核心观点：库存变动在GDP中占比小、贡献度高，且具有滞后性，这意味着上半年美国衰退的具体形态将首先兑现为由固定资产投资走弱导致的浅衰退，而进入下半年，随着库存变动的贡献由正转负、超储的消耗殆尽带来消费触底，我们预计美国经济将在四季度转向程度较深的全面衰退。我们认为，市场对美国衰退形态判断的分歧源自于本轮衰退是一场渐进式、非平衡的衰退。由于消费在美国GDP占比高且对利率敏感性相对更低，居民部门消费的强劲延缓了美国衰退到来的时点。相较之下，在GDP占比较小的投资分项——固定资产投资、库存变动等对利率敏感性更高，且库存变动具有滞后性，这使得上半年衰退的具体形态将首先兑现为由固定资产投资走弱导致的浅衰退。这种非平衡的、结构错位的衰退进程意味着，若市场对衰退的认知是“刻舟求剑”的，则对投资的担忧会外推到其他分项，造成对上半年过度、过广衰退的担忧，即每项重要经济数据的发布均会对市场的衰退预期产生不同方向的放大和扰动。
　　美国的库存周期与衰退周期。企业库存周期是经济周期的镜像，且由于其单一指标的特征，可作为判别经济周期的重要参考。考虑到销售与库存的变动本身是紧密相连、此消彼长的，在分析和拆解库存数据时，我们以实际销售作为需求的替代指标，用以辅助划分库存周期及其四阶段。自1968年至今，美国共经历了19个完整的库存周期，以及当前正在进行中的第20个周期。对比衰退周期与库存周期相互的动态关系可以发现：①库存变动具有非对称特点，即在衰退周期中的“放大器”效应要高于正常时期；②库存规模在衰退时期对GDP影响程度的特点已不同于历史上的库存周期，即前期库存规模与后期去库存对GDP的拖累程度并没有显著相关性，而需求冲击是决定库存去化幅度的关键变量。
　　当前的美国库存周期及其对衰退的启示。截至2022年11月，美国名义库存已进入主动去库存阶段，而实际库存仍处于被动加库存阶段。从三大类库存数据来看，制造商和批发商名义库存处于主动去库存阶段，零售商名义库存尚在被动加库存且临近拐点。而若看实际库存，则三大类库存均仍处于被动加库存阶段。通过参考过往库存周期的规律及当前的需求状况，我们对未来美国库存路径进行了推演。测算结果显示，美国实际库存变动将自2023年10月开始转负，届时库存变动将成为GDP的拖累项，叠加私人消费的回落，共同拖累美国经济走入全面衰退，且程度或将比预期更深。
　　风险提示：美国通胀彻底失控，导致美联储被迫采取更为激进的紧缩货币政策，进而带来全球宏观流动性的大幅收紧，离岸美元市场面临枯竭；美国私人部门投资在高利率水平下过早陷入衰退，引发市场对于衰退扩散的担忧，进而引发金融市场条件收紧，加速衰退到来的时点并加剧衰退的深度。

研究报告全文：证券研究报告宏观专题2023年2月28日宏观专题库存周期如何影响美国衰退的时点与深度衰退启示录5证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn核心观点库存变动在GDP中占比小贡献度高且具有滞后性这意味着上联系人半年美国衰退的具体形态将首先兑现为由固定资产投资走弱导致的浅衰退而进入下半年随着库存变动的贡献由正转负超储的消耗殆尽带来消费触底我们张佳炜预计美国经济将在四季度转向程度较深的全面衰退我们认为市场对美国衰退资格编号S0120121090005形态判断的分歧源自于本轮衰退是一场渐进式非平衡的衰退由于消费在美国邮箱zhangjw3teboncomcnGDP占比高且对利率敏感性相对更低居民部门消费的强劲延缓了美国衰退到来相关研究的时点相较之下在GDP占比较小的投资分项固定资产投资库存变动等衰退启示录系列对利率敏感性更高且库存变动具有滞后性这使得上半年衰退的具体形态将首如何追踪和判定美国经济衰退先兑现为由固定资产投资走弱导致的浅衰退这种非平衡的结构错位的衰退进衰退启示录1程意味着若市场对衰退的认知是刻舟求剑的则对投资的担忧会外推到其美国消费数据中的衰退密码衰他分项造成对上半年过度过广衰退的担忧即每项重要经济数据的发布均会退启示录2对市场的衰退预期产生不同方向的放大和扰动慎言通胀顶勿觉衰退浅衰退启示录3美国的库存周期与衰退周期企业库存周期是经济周期的镜像且由于其单一指从居民超储看美国衰退时点幅度标的特征可作为判别经济周期的重要参考考虑到销售与库存的变动本身是紧衰退启示录4密相连此消彼长的在分析和拆解库存数据时我们以实际销售作为需求的替代指标用以辅助划分库存周期及其四阶段自1968年至今美国共经历了19个完整的库存周期以及当前正在进行中的第20个周期对比衰退周期与库存周期相互的动态关系可以发现库存变动具有非对称特点即在衰退周期中的放大器效应要高于正常时期库存规模在衰退时期对GDP影响程度的特点已不同于历史上的库存周期即前期库存规模与后期去库存对GDP的拖累程度并没有显著相关性而需求冲击是决定库存去化幅度的关键变量当前的美国库存周期