导读：本篇由社保基金的资产、行业配置行为细化至持有公司本身，分析持有公司大小、盈利与成长能力，以及测算模拟复制社保持仓，收益如何？
　　社保持有公司总体特征：投资权重偏好介于沪深300、中证500，对中小型公司覆盖度不断扩大。
　　1）持有公司财务体量：整体加权平均营收、毛利润、归母净利都处于沪深300、中证500之间。而半数以上公司的营收体量都在中证1000成份的平均水平以下，可以看出社保整体持仓分布对于小微型公司的重点布局；
　　2）盈利能力：从毛利率和净利率表现来看，社保持有公司的业务盈利性总体来说是明显高于市场的，且持有公司本身费用成本较低，经营效率较高。
　　社保持有公司ROE水平相对沪深300多年来趋势性向上，虽然纵向对比并未创新高，但沪深300整体盈利能力不断下滑，使得两者相对走势创出新高。中位数相对于整体加权平均稍低，2021年在14%，表明社保在其持有股票池中对盈利性更高的公司配比更高。
　　3）成长能力：加权平均来看，社保持有公司归母净利增速常年高于沪深300。中位数则更能体现社保持有公司成长能力的稳定性，2004年以来18年均为正，体现较强韧性。而中位数基本低于加权平均则表明社保给予高配比的公司往往盈利增速也更高。
　　4）估值水平：2021年加权平均、中位数分别与中证500、中证1000估值水平接近，体现中小市值特征，同时对估值相对更低的公司给予更高配比。
　　5）国央企配比：社保配置国企、央企在披露持股市值中比例在2020年见底，截至22Q3已分别回升至33%、15%。
　　复制持仓思考：
　　1）持仓数量与稳定性：以季报口径来看，社保基金持股数量2022年三期平均在500家水平。计算社保持股保留率，可以看出2012年后保留率较稳定的维持在70%~80%水平，2022年三期平均在80%水平。
　　2）社保收益显著，关注社保基金参与的中小型公司：以季报口径来考察，若以社保持有市值加权复制社保整体持仓，且04Q4净值为1，则截至22Q4净值达13.29，年化收益率达15.45%，持有前100股票时年化收益率达15%以上，基本接近复制整体持仓。
　　若以等权复制社保整体持仓，收益更为显著，年化收益率达19.27%，部分持仓与全持仓等权均有一定差距，持仓前200仅能达到18%水平。
　　无论是等权复制收益大于加权复制，还是全持仓收益大于部分持仓收益，都表明社保基金的超额收益中，小市值公司贡献了重要的增量。
　　风险提示：历史复盘对未来参考意义或有限，资本市场政策超预期变化，宏观、微观流动性出现超预期变化。
　　

研究报告全文：TableMain证券研究报告策略专题2023年03月03日策略专题持仓公司画像与思考11社保基金研究第二篇证券分析师吴开达TableSummary投资要点资格编号S0120521010001邮箱wukdteboncomcn导读本篇由社保基金的资产行业配置行为细化至持有公司本身分析持有公司大小盈利与成长能力以及测算模拟复制社保持仓收益如何研究助理林昊社保持有公司总体特征投资权重偏好介于沪深300中证500对中小型公司邮箱linhao3teboncomcn覆盖度不断扩大1持有公司财务体量整体加权平均营收毛利润归母净利都处于沪深相关研究300中证500之间而半数以上公司的营收体量都在中证1000成份的平均水平以下可以看出社保整体持仓分布对于小微型公司的重点布局2盈利能力从毛利率和净利率表现来看社保持有公司的业务盈利性总体来说是明显高于市场的且持有公司本身费用成本较低经营效率较高社保持有公司ROE水平相对沪深300多年来趋势性向上虽然纵向对比并未创新高但沪深300整体盈利能力不断下滑使得两者相对走势创出新高中位数相对于整体加权平均稍低2021年在14表明社保在其持有股票池中对盈利性更高的公司配比更高3成长能力加权平均来看社保持有公司归母净利增速常年高于沪深300中位数则更能体现社保持有公司成长能力的稳定性2004年以来18年均为正体现较强韧性而中位数基本低于加权平均则表明社保给予高配比的公司往往盈利增速也更高4估值水平2021年加权平均中位数分别与中证500中证1000估值水平接近体现中小市值特征同时对估值相对更低的公司给予更高配比5国央企配比社保配置国企央企在披露持股市值中比例在2020年见底截至22Q3已分别回升至3315复制持仓思考1持仓数量与稳定性以季报口径来看社保基金持股数量2022年三期平均在500家水平计算社保持股保留率可以看出2012年后保留率较稳定的维持在7080水平2022年三期平均在80水平2社保收益显著关注社保基金参与的中小型公司以季报口径来考察若以社保持有市值加权复制社保整体持仓且04Q4净值为1则截至22Q4净值达1329年化收益率达1545持有前100股票时年化收益率达15以上基本接近复制整体持仓若以等权复制社保整体持仓收益更为显著年化收益率达1927部分持仓与全持仓等权均有一定差距持仓前200仅能达到18水平无论是等权复制收益大于加权复制还是全持仓收益大于部分持仓收益都表明社保基金的超额收益中小市值公司贡献了重要的增量风险提示历史复盘对未来参考意义或有限资本市场政策超预期变化宏观微观流动性出现超预期变化请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题内容目录1社保基金持有公司市值大小42社保持有公司财务体量如何43社保持有公司盈利能力如何64社保持有公司成长能力如何85社保持有公司估值水平如何86社保配置国企比例如何97复制持仓思考社保基金持有公司数量每期保留率108复制持仓思考模拟社