概览：火电在我国电力系统中居于主导地位，2022年贡献全国总发电量的69.8%。但清洁能源装机占比提升的趋势明朗，火电装机占比持续摊薄（由2008年的76.0%下降至2022年的52.0%），尽管发电总量仍处增长态势，但同期利用小时数已由4885h下滑至4379h。边际上，利用率的趋势性下行近乎确定，但总量曲线斜率仍受经济活跃度与清洁能源发电能力（如来水、来风）影响较大。行业格局已近稳态，总体由五大电力集团主导，五者火电装机总量占比为49.55%（2021年），区域型能源集团亦为行业重要力量。
　　资产特征：成本敏感型行业，重资产运营可提供现金流优势。火电资产盈利三因子为煤价、电价、负荷，从经营路径上看，煤价与电价的市场化程度不同，单年内煤价波动弹性大幅高于电价。因此在煤炭供给侧改革带来供给增量收缩的背景下，叠加海外煤炭供给受限，用电需求的波动传导至煤炭侧所带来的成本上行冲击，通常将大幅强于电量与电价上行所带来的收益补偿，因此火电盈利总体呈现典型的“逆周期”属性。
　　煤炭：国内供应为主，2022年净进口煤仅占表观消费量的6.0%（为近7年最低值），印尼、澳洲为主要进口来源，若进口路径恢复，2023年二者有望合计贡献过亿吨煤炭供给。国内煤炭基地形成区块化分布，产能集中于各大优势资源区，依赖铁路与港口将产能辐射至全国。价格上总体形成长协价覆盖为主，市场价作为补充的体系。消费侧，约62%的终端需求来自电热两端，因此用能需求的波动将为决定性因素。
　　电价：市场化比例提高增强电的商品属性，但长协电的存在令电价端整体变化弹性较低。除政策支持型电厂外，当前全部火电已开展市场交易，按时间维度可将其划分为年长协、月长协、现货。1）年长协电量占绝大部分，其定价总体参考“煤电联动”机制，在各地燃煤发电基准电价的基础上在上下20%的区间内浮动，以煤价中枢预测为该部分电价浮动比例定调，辅以供需关系考量，总体采用锁量锁价的方式，明确各月年长协电量比例，企业的生产计划稳定性较高；2）月长协也即月度交易价格，在上月末进行下月交易，定价逻辑在年长协电价的基础上加大考虑电力供需关系的权重，调价周期较快；3）现货交易为企业、用户、电网三方所开展的日前报价交易，在部分电力市场化程度较高的省份（如广东、云南等地）已大范围推广，虽占比仍较低但其量价弹性巨大，定价均随行就市，受电力供需关系影响较大。
　　火电资产类型：我们可以煤价敏感度与电价市场化将国内火电资产大致定性为三类：1、煤价敏感度较高&电价波动较低（如华能国际、华电国际、大唐发电、浙能电力、皖能电力、建投能源、江苏国信等）；2、煤价敏感度较高&电价敏感度较高：主要选取资产主要位于电价市场化程度较高省份的火电企业（如粤电力A、晋控电力、宝新能源、穗恒运A等）；3、煤电联营类企业：类固收属性较强（如国电电力、内蒙华电等）。
　　风险提示：煤价波动风险、国际能源价格大幅提升、辅助服务政策推进力度不及预期、来水情况不及预期增大火电需求、电价市场化交易风险

研究报告全文：行业研证券研究报告究industryId火电火电行业投资手册title均值回归之路曲折中前进investSuggestion推荐维持investScreateTime1uggesti2023年3月5日行onCha投资要点emailAuthornge业分析师summary概览火电在我国电力系统中居于主导地位2022年贡献全国总发电量的蔡屹深698但清洁能源装机占比提升的趋势明朗火电装机占比持续摊薄由caiyixyzqcomcn度2008年的760下降至2022年的520尽管发电总量仍处增长态势但S0190518030002研同期利用小时数已由4885h下滑至4379h边际上利用率的趋势性下行近乎确定但总量曲线斜率仍受经济活跃度与清洁能源发电能力如来水来究风影响较大行业格局已近稳态总体由五大电力集团主导五者火电装报机总量占比为49552021年区域型能源集团亦为行业重要力量告资产特征成本敏感型行业重资产运营可提供现金流优势火电资产盈利三因子为煤价电价负荷从经营路径上看煤价与电价的市场化程度不同单年内煤价波动弹性大幅高于电价因此在煤炭供给侧改革带来供给增量收缩的背景下叠加海外煤炭供给受限用电需求的波动传导至煤炭侧所带来的成本上行冲击通常将大幅强于电量与电价上行所带来的收益补偿因此火电盈利总体呈现典型的逆周期属性煤炭国内供应为主2022年净进口煤仅占表观消费量的60为近7年最低值印尼澳洲为主要进口来源若进口路径恢复2023年二者有望合计贡献过亿吨煤炭供给国内煤炭基地形成区块化分布产能集中于各大优势资源区依赖铁路与港口将产能辐射至全国价格上总体形成长协价覆盖为主市场价作为补充的体系消费侧约62的终端需求来自电热两端因此用能需求的波动将为决定性因素电价市场化比例提高增强电的商品属性但长协电的存在令电价端整体变化弹性较低除政策支持型电厂外当前全部火电已开展市场交易按时间维度可将其划分为年长协月长协现货1年长协电量占绝大部分其定价总体参考煤电联动机制在各地燃煤发电基准电价的基础上在上下20的区间内浮动以煤价中枢预测为该部分电价浮动比例定调辅以供需关系考量总体采用锁量锁价的方式明确各月年长协电量比例企业的生产计划稳定性较高2月长协也即月度交易价格在上月末进行下月交易定价逻辑在年长协电价的基础上加大考虑电力供需关系的权重调价周期较快3现货交易为企业用户电网三方所开展的日前报价交易在部分电力市场化程度较高的省份如广东云南等地已大范围推广虽占比仍较低但其量价弹性巨大定价均随行就市受电力供需关系影响较大火电资产类型我们可以煤价敏感度与电价市场化将国内火电资产大致定性为三类1煤价敏感度较高电价波动较低如华能国际华电国际大唐发电浙能电力皖能电力建投能源江苏国信等2煤价敏感度较高电价敏感度较高主要选取资产主要位于电价市场化程度较高省份的火电企业如粤电力A晋控电力宝新能源穗恒运A等3煤电联营类企业类固收属性较强如国电电力内蒙华电等风险提示煤价波动风险国际能源价格大幅提升辅助服务政策推进力度不及预期来水情况不及预期增大火电需求电价市场化交易风