及其对衰退的启示截至2022年11月美国名义库存已进入主动去库存阶段而实际库存仍处于被动加库存阶段从三大类库存数据来看制造商和批发商名义库存处于主动去库存阶段零售商名义库存尚在被动加库存且临近拐点而若看实际库存则三大类库存均仍处于被动加库存阶段通过参考过往库存周期的规律及当前的需求状况我们对未来美国库存路径进行了推演测算结果显示美国实际库存变动将自2023年10月开始转负届时库存变动将成为GDP的拖累项叠加私人消费的回落共同拖累美国经济走入全面衰退且程度或将比预期更深风险提示美国通胀彻底失控导致美联储被迫采取更为激进的紧缩货币政策进而带来全球宏观流动性的大幅收紧离岸美元市场面临枯竭美国私人部门投资在高利率水平下过早陷入衰退引发市场对于衰退扩散的担忧进而引发金融市场条件收紧加速衰退到来的时点并加剧衰退的深度请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题内容目录1为何关注库存周期42库存周期的四阶段及美国的库存周期621库存周期的四个阶段722美国的库存周期823库存周期与衰退旧趋势与新特点103当前的美国库存周期及其对衰退判断的启示1231当前美国库存周期处于哪个阶段1232美国库存周期未来路径推演154风险提示17218请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图表目录图12022年四季度美国GDP各分项贡献度及在GDP占比气泡大小一览4图2美国GDP环比增速及主要分项贡献度5图3美国GDP按主要产出类型分类贡献度5图41947年以来美国私人库存变动和私人消费占名义GDP比重变化趋势5图51967年以来美国实际库存规模实际销售与库销比6图6库存周期的四个阶段7图7美国库存同比销售同比库销比趋势及库存周期1968-1996年8图8美国库存同比销售同比库销比趋势及库存周期1997至今9图9美国库存周期及其四个阶段的划分10图10美国库存周期及其与GDP波动性对比11图11美国库存周期中去库时长与库存波动幅度相关性11图12美国各轮库存周期中库存规模的变动与库销比12图13美国名义库存与实际库存同比13图14美国名义库存三大分项同比季度13图15美国实际库存三大分项同比季度13图16美国三大分项库存价格同比季度13图17制造商实际库存实际销售与库销比14图18批发商实际库存实际销售与库销比14图19零售商实际库存实际销售与库销比14图20零售商库存及除机动车零售商库存机动车销售同比14图21美国制造商库存与销售分项15图22美国零售商库存与销售分项15图23美国供应链压力指数与PMI供应商交付15图24全球综合集装箱运价15图25美国不同分位家庭资产净值规模16图26美国不同分位收入群体实际收入增速16图27美国实际库存规模和库存净变动及预测值17318请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题1为何关注库存周期市场对美国衰退的预期从去年年中升温并延续至今对衰退时点和幅度的判断从共识更多转向分歧更多而衰退交易始终未停歇随着时间推进关于美国早衰退的判断正被逐步证伪而1月强劲的非农就业数据更一度令市场开始积极期待美国经济软着陆我们认为市场对美国衰退形态判断的分歧源自于本轮衰退是一场渐进式非平衡的结构性衰退一方面1月PMI等先行指标以及工业生产等数据大幅走弱这是紧缩货币政策叠加经济周期规律的自然结果另一方面在超储和强劲就业市场助力下的居民部门仍十分健康成为消费的有力支撑由于消费在美国实际GDP占比达70且劳务与消费对利率敏感性相对更低这均延缓了美国衰退到来的时点相较之下在GDP占比较小的投资分项固定资产投资库存变动等对利率敏感性更高且库存变动具有滞后性使得上半年衰退的具体形态将首先兑现为由固定资产投资走弱导致的浅衰退这种非平衡的结构错位的衰退进程意味着若市场对衰退的认知是刻舟求剑的则对投资的担忧会外推到其他分项造成对上半年过度过广衰退的担忧即每项重要经济数据的发布均会对市场的衰退预期产生不同方向的放大和扰动我们在衰退启示录系列报告中详见美国消费数据中的衰退密码衰退启示录2和从居民超储看美国衰退时点幅度衰退启示录4详细拆解了美国居民储蓄和消费在疫情后的变迁及对衰退的启示本篇报告则开始将关注点转向需求的另一大分项投资以探究上半年美国经济衰退的早期形态在投资的几大分项中库存变动以其占比小贡献度高强周期性等特点成为投资项下最受关注的项目2022年四季度美国GDP环比年率初值录得29其中消费和被动累库分别贡献142和146若对比各分项在GDP所占比重则可发现库存变动以其06的占比贡献了近一半146的GDP增速其角色类似于能源价格之于CPI但不同于能源通胀库存变动是企业投资决策下的重要内生变量叠加其高贡献度因而是观察经济周期的重要