量化私募基金整体业绩持续性较强。首先，通过分梯队统计和梯队转移概率矩阵,考察量化私募基金整体业绩持续性表现。结果显示，近年来，量化私募基金业绩持续性较强。分年度来看，2018年发生了较大的业绩反转，2019年至今业绩具有较高持续性。其次，利用交叉积比率法和横截面回归法研究单只基金的业绩持续性。交叉积比率法下，样本内约71.01%的基金交叉积比率大于1，即大部分基金业绩具备持续性。横截面回归法下，业绩持续性基金占比降低，为20.68%。上述两种方法判断结果存在差异或源自于计算原理的不同。
　　业界新锐值得更多的关注，而成名“老店”依旧可以信任。通过比较基金不同存续期的收益差异，我们发现，量化私募基金在成立的第2年，业绩较前期可能出现下滑，在此之后则趋于稳定。这有可能是因为，新成立的基金通常蕴含较为新颖的策略，故运行的第一年能获取更高的超额收益。但我们也应看到，从第二年起，业绩的递减效应并不明显。我们猜测，这是由于我国量化私募的发展历史较短，当前仍可以视作量化私募发展的早中期。所以，策略有效性衰减的速度依然较慢。根据私募排排网的调研报告，绝大多数机构都在不断挖掘新因子，并定期更新策略。因此，在选择量化私募基金时，不应带有偏见地去看待机构或产品的成立年限。
　　部分量化私募基金的业绩不持续或源自“运气不佳”。五因子回归结果显示，具有显著正超额收益的基金的业绩或更持续。经FDR方法对基金进行“运气”调整后，业绩持续组和非持续组中，具有显著超额收益的基金占比提升，但业绩非持续组的提升幅度更大。这表明，部分量化私募基金的业绩不持续或源自运气不佳。即，运气也能左右业绩持续性。因此，在选择私募管理人时，我们首先应挑选超额收益显著的基金，其次需尽可能剔除“运气”的影响，力求甄别出有真实投资能力的基金。
　　利用本文结论构建的私募FOF组合的业绩表现显著优于全样本均值。由于当前量化私募基金业绩具备较高持续性，因此，简单基于基金过去一年的收益构建FOF组合是一个较为有效的策略。如果在此基础上，进一步剔除业绩不可持续和alpha不显著或小于0的基金，则能显著增厚收益。但需要注意的是，部分基金业绩不持续或源于“运气不佳”。因此，引入FDR方法对基金alpha进行调整，并基于此构建FOF组合，有望获得更为稳健的业绩表现。
　　风险提示。1）本文根据公开数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议；2）本文结论通过公开数据分析所得，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性。
　　

研究报告全文：TableMainInfo金融工程研究证券研究报告金融工程专题报告2023年03月03日相关研究TableTitle量化私募基金的业绩持续性研究与FOF组我们为什么看好小盘风格TableReportInfo20230227通往绝对收益之路七左侧布局合构建的逆周期投资20230223TableSummary固收老将的回归首秀合煦智远稳投资要点进纯债基金投资价值分析20230217量化私募基金整体业绩持续性较强首先通过分梯队统计和梯队转移概率矩阵考察量化私募基金整体业绩持续性表现结果显示近年来量化私募基金业绩持续性较强分年度来看2018年发生了较大的业绩反转2019年至今业绩具TableAuthorInfo有较高持续性其次利用交叉积比率法和横截面回归法研究单只基金的业绩持续性交叉积比率法下样本内约7101的基金交叉积比率大于1即大部分基金业绩具备持续性横截面回归法下业绩持续性基金占比降低为2068上述两种方法判断结果存在差异或源自于计算原理的不同业界新锐值得更多的关注而成名老店依旧可以信任通过比较基金不同存续期的收益差异我们发现量化私募基金在成立的第2年业绩较前期可能出现下滑在此之后则趋于稳定这有可能是因为新成立的基金通常蕴含较为新颖的策略故运行的第一年能获取更高的超额收益但我们也应看到从第二年起业绩的递减效应并不明显我们猜测这是由于我国量化私募的发展历史较分析师冯佳睿短当前仍可以视作量化私募发展的早中期所以策略有效性衰减的速度依然Tel02123219732较慢根据私募排排网的调研报告绝大多数机构都在不断挖掘新因子并定期Emailfengjrhaitongcom更新策略因此在选择量化私募基金时不应带有偏见地去看待机构或产品的证书S0850512080006成立年限联系人郑玲玲部分量化私募基金的业绩不持续或源自运气不佳五因子回归结果显示具Tel02123154170有显著正超额收益的基金的业绩或更持续经FDR方法对基金进行运气调Emailzll13940haitongcom整后业绩持续组和非持续组中具有显著超额收益的基金占比提升但业绩非持续组的提升幅度更大这表明部分量化私募基金的业绩不持续或源自运气不佳即运气也能左右业绩持续性因此在选择私募管理人时我们首先应挑选超额收益显著的基金其次需尽可能剔除运气的影响力求甄别出有真实投资能力的基金利用本文结论构建的私募FOF组合的业绩表现显著优于全样本均值由于当前量化私募基金业绩具备较高持续性因此简单基于基金过去一年的收益构建FOF组合是一个较为有效的策略如果在此基础上进一步剔除业绩不可持续和alpha不显著或小于0的基金则能显著增厚收益但需要注意的是部分基金业绩不持续或源于运气不佳因此引入FDR方法对基金alpha进行调整并基于此构建FOF组合有望获得更为稳健的业绩表现风险提示1本文根据公开数据和评价指标计算不作为对未来走势的判断和投资建议2本文结论通过公开数据分析所得存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告2目录1量化私募基金的业绩持续性511数据512业绩持续性研究5121量化私募基金整体的业绩持续性5122单只基金业绩持续性分析82量化私募基金业绩持续性的可能影响因素921存续期信任成名老店还是业界新锐922运气也可能左右业绩的持续性11221运气的定义与调整11222实证结果分析133量化私募FOF组合构建144总结175风险提示18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