工商业光伏高景气延续，头部公司竞争优势显现
　　我们看好2023年工商业光伏维持高景气度，南网四省（除云南以外）、中部（湖北/湖南/河南）、东部（上海/江苏）有望成为投资的新热区。相对于其他光伏项目，工商业光伏盈利更高的本质源于对“电网购电溢价+输配电价+政府性基金及附加”的抽成；且可持续性基于两个长期趋势，即电力系统消纳成本上升和光伏LCOE下行。我们预测工商业光伏渗透率有望从2022年的8.2%升至2030年的25.7%。重点推荐：1）南网能源，光伏装机有望超预期，工商业光伏投资热点区域优势显著；2）港华智慧能源，2023-2024年业绩表现向好，城燃主业复苏并提供稳定现金流，再生能源业务加速落地。
　　电价上行+成本下行，分布式光伏收益率向好
　　2023年分布式光伏收益率有望同比上升，其中27个省市达到投资经济性（全投资IRR不低于6%）；大部分省市户用光伏依然需要通过加杠杆才能实现合理回报。我们测算，2023年20个省市工商业光伏IRR同比上升，其中7个省市的升幅超过1.5个百分点；但个别地区工商业光伏IRR同比下降，山东/宁夏/蒙东分别降3.7/1.8/0.8pp，因分时电价规则大幅调整，导致光伏平均电价同比下降25%/16%/6%。随着2023年多晶硅与硅片的产能逐步释放，光伏组件价格下行的趋势已基本确立。工商业电价每变化1分钱，IRR同向变化0.248pp；组件价格每变化0.1元/瓦，IRR反向变化0.245pp。
　　从电价结构看工商业光伏盈利本质和可持续性
　　相比光伏上网电价（集中式光伏/户用光伏/工商业光伏余电部分的上网电价），工商业电价还包括电网从电源侧购电的溢价（电力交易涨价和平衡成本、2023年2月山东/浙江/广东的代理购电价格相比基准电价涨幅分别为23.0%/22.7%/24.1%）、输配电价和政府性基金及附加。工商业光伏投资商赚取了上网电价以外的额外收益，而用电方则享受更低的用电平衡成本和输配成本。我们认为工商业光伏的超额收益（相比于集中式光伏）具备可持续性，主要来自于两个长期趋势：1）消纳成本的上升，因风光渗透率不断提升；2）光伏LCOE的下行，因光伏技术不断进步。
　　从用电总量角度看工商业光伏渗透率和潜在空间
　　选取13个行业作为工商业光伏目标市场，2018-22年总用电量由4.79万亿度增至6.06万亿度，CAGR为6%。在相对理想的发电和用电场景下，工商业光伏可供电量占总用电量比例约为17%左右。我们测算2022年工商业光伏目标市场的潜在可装机量为1,122GW、并有望在2030年提升至1,506GW，渗透率有望从8.2%升至25.7%。我们认为2023年南网四省（除云南以外）、中部（湖北/湖南/河南）、东部（上海/江苏）将成为工商业光伏投资的新热区，因满足三大条件：1）迎峰度夏电力供需紧张、2）工商业平均电价显著上升、3）投资回报率不低于6%。
　　竞争态势趋于白热化，竞争壁垒逐步显现
　　2022年分布式光伏龙头并网和开发份额持续提升，项目拓展能力正得到逐步验证；城燃企业依托客户资源优势和强大现金支撑，入局工商业光伏市场；光伏行业老玩家纷纷布局户用光伏市场。在行业竞争态势趋于白热化的阶段，我们认为有三大竞争壁垒正在逐步形成：1）屋顶资源壁垒，工商业看客户储备，农户看人际关系；2）方案设计能力，是否拥有专业人才队伍，从开发、投资到运营及项目后评价全套标准规范；3）设备集采优势：优化投资成本，提高安全边际。
　　风险提示：电力需求下行；工商业销售电价回落；光伏政策推进不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告公用事业抽丝剥茧看工商业光伏高景气本质华泰研究公用事业增持维持2023年3月07日中国内地深度研究研究员王玮嘉工商业光伏高景气延续头部公司竞争优势显现SACNoS0570517050002wangweijiahtsccomSFCNoBEB090862128972079我们看好2023年工商业光伏维持高景气度南网四省除云南以外中部湖北湖南河南东部上海江苏有望成为投资的新热区相对于其研究员黄波他光伏项目工商业光伏盈利更高的本质源于对电网购电溢价输配电价SACNoS0570519090003huangbohtsccom政府性基金及附加的抽成且可持续性基于两个长期趋势即电力系统消SFCNoBQR1228675582493570纳成本上升和光伏LCOE下行我们预测工商业光伏渗透率有望从2022年联系人李雅琳的82升至2030年的257重点推荐1南网能源光伏装机有望超SACNoS0570121040031liyalin018092htsccom预期工商业光伏投资热点区域优势显著2港华智慧能源2023-2024SFCNoBTC420862128972228年业绩表现向好城燃主业复苏并提供稳定现金流再生能源业务加速落地联系人胡知SACNoS0570121120004huzhi019072htsccom电价上行成本下行分布式光伏收益率向好8621289722282023年分布式光伏收益率有望同比上升其中27个省市达到投资经济性全投资IRR不低于6大部分省市户用光伏依然需要通过加杠杆才能实现行业走势图合理回报我们测算2023年20个省市工商业光伏IRR同比上升其中7个省市的升幅超过15个百分点但个别地区工商业光伏IRR同比下降山公用事业沪深300东宁夏蒙东分别降371808pp因分时电价规则大幅调整导致光伏平9均电价同比下降25166随着2023年多晶硅与硅片的产能逐步释放光伏组件价格下行的趋势已基本确立工商业电价每变化分钱同向31IRR变化0248pp组件价格每变化01元瓦IRR反向变化0245pp