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业深度研究报告目录1火电行业概览-7-11行业发展回顾-7-12国内电力结构概况-8-13火电行业格局-10-14资产属性与板块估值核心影响因素分析-12-2火电三因子之煤炭-14-21供应端与价格煤炭进口结构有望恢复-14-22消费侧火电的需求主要由用电量水电发电量两大因素决定-22-3火电三因子之电价-23-31煤电上网电价机制复盘从计划到市场-23-32市场电量价梳理规模持续扩张仍以长协电价为主-28-33容量电价或为辅助服务补偿最优解-30-4火电三因子之用电负荷-32-41国内电力负荷特征电量季节性偏紧尖峰负荷提升-32-42区域电力供需梳理火电重要性再度凸显-34-43煤电投资回归主力电源装机需求提升-38-5火电行业主要上市公司梳理-41-6风险提示-63-图目录图1煤电产业链示意-7-图2国内2011年以来历次火电电价与电煤价格政策变化梳理-8-图3国内各电源类型发电量结构历年变化-9-图4国内各电源类型装机量结构历年变化-9-图5国内各电源类型发电量及其增速亿度-9-图6全社会用电量同比增速与火电发电量增速对比-10-图7国内火电与清洁能源类型除核电外历年平均利用小时数单位小时-10-图8截至2021年末央企集团火电装机行业占比-12-图9五大集团近年总装机规模GW-12-图10火电盈利敏感因子分析煤价电价负荷-13-图11申万各行业固定资产占总资产比例-13-图12浙能电力历年营业成本结构变化-13-图13国内原煤产量累计同比-15-图14进口煤总量累计同比-15-图15历年煤炭各主要进口国进口量占比-16-图16各主要历年进口煤炭量百万吨-16-图17进口煤价和天然气价格元吨-17-图18印尼煤炭进口量累计同比已出现修复-17-图19历年国内各主要产煤省原煤产量比例-17-图20历年国内各主要产煤省原煤产量亿吨-17-图21国内主要煤炭产地-18-图22国内主要煤炭铁路港口运输格局-19-图23国内煤炭调动与采购方向示意图-19-图24秦皇岛港动力煤市场价Q5500元吨-20-图25历年国内煤炭主要消费路径-22-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业深度研究报告图26历年电力供热炼焦煤用煤量百万吨-22-图27我国上网电价变迁史-24-图28各省燃煤基准电价元千瓦时含增值税-25-图29我国各省一般工商业用户尖峰低谷高峰低谷价差变化元度-28-图30国内市场化交易电量及比例万亿度-28-图31长协交易占比维持75以上万亿度-28-图322022年电力市场交易类别及占比-29-图33容量电价与电量电价关系图-31-图34全社会用电量结构-33-图35各产业居民用电量累计同比-33-图36全国电网单月最大负荷变化情况GW-33-图37国内电网各月最大负荷极差持续拉大GW-33-图38华东电网各月最大负荷极差持续拉大GW-33-图39南方电网各月最大负荷极差持续拉大GW-34-图40华中电网各月最大负荷极差持续拉大GW-34-图412021年以来缺电原因梳理-34-图42分省总装机容量GW-35-图43分省火电装机容量及占比GW-35-图44分省水电装机容量及占比GW-35-图45分省新能源装机容量及占比GW-35-图46已建成特高压输电通道-36-图47十四五跨省跨区输电通道-36-图48各省电力缺口测算亿度-36-图49各省用电量同比增速2016-2022年-37-图50中国大陆各省份电力供需形势预测2023-2024年-37-图51华中电网出力缺口测算万千瓦-38-图52电源投资额累计同比火电电源投资额于2021H2快速启动-39-图53火电电源投资完成额2022年累计投资额已为2017年以来新高亿元-39-图54煤电新增装机容量GW-39-图55煤电累计装机容量GW-39-图56国内煤电服役年限分布-39-图57计划与实际淘汰小火电机组容量GW-39-图582022年新核准火电项目主要布局省份万千瓦-40-图592022年新核准火电项目主要投资主体万千瓦-40-图60华能国际装机量概览万千瓦-41-图61华能国际上网电量概览亿度-41-图62华能国际火电利用小时数h-41-图63华能国际综合上网电价元度-41-图64华能国际归母净利润概览亿元-42-图65华能国际现金流净额概览亿元-42-图66华能国际ROE加权资产负债率概览-42-图67华能国际毛利率净利率概览-42-图68华电国际装机量概览万千瓦-43-图69华电国际上网电量概览亿度-43-图70华电国际火电利用小时数h-43-图71华电国际综合上网电价元度-43-图72华电国际归母净利润概览亿元-43-图73华电国际现金流净额概览亿元-43-图74华电国际ROE加权资产负债率概览-44-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业深度研究报告图75华电国际毛利率净利率概览-44-图76国电电力装机量概览万千瓦-44-图77国电电力上网电量概览亿度-44-图78国电电力火电利用小时数h-45-图79国电电力综合上网电价元度-45-图80国电电力归母净利润概览亿元-45-图81国电电力现金流净额概览亿元-45-图82国电电力ROE加权资产负债率概览-45-图83国电电力毛利率净利率概览-45-图84大唐发电装机量概览GW-46-图85大唐发电火电上网电量概览亿度-46-图86大唐发电火电利用小时数h-46-图87大唐发电综合上网电价元度-46-图88大唐发电归母净利润概览亿元-46-图89大唐发电现金流净额概览亿元-46-图90大唐发电ROE加权资产负债率概览-47-图91大唐发电毛利率净利率概览-47-图92内蒙华电装机量概览GW-47-图93内蒙华电上网电量概览亿度-47-图94内蒙华电火电利用小时数h-48-图95内蒙华电综合上网电价元度-48-图96内蒙华电归母净利润概览亿元-