指标图12022年四季度美国GDP各分项贡献度及在GDP占比气泡大小一览GDP消费消费-商品消费-耐用品消费-非耐用品消费-服务投资固定资产投资固定资产投资-非房地产固定资产投资-房地产库存变动净出口政府40GDP2930消费-服务116消费14220库存变动146政府06410投资02700消费-商品026固定资产投资-非房地消费-非耐用产009消费-耐用品品022-10004固定资产投资-房地产-129固定资产投资-120-20资料来源BEA德邦研究所气泡大小对应GDP占比大小418请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题由于库存本身是一个存量概念构成GDP组成部分的是私人库存变动因此这一指标本身可反映库存的波动性从长周期看库存变动具有高波动性高贡献度特点以及在衰退时期加剧经济波动的放大器效应从图4可以看出自1960年代以来美国私人部门消费占GDP比重名义GDP口径由60持续攀升至近70而私人库存变动与GDP比值则保持相对稳定且具有两个趋势性特征库存变动与GDP之比在近三十年来有趋势性下降这部分源自企业库存管理水平的提升尤其是just-in-time准时化生产理念的实践这在一定程度上有助于熨平经济周期库存变动的大幅下降往往伴随着经济衰退图2美国GDP环比增速及主要分项贡献度图3美国GDP按主要产出类型分类贡献度贡献率最终销售贡献率库存变动GDP12私人消费固定资产投资库存变动10净出口政府GDP9876542301-2-1-4-6-3-8-516Q122Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q184Q486Q388Q290Q191Q493Q395Q297Q198Q400Q302Q204Q105Q407Q309Q211Q112Q414Q316Q218Q119Q421Q383Q1资料来源BEA德邦研究所资料来源BEA德邦研究所事实上历史上一些著名的经济周期实质上是一个典型的库存周期前美联储主席Greenspan曾评论1973-75年这一大萧条以来最严重的经济衰退实质上仅仅是一个库存周期AlanSBlinder1990因此研究当前的库存周期对推演美国衰退的进程和形态具有重要的参考意义图41947年以来美国私人库存变动和私人消费占名义GDP比重变化趋势私人库存变动GDP私人消费GDP右569467365263161059-157-25566Q296Q147Q148Q450Q352Q254Q155Q457Q359Q261Q162Q464Q368Q169Q471Q373Q275Q176Q478Q380Q282Q183Q485Q387Q289Q190Q492Q394Q297Q499Q301Q203Q104Q406Q308Q210Q111Q413Q315Q217Q118Q420Q322Q2资料来源BEA德邦研究所阴影部分为NEBR定义的衰退期518请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题2库存周期的四阶段及美国的库存周期企业库存周期是经济周期的镜像且由于其单一指标的特征可作为判别经济周期的重要参考在分析和拆解库存数据时我们选取的数据主要选用实际库存并辅以名义库存作为参考以剔除价格因素对库存的影响同时与实际GDP更具可比性选用美国经济分析局BureauofEconomicAnalysisBEA的库存相关数据与USCensus的库存数据相比BEA对库存数据进行了处理如剔除美国企业在境外持有的库存以及调整库存登记及统计方法等用以进行GDP核算因此BEA统计口径下的库存数据与GDP数据更可比以实际销售作为需求的替代指标用以辅助划分库存周期常见的库存周期的划分通常以衡量需求的领先指标PMI作为参照进而划分库存周期的四阶段我们选用实际销售作为需求替代的考虑在于销售是典型的需求指标和经济周期的同步指标领先库存周期约两个季度此外销售与库存的变动本身是紧密相连此消彼长的将销售作为划分库存周期的参考具有客观合理性图51967年以来美国实际库存规模实际销售与库销比19961210019971实际库存实际销售库销比右18016160155140151201451001480135601340125680493040907180469077010720173047407751077017804790780108201830484078510870188048907901092019407951097019804990700100201030404070510070108041010120113041407151017011907201022016701资料来源BEA德邦研究所阴影部分为NEBR定义的衰退期黄色虚线为库存周期划分图5展示