保披露持股收益几何109风险提示12213请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题图表目录图1社保持有公司市值水平逐年上升介于沪深300中证500之间近年来约为沪深300成份平均市值的一半4图2社保基金持有公司营收水平多数公司营收规模极小5图3社保基金持有公司毛利润水平2021年中位数接近中证1000水平5图4社保基金持有公司的归母净利水平整体加权平均相对沪深300更弱中位数高于中证10006图5社保持有公司毛利率水平2021年中位数达30显著高于各宽基指数6图6社保持有公司净利率水平中位数水平与沪深300相当7图7社保持有公司ROE水平盈利能力相对沪深300多年来趋势性上行7图8社保持有公司盈利增速水平由于宽基指数且高配比公司往往增速更高8图9社保持有公司估值水平体现中小市值特征9图10社保持有国企央企比例在2020见底后逐步回升9图1122年每期披露社保持股数量在500家左右保留率在80水平10图12持有市值加权复制社保持仓全股票池年化收益率可达154511图13等权复制社保持仓全股票池年化收益率可达192711313请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题导读上一篇社保基金报告我们讨论了其整体资产配置情况整体权益配置情况以及权益市场内行业配置情况本篇将进一步细化至社保持有公司的体量盈利成长能力情况以及测算模拟按照社保持仓收益如何1社保基金持有公司市值大小我们按年度数据来考察社保基金持有的一批公司在各个维度的特征如何并且采用社保持有市值对相关数据进行加权使得社保对不同持有公司的偏好能够更好地体现出来同时考察相关数据中位数用以部分衡量社保持仓公司的分布特征首先社保持有公司的加权平均市值由早年的不及百亿逐年上升至2021年的超800亿水平这一绝对水平介于沪深300中证500的成份平均市值之间而从相对水平来看其与沪深300成份平均市值的比值多年来基本在05上下波动2021年水平为048即社保持有的批量公司市值水平在沪深300平均市值的一半左右而相对中证500来看则是3倍左右从社保持仓公司总市值中位数来看2021年为192亿较之中证500成份平均市值更低高于中证1000水平较早年份来看市值中位数仍比中证500水平更高但自2012年以来便低于中证500水平2021年处于中证500平均的280亿和中证1000平均的136亿之间表明社保投资公司偏好不断下沉投资中小型公司获取超额收益图1社保持有公司市值水平逐年上升介于沪深300中证500之间近年来约为沪深300成份平均市值的一半180016160014140012120010100008800单位亿元066000440002200000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021社保持有市值加权平均持有公司平均总市值社保持有公司总市值中位数万得全A成份平均总市值沪深300成份平均总市值中证500成份平均总市值中证1000成份平均总市值社保加权平均沪深300右资料来源Wind德邦研究所2社保持有公司财务体量如何社保持有公司加权平均营收早年间波动较大近年来维持在500亿左右水平从与沪深300成份平均营收的相对水平来看同样也在近年维持在0405的水平处于沪深300中证500之间的位置从中位数来看社保持有公司营收则与沪深300甚至中证500相去甚远2021年为51亿水平而如果看中证1000成份在2021年的平均营收水平约为77亿故社保持有半数以上公司的营收体量都在中证1000成份的平均水平以下可以看出社保整体持仓分布对于小微型公司的重点布局413请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题图2社保基金持有公司营收水平多数公司营收规模极小14003012002510002080015单位亿元6001040005200000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021社保持有市值加权平均营收社保持有公司中位数营收万得全A成份平均营收沪深300成份平均营收中证500成份平均营收中证1000成份平均营收社保加权平均沪深300右资料来源Wind德邦研究所考察加权平均毛利润2021年为109亿绝对相对水平与营收表现接近分别位于沪深300中证500之间以及与沪深300水平相比落在05附近而从中位数来看2021年约为16亿略高于中证1000平均的13亿图3社保基金持有公司毛利润水平2021年中位数接近中证1000水平25035302002515020单位亿元15100105005000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021社保持有市值加权平均毛利润社保持有公司中位数毛利润万得全A平均毛利润沪深300平均毛利润中证500平均毛利润中证1000平均毛利润社保加权平均沪深300右资料来源Wind德邦研究所归母净利加权平均在2021年为37亿与沪深300成份平均的125亿比值为03相比于营收毛利差距更大高于中证500成份平均的12亿中位数来看社保持有公司水平仅为56亿略高于中证1000平均的36亿513请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题图4社保基金持有公司的归母净利水平整体加权平均相对沪深300更弱中位数高于中证100014