分散知名企业众多没有绝对行业龙头请务必阅读正文后的声明及说明1657五芳斋公司深度TablePageTop月饼市场规模稳步上升据统计2019年我国月饼市场规模为1967亿元2015-2019年年均复合增长率达105随着国民对传统节日重视程度加深预计到2024年我国月饼市场规模将增长至2632亿元2020-2024年年均复合增长率预计为6发展势头良好图16月饼市场规模月饼市场规模亿元3002632248323402502210208519671823200168515061501318100500201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E数据来源中国食品东北证券竞争格局相对分散知名企业众多没有绝对行业龙头华南以广式月饼为主既含港式美心荣华等香港老牌企业也包括广州酒家华美莲香楼金九等国内广式月饼企业华东以杏花楼元祖月饼等为代表华北以稻香村等为代表月饼市场知名企业众多没有绝对行业龙头这也给了五芳斋做大月饼产品的机会图17我国月饼行业代表性生产企业分布资料来源前瞻产业研究院东北证券312月饼起步晚发展快营收快速增长呈现量价齐升请务必阅读正文后的声明及说明1757五芳斋公司深度TablePageTop公司月饼起步晚发展快实现差异化竞争依托五芳斋品牌影响力借助打造大单品能力实现快速增长1公司从2016年开始做月饼2019年为提升五芳斋品牌推出了更符合公司发展战略的新江南糯月饼作为核心产品目前以四层流心糯月饼作为核心品相比一般的流心月饼口感更软糯以此打造差异化竞争依托五芳斋强大的品牌影响力借助公司运营和打造大单品能力月饼产品实现快速增速2021年月饼系列产品营收22亿元2018-2021年年均复合增速达12422022年预计公司月饼在同行普遍下滑的情况下逆势增长3公司月饼目前市占率尚低根据魔镜市场情报数据2021年中秋7-10月淘宝天猫平台月饼市场CR5为294相较于线下市场仍较稚嫩其中稻香村和美心在月饼销售排行中并驾齐驱市场份额分别为87和85五芳斋市场份额为30排名第五图18月饼系列产品营收快速增长图192021年7-10月淘宝天猫平台月饼Top10品牌销售额占有率月饼系列营收百万元同比增速稻香村25025美心20622087华美1852020017985广州酒家1551531901515056五芳斋1039杏花楼4310060030金九528-11知味观50022靓小白210-518元朗荣华201820192020202122年1-9月14其他数据来源公司公告东北证券数据来源魔镜市场情报东北证券公司月饼产品呈现量价齐升1经过前期的推广及战略实施公司已经在月饼市场打下品牌基础并获得消费者认可公司月饼系列产品销量逐步提升从2018年的2388吨提升至2021年的2658吨2公司在不断提升月饼品质的同时产品售价有所提高销售单价从2018年的649元kg提升至2021年的827元kg年均复合增速达84请务必阅读正文后的声明及说明1857五芳斋公司深度TablePageTop图20月饼系列产品销售单价图21月饼系列产品销量销售单价元kg同比增速销量吨同比增速1121271001230002658158272388248374410250022048069510649717082000607156150040041000202500-77-5000-1020182019202020212018201920202021数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券313相较广州酒家体量仍然较小毛利率差距较大公司月饼体量仍然较小2021年公司月饼产品营业收入22亿元销量2658吨而同期广州酒家月饼产品营业收入152亿元销量15万吨差距较大表7可比公司月饼产品营业收入百万元企业201820192020202122年1-9月18-21年CAGR五芳斋155153185220-124广州酒家10381192137815211360136桃李面包95106118133141120数据来源公司公告东北证券公司月饼产品毛利率远低于广州酒家2019年以来公司月饼产品毛利率保持在30左右而广州酒家在60上下差距较大图22可比公司月饼产品毛利率五芳斋广州酒家桃李面包7060504030201002018201920202021数据来源公司公告东北证券注广州酒家桃李面包2020年开始执行新收入准则请务必阅读正文后的声明及说明1957五芳斋公司深度TablePageTop公司月饼产品以中低价格段为主售价偏低1根据魔镜市场情报数据2021年中秋7-10月淘宝天猫平台上五芳斋月饼中60-120元的中低价格段销售额最大占比接近50而广州酒家月饼以120-180元的中高价格段为主五芳斋月饼均价为85元件远低于广州酒家的152元件在月饼销售额Top10品牌中处于中下游水平2公司月饼产品整体销售单价低于广州酒家2021年公司月饼产品整体销售单价为827元kg广州酒家为997元kg公司月饼产品主要通过委外生产成本高于广州酒家1公司月饼产品单位成本高于广州酒家2021年公司月饼产品单位成本为581元kg广州酒家为434元kg执行新收入准则2公司月饼产品主要通过委外生产增厚成本3若未来月饼起量公司会考虑自建产能有助于降低成本提升毛利率图232021年7-10月淘宝天猫平台月饼Top15品牌价格段销售额占比数据来源魔镜市场情报东北证券图242021年7-10月淘宝天猫平台月饼Top10品牌月饼销售均价均价元件350300250200150100500美心元朗荣华金九广州酒家靓小白华美五芳斋知味观杏花楼稻香村数据来源魔镜市场情报东北证券请务必阅读正文后的声明及说明2057