了自1967年以来美国实际库存实际销售与库销比趋势由于BEA统计口径调整的原因我们将1996年12月与1997年1月库存规模和实际销售标准化为100以反映库存和销售的变化趋势这一初步概览可以发现几个规律第一在2000年以前的大多数时期美国的库存规模维持在略高于销售的水平2000年以后随着库存管理理念和水平的提升库存的相对规模有所下降但这一趋势自2014年以来再次逆转疫情前库存规模远高于销售水平第二经济衰退期往往伴随着库存-销售缺口的迅速扩大这源自于销售增速下降和被动累库第三作为衡量库存与销售相对变化的指标库销比自2000年以来持续下降但自2014年以来转为趋势性上行且在2020年的衰退时期快速攀升疫情以来美国的库存与销售经历了需求骤降库存攀升需求复苏库存618请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题在供应链崩坏下持续下跌需求走弱库存在供应链修复下快速回升三个阶段后续的变化路径将在后文详细探讨21库存周期的四个阶段以库存规模同比作为主要指标一个典型的库存周期可分为四个阶段主动加库存被动加库存主动去库存被动去库存每个阶段均对应经济周期的不同阶段分别为主动加库存经济过热阶段需求持续上升对应为销售增速加快企业在需求刺激下主动增加库存被动加库存经济走弱阶段需求转弱对应为销售增速下降企业库存在销售走弱下被动增加主动去库存经济衰退阶段需求持续弱化对应为销售增速持续下降企业开始主动去库存被动去库存经济复苏阶段需求回暖对应为销售增长企业库存被动减少图6库存周期的四个阶段资料来源德邦研究所绘制常见的研究以PMI表征需求来划分库存周期而上述分析表明与库存变化紧密相关的销售同样具有相似的周期特征若用销售同比作为划分库存周期的辅助依据则一轮库存周期四个阶段对应的时点分别为库存低点销售顶点库存顶点销售低点其中是主动加库存是被动加库存是主动去库存是被动去库存库存与销售此消彼长的关系使得库存周期的划分更加具体和可量化值得注意的是由于销售同比短期波动性较大相对高点低点在一些时期不太明显使得周期的划分不可避免具有一定的主观性718请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题22美国的库存周期应用上述方法我们结合库存同比和销售同比对1968年以来美国的库存周期进行了划分截至目前美国共经历了19个完整的库存周期以及当前正在进行中的第20个周期除当前的第20个周期外每轮周期时长平均为335个月相应地销售也可划分出周期性但销售数据的流量特点意味着其短期波动性较大周期性特征相对较弱划分后的周期数据显示销售平均领先库存周期约两个季度图7与图8的库存周期图显示相较于实际销售同比实际库存同比具有更强的周期性特点且经济下行时期对应库存同比增速的快速下降且除196912-197011这个衰退期外其他经济衰退周期中库存同比增速均转负是GDP的主要拖累项如1982年二季度GDP环比增02其中库存变动贡献-534私人消费贡献4342009年一季度GDP环比-46其中库存变动贡献-213私人消费贡献-06消费对经济增长具有显著的压舱石效应2000年以来美国库存同比的波动性显著降低尤其是2011-2016年期间库存维持在5左右的稳定增速库存的周期性特征有所减弱反映了相对稳定的经济增长和通胀水平下企业库存规模的稳定攀升2011年以来库存相对于销售的稳步增长带来的是库销比的持续上升并在2020年4月需求的突然冲击下迅速飙升库存是经济周期的滞后变量但对库存周期的进程的推演有助于判断库存变动的幅度及其对GDP的影响图7美国库存同比销售同比库销比趋势及库存周期1968-1996年库存同比销售同比库销比右20161515510155145014-5135-1013-1512569057009720195059609680970017105720973057401740975057601760977057801780979058001800981058201820983058401840985058601860987058801880989059001900991059201920993059401940996016801资料来源BEA德邦研究所阴影部分为NEBR定义的衰退期黄色虚线为库存周期划分818请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图8美国库存同比销售同比库销比趋势及库存周期1997至今库存同比销售同比库销比右151601015551500145-5140-10135-15130000503010501970998059901990901010109020503090405050906050701070908050901090910051101110912051301130