411从电价结构看工商业光伏盈利本质和可持续性17相比光伏上网电价集中式光伏户用光伏工商业光伏余电部分的上网电Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23价工商业电价还包括电网从电源侧购电的溢价电力交易涨价和平衡成资料来源Wind华泰研究本2023年2月山东浙江广东的代理购电价格相比基准电价涨幅分别为230227241输配电价和政府性基金及附加工商业光伏投资商重点推荐赚取了上网电价以外的额外收益而用电方则享受更低的用电平衡成本和输配成本我们认为工商业光伏的超额收益相比于集中式光伏具备可持续目标价股票名称股票代码当地币种投资评级性主要来自于两个长期趋势1消纳成本的上升因风光渗透率不断提南网能源003035CH1079买入升2光伏LCOE的下行因光伏技术不断进步港华智慧能源1083HK627买入资料来源华泰研究预测从用电总量角度看工商业光伏渗透率和潜在空间选取13个行业作为工商业光伏目标市场2018-22年总用电量由479万亿度增至606万亿度CAGR为6在相对理想的发电和用电场景下工商业光伏可供电量占总用电量比例约为17左右我们测算2022年工商业光伏目标市场的潜在可装机量为1122GW并有望在2030年提升至1506GW渗透率有望从82升至257我们认为2023年南网四省除云南以外中部湖北湖南河南东部上海江苏将成为工商业光伏投资的新热区因满足三大条件1迎峰度夏电力供需紧张2工商业平均电价显著上升3投资回报率不低于6竞争态势趋于白热化竞争壁垒逐步显现2022年分布式光伏龙头并网和开发份额持续提升项目拓展能力正得到逐步验证城燃企业依托客户资源优势和强大现金支撑入局工商业光伏市场光伏行业老玩家纷纷布局户用光伏市场在行业竞争态势趋于白热化的阶段我们认为有三大竞争壁垒正在逐步形成1屋顶资源壁垒工商业看客户储备农户看人际关系2方案设计能力是否拥有专业人才队伍从开发投资到运营及项目后评价全套标准规范3设备集采优势优化投资成本提高安全边际风险提示电力需求下行工商业销售电价回落光伏政策推进不及预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1公用事业正文目录区别于市场的观点3电价上行成本下行分布式光伏收益率向好42023年分布式光伏收益率有望同比上升4终端电价上行趋势确立但光照时段电价政策存在不确定性5光伏组件价格下行有望进一步推升分布式光伏投资经济性7从电价结构看工商业光伏盈利本质和可持续性9盈利本质对平衡成本传输成本的抽成9可持续性用电成本持续走高光伏LCOE持续下行10从用电总量角度看工商业光伏渗透率和潜在空间122022年工商业光伏装机同比237装机渗透率预估为8212屋顶光伏可满足工商业17的用电量预估2030年潜在可装机1506GW122023年哪些区域有望成为工商业光伏投资新热点13竞争态势趋于白热化竞争壁垒逐步显现15龙头公司资源开发超预期新入局者更具竞争实力15屋顶资源壁垒工商业客户储备农户人际关系16方案设计能力以全生命周期角度定制解决方案16设备集采优势优化投资成本提高安全边际16重点推荐公司17南网能源003035CH买入目标价1079元17港华智慧能源1083HK买入目标价627港元17风险提示18免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2公用事业区别于市场的观点市场担心分时电价规则的调整影响工商业光伏投资热情我们的模型测算显示2023年工商业光伏投资回报率全投资IRR仍大幅领先其中27个省市达到投资经济性全投资IRR不低于6即使是在平均电价下降25的山东省全投资IRR依然可以达到76而且我们认为工商业光伏的超额收益本质上是对消纳成本的抽成在新型电力系统建设风光发电渗透率不断提升的大背景下电力消纳成本长期上行而另一方面技术进步带来光伏发电LCOE长期下行工商业光伏的超额收益具备可持续性市场认为分布式光伏投资壁垒低龙头效应不明显我们认为分布式光伏投资商通常也是运营商的竞争壁垒正逐步形成主要包括三个方面资源锁定能力方案设计能力设备集采能力对于投资商而言新项目的前期开发和商务谈判所消耗的时间远超过项目实际建设的时间而且分布式光伏投资更趋于市场化行为投资方和用电方之间是双向选择的过程我们认为项目落地能力强的龙头公司将逐步提升市场份额免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3公用事业电价上行成本下行分布式光伏收益率向好2023年分布式光伏收益率有望同比上升工商业光伏投资回报仍大幅领先户用光伏需借助杠杆实现合理回报基于2022年2月14日分布式光伏下一个蓝海市场的模型我们对部分边界条件做出调整1各省电价更新至2023年2组件价格假设由185元瓦下调至175元瓦参考2023年2月份PVinfolink价格3户用项目整体造价较工商业项目低03元瓦最新测算结果显示工商业光伏投资回报率全投资IRR仍大幅领先其中27个省市达到投资经济性全投资IRR不低于6大部分省市户用光伏依然需要通过加杠杆才能实现合理回报图表1不同省市分布式光伏项目IRR测算-基于2023年终端电价与组件价格计算工商业工商业公共建筑公共建筑户用户用户用-贷款户用-贷款BAPVBIPVBAPVBIPVBAPVBIPVBAPVBIPV北京13711611798513710143天津93777560322026-32河北1231039376584313170山西8670796440265700蒙西6752513843296912蒙东139118139118523810648辽宁13711610