48-图97内蒙华电现金流净额概览亿元-48-图98内蒙华电ROE加权资产负债率概览-48-图99内蒙华电毛利率净利率概览-48-图100粤电力A装机量概览万千瓦-49-图101粤电力A火电上网电量概览亿度-49-图102粤电力A火电利用小时数h-49-图103粤电力A综合上网电价元度-49-图104粤电力A归母净利润概览亿元-50-图105粤电力A现金流净额概览亿元-50-图106粤电力AROE加权资产负债率概览-50-图107粤电力A毛利率净利率概览-50-图108浙能电力装机量概览GW-51-图109浙能电力火电上网电量概览亿度-51-图110浙能电力火电利用小时数h-51-图111浙能电力火电上网电价元度-51-图112浙能电力归母净利润概览亿元-51-图113浙能电力现金流净额概览亿元-51-图114浙能电力ROE加权资产负债率概览-52-图115浙能电力毛利率净利率概览-52-图116皖能电力装机量概览GW-52-图117皖能电力火电上网电量概览亿度-52-图118皖能电力火电利用小时数h-53-图119皖能电力火电上网电价元度-53-图120皖能电力归母净利润概览亿元-53-图121皖能电力现金流净额概览亿元-53-图122皖能电力ROE加权资产负债率概览-53-图123皖能电力毛利率净利率概览-53-图124江苏国信装机量概览GW-54-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业深度研究报告图125江苏国信上网电量概览亿度-54-图126江苏国信火电利用小时数h-54-图127江苏国信综合上网电价元度-54-图128江苏国信归母净利润概览亿元-54-图129江苏国信现金流净额概览亿元-54-图130江苏国信ROE加权资产负债率概览-55-图131江苏国信毛利率净利率概览-55-图132宝新能源装机量概览GW-55-图133宝新能源火电上网电量概览亿度-55-图134宝新能源火电利用小时数h-56-图135宝新能源火电上网电价元度-56-图136宝新能源归母净利润概览亿元-56-图137宝新能源现金流净额概览亿元-56-图138宝新能源ROE加权资产负债率概览-56-图139宝新能源毛利率净利率概览-56-图140晋控电力装机量概览GW-57-图141晋控电力上网电量概览亿度-57-图142晋控电力火电利用小时数h-57-图143晋控电力综合上网电价元度-57-图144晋控电力归母净利润概览亿元-57-图145晋控电力现金流净额概览亿元-57-图146晋控电力ROE加权资产负债率概览-58-图147晋控电力毛利率净利率概览-58-图148建投能源装机量概览GW-58-图149建投能源上网电量概览亿度-58-图150建投能源利用小时数h-59-图151建投能源火电上网电价元度-59-图152建投能源归母净利润概览亿元-59-图153建投能源现金流净额概览亿元-59-图154建投能源ROE加权资产负债率概览-59-图155建投能源毛利率净利率概览-59-图156京能电力装机量概览GW-60-图157京能电力上网电量概览亿度-60-图158京能电力利用小时数h-60-图159京能电力综合上网电价元度-60-图160京能电力归母净利润概览亿元-60-图161京能电力现金流净额概览亿元-60-图162京能电力ROE加权资产负债率概览-61-图163京能电力毛利率净利率概览-61-图164上海电力装机量概览GW-61-图165上海电力火电上网电量概览亿度-61-图166上海电力利用小时数h-62-图167上海电力综合上网电价元度-62-图168上海电力归母净利润概览亿元-62-图169上海电力现金流净额概览亿元-62-图170上海电力ROE加权资产负债率概览-62-图171上海电力毛利率净利率概览-62-表目录请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业深度研究报告表1火电行业央企集团与部分地方国企资产概览数据截至2021年底-12-表2国内煤炭产量进口量出口量表观消费量梳理百万吨-15-表3我国煤炭进口相关重要国际影响因素梳理-16-表4煤炭价格分类-20-表5电煤长协定价公式梳理-21-表62022年煤炭保供政策梳理-21-表72023年最新电力供需结构测算-23-表8国内2023年火电发电量增速弹性测算横轴为全社会用电量增速纵轴为水电发电量增速-23-表9政策逐步构建多层次统一电力市场体系-24-表10煤电标杆上网电价调整情况-25-表112022-2023年各省年度交易电价元度-26-表12重点火电省份电价上浮情况元度-26-表13近6个月各省代理购电价格元度-27-表14分时电价种类-27-表15现货交易相关政策-30-表16国内主要灵活性改造或辅助服务相关政策梳理-31-表17用电量各季度分布亿度-32-表182022年装机规模200万千瓦及以上的煤电新核准项目梳理-40-表19火电上市企业估值表亿元截至2023年3月3日-63-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业深度研究报告报告正文1火电行业概览11行业发展回顾火电在我国电力系统中仍占据主导位置2002年完成厂网分离并塑造当前行业格局富煤贫油少气的资源禀赋决定了中国以煤为主的一次能源结构也使得火电在电力行业中占据主导地位改革开放之前我国电力从生产运输到消费采用完全计划的管理模式改革开放后为了解决电源不足的主要问题电力行业进行电力投资体制改革实行集资办电多渠道筹资办电政策引入还本付息电价核定能够覆盖融资成本保障协议利润的上网电价销售电价形成了多家办电的格局此后国家主导电力行业政企分开撤销电力工业部成立国家电力公司2002年将国家电力公司拆分为国家电网公司和南方电网公司随后成立了华能华电大唐国电后并入国家能源集团中国电投后并入国家电投集团五大发电集团实现了厂网分离至此火电企业形成了采煤发电售电的商业模式图1煤电产业链示意资料来源