1.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属；
　　2.短期：美国经济数据远好于预期，令市场对于加息概率不断提升，压制贵金属价格。
　　

研究报告全文：期货研究报告商品研究市场激进与政策稳健的落差招商期货大宗商品配置周报2023年02月27日-2023年03月03日招商期货赵嘉瑜Z0016776徐世伟Z0001836联系电话8613686866941吕杰Z0012822安婧Z0014623邮箱zhaojiayucmschinacomcn谭洋Z0017074颜正野Z0018271马幼元Z00183562023年03月05日01核心观点宏观概览目录02contents03中观数据04商品板块201核心观点3投资建议子板块逻辑板块子版块商品逻辑与交易机会中期配置1中长期储备货币国家在通胀压力下不断加息引发经济下行以及滞涨等危机导致资产重新配置建议多配贵金属贵金属42短期美国经济数据远好于预期令市场对于加息概率不断提升压制贵金属价格有色1短期美国加息预期短期交易充分国内经济持续恢复短期震荡偏强基本金属32中期中期维持看好上行的幅度还需要关注国内需求恢复力度美国和非美经济对比美联储态度1中长期观测钢材旺季需求峰值废钢供应情况原料2短期钢厂将持续存在铁矿补库需求但爆发力或较为有限关注下周监管政策压力内蒙矿难对煤炭实际供应影响有限蒙煤通关维持3黑色高位钢厂不急于增加焦炭库存供需较为均衡关注市场对两会解读1中长期钢材产能充分上方高度取决于旺季需求绝对水平成材32短期关注钢材去库速度以及市场对两会解读1中长期全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解但供给不确定性太高低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行油品32短期全球库存偏低海外需求走弱国内需求恢复超预期油价震荡偏强为主1中期远期仍处于扩产周期逢高做空产业利润月间反套为主烯烃链22短期产业链库存健康基差走弱供需双增震荡为主往上受制于进口窗口压制化工1中期远期仍处于扩产周期逢高做空产业链利润绝对价格看原油等成本端芳烃链22短期短期库存去化加工费处于偏低水平供减需增震荡偏强为主高供应制约上方空间1中长期供需双增竣工端预期好转产业利润将逐步修复纯碱处于扩产周期供需双增逐步去利润为主建材类22短期PVC和玻璃高库存供需双增估值偏低短期震荡为主纯碱库存低供需偏紧估值高位高位震荡为主1中长期步入季节性减产末期近端库存偏高及中期供需双增震荡市油脂32短期受印尼出口政策限制有效供应减少及国内阶段补库周期提振反弹1中长期定价在国际市场中期取决于新季全球扩产能重心倾向于向下扰动在天气因子玉米跟国际联动增强依赖进口补缺口远养殖原料期增产预期美玉米重心下移带动国内价格下行2农产品2短期国内供应中性国际大豆增产但增幅下降国内玉米年后售粮压力增加需求承压区间震荡1中期供需矛盾不大区间震荡鸡蛋在产蛋鸡低位需求转弱价格区间震荡禽畜12短期二育及冻品需求转弱猪价回落鸡蛋供应低位需求偏弱弱势震荡1中期白糖供需缺乏大矛盾进口压力叠加库存整体偏高整体弱势震荡软商品22短期白糖交易国际贸易流紧张及印度减产短期偏强震荡备注1时间维度短期未来1周-1个月中期未来1个月-6个月长期未来6个月以上2强度打分1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配中期配置打分反映板块在中期的强弱用于商品指数增强及提示中期机会不构成短期投资建议4市场逻辑整体逻辑1国内正在被政策预期释放和需求实质复苏两条线索所牵引而在不同板块这两条线索的主导性有所差异例如跟消费相关的商品上主要体现后者而诸如铁矿这样的品种主要在体现前者需求实质复苏这个逻辑被强劲的PMI数据526预期505前值501所支撑上一次出现52以上的数值还是在2020年11月而从分项数值去看生产经营活动预期项和生产项均表现非常亮眼的确没有理由去怀疑被疫情耽误的存量消费需求的释放2而关于政策预期释放会有一部分预期落空两会政府工作报告中所定的5左右的GDP增长55左右的城镇调查失业率38万亿地方政府专项债券等目标无论是数字还是左右这样的表述都是偏保守的我们需要继续观察3月国常会和4月政治局会议的定调3本次政府工作报告没有提房住不炒但这并不意味着中央将结束这一政策房住不炒已经形成长效机制这是被共同富裕的长期战略所决定的事实上在2018年政府工作报告出现房住不炒后在2019年的政府工作报告中也没有提但是在2020-2022年被连续提及4从四季度央行货币政策执行报告来看政策基调从加大力度切换为精准有力而两会也拿掉了流动性合理充裕的表示展示了货币层面不搞大水漫灌的定力对于债务问题我们认为中央银行不会大规模印钱去完成债务货币化而是通过结构调整来调动存量资金类似于中央银行上缴利润给财政银行金融业以及大型央企也将被要求让渡存量利益去化债5从中期来看工业品弱势震荡的格局并未根本改变国内来看经济的复苏程度是商品价格的最大变数但是考虑到房地产市场面临高负债水平低城镇化增速低人口增长的格局以及三年疫情削弱了经济基础因此现实恢复是缓慢的难以V形反转海外来看处在确定性下行中逆全球化导致了美国就业数据强劲以及高通胀环境这支持着美联储提升加息终点并维持高利率不降息6综合来看全市场难以走出趋势国内经济逐步恢复和海外加息抑制需求依旧会被持续交易带来阶段性的投资机会而对于趋势跟踪的CTA策略来说寒冬并未过去板块逻辑1有色长期来看铜铝贵金属具备投资价值只是全球衰退