587665016198吉林1751501381167559200132黑龙江1771521421218467237165上海806458442412-11-73江苏9174745946328326浙江9780806446328023安徽85696853372445-11福建70555642392653-04江西65516147372446-11山东76607660614614281河南79636651301817-41湖北119100937648348932湖南77626652372343-14广东77625238311818-41广西10890786346328225海南102847963372447-10重庆29171000-26-34四川715655411907-36-106贵州634946331907-35-104云南7358645041286205陕西109919578533810849甘肃10486907344307316青海59455541523810648宁夏523857442008-30-97统计省市数量IRR10116530092IRRin81065421032IRRin6810101293141IRR63991626291324资料来源国家电网各省市分公司官网南方电网各省分公司官网华泰研究预测绝大部分省份的分布式光伏收益率同比上升因平均电价上行和组件价格下行2023年工商业光伏IRR同比升幅超过15个百分点的省份包括河北山西湖北广西海南贵州陕西另外有20个省市IRR同比上升2023年工商业平均电价同比涨幅超过10的省份包括山西广西海南重庆贵州陕西另外分别有9个省份平均电价同比涨幅在510和05两个区间我们认为电价走高有望继续推升工商业光伏的投资热情免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4公用事业图表2工商业光伏收益率对比2023年vs2022年2020232022181614121086420北天河山蒙蒙辽吉黑上江浙安福江山河湖湖广广海重四贵云陕甘青宁京津北西西东宁林龙海苏江徽建西东南北南东西南庆川州南西肃海夏江资料来源国家电网各省市分公司官网南方电网各省分公司官网华泰研究图表3光伏发电时段工商业平均电价对比2023年vs2022年元千瓦时122023年2022年100806040200北天河山蒙蒙辽吉黑上江浙安福江山河湖湖广广海重四贵云陕甘青宁京津北西西东宁林龙海苏江徽建西东南北南东西南庆川州南西肃海夏江资料来源国家电网各省市分公司官网南方电网各省分公司官网华泰研究终端电价上行趋势确立但光照时段电价政策存在不确定性预计全社会供电成本2022年见底回升2030-35年见顶回落根据2022年10月14日电改深水区用电成本或将2030见顶研究结论我们认为碳中和电力转型将在发电侧电网侧用电侧均需要更多投入以应对可再生能源的间歇性对电力系统的冲击而额外投资通常意味着电价提升我们测算全社会终端电价自2014年065元度下行后在2020056-057元度见底2021随着四季度火电涨价开始回升到2030-35年见顶07元度左右随后风光低价上网会成为主导终端电价下行的核心驱动力免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5公用事业图表4电力系统平衡难度增加终端电价与上网电价的差距拉大图表5终端电价组成元度元度全国发电企业平均上网电价电网购销差价输配电价终端电价全国发电企业平均上网电价0808线损政府性基金及附加额外平衡成本发电储能额外平衡成本-负荷07070606050504030402030102002014201820162013201520162017201920202021201320142015201720182019202020212022E2026E2030E2024E2025E2027E2028E2029E2035E2050E2060E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2035E2050E2060E2023E资料来源国家能源局官网中电联光伏行业协会BNEF华泰研究预测资料来源国家能源局官网中电联光伏行业协会BNEF华泰研究预测但各省指定电价政策过程中依然会考量电力供需结构的变化各省发改委在制定本省电价时通常要考虑诸多因素包括经济发展水平电力供给结构产业结构等其中电力供给结构和产业结构的变化或较为显著因大力发展新能源风光装机和电量占比快速上升在风电光伏发电出力的高峰时段电量供给大幅增加可能导致低电价因产业转型升级和产业转移工业用电的时间分布或发生较大迁移用电负荷可能由原先的高峰时段分散至低谷时段导致两个时段的供需结构逆转从而最终影响交易电价图表6山东省电力结构风光电量快速上升2022年合计8图表7山东省GDP结构工业占比下降第三产业占比上升火电水电核电风电太阳能第一产业第二产业工业第二产业其他第三产业1001009890968094709260905088408630842082108002013201420152016201720182019202020212022201320142015201620172018201920202021资料来源国家统计局官网华泰研究资料来源国家统计局官网华泰研究山东宁夏蒙东收益率同比下降因分时电价政策调整我们测算2023年山东宁夏蒙东三地工商业光伏IRR同比下降371808个百分点2023年山东省尖峰高峰电价同比上升平时低估电价同比下降新增深谷电价但相比电价绝对值的小幅变化各个时段的分布规则大幅调整直接导致光伏发电时段的平均电价同比下降25