怎么看待五芳斋的周期反转？
　　收入端困境反转：我们认为，疫情对于五芳斋的收入影响主要在3个方面：（1）上海连锁门店受到疫情影响暂停营业；（2）高速公路门店受到疫情与消费习惯影响客流锐减；（3）电商虽有订单但是物流受到疫情影响较难发货。我们预计，以上3点对于公司销售收入的影响都在亿级水平。2023年及以后，我们预计，伴随政策放开，物流、线下出行与餐饮消费有望次第修复，公司收入端有望迎来困境反转。
　　利润端困境反转：我们认为，疫情对于五芳斋的利润影响主要在3个方面：（1）上海等地的员工工资；（2）直营门店等的租金。我们预计，疫情期间连锁板块对利润的侵蚀在千万级别。2023年及以后，我们预计，伴随政策放开，公司连锁门店有望扭亏，公司利润端有望迎来困境反转。
　　怎么看待五芳斋的第二增长曲线？
　　收入端，产品、渠道双轮推进。
　　产品方面：（1）月饼：以2021年公司财报数据进行对比，同为“老字号”企业，广州酒家月饼收入超15亿，五芳斋月饼收入仅2亿出头，公司在月饼市占率有较大提升空间。一方面，月饼具备礼赠属性，和公司的“老字号”品牌禀赋较为契合，另一方面，公司持续实施“糯+”战略，推出“糯月饼”走差异化道路。（2）其他节令食品：二十四节气植根于中国传统文化，每个节气都具有自己的独特传统与节令食品，如清明青团、端午粽子、七夕巧果、新春年糕等。目前，五芳斋的主要节令食品产品有粽子、月饼、蛋制品等，并在持续补充节令食品产品矩阵。由于节令食品普遍有礼赠属性，而五芳斋作为拥有百年历史的中华老字号，拥有得天独厚的品牌优势，其品牌力能在节令食品销售方面得到较好的迁移。
　　渠道方面：近年来公司不断尝试和探索连锁发展新模式，在模式得到论证成功的情况下公司会考虑去做全国的大幅度扩张。若新模式探索成功，有望对营收增长和公司品牌影响力的扩大形成积极影响。
　　利润端，非粽产品和加盟模式有望提升整体净利率水平。
　　从产品来看：（1）补充非粽产品有望减弱周期波动，做大日销，提高产能利用率和规模效应；（2）月饼等非粽产品生产端的机械化程度与销售端的零售化程度均较高，非粽产品占比提升有望拉升公司净利率水平。
　　从渠道来看：新模式会以加盟为主，相比传统的五芳斋门店，新模式的资产更轻，一旦新模式跑通，预计也将抬升整体净利率水平。
　　投资建议：重申“买入”评级。我们预计公司22-24年营收分别为26.16/33.59/40.58亿元，净利润分别为1.85/2.30/3.02亿元，EPS分别为1.83/2.29/2.99元，对应当前PE分别为30/24/19倍。我们看好五芳斋周期反转与第二增长曲线超预期，重申“买入”评级。
　　风险提示：渠道拓展不及预期、产品销售的季节性波动风险、食品安全风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

研究报告全文：周期反转第二增长曲线有望超预期五芳斋603237SH食品证券研究报告公司点评2023年2月15日饮料TableIndustry评级TableTitle买入维持公司盈利预测及估值TableFinance市场价格5565元指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元分析师范劲松24212892261633594058增长率yoy-319-102821执业证书编号S0740517030001净利润百万元142194185230302电话021-20315733增长率yoy-1336-52531每股收益元141192183229299Emailfanjsrqlzqcomcn每股现金流量360228211329443研究助理晏诗雨净资产收益率1823181920EmailyansyrqlzqcomcnPE395289303243186PB7366554537分析师熊欣慰备注股价选取2023年2月15日收盘价执业证书编号S0740519080002Emailxiongxwrqlzqcomcnxiongxwrqlzqcomcn投资要点怎么看待五芳斋的周期反转TableProfit收入端困境反转我们认为疫情对于五芳斋的收入影响主要在3个方面1上海基本状况连锁门店受到疫情影响暂停营业2高速公路门店受到疫情与消费习惯影响客流锐总股本百万股101减3电商虽有订单但是物流受到疫情影响较难发货我们预计以上3点对于公流通股本百万股25司销售收入的影响都在亿级水平2023年及以后我们预计伴随政策放开物流市价元5565线下出行与餐饮消费有望次第修复公司收入端有望迎来困境反转市值百万元5606利润端困境反转我们认为疫情对于五芳斋的利润影响主要在3个方面1上海流通市值百万元1402等地的员工工资2直营门店等的租金我们预计疫情期间连锁板块对利润的侵股价与行业TableQuotePic-市场走势对比蚀在千万级别2023年及以后我们预计伴随政策放开公司连锁门店有望扭亏公司利润端有望迎来困境反转怎么看待五芳斋的第二增长曲线收入端产品渠道双轮推进产品方面1月饼以2021年公司财报数据进行对比同为老字号企业广州酒家月饼收入超15亿五芳斋月饼收入仅2亿出头公司在月饼市占率有较大提升空间一方面月饼具备礼赠属性和公司的老字号品牌禀赋较为契合另一方面公司持续实施糯战略推出糯月饼走差