下有色难以形成快速上行趋势短期需要警惕市场对于美联储操作的预期修正所引发的价格回落2黑色钢矿整体宽幅震荡运行煤炭作空配短期关注政策对铁矿的干预力度和煤矿坍塌事件的后续处理铁矿作为本轮国内经济复苏预期下的最强势品种其价格具有示范意义3能化关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响原油煤炭拖累板块估值烯烃芳烃大扩产使得利润微薄能化依旧是工业品中较弱的板块4农产品生猪政策面收储刺激惜售情绪短期看涨情绪高大豆整体缺乏驱动偏震荡风险提示俄乌冲突变化流动性恐慌5跟踪预警2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月月度折线图趋势预警美元指数1045102810371046摩根大通制造业PMI487491500海外10年期美债利率36353740红皮书商业零售销售785050制造业PMI47050152610年期国债利率29292929国内30大城市地产销售量同比-02-040302城市地铁客运总量32668417286864973557韩国出口当月前20日同比-88-27-23中国出口集装箱运价指数13586120601103710577上海出口集装箱运价指数112951040898089311贸易干散货运价指数145349088658411517原油运价指数20705139591263614700成品油运价指数19665847487198027CRB指数5578556955325503黄金商品指数4065416241424152商品铁矿石商品指数8127848886578992原油商品指数5444542454895609燃料油商品指数25970264842789329687对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警红灯表示上涨趋势绿灯表示下跌趋势灯越大代表趋势越大数据来源WIND招商期货6大类资产表现数据来源WIND招商期货7商品子版块表现12个子版块价格指数2022年6月至今有色工业金属价格指数有色贵金属价格指数黑色原料价格指数黑色成材价格指数能化油品价格指数能化烯烃链价格指数能化芳烃链价格指数能化建材价格指数农产品油脂价格指数农产品养殖原料价格指数农产品禽畜价格指数农产品软商品水果价格指数20151050-5-10-15-20-25-30数据来源WIND招商期货8品种表现数据来源WIND招商期货9因子表现本周商品市场继续低波震荡分板块看有色农产品小幅下跌黑色贵金属能化小幅上涨多数品种无连续趋势动量类风格因子表现震荡周期敏感性较强期限结构类因子和基本面类因子本周多数亏损数据来源火富牛招商期货1002宏观概览11国内PMI就业2月制造业PMI分项疫情过峰内需复苏明显4045505560PMI生产新订单PMI52660PMI生产567PMI新订单541PMI新出口订单52455PMI在手订单493PMI产成品库存506PMI采购量53550PMI进口513PMI出厂价格512PMI主要原材料购进价格54445PMI原材料库存498PMI从业人员502PMI供货商配送时间52040PMI生产经营活动预期5752021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12建筑业反弹力度加大各年龄段失业率均下降65就业人员调查失业率25-59岁人口月60就业人员调查失业率本地户籍人口月55就业人员调查失业率外来户籍人口月就业人员调查失业率16-24岁人口月50702045601840165035142021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12401221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12商务活动建筑业服务业数据来源WIND招商期货12国内经济通胀社融猪肉价格见顶回落鲜菜鲜果价格形成支撑CPIPPI均回升PPI-CPIPPI全部工业品当月同比CPI当月同比151050-5-1011-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0170000社融新增规模总量上升M1和M2增速反弹60000剪刀差M2同比M1同比500002040000153000010520000010000-50-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10频率2020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10数据来源WIND招商期货13国内经济利率中债收益率曲线LPRMLF2023232022132022113贷款市场报价利率LPR1年贷款市场报价利率LPR5年504045304035203010253个月6个月9个月1年2年3年4年5年7年10年15年20年30年19-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12存款类机构质押式回购加权利率上海银行间同业拆放利率42SHIBOR隔夜SHIBOR1周SHIBOR1个月DR001DR007DR1M32DR3MDR6MDR1YSHIBOR3个月SHIBOR6个月SHIBOR1年372732222717221712120707020222-22-22-22-22-22-22