至06087元度宁夏和蒙东也因为类似的调整导致平均电价同比下降16和6图表8山东省一般工商业代理购电价格对比2023年vs2022年2023年尖峰时段高峰时段平时段低谷时段深谷时段不满1千伏119986910531690710769036836902705691-10千伏1186069103936906969690354569025676935千伏及以上117226910255690683169034076902429692022年尖峰时段高峰时段平时段低谷时段不满1千伏11884691013169072106904289691-10千伏116356909924690707269042206935千伏及以上1138769097176906934690415169资料来源国家电网山东分公司官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6公用事业电价信号既是发电资源和用电负荷平衡结果也可成为引导负荷的手段根据2023年1月6日国家电网有限公司2023年工作会议披露2022年夏季山东电网迈入用电负荷亿千瓦时代1亿千瓦100GW夏季尖峰负荷远超其他季节最高负荷国网山东电力公司预计2023年年底山东新能源装机将达到8500万千瓦装机占比46成为山东电网内第一大电源山东省2023年分时电价规则主要调整了两点1夏季突出16-22点的尖峰和高峰时段发电资源相对紧缺风光出力不足而其他时段大部分为平时段或低谷时段发电资源相对充足此时电价信号主要反映电力供需平衡2冬季突出10-16点的深谷和低谷时段因光伏出力较高且可引导煤电的热电联产更多向供热倾斜缓解电煤压力此时电价信号主要作为引导负荷的手段图表92023年山东省分时电价规则大幅变化2023年尖峰时段冬季12-1月1600-1900春季2-5月1800-2000夏季6-8月1800-2200秋季9-11月1700-1900高峰时段冬季12-1月1600-2200春季2-5月1700-2200夏季6-8月1600-2200秋季9-11月1600-2100低谷时段冬季12-1月1000-1600春季2-5月1000-1500夏季6-8月200-800秋季9-11月1000-1500深谷时段冬季12-1月1200-1400春季2-5月1100-1400秋季9-11月1100-14002022年尖峰时段夏季6-8月1000-11001900-2100冬季12-1月1000-11001600-2000高峰时段900-11001500-2200低谷时段000-7001200-1400资料来源国家电网山东分公司官网华泰研究是否有更多省份跟进调整分时电价规则仍有待观察从2023年1-2月已公布的各地区电价规则来看除山东宁夏蒙东以外其余省市并未对分时电价规则做出大幅调整对于未来政策会如何变化我们认为还有待观察主要取决于如下三点1在各类储能和电网投资加大之后风光新能源的装机是否依然对电网消纳形成强烈冲击2用电负荷的调节能力是否足够灵活从而确保不会削弱电价信号的引导作用3为消纳新能源而产生的额外平衡成本能否完全通过电价信号传导是否还需要增加新的电价科目以匹配成本的变化光伏组件价格下行有望进一步推升分布式光伏投资经济性上游产能逐步释放光伏组件价格中长期下行趋势确立光伏产业链上游各环节产能周期的不一致导致2022年光伏组件价格居高不下随着2023年多晶硅与硅片的产能逐步释放光伏组件价格中长期下行的趋势已基本确立PVInfoLink预计后续光伏组件价格有望下探至每瓦165175元人民币的区间由于组件竞争愈发激烈部分厂家给予相对平均报价下降5分人民币左右的优惠图表10光伏价格指数以2014530为100图表112022年12月下旬以来光伏组件价格已明显回落1元千克多晶硅致密料元瓦组件电池片硅片多晶硅200330单面单晶PERC组件210mm右21518031021016029020514027020012025019510023019080210185601901804017017520150170014041504160417041804190420042104220423022108210921102111211222012202220322042205220622072208220922102211221223012107资料来源Solarzoom华泰研究资料来源PVInfoLink华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7公用事业以IRR6作为项目投资经济性的基准线当工商业电价从079元千瓦时降至054元千瓦时即降幅达到32时BAPV项目IRR仍可保持在6以上工商业电价每变化1分钱IRR同向变化幅度为0248个百分点组件价格的下降降低光伏系统的建造成本当组件价格从205元瓦降至185元瓦BAPV的IRR从551升至60即组件价格每变化01元瓦IRR反向变动幅度为0245个百分点图表12工商业电价每变化1分钱BAPV的IRR同向变动0248pp图表13组件价格每变化01元瓦IRR反向变动幅度为0245pp14IRRBAPV投资标准线IRRBAPV投资标准线951210858756654255工商业电价元千瓦时0452组件价格元W435024029034039044049054059064069074079205195185175165155145135125资料来源华泰研究预测资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8公用事业从电价结构看工商业光伏盈利本质和可持续性盈利本质对平衡成本传输成本的抽