兴业证券经济与金融研究院整理煤价分别经历计划定价指导定价市场定价阶段电价根基为煤电价格联动机制电价市场化程度持续提升1994年国家宣布取消全国统一的煤炭计划价格明确电煤仍执行指导价格2002年取消电煤政府指导价实行市场定价2004年建立煤电价格联动机制形成电煤价格双轨制2005年电价改革办法印发燃煤机组上网电价形成机制由事后定价改为事前核定标杆电价2012年国务院印发关于深化电煤市场化改革的指导意见取消重点电煤合同实现电煤价格并轨2015年国家主导配售分开改革打破电网企业的售电专营权向社会放开配售电业务推进建立相对独立运行的电力交易机构形请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业深度研究报告成了完整的输配电价体系有序放开发用电价格推动上网售电环节由政府定价快速向市场定价转变2017年煤炭工业协会推动建立煤炭中长期合同与基础价浮动价定价制度2021年国家发改委出台关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知明确燃煤发电的电量原则上要全部进入电力市场通过市场交易在基准价上下浮动范围内形成上网电价同时扩大市场交易电价上下浮动范围且现货交易不受涨跌幅限制图2国内2011年以来历次火电电价与电煤价格政策变化梳理电价发改价格发改价格20131942号发改价格2018年政府工作报告一般2022年市场电20111101号考20141908号2015748号20171152号工商业电价下调10由折价转为溢虑煤炭价格上涨对20153105号四次下调燃煤发电上调燃煤电厂2019年政府工作报告一般价多数地区火电成本的影响上网电价疏导燃煤发电企业脱硝标杆电价缓工商业电价再下调10市场电价顶格上调山西等15个省除尘等环保电价矛盾推进煤电价解燃煤发电企2020年政府工作报告一般上浮统调火电上网电价格联动业经营困难工商业电价再下调5201120122013201420152016201720182019202020212022发改委2011302012年国务院2016年国家发改委鼓2022年国家发改委关于进号12年1月1日关于深化电煤市励签订中长期合同11一步完善煤炭市场价格形成起秦皇岛港等主场化改革的指导意月神华集团中煤能源机制的通知提出秦皇岛要港口5500大卡见取消电煤价集团和华电集团国家港下水煤5500千卡中长电煤平仓价不超格双轨制完善煤电投集团签订了中长期期交易价格每吨570-770元过800元吨电价格联动机制合同含税较为合理煤炭资料来源发改委官网政府官网兴业证券经济与金融研究院整理12国内电力结构概况火电仍居支撑性电源地位但比例与利用率双重弱化趋势显著尽管火电的支撑性电源属性仍较强国内火电以煤电为主燃气机组主要承担政策调峰调频职责但在结构上因清洁电源投产的加速与全社会用电增速的放缓火电发电量装机量利用小时数均呈中枢下移态势2000-2022年火电发电量占比由820下降至698而在2008-2022年间火电装机量占比由760下降至520同期年平均利用小时数则由4885h下降至4379h请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业深度研究报告图3国内各电源类型发电量结构历年变化图4国内各电源类型装机量结构历年变化10010080806060404020200020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220092000200120022003200420052006200720082010201120122013201420152016201720182019202020212022火电水电核电风电太阳能其他电源合计火电水电核电风电太阳能其他电源合计资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源中电联Wind兴业证券经济与金融研究院整理火电电量变化三大特征1发电总量仍处增长态势2与经济敏感度较高3灵活性优势令火电利用小时与清洁电源呈现此消彼长态势总量上火电发电量仍保持增长态势2022年全年火电发电量为58531亿度过去5年间2017-2022年复合增速为488对应十三五十二五十一五十五期间的电量年化复合增速分别为472594148火电在电源体系中居支撑功能为主调节功能为辅的地位因此一方面火电发电量中枢由全社会用电量增长驱动另一方面受水电风电光伏等电源所能提供的出力影响若上述清洁电源当期资源条件较差则火电所需面临的负荷往往增大反之则或减小此消彼长态势较为显著图5国内各电源类型发电量及其增速亿度700009080600007050000605040000403030000202000010010000-100-202001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022火电发电量水电发电量核电发电量风电发电量太阳能发电量yoy火电发电量yoy水电发电量yoy核电发电量yoy风电发电量yoy太阳能发电量资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业深度研究报告图6全社会用电量同比增速与火电发电量增速对图7国内火电与清洁能源类型除核电外历年比平均利用小时数单位小时200600053055031501248854865498247394448500043644361430743791504165420942164000100382730003589359136693590362135793613369736223328340433183412301950200000100020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220040-50201320082009201020112012201420152016201720