914051501150916051701170918051901190920052101210922059701资料来源BEA德邦研究所阴影部分为NEBR定义的衰退期黄色虚线为库存周期划分图9列出了美国自1968年至今共计20个库存周期及其四个阶段的详细划分其中主动加库存被动加库存主动去库存被动去库存4个阶段的平均时长分别为628111和82个月累计去库存时长192个月超出加库存时长143个月即库存的变化具有非对称的特点这也因此给经济周期带来非对称效应即库存变动在经济下行时期对GDP的拖累程度要比经济上行时期对经济的贡献程度更高疫情前期美国处于自2017年5月以来库存周期的主动去库存阶段即需求持续走弱企业开始主动减少投资库存同比增速下降2020年3-4月美国国内需求在疫情的冲击下骤然收缩企业进一步加快去库存步伐库存同比转为负增长2020年二季度GDP环比年率为-299其中库存变动贡献了-4352020年底至2021年中在巨量的货币宽松和财政刺激效应下美国国内需求强劲复苏实际销售同比在2021年3-5月均保持10以上的高速增长带动库存周期进入被动去库存阶段直至2021年4月库存同比的周期性低位因此疫情对20175-20214库存周期的影响在于放大和加速了企业的去库存进程918请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图9美国库存周期及其四个阶段的划分资料来源BEA德邦研究所23库存周期与衰退旧趋势与新特点我们对美国库存周期研究的落脚点在于对当前衰退进程的指导意义因此我们也将关注美国的库存周期与经济衰退的相关性及其特征图10总结了以季度为单位划分的库存周期并将之与GDP波动的相关性进行对比对于每个库存周期我们统计了库存规模从波谷到波峰的百分比变动以及相对应时期GDP的波动1统计数据显示每一轮周期中库存波动幅度要高于GDP波动幅度2009年以前平均来说经济衰退周期中的库存波动与GDP波动之比要高于非衰退时期这显示了库存周期的另一个非对称特点即衰退时期的库存变动往往高于正常时期这也从另一个角度反映了过去的衰退周期经常是一个实质性的库存周期的现象即企业的投资行为主导了经济周期的变迁2009年以来除最近一轮受疫情影响的库存周期外库存波动与GDP波动之比保持在较高水平而与此相对应的是并未出现经济衰退究其原因这一时期库存规模的持续快速攀升及需求的相对稳定共同带来了这一结果这也表明前期库存累积的幅度并非是后期库存去化深度进而GDP波动的决定因素而后者更多取决于需求冲击事实上由于企业的库存投资决策受利率与通胀水平的影响1970-1980年代的高通胀和高利率环境加剧了企业库存决策的波动性而2010年代以来的低利率与稳定的通胀水平与通胀预期鼓励企业持续稳定增加库存规模在没有显著1由于1996-1997年的库存数据受统计口径的影响无法准确计算库存规模的百分比变动因而在表格中剔除相应时期的库存周期1018请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题的负向需求冲击下这带来库存波动GDP波动的抬升及库销比的持续攀升图10美国库存周期及其与GDP波动性对比图11美国库存周期中去库时长与库存波动幅度相关性1816141210y02727x38006R052938库存变动642001020304050去库时长月资料来源BEA德邦研究所资料来源BEA德邦研究所图11统计了每轮库存周期中去库时长与库存波动幅度的相关性相关计算表明前期库存累积时长与库存波动幅度没有显著相关关系但去库时长确与库存波动幅度呈较显著的正相关即可以推论在大多数情况下库存的波动更多来自于去库阶段由于库存去化将拖累GDP增速这也进一步解释了衰退时期库存的变动相较于正常时期要更高对于2017Q2-2021Q2库存周期疫情的突发性冲击和需求的快速修复缩短了企业主动去库存和被动去库存的时长进而也降低了库存波动与GDP波动之比图12进一步刻画了美国各轮库存周期中库存规模绝对值的变化趋势以前的衰退周期中前期库存的快速累积和后期库存绝对规模的下降往往是相伴随的而2000年以来的衰退周期中需求的快速回落是企业主动去库存幅度的决定因素而与前期库存累积幅度并不相关如前所述稳定的经济环境低利率与通胀水平有利于企业更好地进行库存管理进而降低库存规模本身对经济周期的放大效应如库存规模的高企将在衰退时期加大去库存幅度进而拖累GDP总结来看对比衰退周期与库存周期相互的动态关系可以发现库存变动具有非对称特点即在衰退周期中的放大器效应要高于正常时期库存规模在衰退时期对GDP影响程度的特点已不同于历史上的库存周期即前期库存规模与后期去库存对GDP的拖累程度并没有显著相关性而需求冲击是决定库存去化幅度的关键变量1118请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