成工商业电价的构成国内终端电价从宏观结构来看主要包括上网电价电源侧输配电价电网侧政府性基金及附加统一收取及增值税国内各省工商业电价结构类似主要可分为代理购电价格电度输配电价政府性基金及附加容量电价针对两部制或大工业用电部分省份还包括代理购电容量补偿电价综合损益分摊标准而尖峰谷电价政策则决定了代理购电价格上浮或下浮的比例2023年2月山东浙江广东的代理购电价格相比基准上网电价涨幅分别为230227241反映出电网从各类电源购电综合价格的上涨幅度图表142023年2月山东浙江广东工商业代理购电价格构成图表152023年2月山东浙江广东的代理购电价格相较基准价涨幅元千瓦时代理购电价格输配电价代理购电价格相比基准价涨幅09政府性基金及附加容量补偿电价245代理购电综合损益分摊标准082400706235052300403225022200100215山东浙江广东山东浙江广东资料来源国家电网山东公司浙江公司官网南方电网广东公司官网华泰研究资料来源国家电网山东公司浙江公司官网南方电网广东公司官网华泰研究工商业光伏的售电价格工商业光伏主要采用自发自用余电上网的模式其中自发自用部分电价通常为优惠电价余电上网部分电价为当地光伏发电上网电价以南网能源为例公司根据工商业客户的需求和偏好采取不同的定价方式主要包括1在合同期内以双方约定的固定价格不变2根据客户的消纳率情况采用阶梯电价形式客户消纳率越高给予的电价折扣越高3与电力市场交易价格挂钩客户可选择市场交易形成的多种价格中的一种作为合同价格4根据未来官方或权威渠道发布的电价如电网企业发布的代理购电工商业用户价格为基础进行打折对于分布式光伏客户自用的电量部分公司与其协商确定电价折扣率通常为1020公司与客户签订合同期限20-25年图表16工商业分布式光伏商业模式以南网能源为例资料来源南网能源招股说明书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9公用事业工商业光伏的超额收益本质上来源于平衡成本和输配成本从前文所述的电力价格构成可以看出相比光伏上网电价集中式光伏户用光伏工商业光伏余电部分的上网电价工商业电价还包括电网从电源侧购电的溢价电力交易涨价和平衡成本输配电价和政府性基金及附加因此工商业光伏投资商赚取了上网电价以外的额外收益而工商业用电方则享受了更低的用电平衡成本和输配成本图表17各省工商业光伏自发自用电价相比基准价的涨幅120相比基准价涨幅相比上浮20的基准价涨幅10080604020020北天河山蒙蒙辽吉黑上江浙安福江山河湖湖广广海重四贵云陕甘青宁新京津北西西东宁林龙海苏江徽建西东南北南东西南庆川州南西肃海夏疆江注1工商业光伏自发自用电价折扣率为202当前参与市场化交易的上网电价相比基准价的涨跌幅限制为20资料来源国家电网各省市分公司官网南方电网各省分公司公司官网华泰研究可持续性用电成本持续走高光伏LCOE持续下行我们认为工商业光伏的超额收益相比于集中式光伏具备可持续性主要来自于两个长期趋势即消纳成本的上升和光伏LCOE的下行长期趋势一消纳成本的上升根据2022年10月14日电改深水区用电成本或将2030见顶研究结论我们认为新型电力系统的消纳成本会随着风光渗透率提升不断增加我们测算发电侧火电抽蓄的消纳成本会从现在的5分千瓦时增至011元千瓦时在2030前后见顶其他形式的储能成本会从现在的1-2分千瓦时增至02元千瓦时见顶时间取决于储能的技术发展和成本优化需求侧的消纳成本在2025之前都很低2030之后会逐渐体现但是因为负荷侧调节能力更多是经济性驱动例如电动车利用价差充放电工业企业尖峰负荷节能虚拟电厂等等所需的额外调节成本我们判断不会达到5分千瓦时的水平图表18风光平价消纳的路径元度风光加权平均上网电价消纳成本-发电储能消纳成本-电网消纳成本-负荷050假设煤价维持当前水平-煤电上网电价045040035030025020015202020212022202320242025202620272028202920302035E2050E2060E资料来源中电联华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10公用事业长期趋势二光伏LCOE的下行2021年之前光伏上网电价主要取决于区域分布通过补贴来补偿较高的光伏LCOE平准化度电成本LevelisedCostofEnergy根据中国光伏行业协会的测算2022年全投资模型下地面电站在1800150012001000小时等效利用小时数的LCOE分别为018022028034元千瓦时分布式光伏发电系统为018021027032元千瓦时随着初始投资逐年下降地面电站和分布式光伏LCOE也将稳步下行根据中国光伏行业协会预测2023-2030年将下降1115取决于不同地域的光照条件图表19中国光伏行业协会预测2023-2030年光伏LCOE将下行1115元瓦元千瓦时初始投资左1800h1500h1200h1000h4204041035403903038025373602035340152020202120222023E2025E2027E2030E资料来源光伏行业协会华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11公用事业从用电总量角度看工商业光伏渗透率和潜在空间2022年工商业光伏装机同比237装机渗透率预估为822022年工商业光伏新增装机同比237根据光伏行业协会统计数据2022年国内新增光伏装机8741GW分布式5111GW占比58分布式新增装机连续两年超过集中式其中工商业户用分别为2625GW同比23717均好于我们此前预测1815GW见2