182019202020212022yoy全社会用电量yoy火电发电量火电水电风电太阳能资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理13火电行业格局五大能源集团主导地方电力集团并起行业格局已近稳态五大集团占据半壁江山2002年电改国务院印发电力体制改革方案重组原国家电力公司管理的发电资产形成三至四个各拥有4000万千瓦左右装机容量的全国性发电企业华能直接改组为独立发电企业各全国性发电企业占市场份额原则上不超过20本次电改后产生的中央直属五大发电集团火电装机量占全国近一半是中国火电行业的第一阵营第二阵营则主要由部分中央企业及实力雄厚的地方发电集团构成主要包括华润电力广东粤电集团安徽省能源集团北京能源集团等大型火电央企集团简介中国华能集团有限公司简称中国华能1985年经中央和国务院同意首先成立了华能国际电力开发公司此后陆续成立了华能发电公司华能精煤公司等专业性公司1988年8月组建华能集团成立中国华能集团公司1996年中国华能进入新组建的国家电力公司成为其全资子公司2002年电改拆分原国家电力公司时中国华能继承的发电资产最多电力装机容量常年稳居首位直到国家能源集团成立被其反超2021年末中国华能资产总额13399亿元利润总额133亿元公司装机容量20592万千瓦其中火电装机容量14006万千瓦中国华电集团有限公司简称中国华电中国华电是2002年底国家电力体制改革组建的国有独资发电企业属于国务院国资委监管的特大型中央企业主营业务为电力生产热力生产和供应与电力相关的煤炭等一次能源开发以及相关专业技术服务近年来公司加快结构调整综合实力不断增强行业地位明显请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-行业深度研究报告提升2021年在世界500强排名352位公司电力资产分布在全国30多个省自治区和直辖市截至2021年末中国华电可控装机容量达到17872万千瓦其中火电组装机容量12049万千瓦中国大唐集团有限公司成立于2002年是中央直接管理的国有特大型能源企业主要业务覆盖电力煤炭煤化工金融环保商贸物流和新兴产业中国大唐在役及在建资产分布在全国31个省区市以及境外的缅甸柬埔寨等国家和地区拥有大唐发电华银电力桂冠电力等三家A股上市公司拥有中国第一家在伦敦香港大陆三地上市的上市公司大唐发电以及在香港上市的大唐新能源与大唐环境拥有国内在役最大火力发电厂内蒙古大唐国际托克托发电公司2009年中国大唐发电装机规模突破1亿千瓦大关成为世界亿千瓦级特大型发电公司截至2021年12月末中国大唐总装机容量16006万千瓦火电装机10500万千瓦国家能源投资集团有限责任公司简称国家能源集团于2017年11月正式成立起源于原华能精煤公司1995年国务院同意在华能精煤公司的基础上组建神华集团与中国华能集团公司脱钩2004年神华集团重组改制开始涉足电力业务2017年8月国务院同意国电集团与神华集团合并重组神华集团更名为国家能源投资集团有限责任公司作为重组后的母公司吸收合并国电集团国家能源集团拥有煤炭电力运输化工等全产业链业务产业分布在全国31个省区市以及美国加拿大等10多个国家和地区是全球规模最大的煤炭生产公司火力发电公司风力发电公司和煤制油煤化工公司2021年国家能源集团资产总额18976亿元营业总收入6908亿元净利润618亿元煤炭产量57亿吨发电装机容量27086万千瓦火电装机容量19358万千瓦国家电力投资集团有限公司简称国家电投前身为中国电力投资集团公司中国电力投资集团公司是在原国家电力公司部分企事业单位基础上组建的国有企业2015年国务院同意中国电力投资集团公司和国家核电技术有限公司以下简称国家核电按照平等原则实施联合重组将国务院持有的国家核电66的股权无偿划转给中国电力投资集团公司持有重组后中国电力投资集团公司更为名国家电力投资集团公司国家电投以电力生产和销售为主要业务电力销售收入是公司主营业务收入的主要来源通过调整产业布局形成了以煤炭为基础电力为核心有色冶金为延伸的煤电铝产业链并向金融电站服务等业务延伸作为我国五大发电集团之一国家电投具有较强的规模优势也是最早拥有核电资产的五大发电集团之一截至2021年火电总装机833363万千瓦资产主要分布在我国20个省区以及巴基斯坦土耳其等国家致力于火电清洁发展持续推进超低排放降低火电机组供电煤耗华润电力控股有限公司简称华润电力1994年华润集团开始涉足电力行业2001年8月华润集团在香港注册成立华润电力公司在2006年以前一直经请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-行业深度研究报告营单一火电业务项目选址集中在广东江苏浙江河南等电力负荷中心较高省份2006年后华润电力逐步开始向风电气电水电领域进军尤其是风电为公司大力发展的领域进入十三五时期公司将发展重心全面转向新能源大幅增加风电光伏投入2021年末公司合计装机容量47997万千瓦火电装机32556万千瓦表1火电行业央企集团与部分地方国企资产概览数据截至2021年底资产总额净利润装机规模火电装机负债率亿元2021年亿元2021年GWGW国家能源集团189765893618022708619358国家电投集团1491173844355195448334华能集团13399727490572059214006华电集团9480699525371787212049中国大唐83027577-2480616006105华润电力23476275130147993255广东能源集团19526257-383240243280浙能集团29795443292135693164京能集团40016480400134341714资料来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整理备注均为控股装机容量图8截至2021年末央企集团火电装机行业占比图9五大集团近年总装机规模GW300149325064