告3图目录图12018-2022年不同业绩梯队量化私募基金的收益统计20180101-202212166图22019-2022年不同业绩梯队量化私募基金的收益统计20190101-202212166图3按2018年收益分类的不同业绩梯队量化私募基金年化波动率均值20180101-202212166图4按2019年收益分类的不同业绩梯队量化私募基金年化波动率均值20190101-202212166图52018-2022年不同业绩梯队量化私募基金的转移概率矩阵20180101-202212167图62018-2019年不同业绩梯队量化私募基金转移概率矩阵7图72019-2020年不同业绩梯队量化私募基金转移概率矩阵7图82020-2021年不同业绩梯队量化私募基金转移概率矩阵7图92021-2022年不同业绩梯队量化私募基金转移概率矩阵截至202212167图10量化私募基金的交叉积比率分布截至202212168图11交了好运或霉运的零超额收益基金分布示意图11图12近年来不同因子的收益变化201501-20221017请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告4表目录表1不同存续期的量化私募基金的收益统计截至2022121610表2量化私募基金五因子回归模型的风险调整后超额收益截至2022年10月13表3FDR方法调整后量化私募基金五因子回归模型的风险调整后超额收益截至2022年10月13表4根据前一年业绩构建的量化私募FOF组合的收益截至2022121615表5考虑私募业绩持续性交叉积比率后量化私募FOF组合的收益截至2022121615表6应用FDR方法后量化私募FOF组合的收益截至2022121616请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告5近年来量化私募投资基金的规模快速增长以2021年为例根据中基协数据全年新备案量化投资基金7589只募集规模138327亿元同比增速分别为607和1255截至2021年末在协会备案的量化私募基金共16850只422规模108万亿元915分别占私募证券投资基金数量和规模的219和171此外量化私募基金业绩表现较优根据我们的统计2019-2022年私募500增强基金1年度超额收益均值为1397每年正超额收益基金占比均值接近九成因此市场对该类型基金的关注度也逐渐提高在这样的背景下甄别出绩优量化私募管理人成为越来越多投资者关心的问题而对历史业绩进行评估是基金筛选常用的方法但这一方法只有在基金表现具备持续性时才存在价值因此业绩持续性是评价基金的一个重要指标本篇报告将构建基金业绩持续性指标并探寻量化私募管理人的业绩持续性情况及影响因素1量化私募基金的业绩持续性11数据本文的研究对象为量化私募基金考虑到大部分量化私募管理人都是围绕一个核心股票策略设计产品因此每家机构只选取一只产品作为代表进行研究选取规则为所有产品中成立时间最早且有周频及以上净值数据私募排排网的融智策略分类为中证500指增或股票市场中性根据上述标准共筛选出372只基金作为研究样本对于中证500增强基金我们将围绕它相对中证500指数的超额收益展开分析对于中性策略基金则围绕绝对收益展开研究12业绩持续性研究121量化私募基金整体的业绩持续性根据基金2018年的收益2从高到低将样本池分成5个梯队并统计他们在随后每一个年度的平均收益如图1所示第一梯队在2019-2022YTD截至20221216下同期间虽未能持续领先于其他梯队但依旧保持着中上游的业绩表现第二三梯队的业绩表现大部分时间稳定在中游水平第四梯队则持续处于中下游2019-2021年不及第五梯队第五梯队出现较大的业绩反转2019年收益排名上升至所有梯队第32020-2021年晋升至第1此外观察图1还可发现2019年是较为关键的时间节点基金业绩在这一年发生剧烈的反转相对2018年而此后几年的业绩分布特征则基本延续了2019年的情形为进一步说明这一现象我们根据2019年的收益重新划分样本池并统计5个梯队之后每一个年度的平均收益结果如图2所示可以看到2020-2022YTD不同梯队的业绩表现基本与2019年保持一致1成立日期在2022年以前在私募排排网上披露周度或日度净值数据且融智二级策略为中证500指增的基金2019-2022年分别有64只126只294只和549只2中证500增强基金为超额收益中性策略基金为绝对收益下同请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告6图12018-2022年不同业绩梯队量化私募基金的收益统计图22019-2022年不同业绩梯队量化私募基金的收益统计20180101-2022121620190101-20221216资料来源私募排排网海通证券研究所资料来源私募排排网海通证券研究所我们认为2019年业绩发生反转之后分布又趋于稳定的可能原因有12018年市场是熊市部分风险偏好较高的基金在这一年业绩表现较差被划分到了第五梯队当市场在2019年由熊转牛后这部分基金可能会实现较大的业绩反转2进入2019年以来在资本市场交易制度不断完善衍生品种类不断丰富A股交投活跃市场对量化私募投资的认知逐渐加深等因素的共同作用下量化私募投资基金快速增长2020年和2021年量化私募基金募集规模同比增速分别高达13385和12547在这一过程中脱颖而出的量化私募可以吸引到更多资源无论是基础设施还是投研团队都得到了快速发展进一步夯实了他们的行业地位因此2019年之后量化私募的业绩分布逐渐趋向稳定从年化波动率来看无论是按2018年还是2019年的收益进行分组第一和第五梯队的收益波动均较大这表明头部和尾部梯队都倾向于采取相对更高的风险暴露由此可见高风险暴露是获取高收益的利器但用不好则会适得其反图3按2018年收益分类的不同业绩梯队量化私募基金年化波图4按2019年收益分类的不同业绩梯队量化私募基金年化波动率均值20180101-20221216动率均值20190101-20221216资料来源私募排排网海通证券研究所资料来源私募排排网海通证券研究所参考信用转