图12美国各轮库存周期中库存规模的变动与库销比每轮库存周期的基期库存100库存规模库销比右120219115181101710516151001495139012Mar-68Mar-71Mar-74Mar-77Mar-80Mar-83Mar-86Mar-89Mar-92Mar-95Mar-98Mar-01Mar-04Mar-07Mar-10Mar-13Mar-16Mar-19Mar-22Sep-02Sep-05Sep-72Sep-75Sep-78Sep-81Sep-84Sep-87Sep-90Sep-93Sep-96Sep-99Sep-08Sep-11Sep-14Sep-17Sep-20Sep-69资料来源BEA德邦研究所阴影部分为NEBR定义的衰退期黄色虚线为库存周期划分3当前的美国库存周期及其对衰退判断的启示分析库存周期对美国经济的影响可以分为两个部分探明美国库存周期当前处于什么阶段及其特征对未来库存可能的路径进行推演以判断库存变动对GDP的贡献大小值得注意的是库存变动往往是需求变动或供给冲击的结果且由于企业库存调整的时滞使得库存是经济周期的滞后指标因此我们对库存周期推演需结合过往周期的规律及需求等领先指标的现状31当前美国库存周期处于哪个阶段我们同时关注名义库存与实际库存两份数据来研判当前美国库存周期的进程从图13可以看出截至2022年11月美国名义库存已进入主动去库存阶段而实际库存仍处于被动加库存阶段若从三大类库存数据来看制造商和批发商名义库存处于主动去库存阶段零售商名义库存尚在被动加库存且临近拐点而若看实际库存则三大类库存均仍处于被动加库存阶段中名义库存和实际库存的分歧更多来自于价格因素三类库存的价格平减指数同比显示图16制造商名义库存的累升和在近期的快速去化与价格走势高度一致即价格波动主导了制造商名义库存的大幅变动若从实际库存看制造商库存同比仍处于负区间且这一轮库存周期更多来源于批发商和零售商库存变动二者加库存幅度达到阶段性高位1218请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图13美国名义库存与实际库存同比图14美国名义库存三大分项同比季度名义库存同比实际库存同比制造商名义库存同比批发商名义库存同比20零售商名义库存同比15302510205150105-50-10-5-15-10-15-20-20Jul-00Jul-05Jul-10Jul-15Jul-20Apr-19Apr-99Oct-01Apr-04Oct-06Apr-09Oct-11Apr-14Oct-16Oct-21Jan-03Jan-08Jan-13Jan-1897049807991001010204030704100601070408070910110112041307141016011704180719102101Jan-98资料来源BEA德邦研究所资料来源BEA德邦研究所图15美国实际库存三大分项同比季度图16美国三大分项库存价格同比季度制造商实际库存同比批发商实际库存同比制造业库存价格同比批发业库存价格同比零售商实际库存同比30零售业库存价格同比1525102015510500-5-5-10-10-15-20-15Jan-99Jan-03Jan-07Jan-11Jan-15Jan-1912041910970498100004011003040410060407100904101013101504161018042104Sep-97Sep-01Sep-05Sep-09Sep-13Sep-17Sep-21May-00May-08May-12May-16May-20May-04资料来源BEA德邦研究所资料来源BEAFRED德邦研究所对比三类项目的库存和销售同比增速可以进一步发现总体库存周期与制造商库存周期大体一致而批发商和零售商库存周期与总体库存周期则有不同程度的错位这意味着制造商库存变动往往是库存周期的主导需求的不同阶段是影响库存周期进程的主要和直接因素其中2021年中期以来供应链的持续崩坏和近期供应链的持续修复分别影响制造商销售同比快速跌至低位随后强劲复苏由于制造商处于商品流通环节的上游需求的变动传导至制造商并指导其调整库存投资决策的时滞相对较长因此相较于已开始主动去库存的零售商制造商尚处于被动加库存的前一阶段若进一步拆分美国零售商库存则可以发现尽管当前零售商库存同比处于由被动加库存转向主动去库存的拐点但剔除机动车后的零售库存已提早2个月进入主动去库存阶段由于机动车库存占据零售商库存总额近30机动车销售的相对强劲延缓了零售商总体去库存阶段的到来但另一方面随着居民超储的消耗和对耐用品需求的回落未来机动车销售增速的持续走弱将进一步强化零售商主动去库存的时长和深度1318请