320041661080150929100132508100244253251国家能源集团国家电投集团华能集团华电集团中国大唐国家能源集团国家电投集团华能集团华电集团中国大唐华润电力广东能源集团浙能集团京能集团其他2018201920202021资料来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院资料来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整理整理14资产属性与板块估值核心影响因素分析成本敏感型行业重资产运营可提供现金流优势火电资产盈利三因子为煤价电价负荷从经营路径上看煤价与电价的市场化程度不同单年内煤价波动弹性大幅高于电价因此在煤炭供给侧改革带来供给增量收缩的背景下叠加海外煤炭供给受限用电需求的波动传导至煤炭侧所带来的成本上行冲击通常将大幅强于电量与电价上行所带来的收益补偿因此火电盈利总体呈现典型的逆周期属性请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-行业深度研究报告图10火电盈利敏感因子分析煤价电价负荷资料来源兴业证券经济与金融研究院整理从火电的成本至收入的经营路径上分析成本端重资产带来现金流优势燃料价格主导成本且弹性较高主体包含燃料煤炭天然气等折旧直接人工成本等以资产主体为火电的浙能电力为例截至2021年底公司总装机容量3307GW其中燃煤燃气机组分别为2888403GW上述三项成本分别占公司当年经营成本的8315775470火电为典型的重资产行业固定资产占总资产比例为5642022Q3大额折旧令火电经营净现金流往往大幅高于净利润此外付现成本中燃料占据成本端的绝大部分同时亦为主要的成本弹性来源以煤电为例其煤炭采购路径包含长协煤现货煤进口煤其中后两者受到供需关系流动性等因素的影响而易产生较高的价格弹性图11申万各行业固定资产占总资产比例图12浙能电力历年营业成本结构变化6056410040303046474433645659455147721447850137146801881881244060308327934077375720716724739102000电子钢铁通信煤炭汽车环保综合传媒银行房地产计算机2015201620172018201920202021SWSWSWSWSWSWSWSWSW石油石化美容护理公用事业火力发电轻工制造建筑材料农林牧渔基础化工交通运输有色金属社会服务食品饮料电力设备纺织服饰机械设备医药生物国防军工商贸零售家用电器建筑装饰非银金融SWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSW燃料及修理成本折旧职工薪酬其他营业成本资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院备注数据截至2022Q3整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-行业深度研究报告电价端市场化比例提高增强电的商品属性但长协电的存在令电价端整体变化弹性较低除政策支持型电厂外当前全部火电已开展市场交易按时间维度可将其划分为年长协月长协现货1年长协电量占绝大部分其定价总体参考煤电联动机制在各地燃煤发电基准电价的基础上在上下20的区间内浮动以煤价中枢预测为该部分电价浮动比例定调辅以供需关系考量总体采用锁量锁价的方式明确各月年长协电量比例企业的生产计划稳定性较高2月长协也即月度交易价格在上月末进行下月交易定价逻辑在年长协电价的基础上加大考虑电力供需关系的权重调价周期较快3现货交易为企业用户电网三方所开展的日前报价交易在部分电力市场化程度较高的省份如广东云南等地已大范围推广虽占比仍较低但其量价弹性巨大确定方式均随行就市受电力供需关系影响较大上网电量上网电量即为火电企业的售出电量火电发电量主要受用户侧需求与水电风电光伏等稳定度相对较低的电源出力能力影响国内用电高峰通常为夏冬两季若夏季西南来水偏枯且沿海需求旺盛则火电负荷提升速度较高2火电三因子之煤炭21供应端与价格煤炭进口结构有望恢复国内供应为主2022年净进口煤占表观消费量的60总量上国产煤国内煤炭供应的主力2022年国内原煤产量达到4496亿吨进口煤及褐煤为293亿吨表观消费量4785亿吨净进口煤表观消费量为60同比-13pct当前稳产保供为行业主基调但煤矿建设周期较长新建核准项目实际产能贡献通常具有显著的滞后性因此当前保供工作以核增产能改扩建新投产相结合的方式进行请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-行业深度研究报告表2国内煤炭产量进口量出口量表观消费量梳理百万吨国内原煤产量yoy国产原煤进口煤及褐煤yoy进口煤及褐煤出口煤及褐煤表观消费量净进口量表观消费量20019641896249178909587572-1012002111294154111034528389104015-7020031326701921083-249393124360-67200416061121118767328661153826-44200518242413626173957173177869-26200620659913338364666330204105-12200722946811151593455317229309-0120082621831434367-1544544262007-01200929647713113255203522403074923620103235009118457392190334005449201135200088222372051466372770562012365000372885129792639292571201336800008327081347513999578020143874005329122-110574415948692015368485-4920406-299533