移矩阵的原理建立转移概率矩阵即矩阵的每个元素均代表某一梯队向另一梯队转移的概率例如第1行第2列元素为第一梯队在未来转换成第二梯队的概率根据上述定义转移概率矩阵每一行的和为1图5展示了2018-2022年私募基金的年度业绩转移概率矩阵可以看到第一梯队维持第一梯队以及第五梯队维持第五梯队的概率是最大的分别为425和375第一梯队转移到第四或五梯队以及第五梯队转移到第一或二梯队的概率则明显较小也就是说好基金大概率依旧会是好基金而差基金则更有可能维持较差业绩此外第二到四梯队的基金也会以更大的概率维持中游水平的业绩请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告7图52018-2022年不同业绩梯队量化私募基金的转移概率矩阵20180101-20221216资料来源私募排排网海通证券研究所注元素为2018-2022年每一年的转移概率均值进一步观察不同年份的转移概率矩阵如图6-9所示2019-2020年2020-2021年2021-2022年第一梯队在下一年度业绩维持在第一梯队的概率是最大的而第五梯队维持在第五梯队的概率也是最大的尤其在牛市中即2019-2020年和2020-2021年的转移概率矩阵对角线或其附近的元素往往较大这表明业绩持续的可能性更大2018-2019年的转移概率矩阵与其他三个有所差异不同梯队之间相互转移的概率较大以第五梯队为例继续维持第五梯队的概率为20而转移到第1梯队的概率也达到20转移到第3梯队的概率为30上述现象契合了前文的分析结论即私募基金在2018-2019年发生了业绩反转但随后业绩一直保持着较强的持续性图62018-2019年不同业绩梯队量化私募基金转移概率矩阵图72019-2020年不同业绩梯队量化私募基金转移概率矩阵资料来源私募排排网海通证券研究所资料来源私募排排网海通证券研究所图82020-2021年不同业绩梯队量化私募基金转移概率矩阵图92021-2022年不同业绩梯队量化私募基金转移概率矩阵截至20221216资料来源私募排排网海通证券研究所资料来源私募排排网海通证券研究所综上所述我们认为近年来量化私募基金整体的业绩持续性较强分年度来看2018年发生过较大的业绩反转2019年以来持续性良好请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告8122单只基金业绩持续性分析目前有多种模型及方法可以用作单只基金业绩持续性的分析本文介绍其中最常见的两种方法交叉积比率法交叉积比率法的具体计算步骤如下1将研究的样本期分成多个等长度的区间2将每一个区间收益率位于样本池前503的基金定义为赢家W后50的基金定义为输家L连续两个区间均列入赢家则为WW第一阶段为赢家第二阶段为输家为WL以此类推3交叉积比率定义为连续赢家和连续输家次数与输赢反转次数之比具体计算公式如下由上式可见CPR越大基金的业绩持续性越强反之业绩反转概率越大具体地本文按月等分样本期即每月计算收益率并定义赢家和输家根据我们的计算交叉积比率大于1的样本占比为7101大于2的样本占比超过10因此从单只基金地角度来看大部分量化私募基金业绩持续性较好和上文的分析结论契合图10量化私募基金的交叉积比率分布截至20221216资料来源Wind海通证券研究所注剔除子样本期不足10期的样本剩余样本共345只回归法假设基金的业绩持续性是存在的那么前期表现优异的基金在接下来的时间内将继续表现优异或者前期表现不佳的基金将持续表现不佳回归法便是通过检验历史业绩对未来业绩的预测性验证基金的业绩持续性具体步骤如下1将整个样本期等分成N个子样本期依次将相邻的两个子样本期分别设为评价期与持续期2计算基金在各个子样本期的业绩3从高到低排列下同请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告93用持续期的基金业绩对评价期的业绩进行横截面回归回归方程如下其中Rpt-1和Rpt分别为基金p在评价期和持续期的净值增长率bp为回归系数是用来评价基金业绩持续性的指标若bp显著大于0说明基金业绩具备良好的持续性若bp显著小于0说明基金容易出现业绩反转若bp不显著则说明基金业绩不具备持续性或反转性具体地本文按月等分样本期即使用月收益率进行回归剔除子样本期不超过20的样本剩余样本数为266个根据我们的计算10显著性水平下共57只基金的回归系数bp显著占比为214357只基金中55只bp大于0仅2只小于0这表明业绩反转的基金较少由此可见即使是从收益值而非排名来看仍有部分基金的业绩具有良好的持续性5显著性水平下业绩具备持续性的基金数量有所减少降至38只占比为1429相较交叉积比率法横截面回归法下业绩具备持续性的基金数量明显减少我们认为造成该现象的原因可能有1回归法对评价期与持续期业绩的关联性有更高的要求交叉积比率法则未考虑显著性问题2交叉积比率法是从排名出发考察基金的业绩持续性回归法则是从收益值的大小出发后者往往更易受到市场风格的影响举例来说某一时期市场环境对量化策略并不友好私募基金业绩或集体承压收益值大幅下降那么从值的角度原先表现好的基金的业绩就很难显示出持续性但如果从相对排名的角度只要它的业绩仍优于同类那我们就可以认为具备持续性综上所述从单只基金的分析结果来看近年来有不少量化私募基金的业绩具备持续性交叉积比率法和横截面回归法均可以用于判断单只基金的业绩持续与否不过需要注意的是两种方法因计算原理的不同判断结果或存在差异2量化私募基金业绩持续性的可能影响因素21存续期信任成名老店还是业界新锐理论上量化私募初创时期通常储备了较多新颖有效的策略因而更易获取好的业绩表现但随着存续期的拉长策略的迭代更新速度整个行业的同质化程度等问题都有可能削弱量化私募基金的收益水平那么这种现象是否值得国内量化私募基金的投资者担忧为了回答这一问题我们根据存续期对基金进行分类并对比不同存续期基金的业绩差异首先我们将每只基金的存续时间切分成存续期第1年存续期第2年其次将样本池内所有基金的存续期第1年归入一个子样本池记为age0-1存续期第2年归入一个子样本池记为age1-2以此类推划分整个样本池最后计算每个子样本池内样本点的收益均值中位数及标准差通