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图17制造商实际库存实际销售与库销比图18批发商实际库存实际销售与库销比制造商实际库存同比制造商实际销售同比批发商实际库存同比批发商实际销售同比库销比制造业库销比批发业15242516102220151552010140185013-516-512-1014-10-1512-1511Jul-09Jul-22Jul-09Jul-22Apr-06Oct-12Apr-19Jun-08Jan-16Jun-21Apr-06Oct-12Apr-19Jun-08Jan-16Jun-21Feb-04Mar-05Feb-17Mar-18Dec-14Nov-13Aug-10Sep-11Feb-04Mar-05Feb-17Mar-18Aug-10Sep-11Nov-13Dec-14May-07May-20May-20May-07资料来源BEA德邦研究所黄色虚线为库存周期划分资料来源BEA德邦研究所黄色虚线为库存周期划分图19零售商实际库存实际销售与库销比图20零售商库存及除机动车零售商库存机动车销售同比1540零售商实际库存同比零售商实际销售同比零售商销售同比机动车右零售商库存同比30库销比零售业102516零售商库存同比除机动车202015515101014005-10013-5-20-512-10-10-30-1511-15-40Apr-05Oct-08Apr-12Oct-15Apr-19Oct-22Jun-06Jun-13Jun-20Feb-11Feb-04Feb-18Dec-09Dec-16Aug-07Aug-14Aug-21Jul-09Jul-22Apr-06Oct-12Apr-19Jun-08Jan-16Jun-21Mar-05Mar-18Feb-04Feb-17Aug-10Sep-11Nov-13Dec-14May-20May-07资料来源BEA德邦研究所黄色虚线为库存周期划分资料来源BEA德邦研究所图21和图22分别统计了制造业和零售业具体细项的当前库存销售与库销比以及在此轮周期以来的变化路径对比可以发现机械制造电力设备电子产品运输设备和家具等耐用品制造商库存大多处于被动加库存阶段而饮料和烟草纺织产品服装印刷品等多数非耐用品制造商库存则已进入主动去库存阶段不同行业在利率敏感度库存调整时滞以及需求韧性程度的差异是导致不同品类库存周期差异的共同因素而耐用品被动加库存是当前制造商库存仍处于加库存阶段的支撑而若对比零售商库存各分项的库存周期位置我们可以发现除机动车外几乎所有零售商库存分项均已处于主动去库存阶段零售商的前瞻性和库存调整的灵活性使之库存周期领先于制造商而大多数零售商库存去化的现状或也意味着制造商库存周期的拐点将至1418请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图21美国制造商库存与销售分项图22美国零售商库存与销售分项资料来源BEA德邦研究所资料来源BEA德邦研究所32美国库存周期未来路径推演我们认为上半年美国经济的韧性将主要来自于强劲的居民部门和私人消费相较之下对利率敏感性更高的投资项将随着更高的终点利率的临近而率先走弱最新市场一致预期美国2023年一季度和二季度私人投资环比增速分别为-2和-33而消费增速则分别为08和01其中固定资产投资的房地产分项已快速走弱2022年四季度环比年率为-267贡献率为-129是GDP的主要拖累项因此作为投资项的另一个重要分项推演库存变动的未来路径对判断2023年上半年美国经济的走势及潜在的衰退进程具有重要的参考意义2021年中以来美国库存同比和绝对规模的骤降受需求强劲复苏和全球供应链崩坏的共同影响从供应端来看美联储和圣路易斯联储编制的美国国内供应链压力指数SCBsentiment和BBSCDI均有显著回落PMI供应商交付指数和集装箱运价也均回落至疫情前水平供应链压力已大幅缓解从需求端来看零售销售尚未出现趋势性走弱美国家庭资产规模增速及居民实际收入增速出现放缓迹象但边际消费倾向更高的低收入分位家庭后20和居民后50的资产规模和收入增速仍在加快叠加超额储蓄仍有支取空间我们预计消费需求仍将在一段时间内保持韧性如前文分析近年来美国库存增速的波动更多受需求冲击影响而非前期库存累积的幅度因此对未来库存路径的推演将建立在对需求路径的判断和库存周期普遍规律的基础之上图23美国供应链压力指数与PMI供应商交付图24全球综合集装箱运价全球综合集装箱运价上海纽约上海洛杉矶580--SCBSentimentBBSCDI154千美元PMI供应商交付右137040ft31129601750503-11-240-110031011110712031211130714031411150716031611170718031811190720032011210722032