020181201610014128010单位亿元60080640042002000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021社保持有市值加权平均归母净利社保持有公司中位数归母净利万得全A成份平均归母净利沪深300成份平均归母净利中证500成份平均归母净利中证1000成份平均归母净利社保加权平均沪深300右资料来源Wind德邦研究所3社保持有公司盈利能力如何盈利能力分别考察毛利率净利率以及ROE社保持有公司加权平均毛利率自2012年以来均高于三大宽基指数水平在2021年为21与沪深300相对位置的最高点出现在2014年两者毛利率分别为46和19而2021年的相对水平回落至112宽基指数毛利率水平自2019年以来逐年缓步下行但总体仍平稳于1520区间而社保持有公司毛利率水平自2020年晚于整体市场一年开始下行但总体下行幅度更快从毛利率中位数来看20202021年均较显著高于整体加权平均在30水平无论从加权平均还是中位数来看社保持有公司的业务盈利性总体来说是明显高于市场的图5社保持有公司毛利率水平2021年中位数达30显著高于各宽基指数50254540203530152520101510055000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021社保持有市值加权平均毛利率社保持有公司中位数毛利率万得全A毛利率沪深300毛利率中证500毛利率中证1000毛利率社保加权平均沪深300右资料来源Wind德邦研究所613请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题社保持有公司加权平均下的净利率水平在20062013年期间较低基本在26区间震荡同时相对于沪深300的10左右水平相距甚远与中证500相近自2014年起社保持仓净利率水平显著上升此后均位于6以上与沪深300净利率差距减小中位数水平来看社保持有公司已与沪深300水平相当20192021三年间均高于10沪深300内的大金融公司含量较高自然金融行业的高净利率特征能够对沪深300整体净利率贡献极大而由上篇报告可知社保对于金融板块绝对配比较低这种情况下中位数仍能与沪深300净利率水平相当表明社保持有公司本身费用成本较低经营效率较高图6社保持有公司净利率水平中位数水平与沪深300相当14161412121010808606404202000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021社保持有市值加权平均净利率社保持有公司中位数净利率万得全A净利率沪深300净利率中证500净利率中证1000净利率社保加权平均沪深300右资料来源Wind德邦研究所社保持有公司ROE水平相对沪深300多年来趋势性向上2021年加权平均ROE为16沪深300则为11两者比值自2008年以来波动中上行由最低点068上行至141虽然纵向对比社保持有加权平均ROE并未创新高但沪深300整体盈利能力不断下滑使得两者相对走势创出新高中位数相对于整体加权平均稍低2021年在14表明社保在其持有股票池中对盈利性更高的公司配比更高图7社保持有公司ROE水平盈利能力相对沪深300多年来趋势性上行2015181416131412121110108096084207006200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021社保持有市值加权平均ROE社保持有公司中位数ROE万得全AROE沪深300ROE中证500ROE中证1000ROE社保加权平均沪深300右资料来源Wind德邦研究所713请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题4社保持有公司成长能力如何对于成长能力我们考察公司的归母净利增速而对于社保持有公司池的水平则采取直接对各公司增速加权平均而非采用整体法从而更好的考察社保对于增速本身大小的偏好加权平均来看社保持有公司增速常年高于沪深300仅在2020年略低而在2021年水平高达872017年以来除2020社保持有公司水平均高于三大宽基指数中位数则更能体现社保持有公司成长能力的稳定性2004年以来18年均为正且就2008201520182020年宽基指数增速多数为负的情况下其仍然有较强韧性而中位数基本低于加权平均则表明社保给予高配比的公司往往盈利增速也更高图8社保持有公司盈利增速水平由于宽基指数且高配比公司往往增速更高1209010080708060605040402030020-2010-400-60-10200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021社保持有市值加权平均归母净利增速社保持有公司中位数归母净利增速万得全A归母净利增速沪深300归母净利增速中证500归母净利增速中证1000归母净利增速社保-沪深300右资料来源Wind德邦研究所5社保持有公司估值水平如何估值水平主要考察PE-TTM2021年加权平均为23倍中位数为34倍分别与中证500中证1000估值水平接近体现中小市值特征同时对估值相对更低的公司给予更高配比纵向对比来看20202021两年社保持仓估值相对此前有较明显上升主要由于这两年对于电力设备等中游行业增配显著使得整体估值水平上行813请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