过对比相邻两个age的统计量差异来考察基金业绩是否会随着存续期拉长而变化当收益均值或中位数与存续期呈显著递减关系的时候我们可以认为量化策略有效性或随存续期拉长而降低从均值来看基金业绩随存续期拉长明显下滑age0-11-22-3和3-4对应的收益均值分别为165813151158及868但从中位数来看前3年业绩下滑并不明显age0-11-2和2-3的中位数均在12左右第4年相较前3年有明显下滑中位数降至9以下为了更精确地阐述这一问题我们使用t检验4考察相邻两个存续期的收益均值是否存在显著差异若t检验p值在5以下则说明存续期对基金业绩具有影响如表14t检验是用t分布理论来推论差异发生的概率从而比较两个总体的平均数是否存在显著差异通常若t检验的p值在5以下我们认为两个总体的平均数存在显著差异请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告10所示无论是按半年还是一年划分样本池相邻两个age的收益均值均没有显著差异这表明随着存续期拉长基金业绩递减效应并不明显若我们将显著性水平放宽至10以年为单位进行对比则age0-1与age1-2的t检验p值显著而从第3年起相邻两个存续期的t检验p值不再显著这一现象说明量化私募基金在成立的第2年业绩相较前期可能出现下滑在此之后则趋于稳定若以半年为单位进行对比仅age05-1与age1-15的t检验p值在10下显著这一点与以年为单位的检验结果契合即量化私募基金业绩减弱最明显的时期为成立后第2年此外还有一个十分有趣的现象无论是从均值还是t检验的p值存续期前半年产品业绩均较上一年有所下滑而后半年则恰恰相反较前半年有小幅提升我们推测该现象或许反映了私募机构内部的策略迭代特点即经过一年运行后策略有效性开始降低若没有迭代更新则次年前半年业绩就会出现较为明显的下滑不过发现这一问题后大部分机构也能及时升级策略故而下半年业绩又有所回升总体而言更新迭代机制的存在使大部分私募量化基金业绩随存续期拉长而递减的效应并不明显表1不同存续期的量化私募基金的收益统计截至20221216以年为单位对比存续期均值中位数标准差与上一个age差距t检验的p值age0-1165812641477age1-2131511691186-344870age2-3115812091262-1573909age3-48688581390-2901453以半年为单位对比存续期均值中位数标准差与上一个age差距t检验的p值age0-05750530875age05-17905918500407605age1-15572494699-219686age15-26976628501262933age2-25536530748-1621895age25-35615667570258259age3-35378355961-1831706age35-44153429620378033资料来源私募排排网海通证券研究所注age0-1表示存续期0-1年age0-05表示存续期0-05年其他情形以此类推综上所述量化私募基金在成立的第二年业绩可能出现一定下滑这有可能是因为新成立的基金通常蕴含较为新颖的策略故运行的第一年能获取更高的超额收益但我们也应看到从第二年起业绩的递减效应并不明显我们猜测这是由于我国量化私募的发展历史较短在本文研究的样本中存续期在5年以上的基金仅57只当前仍可以视作量化私募发展的早中期所以策略有效性衰减的速度依然较慢另一方面过去几年大部分量化私募都处于基础设施建设和投研团队扩建阶段业绩较优的机构更有可能获得更多的资源从而保证策略的持续迭代和升级并最终转化为持续的业绩我们认为上述现象及分析表明在选择量化私募基金时不应带有偏见地去看待机构或产品的成立年限业界新锐值得更多的关注而成名老店依旧可以信任请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告1122运气也可能左右业绩的持续性尽管量化私募基金整体业绩持续性较强但从单只基金的分析结果来看仍有部分业绩波动较大那么这些基金的业绩不持续确实是源于自身实力的不稳定还是仅仅因为运气不佳呢接下来本文将采用FDR方法来分析这一问题221运气的定义与调整运气的定义理论上基金的业绩应是管理能力的体现但实际上运气即偶然因素也会对基金业绩产生影响按照BarrasScailletandWermers2010的定义对于基金i如果在给定的显著性水平下它的真实超额收益p值大于则该超额收益在统计上是不显著的如果该基金的真实超额收益等于零但在统计上又拒绝为零的原假设则我们认为该基金的业绩是交了好运或霉运运气的调整FDR方法对运气进行调整的原理如下1利用五因子回归模型5估算每只基金的风险调整后超额收益alpha据此将基金分成三类1零超额收益基金alpha02正超额收益基金alpha03负超额收益基金alpha0三类基金在总体中的真实占比分别为2假设零超额收益基金的alpha是均值为0的正态分布那么显著性水平下零超额收益基金的alpha各有2的概率落在正态分布的左尾和右尾即那些实际上不具备正负超额收益因为交了好运霉运而表现出正负超额收益的基金在总体中的占比与的期望可表示成图11交了好运或霉运的零超额收益基金分布示意图资料来源海通证券研究所3那么观测到的具有显著正超额收益的基金应包含具有真实正超额收益的基金与交了好运的基金观测到的具有显著负超额收益的基金与之同理二者的占比和的期望可表示成5回归的变量均为周收益率500增强产品的回归模型包括的因子有市场因子中证500指数周收益率规模因子账面市值比因子动量因子盈利因子市场中性产品的回归模型不包括市场因子其他因子与上述相同请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告124在任意显著性水平下剔除运气因素真正创造正超额收益和负超额收益的基金在总体中的占比则分别为5定义显著性水平下运气较好的零超额收益基金在所有超额收益显著为正的基金中的占比与运气较差的零超额收益基金在所有超额收益显著为负的基金中的占比为FDR具体公式如下通过上述步骤我们便完成了对超额收益的运气调整FDR方法的具体流程根据上述原理的第4步求出具有显著超