022年2月14日分布式光伏下一个蓝海市场图表202022年新增分布式光伏装机5111GW图表212022年新增装机结构集中式42工商业30户用29GW集中式分布式集中式户用工商业100100100集中式占比分布式占比9090908080807070706060605050504040403030302020201010100002019202020212022201920202021202220152016201720182019202020212022新增装机占比累计装机占比资料来源光伏行业协会华泰研究资料来源光伏行业协会华泰研究估算工商业光伏装机渗透率达到82根据2022年2月14日分布式光伏下一个蓝海市场的测算我们预计2022年底国内各类屋顶光伏潜在装机分别为住宅1177GW工业744GW商业142GW公共建筑228GW截至2022年底国内工商业光伏累计装机92GW我们预估其装机渗透率已达到82图表22我们预计2022年底国内工商业屋顶光伏潜在装机886GW图表23我们估算2022年底国内工商业光伏装机渗透率为82GW住宅工业屋顶商业建筑公共建筑40009工商业户用3500873000625005200041500310002500100202020212022E2023E2024E2025E2030E远期202020212022资料来源光伏行业协会华泰研究预测资料来源光伏行业协会华泰研究预测屋顶光伏可满足工商业17的用电量预估2030年潜在可装机1506GW工商业光伏发电量占用电业主总用电量的比例约为17针对工商业光伏安装要求和用电特性我们一共选取13个行业作为工商业光伏目标市场2018-2022年这些行业总用电量由479万亿千瓦时增至606万亿千瓦时年均复合增速为6假设光伏年均可利用小时数为1000小时自发自用比例为90则2022年工商业光伏目标市场的潜在装机量为1122GW和我们此前通过屋顶面积测算结果1114GW见2022年2月14日分布式光伏下一个蓝海市场基本一致以每年工作日250天为基准年均1000可利用小时相当于全部小时数的17也意味着在相对理想的发电和用电场景下工商业光伏可供电量占总用电量比例约为17左右免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12公用事业图表242018-2022年工商业光伏目标市场用电量持续增长图表25两种测算方法得出的工商业光伏潜在装机较为接近万亿千瓦时GW用电量YOY右屋顶面积测算用电量测算65141150126011001010505581000650950445290040085020182019202020212022202020212022资料来源国家统计局国家能源局华泰研究资料来源光伏行业协会华泰研究预测从用电量角度预测2030年工商业光伏潜在可装机1506GW参考行业用电量历史增速我们假设2023-2025年工商业光伏目标市场用电量保持5增长2026-2030年保持3增长20252030年用电量有望增至7081万亿千瓦时我们认为2023-2030年国内工商业光伏渗透率有望快速提升2023-2025年年均提升25个百分点2026-2030年年均提升2个百分点2025年2030年渗透率有望升至157257原预测132199见2022年2月14日分布式光伏下一个蓝海市场对应累计装机为203386GW原预测179285GW见2022年2月14日分布式光伏下一个蓝海市场图表26从用电量角度预测2030年工商业光伏潜在可装机1506GW单位201820192020202120222023E2024E2025E2030E用电量亿千瓦时479055121552758593086058763617667987013781308YOY69301242250505030利用小时数小时年100010001000100010001000100010001000可满足用电量亿千瓦时79848536879398851009810603111331169013551自发自用比例909090909090909090光伏潜在装机GW887948977109811221178123712991506累计装机GW4553586692120150184364渗透率5155596082102122142242新增装机GW7854772592813073351799较前次预测差异419133251158727资料来源华泰研究预测2023年哪些区域有望成为工商业光伏投资新热点迎峰度夏电力供需紧张的地区根据中国电力企业联合会中电联于2023年1月19日发布的2023年度全国电力供需形势分析预测报告2023年迎峰度夏期间华东华中南方区域电力供需形势偏紧华北东北西北区域电力供需基本平衡迎峰度冬期间华东华中南方西北区域电力供需偏紧华北区域电力供需紧平衡东北区域电力供需基本平衡夏季光照时长高于冬季因此迎峰度夏电力供需偏紧的地区更有望投资光伏发电图表272023年迎峰度夏和迎峰度冬两个时期华东华中南方区域均面临电力供需偏紧的局面华东区域华中区域南方区域华北区域东北区域西北区域迎峰度夏偏紧偏紧偏紧基本平衡基本平衡基本平衡迎峰度冬偏紧偏紧偏紧紧平衡基本平衡偏紧注华东区域包括上海江苏浙江福建山东华中区域包括安徽江西河南湖北湖南南方区域包括广东广西贵州云南海南华北区域包括北京天津河北山西内蒙古东北地区包括辽宁吉林黑龙江西北区域包括重庆四川西藏陕西甘肃青海宁夏新疆资料来源中电联2023年1月2023年度全国电力供需形势分析预测报告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13公用