388358512016336399-872555125287936107168201734454624270906081737081971201835459129281233849338222172201937455356299676660340391773202038437426303991431941445473202140713659323226326043919873202244958410429320-9340047850460数据来源国家统计局海关总署Wind兴业证券经济与金融研究院整理备注净进口量进口量-出口量图13国内原煤产量累计同比图14进口煤总量累计同比30604020201000-202015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12-402015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12-102015-01-60-20-80产量原煤累计同比进口数量煤及褐煤累计同比资料来源国家统计局Wind兴业证券经济与金融研究院资料来源海关总署Wind兴业证券经济与金融研究院整理整理印尼澳洲为主要进口来源诸多因素阻碍2021-2022年两国进口令国内沿海电厂煤炭路径被迫调整至北方港下水煤进口结构上国内煤炭进口以印度尼西亚澳大利亚蒙古俄罗斯四国为主2020年四国合计进口量占我国总进口煤炭量的646近两年因2022年印尼短期煤炭出口禁令澳洲外贸限制等因素两国煤炭进口量出现大幅波动澳大利亚煤炭进口量由2020年的7807万吨下滑至2022年的286万吨印度尼西亚2022年煤炭进口量同比-445两方面因素令国内近两年煤炭进口受阻严重尽管加大如蒙古俄罗斯等其他地区的煤炭进口但受国际能源价格高企影响2022年进口总量依旧同比-93请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-行业深度研究报告图15历年煤炭各主要进口国进口量占比图16各主要历年进口煤炭量百万吨100200801506010040205000印度尼西亚澳大利亚蒙古俄罗斯其他国家合计20092010201120122013201420152016201720182019202020212022印度尼西亚澳大利亚蒙古俄罗斯其他国家合计2016201720182019202020212022资料来源海关总署Wind兴业证券经济与金融研究院整资料来源海关总署Wind兴业证券经济与金融研究院理整理当前进口量边际回暖叠加国际能源价格回落边际上进口煤量有望大幅提升印尼煤炭出口禁令于2022年2月解除但其进口量的边际改善出现在2022年9月份此后已出现连续的趋势修复2023年1月起澳洲煤炭货船已陆续抵达中国港口此部分供给量同样将成为重要的沿海补充供给同时国际能源价格的下滑令印尼澳煤的采购更具性价比截至2023年2月16日广州港外贸印尼澳洲动力煤5500大卡价格已分别回落至992997元吨相较于国内北方港下水煤的价格优势已重新建立进口煤常态优势有望恢复以2016-2020年间两国的年平均进口煤量为参考该数值较2022年两国进口煤量将提升约069亿吨若假定其余国家进口量同比持平则该部分增量所带来的增幅预计为235表3我国煤炭进口相关重要国际影响因素梳理国别时间具体内容2020年底部分国有能源企业及钢铁厂获通知停止进口澳大利亚煤炭20225澳工党政府上台逐步调整对华关系的政策基调澳大利亚202212澳外交部长访华表示希望北京解除对澳出口商品的限制措施20231中国商务部回应中国企业进口澳大利亚煤炭系正常商业行为实行面向煤企的国内市场义务DMO政策规定煤企必须以不超过70美元吨的价格向国内2018市场供应年产量的25不遵守规定的企业将被禁止出口或罚款印度尼西亚因国内煤企未履行DMO政策义务电厂煤炭库存告急政府计划在未来一个月内禁止一切形式的20211231煤炭出口包括正在装运以及尚未装运完毕的运煤船保障本国煤炭供应2022110获矿业和交通部门的核准之后允许14艘装载煤炭的船只起航煤炭出口禁令逐步放开资料来源财新网财联社政府官网兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-行业深度研究报告图17进口煤价和天然气价格元吨图18印尼煤炭进口量累计同比已出现修复1700801008015006060130040402011002009000-202020-072021-052020-012020-032020-052020-092020-112021-012021-032021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11-40Jul-22Jan-22Jan-22Jan-23Jun-22Oct-22Oct-22Apr-22Feb-22Feb-23Sep-22Dec-22Dec-22Mar-22Mar-22Aug-22Aug-22Nov-22May-22May-22-60动力煤印尼烟煤Q5500A10V41S06广州港外贸动力煤澳洲烟煤Q5500A20V28S07广州港外贸累计同比印尼煤炭进口量到岸价液化天然气LNG中国右轴资料来源百川盈孚Wind兴业证券经济与金融研究院整资料来源海关总署Wind兴业证券经济与金融研究院理整理国内方面晋陕蒙新为我国煤炭主产区供给侧改革加快优质产能释放我国煤炭资源总体呈现西多东少北富南贫的分布格局随着供给侧改革推进煤炭生产重心向资源禀赋及开采条件俱佳的优质地区集中2019-2022年山西内蒙古陕西新疆贵州安徽6个亿吨级省区的原煤产量由3118亿吨增长至3880亿吨占全国总产量的比重由8324提升至8630其中2022年度晋陕蒙新四省区原煤产量364亿吨占全国总产量的8097同比提升109pct2022年原煤产量增量同样主要由山西内蒙古贡献分别增产114135亿吨图19历年国内各主要产煤省原煤产量比例图20历年国