额收益基金真实占比的关键在于计算出与当确定显著性水平后便可以通过观测回归的alpha和对应p值获得因此运气调整的关键是估计零超额收益基金在总体中的真实占比即对任一零超额收益基金而言双边检验的p值服从01均匀分布而对于有真实正或负超额收益的基金来说双边检验的p值通常较小即分布于0附近基于这一特点我们只需选择一个较大的p值大于的基金都可认为是具有真实零超额收益的基金最后我们可以借助分布反求出零超额收益基金在总体中的占比其中是p值大于的基金数量M为基金的总数量同时可以通过观测获得超额收益显著大于0和显著小于0的基金在总体中的占比其中为p值小于且alpha大于0的基金个数为p值小于且alpha小于0的基金个数据此便可以求出与的估计值请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告13222实证结果分析表2展示了量化私募基金未经运气调整的超额收益可以看到逾一半基金超额收益显著为正约45的基金超额收益不显著超额收益显著为负的基金仅102这表明较多基金相对传统的五因子模型即市场因子规模因子账面市值比因子动量因子和盈利因子有正向超额收益进一步统计交叉积比率法和横截面回归法下业绩持续和非持续基金的超额收益结果显示两种分类方法下业绩持续组超额收益不显著的基金占比均小于业绩非持续组即具有显著超额收益尤其是显著正超额收益的基金的业绩可能更为持续表2量化私募基金五因子回归模型的风险调整后超额收益截至2022年10月全样本数量只占比alpha显著大于01585356alpha显著小于03102alpha不显著1344542合计29510000交叉积比率下业绩持续和非持续数量只占比持续非持续持续非持续alpha显著大于01124158034713alpha显著小于030155000alpha不显著784640415287合计193871000010000横截面回归下业绩持续与非持续数量只占比持续非持续持续非持续alpha显著大于0329769575511alpha显著小于002000114alpha不显著147730434375合计461761000010000资料来源私募排排网海通证券研究所注1剔除回归方程F值的p值大于10回归样本点不大于20的基金2显著性水平为10下面我们利用FDR方法对超额收益进行运气调整考虑到稳健性本文取多个0304050607估算如表3所示经FDR调整后全区间超额收益显著的基金占比由54585356102表2提升至6427提升幅度为969按业绩持续性分成2组经FDR运气调整后业绩持续组和非持续组中具有显著超额收益的基金比例均提升但无论是交叉积比率法还是根据横截面回归法超额收益显著的基金占比在业绩非持续组中的提升幅度都更大即业绩非持续组中原先具有真实实力但受运气影响而获得零超额收益的基金比例更高这表明部分基金的业绩不持续或源于运气不佳表3FDR方法调整后量化私募基金五因子回归模型的风险调整后超额收益截至2022年10月全样本超额收益显著超额收益不显著超额收益显著基金提升幅度0360293971104704621537851387056475352518630666953305226707672332772319均值642735731777请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告14交叉积比率法业绩持续组业绩非持续组超额收益显著基金超额收益显著基金超额收益显著超额收益不显著超额收益显著超额收益不显著提升幅度提升幅度036299370157103589541052509046546345498604559444061870056788321213910556324368195106702129791783065977402326830768913109156507616938313089均值670932911259均值585341472420横截面回归法业绩持续组业绩非持续组超额收益显著基金超额收益显著基金超额收益显著超额收益不显著超额收益显著超额收益不显著提升幅度提升幅度037205279535703651034901573047464253672904668633141886058261173918750567053295191906837016302031067017298324750778262174125007697030302391均值782521751249均值677732232049资料来源私募排排网海通证券研究所注超额收益显著基金提升幅度为FDR调整后超额收益显著基金占比-FDR调整前超额收益显著基金占比FDR调整前超额收益显著基金占比综上所述我们认为相对于传统因子具有显著超额收益尤其是显著正超额收益基金的业绩持续性可能更强此外过去几年部分量化私募基金的业绩不持续或源自运气不佳这表明运气也能左右业绩持续性因此在选择私募管理人时我们首先应挑选超额收益显著的基金其次需尽可能剔除运气的影响力求甄别出有真实投资能力的基金3量化私募FOF组合构建本部分将结合上文的分析结论尝试构建量化私募FOF组合为了降低beta的影响与前文相同样本池内待选的中证500增强产品我们仅考察其超额收益而市场中性产品则关注绝对收益此外为方便计算忽略申赎条件的限制并假设所有基金都处于开放运行状态同时暂不考虑管理费业绩提成等成本简单基于历史业绩首先由第一章的分析可知量化私募基金整体业绩持续性较强因此一个最为简单的FOF组合构造思路便是选取过去一年表现最好的几只产品买入并持有1年每年年末换仓再平衡一次由表7可见选取过去一年业绩排名前25的量化私募基金构建的FOF组合各年收益均显著优于后25组合2018-2022YTD截至20221216下同前25组合各年收益均超过5均值为1442优于后25组合逾6个点此外对比全样本除2018-2019年由于私募基金市场整体有较大的业绩反转外其余年份前25组合的业绩表现均更优考察区间内前25组合的收益标准差也小于全样本即业绩更为稳健我们将业绩筛选标准设定得更为严格选取过去一年业绩排名前20的私募基金构建FOF组合由表7可见前20组合的收益略优于前25组合但标准差也较高2018-2022YTD组合各年收益均值为1513相对后20组合和全样本的超额收益分别为603和275综上所述我们认为由于当前量化私募基金的业绩整体具备较高持续性因此简单基于基金过去一年的收益构建FOF组合是一个较为有效的策略请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告15表4根据前一年业绩构建的量化私募FOF组合的收益截至20221216根据前一年的业绩分成四组构建组合2018年2019年2020年2021年2022YTD均值标准差前258121780222518675271442732后25-665151713791318488807917全样本6992387188711071091238912前25-后251477263846549039635前25-全样本113-607338760418204根据前一年的业绩分成五组构建组合2018年2019年2020年2021年2022YTD均值标准差前207711793230721495461513806后20-139154613961547202910814全样本6992387188711071091238912前20-后20910247911602344603前20-全样本072-5944201042437275资料来源私募排排网海通证券研究所注1私募数据较不齐全如果某只基金下一年度数据缺失便将其剔除这样的基金在研究区间内不超过2只2前25组合表示选取过去一年业绩排名前25的基金构建的FOF组合后25组合则表示选取过去一年业绩排名后25的基金构建的FOF组合前20组合和后20组合的含义与之类似3组合收益为组合内基金的收益均值结合业绩持续性指标我们进一步将前文介绍的业绩持续性指标引入FOF组合的构建中首先定义交叉积比率大于1的基金业绩具备持续性否则该基金的业绩不具备持续性其次根据基金过去一年的业绩表现选取业绩排名前25的基金最后剔除成立至换仓时点交叉积比率小于等于1即业绩不持续的基金构建FOF组合同样地在每年年末换仓再平衡表5考虑私募业绩持续性交叉积比率后量化私募FOF组合的收益截至20221216将全样本分成四组构建组合2018年2019年2020年2021年2022YTD均值标准差原始前25组合8121780222518675271442732剔除业绩不可持续基金后前25组合16192552250016105241761828成立以来交叉积比率剔除业绩不可持续基金后前25组合16192514267116606301819820近2年交叉积比率将全样本分成五组构建组合2018年2019年2020年2021年2022YTD均值标准差原始前20组合7711793230721495461513806剔除业绩不可持续基金后前20组合18182514268217534951852863成立以来交叉积比率剔除业绩不可持续基金后前20组合18182514298018616651968874近2年交叉积比率资料来源私募排排网海通证券研究所注1私募数据较不齐全如果某只基金下一年度数据缺失便将其剔除这样的基金在研究区间内不超过2只2组合收益为组合内基金的收益均值如表8所示持续性指标的加入明显提高了组合收益2018-2022YTD剔除业绩非持续的基金后前25组合的收益均值为1761较原始组合提高了319分年度来看2018-2020年剔除业绩非持续的基金后新组合收益显著高于原始组合但2021-2022YTD则略低于原始组合对前20组合进行类似的处理结果与前25组合相同即考虑业绩持续性因素后FOF组合的收益有了一定提升对于存续期较长的基金使用成立日至换仓节点的交叉积比率判断业绩持续性可能无法有效体现基金近期的表现导致错误剔除了好基金因此我们改进剔除规则使用近2年截至每个换仓时间的交叉积比率筛选基金请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告16改进后2018-2022YTD前25组合的收益均值由原先的1761提升至1819前20组合的收益均值则由1852提升至1968分年度来看2020年和2022年提升最为显著以前20组合为例使用近2年业绩判断持续性后这两年的组合收益分别较之前提升了298和170考虑运气因素五因子回归模型的alpha显著且大于0则表明基金相对于传统因子即市场因子规模因子账面市值比因子动量因子和盈利因子具有正向超额收益在一定程度上能反映了基金投资能力的高低因此我们将这一指标也加入FOF组合构建中即在考虑业绩持续性后再加入alpha显著大于0的筛选条件如表9所示加入这一条件后FOF组合的业绩整体提升不明显2018-2022YTD若将样本分成四组组合年度收益均值为1823仅比加入之前的组合提升004个百分点若将全样本分成五组加入alpha筛选条件的业绩提升效果仍不显著分年度来看2021年和2022年alpha筛选条件的加入显著提升了组合收益而2019年alpha筛选条件反而降低了组合收益由22节可知部分基金的alpha不显著可能源于运气不佳那2019年alpha筛选策略的失效是不是这个原因导致的呢为了解决上述问题我们引入FDR方法对基金进行运气调整利用调整后的alpha构建FOF组合即在利用交叉积比率进行筛选的基础上加入经FDR调整后alpha显著大于0的条件表6应用FDR方法后量化私募FOF组合的收益截至20221216将全样本分成四组构建组合2018年2019年2020年2021年2022YTD均值标准差原始前25组合8121780222518675271442732交叉积-近2年16192514267116606301819820交叉积alpha显著大于0近2年16192094267118858481823669交叉积alphafdr显著大于0近2年16192514267118856851875794将全样本分成五组构建组合2018年2019年2020年2021年2022YTD均值标准差原始前20组合7711793230721495461513806交叉积-近2年18182514298018616651967874交叉积alpha显著大于0近2年18182094298