异化道路2其他节令食品二十四节气植根于中国传统文化每个节气都具有自己的独特传统与节令食品如清明青团端午粽子七夕巧果新春年糕等目前五芳斋的主要节令食品产品有粽子月饼蛋制品等并在持续补充节令食品产品矩阵由于节令食品普遍有礼赠属性公司持有该股票比例相关报告而五芳斋作为拥有百年历史的中华老字号拥有得天独厚的品牌优势其品牌力能在节令食品销售方面得到较好的迁移渠道方面近年来公司不断尝试和探索连锁发展新模式在模式得到论证成功的情况下公司会考虑去做全国的大幅度扩张若新模式探索成功有望对营收增长和公司品牌影响力的扩大形成积极影响利润端非粽产品和加盟模式有望提升整体净利率水平从产品来看1补充非粽产品有望减弱周期波动做大日销提高产能利用率和规模效应2月饼等非粽产品生产端的机械化程度与销售端的零售化程度均较高非粽产品占比提升有望拉升公司净利率水平从渠道来看新模式会以加盟为主相比传统的五芳斋门店新模式的资产更轻一旦新模式跑通预计也将抬升整体净利率水平投资建议重申买入评级我们预计公司22-24年营收分别为261633594058亿元净利润分别为185230302亿元EPS分别为183229299元对应当前PE分别为302419倍我们看好五芳斋周期反转与第二增长曲线超预期重申买入评级风险提示渠道拓展不及预期产品销售的季节性波动风险食品安全风险研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表1五芳斋三大财务报表预测单位百万元资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金252209235243营业收入2892261633594058应收票据0000营业成本1642147818522204应收账款42384959税金及附加13161923预付账款15131720销售费用7847069571157存货315310376442管理费用184165212252合同资产0000研发费用13121519其他流动资产797192111财务费用5025流动资产合计703642768876信用减值损失1111其他长期投资56565656资产减值损失-2-3-3-3长期股权投资0000公允价值变动收益0000固定资产2484137531049投资收益1222在建工程353353353353其他收益16161616无形资产90837670营业利润266254317414其他非流动资产280291299306营业外收入5555非流动资产合计1028119615381835营业外支出6666资产合计1731183823062711利润总额265253316413短期借款072204207所得税716886111应付票据41617390净利润194185230302应付账款219152195241少数股东损益0000预收款项1343324归属母公司净利润194185230302合同负债807292112NOPLAT197185232305其他应付款0000EPS按最新股本摊薄192183229299一年内到期的非流动负债62626262其他流动负债207187233275主要财务比率流动负债合计6096408931010会计年度2021E2022E2023E2024E长期借款92000成长能力应付债券0000营业收入增长率195-96284208其他非流动负债179179179179EBIT增长率332-64255317非流动负债合计271179179179归母公司净利润增长率363-46247309负债合计88081910711189获利能力归属母公司所有者权益849101812331519毛利率432435449457少数股东权益2222净利率67716974所有者权益合计851101912351521ROE228181187198负债和股东权益1731183823062711ROIC304245231252偿债能力现金流量表单位百万元资产负债率508445465439会计年度2021E2022E2023E2024E债务权益比391307360294经营活动现金流230212331445流动比率12100909现金收益257236307428速动比率06050404存货影响-495-66-67营运能力经营性应收影响159-11-10总资产周转率17141515经营性应付影响54-145454应收账款周转天数6655其他影响-47-244741应付账款周转天数38453436投资活动现金流-102-220-420-420存货周转天数64766767资本支出-412-209-409-411每股指标元股权投资2000每股收益192183229299其他长期资产变化308-11-11-9每股经营现金流228210329442融资活动现金流-309-35115-17每股净资产843101012241508借款增加-56-201323估值比率股利及利息支付-118-24-27-38PE29302419股东融资0000PB7654其他影响-13591018EVEBITDA66725640来源中泰证券研究所-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分