事业工商业平均电价显著上升的地区根据我们的统计2023年工商业电价同比涨幅超过10的共有6个省份超过5不到10的共9个省份其余省份电价涨幅较小或出现下滑我们认为当工商业主感知到电费显著上涨时其在厂房或办公楼屋顶安装光伏发电的意愿更高图表282023年工商业电价同比涨幅不低于5的省市2023年工商业电价同比涨幅181614121086420贵州海南广西山西重庆陕西河北湖北青海湖南上海甘肃江苏河南广东注代表迎峰度夏期间电力供需偏紧的省份资料来源国家电网各省市分公司官网南方电网各省分公司公司官网华泰研究投资回报率满足投资商的预期我们以全投资IRR不低于6作为衡量工商业光伏投资回报率的标准结合电力供需格局和工商业电价涨幅的佐证我们认为2023年南网四省中部的湖北湖南河南东部的上海江苏将成为工商业光伏投资的新热点图表292023年满足工商业光伏投资三大条件的热点区域区域省市全投资IRR电价同比涨幅电力供需中部湖北1192896偏紧河南791565偏紧湖南774859偏紧东部江苏911794偏紧上海800846偏紧南方广西10821592偏紧海南10191648偏紧广东773557偏紧贵州6321677偏紧资料来源国家电网各省市分公司官网南方电网各省分公司公司官网华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14公用事业竞争态势趋于白热化竞争壁垒逐步显现龙头公司资源开发超预期新入局者更具竞争实力南网能源并网和开发份额持续提升2022年高速增长南网能源是国内工商业光伏的龙头企业2017-2021年并网规模由420MW提升至104GW2021年末并网市占率1592022年新开发规模公司公告通过投资决策达到920MW有望在23年陆续投产预计新增市占率达到27考虑到2022年光伏组件涨价和疫情影响等不利因素我们认为公司强大的项目资源开发能力正得到逐步验证城燃企业依托客户资源优势和强大现金支撑入局工商业光伏市场城市燃气分销商在全国各个城市拥有燃气分销特许经营权和当地的工业园区商业综合体公共交通公共建筑等业主方已建立长期稳定的服务关系国内天然气渗透率进入相对饱和阶段新增接驳规模和销气毛差均预期收窄促使城市燃气企业积极寻找新的业务增长点其中1港华智慧能源于2021年9月正式提出零碳智慧园区战略公司计划到2025年累计锁定200个工业园区资源规划工商业屋顶光伏装机规模15GW我们预计2022年底公司累计并网和在建规模已达到600MW并有望于1Q23末突破1GW2新奥能源于2015年提出成为综合能源供应商的新目标截至1H22末公司已投运的泛能项目177个约为2016末的15倍光伏及售电是新奥泛能业务的重要场景之一1H22末完成并网226MW累计投评584MW光伏行业老玩家纷纷布局户用光伏市场自2021年整县光伏开发政策颁布以来正泰电器创维集团能辉科技等光伏行业的老玩家抓住机遇加大对中国农村市场的户用光伏开发力度图表302021年末国内分布式光伏项目主要持有者MW工商业户用800070006000500040003000200010000正吉南山芯金林晴能港新创泰电网高能开洋天辉华奥维电股能新科新能科科智能集器份源能技能源技技慧源团源能源资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15公用事业屋顶资源壁垒工商业客户储备农户人际关系无论是工商业光伏还是户用光伏前期资源开发都至关重要对于工商业光伏而言运营商投资方和屋顶业主用电方处于双向选择的状态1运营商需要甄别1业主的用电需求是否匹配光伏发电特性2业主的经营持续性能否支撑项目20-25年的生命周期3业主的信用资质如何和能源账单支付是否及时2而用电方则主要看重1新增的屋顶光伏发电是否会影响用电稳定和安全2光伏系统能否稳定运行且不会造成起火等安全隐患3电价折扣力度是否合理折扣太小导致意愿不高折扣过大则可能存在运营中断风险户用光伏主要依靠属地化的地推能力由于光伏直接安装于农村住宅的屋顶能否取得屋主的信任至关重要因此户用光伏的前期接洽入户安装与维护并网容量申请等均和当地的人际关系密切相关方案设计能力以全生命周期角度定制解决方案是否拥有专业人才队伍分布式光伏项目的设计建设和运营等专业环节对人员均有较高的要求需要根据客户的不同需求实施个性化的方案继而需要既懂专业知识又具备行业经验的人才特别是具备行业监管部门认定的相关从业资格的人才如住建部认定的电气工程师暖通工程师一级建造师造价工程师安全工程师执业资格和工信部认定的计算机技术与软件专业技术资格人才等拥有专业人才队伍是分布式光伏投资商成功参与行业竞争的核心竞争力之一从开发投资到运营及项目后评价全套标准规范在项目可研招标实施环节中实施全过程造价控制和招标确保光伏项目在最优成本下建设在不依靠可再生能源政府补贴时仍然达到预期收益率因不可控因素导致的最低回报率依然可满足投资底线在项目可研阶段按照零补贴进行收益率测算重点倾向客户自发自用比例高屋顶稳固适宜于建设光伏系统及光照资源较为丰富的地区从而降低投资风险在项目建成后的运维阶段通过每年或者每三年更新招标运维机构的方式持续降低运维成本设备集采优势优化投资成本提高安全边际分布式光伏电站资产系统采购的设备及材料主要包括光伏组件逆变器光伏支架电缆配电柜等分布式项目单体规模相对较小工商业光伏平均1MW户用光伏平均20KW左右对于整体装机规模不大或者不具备设备集中采购能力的投资商很难形成足够的议价空间而设备成本的高低直接决定了项目的运营回报和抵御电价下行风险的能力图表31工商业光伏系统图表32户用光伏系统资料来源晴天科技招股说明书华泰研究资料来源晴天科技招股说明书