021179811998716交叉积alphafdr显著大于0近2年18182514298021177612038837资料来源私募排排网海通证券研究所注1私募数据较不齐全如果某只基金下一年度数据缺失便将其剔除这样的基金在研究区间内不超过2只2组合收益为组合内基金的收益均值由上表可见经运气调整后无论是将全样本分成四组还是五组FOF组合年度收益均值较先前几个组合都有进一步提升尤其是2019年FDR方法成功挑选出运气不佳的基金收益由2094又回到了2514对比仅利用交叉积比率筛选基金的结果引入FDR调整后alpha这一筛选条件2018-2020年新组合收益与之持平2021-2022YTD则显著更优由此可见2021年以来利用FDR进行运气调整挑选调整后alpha显著大于0的量化私募基金是行之有效的策略我们认为上述现象表明随着市场上量化策略的更新迭代传统因子的收益逐渐降低如下图所示无论是正向暴露还是负向暴露2021-2022年传统因子收益较此前均出现下滑相反大部分高频因子仍保持较高收益因此我们认为近两年持续研发和迭代并在策略中纳入各类新兴因子的机构及其产品更有可能脱颖而出请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告17图12近年来不同因子的收益变化201501-202210资料来源Wind海通证券研究所注因子年度收益为周度收益累乘所得综上所述由于当前量化私募基金的业绩具备较高持续性因此简单基于基金过去一年的收益构建FOF组合是一个较为有效的策略如果在此基础上进一步剔除业绩不可持续和alpha不显著或小于0的基金则能显著增厚收益但需要注意的是部分基金业绩不持续或源于运气不佳因此引入FDR方法对基金的alpha进行调整并基于此构建FOF组合有望获得更为稳健的业绩表现4总结本文旨在构建私募量化基金的业绩持续性指标并探寻量化私募管理人的业绩持续性表现及其影响因素具体地对每家机构我们选取一只成立时间最早且具有周频及以上净值数据融智策略为中证500指增或股票市场中性的基金作为代表产品进行分析首先通过分梯队统计和梯队转移概率矩阵考察量化私募基金整体的业绩持续性表现结果显示近年来量化私募基金业绩持续性较强分年度来看2018年发生了较大的业绩反转2019年至今业绩具备较高的持续性其次利用交叉积比率法和横截面回归法研究单只基金的业绩持续性交叉积比率法下样本内约7101的基金交叉积比率大于1即大部分基金业绩具备持续性横截面回归法下业绩持续性基金占比大幅降低仅为2068我们认为导致两种方法结果差异的原因可能有1回归法对评价期与持续期业绩的关联性有更高的要求交叉积比率法则未考虑显著性问题2交叉积比率法是从排名出发考察基金的业绩持续性回归法则是从收益值的大小出发后者往往更易受到市场风格的影响通过比较基金不同存续期的收益差异我们发现量化私募基金在成立的第2年业绩较前期可能出现下滑在此之后则趋于稳定这有可能是因为新成立的基金通常蕴含较为新颖的策略故运行的第一年能获取更高的超额收益但我们也应看到从第二年起业绩的递减效应并不明显我们猜测这是由于我国量化私募的发展历史较短当前仍可以视作量化私募发展的早中期所以策略有效性衰减的速度依然较慢根据私募排排网的调研报告绝大多数机构都在不断挖掘新因子并定期更新策略因此在选择量化私募基金时不应带有偏见地去看待机构或产品的成立年限业界新锐值得更多的关注而成名老店依旧可以信任五因子回归结果显示具有显著正超额收益的基金的业绩或更持续经FDR方法对基金进行运气调整后业绩持续组和非持续组中具有显著超额收益的基金占比提升但业绩非持续组的提升幅度更大这表明部分量化私募基金的业绩不持续或源自运气不佳即运气也能左右业绩持续性因此在选择私募管理人时我们首先应挑选超额收益显著的基金其次需尽可能剔除运气的影响力求甄别出有真实投资能力的基金由于当前量化私募基金业绩具备较高持续性因此简单基于基金过去一年的收益构建FOF组合是一个较为有效的策略如果在此基础上进一步剔除业绩不可持续和请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告18alpha不显著或小于0的基金则能显著增厚收益但需要注意的是部分基金业绩不持续或源于运气不佳因此引入FDR方法对基金alpha进行调整并基于此构建FOF组合有望获得更为稳健的业绩表现5风险提示1本文根据公开数据和评价指标计算不作为对未来走势的判断和投资建议2本文结论通过公开数据分析所得存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告19信息披露分析师声明TableA冯佳睿naly金融工程研究团队sts本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告20海通证券股TablePeopleInfo份有限公司研究所路颖所长邓勇副所长荀玉根副所长02123219403luyinghaitongcom02123219404dengyonghaitongcom02123219658xyg6052haitongcom涂力磊所长助理余文心所长助理02123219747tll5535haitongcom075582780398ywx9461haitongcom宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队梁中华02123219820lzh13508haitongcom冯佳睿02123219732fengjrhaitongcom倪韵婷02123219419niythaitongcom应镓娴02123219394yjx12725haitongcom郑雅斌02123219395zhengybhaitongcom唐洋运02123185680tangyyhaitongcom李俊02123154149lj13766haitongcom罗蕾02123219984ll9773haitongcom徐燕红02123219326xyh10763haitongcom联系人余浩淼02123219883yhm9591haitongcom谈鑫02123219686