题图9社保持有公司估值水平体现中小市值特征1002590802070601550401030200510000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021社保持有市值加权平均PE-TTM社保持有公司中位数PE-TTM万得全APE-TTM沪深300PE-TTM中证500PE-TTM中证1000PE-TTM社保加权平均沪深300右资料来源Wind德邦研究所6社保配置国企比例如何社保配置国企央企在披露持股市值中比例在2020年见底截至22Q3已分别回升至331522Q3社保披露持股市值共1718亿其中持有国企市值574亿持有中央国企市值255亿注本篇报告均未包含社保理事会由国有股减持等非配置行为持有的直接投资资产仅考虑委托资产在A股中的配置行为图10社保持有国企央企比例在2020见底后逐步回升200090180080160070140060120050100040单位亿元8003060020400200100020041220051220061220071220081220091220101220111220121220131220141220151220161220171220181220191220201220211220229持有国企市值持有其他性质企业市值持有国企比例右持有中央国企比例右资料来源Wind德邦研究所913请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题7复制持仓思考社保基金持有公司数量每期保留率如果想要复制或跟踪社保基金持仓情况首先需要考虑的是社保持有股票池大小以及是否稳定以季报口径来看社保基金持股数量由早期2005年起的每期100多家不断增长到近年每期在400500家水平最高在20152016年曾到达过每期近700家的水平社保持股数量2022年三期平均在500家水平计算本期仍然持有的上一期持有公司比例考察这一保留率进而衡量公开披露的社保持股在每一期之间的持有稳定性可以看出在20052011年之间保留率水平略低在6070水平且波动较大而2012年后保留率较稳定的维持在7080水平社保持股保留率2022年三期平均在80水平图1122年每期披露社保持股数量在500家左右保留率在80水平70010090600805007060400503004030200201001000社保持有公司数量社保前一期持有公司保留至本期比例右资料来源Wind德邦研究所8复制持仓思考模拟社保披露持股收益几何同样以季报口径来考察同时不考虑季报时间滞后的因素仅考察社保基金本身的持股收益能力若以社保持有市值加权复制社保整体持仓且04Q4净值为1则截至22Q4净值达1329年化收益率达1545最大回撤出现于08Q3达53若分别只持有社保持有市值的前2050100200可以发现收益率逐级递增始终不及复制整体持仓但持有前100股票时年化收益率已达15以上基本接近复制整体持仓若以等权复制社保整体持仓收益更为显著年化收益率达1927最大回撤-51稍优于持有市值加权若分别只持有社保持有市值的前2050100200与全持仓等权均有一定差距持仓前200仅能达到18水平无论是等权复制收益大于加权复制还是全持仓收益大于部分持仓收益都表明社保基金的超额收益中小市值公司贡献了重要的增量1013请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题图12持有市值加权复制社保持仓全股票池年化收益率可达1545持有市值加权净值18016-101412-2010-3086-404-5020-60全股票池前高回撤右全股票池持有市值前20持有市值前50持有市值前100持有市值前200万得全A资料来源Wind德邦研究所图13等权复制社保持仓全股票池年化收益率可达1927等权净值30025-1020-2015-3010-405-500-60全股票池前高回撤右全股票池持有市值前20持有市值前50持有市值前100持有市值前200万得全A资料来源Wind德邦研究所1113请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题9风险提示历史复盘对未来参考意义或有限资本市场政策超预期变化宏观微观流动性出现超预期变化1213请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题信息披露分析师与研究助理简介吴开达德邦证券研究所副所长总量大组长首席策略分析师兼中小盘新股研究复旦大学上海财经大学金融专硕导师曾任国泰君安策略联席首席拥有超过10年资本市场投资及研究经历同时具备一级市场二级市场买方投资及二级市场卖方研究经验践行自由无用策略知行主要研究市场微观结构吴开达策略知行团队成员大多具有买方工作经验细分为大势研判行业比较公司研究微观流动性新股研究五个领域落地组合策略增强策略较传统卖方策略更具买方思维更重知行分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准级美国市场以标普500或纳斯达克综弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下合指数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1313请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明