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16公用事业重点推荐公司我们看好工商业光伏2023年的持续增长重点推荐1南网能源光伏装机有望超预期工商业光伏投资热点区域优势显著2港华智慧能源2023-2024年业绩表现向好城燃主业复苏并提供稳定现金流再生能源业务加速落地南网能源003035CH买入目标价1079元我们预计南网能源22-24年归母净利为5538961337亿元业绩高增长得益于1工商业光伏延续高景气度公司装机规模有望提速保持行业领先地位2能源价格高企有助于释放节能降耗需求我们看好公司建筑节能23-24年收入继续保持快速增长公司在节能服务与综合能源领域地位领先23-24年归母净利CAGR55高于可比公司均值3023年可比PEG均值081xWind一致预期给予公司23年081xPEG目标价1079元维持买入报告发布日期2023年02月27日风险提示光伏新增装机规模不及预期光伏新项目开发不及预期可再生能源补贴拖欠风险合同能源管理项目服务期内经济效益不确定港华智慧能源1083HK买入目标价627港元我们看好港华智慧能源港华2023-2024年业绩表现我们预计20232024年核心净利润为196亿250亿港币其中1销气量同比增速预测为1610得益于中国经济回暖2销气毛差预测为人民币052051元立方米得益于天然气成本下降3因投产进度延迟再生能源的有效产能下调186但利润率上调主因光伏组件价格下降我们给予城燃业务9倍2023年预测PE与港华5年历史PE均值持平及再生能源业务21倍2023年预测PE可比公司PE均值20倍再生能源估值溢价因港华净利润增长有望跑赢同业我们预计公司2023年城燃再生能源核心净利润172亿24亿港币目标市值204亿港币目标价627港币维持买入报告发布日期2023年01月19日风险提示燃气需求增速放缓工商业客户电价回落图表33重点推荐的分布式光伏投资商收盘价目标价市值亿EPS元PE倍股票名称股票代码投资评级当地币种当地币种当地币种20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E南网能源003035CH买入78910792990130150240356306540033372236港华智慧能源1083HK买入4116271340400450600771028913685534注数据截至2023年3月6日港华智慧能源货币单位为港元资料来源Bloomberg华泰研究预测图表34其他分布式光伏投资商上市公司列表股票名称股票代码收盘价总市值EPSPECAGR元股亿元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E23-24E芯能科技603105CH17138602204005607077864235308624593123正泰电器601877CH30056461582092603071900143511579782115创维集团0751HK4311110630921141406824693773072362能辉科技301046CH39675906911317526257133523226615145257林洋能源601222CH84117304504005807418622078145911293565注数据截至2023年3月6日创维集团货币单位为港元EPS为Wind一致预期CAGR为2023-2024年归母净利年均复合增速资料来源WindBloomberg华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17公用事业风险提示电力需求下行光伏装机规模发电量增长预期建立在国内用电需求逐年增长新能源电量占比逐年上升的假设基础上若宏观经济下行可能导致用电需求增长放缓进而影响新能源增长前景工商业销售电价回落销售电价是影响分布式光伏项目收益率的核心因素之一2023年2月国内各省市工商业代理购电价格同比上涨主要原因是1动力煤涨价推动发电侧上网电价上升2尖峰谷电价差拉大导致工商业经营时段电价进一步上升若未来工商业销售电价回落可能会影响分布式光伏项目中的电价水平降低投资收益率光伏政策推进不及预期2021年整县屋顶分布式光伏开发试点方案发布有效调动分布式光伏市场各个利益相关方参与积极性在此政策的推动下我们预计十四五国内分布式光伏市场有望迎来快速增长若政策实际推进效果不及预期可能导致分布式光伏增长规模低于我们的预测值免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18公用事业免责声明分析师声明本人王玮嘉黄波兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19公用事业香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员正泰电器601877CH华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1或以上有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师王玮嘉黄波本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入正泰电器601877CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达1或以上华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20