tx10771haitongcom李林芷02123219674llz13859haitongcom袁林青02123212230ylq9619haitongcom庄梓恺02123219370zzk11560haitongcom王宇晴wyq14704haitongcom黄雨薇02123154387hyw13116haitongcom谭实宏02123219445tsh12355haitongcom侯欢02123154658hh13288haitongcom张耿宇02123212231zgy13303haitongcom吴其右02123154167wqy12576haitongcom联系人联系人郑玲玲02123154170zll13940haitongcom滕颖杰02123219433tyj13580haitongcom曹君豪021-23219745cjh13945haitongcom章画意02123154168zhy13958haitongcom陈林文02123219068clw14331haitongcom魏玮02123219645ww14694haitongcom江涛02123219819jt13892haitongcom舒子宸szc14816haitongcom张弛02123219773zc13338haitongcom固定收益研究团队策略研究团队中小市值团队姜珮珊02123154121jps10296haitongcom荀玉根02123219658xyg6052haitongcom钮宇鸣02123219420ymniuhaitongcom高上02123154132gs10373haitongcom潘莹练02123154122pyl10297haitongcom王巧喆02123154142wqz12709haitongcom郑子勋02123219733zzx12149haitongcom联系人联系人吴信坤021-23154147wxk12750haitongcom王园沁02123154123wyq12745haitongcom王冠军02123154116wgj13735haitongcom联系人方欣来021-23219635fxl13957haitongcom余培仪02123219400ypy13768haitongcom藏多02123212041zd14683haitongcom杨锦02123154504yj13712haitongcom孙丽萍02123154124slp13219haitongcom王正鹤02123219812wzh13978haitongcom张紫睿021-23154484zzr13186haitongcom刘颖02123214131ly14721haitongcom政策研究团队石油化工行业医药行业李明亮02123219434lmlhaitongcom邓勇02123219404dengyonghaitongcom余文心075582780398ywx9461haitongcom吴一萍02123219387wuyipinghaitongcom朱军军02123154143zjj10419haitongcom郑琴02123219808zq6670haitongcom朱蕾02123219946zl8316haitongcom胡歆02123154505hx11853haitongcom贺文斌01068067998hwb10850haitongcom周洪荣02123219953zhr8381haitongcom联系人朱赵明02123154120zzm12569haitongcom李姝醒02163411361lsx11330haitongcom张海榕02123219635zhr14674haitongcom梁广楷01056760096lgk12371haitongcom联系人孟陆861056760096ml13172haitongcom纪尧jy14213haitongcom联系人周航02123219671zh13348haitongcom彭娉01068067998pp13606haitongcom肖治键02123219164xzj14562haitongcom汽车行业公用事业批发和零售贸易行业王猛02123154017wm10860haitongcom傅逸帆02123154398fyf11758haitongcom李宏科02123154125lhk11523haitongcom房乔华021-23219807fqh12888haitongcom吴杰02123154113wj10521haitongcom高瑜02123219415gy12362haitongcom张觉尹zjy15229haitongcom联系人汪立亭02123219399wanglthaitongcom刘一鸣02123154145lym15114haitongcom余玫翰02123154141ywh14040haitongcom联系人阎石ys14098haitongcom张冰清021-23154126zbq14692haitongcom曹蕾娜cln13796haitongcom互联网及传媒有色金属行业房地产行业毛云聪01058067907myc11153haitongcom陈晓航02123154392cxh11840haitongcom涂力磊02123219747tll5535haitongcom陈星光02123219104cxg11774haitongcom甘嘉尧02123154394gjy11909haitongcom谢盐02123219436xieyhaitongcom孙小雯02123154120sxw10268haitongcom陈先龙02123219406cxl15082haitongcom联系人联系人联系人曾佳敏02123154399zjm14937haitongcom崔冰睿02123219774cbr14043haitongcom张恒浩02123219383zhh14696haitongcom康百川02123212208kbc13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