-22-22-22-22-23-23-02-0703-0704-0705-0706-0707-0708-0709-0710-0711-0712-0701-0702-0722-01-0422-03-0422-05-0422-07-0422-09-0422-11-0423-01-04数据来源WIND招商期货14海外宏观CPI与PMI进出口CPI与PMI美国日本4364发达经济体上月进出口总额十亿美元进口金额出口金额47847758意大利58Oct-21Apr-22Oct-22Oct-21Apr-22Oct-22欧元区德国85英国94938571法国55463485124德国142Oct-21Apr-22Oct-22Oct-21Apr-22Oct-22法国英国134日本7462101493318美国250474Oct-21Apr-22Oct-22Oct-21Apr-22Oct-22数据来源Wind招商期货15海外宏观失业率与美联储加息概率3月加息概率425-450450-475Current450-475Current475-5005月加息概率一年前当前475-500500-525整体失业率525-550一个月前974一个月前395595意大利英国一周前730一周前693293法国一天前716一天前646326德国04-Mar-23716欧盟04-Mar-23646326日本020406080100020406080100美国23456789106月加息概率7月加息概率年轻人失业率450-475Current475-500450-475Current500-525525-550意大利一个月前550-575307549136一个月前331508123法国德国一周前217568205一周前147455322欧盟一天前164565250一天前99406375日本美国04-Mar-2316456525004-Mar-239940637527121722273202040608010002040608010016数据来源WindCME招商期货海外宏观美欧利差与风险指标美国债利差美德与美意10年期国债利差300400200美-德10年期国债利差美国债3月-10年期利差300100200000美国债2年-10年期5利差100-100意-德10年期国债利差000May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-221252100美国企业债利差与VIX指数20美元指数与美10年期真实利率美国实际收益率右轴75151美国企业债利差50101000255美元指数-1VIX恐慌指数0075-2May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-22May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-2217数据来源WIND招商期货03中观数据18经济活动全国执飞航班数量架次百城平均拥堵延时指数范围年年国内航班不含港澳台MA7国际航班MA72017-2022201920202021年2022年2023年150003002027012000240182109000180161506000120149012300060301000112131415161718191101111121Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23各物流渠道货运量水平5月1日100一线城市地铁客运量万人MA7铁路货运量高速公路货车通行量港口货物吞吐量2018-2022范围2019年2020年2021年2022年2023年货运航班班次邮政快递揽收量邮政快递日投递量125050001050400085030006504502000250100050016-Aug15-Sep15-Oct14-Nov14-Dec13-Jan12-Feb112131415161718191101111121数据来源WIND招商期货19地产-销售100城成交土地规划建筑面积万平方100大中城市成交土地溢价率二手房挂牌量指数12城二手房成交面积范围年2017-2022米20192017-2022范围2020年2021年2017-2022范围2019年2019年2022年2023年2020年2021年2019年2020年150002020年1003002021年2022年25010000200200501505000100100500000W1W8W15W22W29W36W43W50W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W51W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W5130城商品房成交面积-一线城市万平方30城商品房成交面积-二线城市万平方米30城商品房成交面积-三线城市万平方米2017-2022范围米2019年2017-2022范围2019年2020年2017-2022范围2019年年年2020年2021年2021年2022年2023年202020212022年2023年2022年2023年306030204020102010000112131415161718191101111121112131415161718191101111121112131415161718191101111121数据来源WIND招商期货20