211090721041204121013041310140414101504151016041610170417101804181019041910200420102110220422101110资料来源FED彭博德邦研究所资料来源彭博德邦研究所1518请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图25美国不同分位家庭资产净值规模图26美国不同分位收入群体实际收入增速1989Q31Top11-2020-40Top1Top10Middle40Bottom500040120040-6060-8080-10020101030100020800106004000200-100-20120110011009110512091305140114091505160116091705180118091905200120092105220122099609910693039412980600030112030905060703081210091206140315121709190621038909资料来源彭博德邦研究所资料来源RealtimeInequality德邦研究所由于截至2022年11月的实际库存已接近被动加库存至主动去库存的拐点且零售商库存已率先进入去库存考虑到消费的韧性我们假定总体库存周期自2023年1月开始转向主动去库存阶段去库时长主动去库存被动去库存为近三轮库存周期的均值20个月前10个月去库速度为近三轮除疫情期间的20175-20214库存周期外库存周期中去库速度的均值后10个月去库速度为20175-20214库存周期中去库速度的均值这一假定是考虑到四季度居民超储将消耗殆尽届时美国国内消费预计将加速走弱或达到销售低点此后销售回暖企业将进入被动去库存的加速阶段在上述假定下的美国实际库存规模与库存净变动预测值如图27所示在这一推演下美国实际库存月度变动自2023年10月开始转负届时库存变动将成为GDP的拖累项叠加私人消费的回落共同拖累美国经济走入全面衰退且程度或将比预期更深1618请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图27美国实际库存规模和库存净变动及预测值库存净变动右库存净变动-预测值右实际库存实际库存-预测值250030十亿美元十亿美元240025230020220015210020001019005180001700-516001500-101312200311111204120913021307140514101503150816011606161117041709180218071812190519102008210121062111220422092302230723122405资料来源BEA德邦研究所4风险提示美国通胀彻底失控导致美联储被迫采取更为激进的紧缩货币政策进而带来全球宏观流动性的大幅收紧离岸美元市场面临枯竭美国私人部门投资在高利率水平下过早陷入衰退引发市场对于衰退扩散的担忧进而引发金融市场条件收紧加速衰退到来的时点并加剧衰退的深度1718请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席宏观经济学家毕业于中国人民大学和清华大学曾任职于世界银行集团华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JournalofInternationalMoneyandFinance世界经济金融研究中国金融等学术期刊发表论文二十余篇引用量过千下载量过万第五届邓子基财经学者研究奖得主作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名2020IIChina宏观第一名社会兼职中国首席经济学家论坛研究员中国财富管理50人论坛CWM50特邀青年研究员人民大学重阳金融研究院客座研究员中央财经等多所大学校外研究生导师张佳炜伦敦政治经济学院金融经济学硕士distinction4年海外宏观与全球大类资产配置投研经验曾任平安信托海外投资部QDII投资经理投决团队成员共同管理15亿元全球大类资产配置基金擅长海外经济货币政策研究与全球资产配置分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准级美国市场以标普500或纳斯达克综合弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下指数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报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