内各主要产煤省原煤产量亿吨1001412808967544510345417171817131860312131714151381123218910172626302826640628272426232525241415181220420292926262628242425232325252524252522000山西内蒙古陕西新疆贵州安徽20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022山西内蒙古陕西新疆贵州安徽其他省份合计资料来源国家统计局Wind兴业证券经济与金融研究院资料来源国家统计局Wind兴业证券经济与金融研究整理院整理国内煤炭基地形成区块化分布产能集中于各大优势资源区同时已加速淘汰资源枯竭区域产能依据全国矿产资源规划20162020年国内煤炭主要大型基地为14个主要位于华北西北地区合计包含162个主要矿区依照煤炭供给方向可划分为1地处中西部向华东华北东北等区域供应同时承担西电东送北通道供煤任务神东陕北晋北晋中晋东2地处东北部向东北地区供煤蒙东东北3地处中东部向京津冀中南华东地区供应两淮鲁西河南冀中4地处西南部向西南中南供应同时请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-行业深度研究报告承担西电东送南通道供煤任务云贵5地处中西部向西北华东中南地区供应宁东黄陇图21国内主要煤炭产地晋北神东大同平朔朔南神东万丽准格轩岗河保偏岚蒙东县矿区冀中尔包头乌海府五九准哈诺尔新疆峰峰邯郸邢台谷矿区查干淖儿吉日准东五彩湾大开滦平原矿区井西黑山和将军嗄郎哈日高毕庙伊犁吐哈宝日希勒伊敏库拜矿区大雁霍林河平庄白音华胜利阜新铁法沈阳晋东抚顺鸡西七台陕北晋城潞安阳泉河双鸭山鹤岗榆神榆横矿区武夏矿区矿区宁东鲁西石嘴山石炭笋充州济宁新汶红墩子灵武鸳枣膝龙口淄博鸯湖横城韦州肥城巨野黄河马家滩积家并北矿区萌城矿区晋中西山东山汾西河南云贵霍州离柳乡宁鹤壁焦作义马霍东石隰矿区郑州平顶山永盘县普兴水城夏矿区六枝织纳黔北庆云老厂小龙潭昭通镇雄黄陇两淮恩洪跨竹药连彬长含水陇黄淮南淮北矿区古叙矿区陵旬耀铜川蒲白澄合韩城华亭矿区资料来源国家能源局矿业汇全国矿产资源规划20162020年煤炭工业发展十三五规划兴业证券经济与金融研究院整理国内煤炭产地与负荷重点地区存在明显错位故煤炭运输路径普遍较长国内煤炭运输路径大体包含四类铁路运输直达铁路运输转海运公路运输短途内河运输长江京杭运河其中6条主要重载铁路包含A大秦铁路通道联通晋北蒙西陕北等地煤矿通过干线完成西煤东运至秦皇岛港曹妃甸港下水2021年运量421亿吨B神朔黄铁路通道神华控股运输国能集团在陕西内蒙古的自产煤与贸易煤至黄骅港以及天津港南疆港区下水2021年运量364亿吨C蒙冀铁路通道蒙西煤矿通过集包线京包线张集线张唐线在唐山港曹妃甸港区下水2021年运量9000万吨D中南铁路通道运送陕北晋北煤炭铁路直达运输与日照港下水2021年运量约8000万吨E浩吉通道起内蒙古浩勒报吉站终点到达江西省吉安市北煤南运的最大规模重载铁路专线2021年运量约为3300万吨F兰新线一主两翼疆煤外送唯一通道请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-行业深度研究报告图22国内主要煤炭铁路港口运输格局资料来源兴业证券交运团队整理兴业证券经济与金融研究院整理港口北方下水七港口包括秦皇岛港青岛港曹妃甸港天津港黄骅港日照港连云港港南方主要接卸货港包括上海港宁波港镇江港防城港港广州港2021年沿海港口煤炭吞吐量为179亿吨图23国内煤炭调动与采购方向示意图资料来源煤炭工业发展十三五规划兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业深度研究报告价格方面煤炭市场报价与买卖双方交割地点及时点相关主要包括坑口价车板价平仓价三种类型1坑口价指煤炭从地下采集到坑口买卖双方在坑口直接进行交易的价格包含煤炭完全成本煤矿合理利润各项基金煤炭可持续发展基金矿山转产发展资金提取矿山环境恢复治理基金等资源税增值税地方政府收费等2车板价指在火车已装载煤炭且即将发车时的交易价格不包含火车运费车板价格一般在坑口价的基础上加上汽车运费火车站台费铁路计划费税费等3平仓价指煤炭在港口装船后即越过船舷的价格包含登船之前发生的所有费用港杂费及堆存费等不包含海运费其中港杂费交付给港口包含场地使用及装卸费用表4煤炭价格分类价格类型含义公式坑口价在煤矿坑口交货的价格挖煤成本煤矿利润税不含任何运输费用火车装载煤炭即将发车前车板价坑口价汽车运费火车站台费铁路计划费税费的交易价格煤炭在港口装船后的交易价平仓价包含登船之前发生的所有费用格资料来源中国煤炭网国际煤炭网北极星能源网兴业证券经济与金融研究院整理图24秦皇岛港动力煤市场价Q5500元吨3000250020001500100050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120222023资料来源百川盈孚兴业证券经济与金融研究院整理2023年电煤长协价格机制延续采用基准浮动定价电煤中长期合同由供需双方按照市场化机制自主协商以低于市场价的价格锁定较长期限一年及以上的供应量根据发改委2023年电煤中长期合同签订履约工作方案2023年度以港口价格计算的电煤中长期合同价格由基准价及浮动价构成二者比重各占50其中1基准价由发改委在对煤炭企业生产成本抽样调查的基础上协调煤炭生产企业和煤电企业经过多轮反复沟通形成的价格2023年度下水煤合同基准价按5500大卡动力煤675元吨执行相较2022年度维持不变2浮动价实行月度调整当月浮动价按国煤下水动力煤价格指数NCEI环渤海动力煤综合价格指数BSPICCTD秦皇岛动力煤综合交易价格指数综合确定选取以上3个指数每月最后一期价格按同等权重确定指数综合价格请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-