投资要点
　　2022年归母净利润40.0亿元，同比增长47.2%，处于业绩预告中值偏下，基本符合市场预期。2022年公司营收125.9亿元，同比增长57.73%；归母净利润40.0亿元，同比增长47.2%；扣非归母净利润38.4亿元，同比增长49.58%；2022年毛利率为47.83%，同比减少2.03pct；销售净利率为33.45%，同比减少2.71pct。公司此前预告2022年全年归母净利润39-43亿元，处于业绩预告中值偏下，基本符合市场预期。
　　公司Q4出货环比微降，23年出货目标约65亿平，同增40%左右。我们预计公司22年全年出货46-47亿平，同增55%，其中Q4出货12亿平左右，环比微降4%，公司3月排产复苏，我们预计23Q1排产合计约10亿平，同比持平微降，环减20%左右，随着行业去库完成，预计Q2起需求复苏，全年看，我们预计23年出货65亿平左右，同比增长40%左右，23年公司新增干法产能及亿纬合资产能均将贡献部分增量。
　　受成本费用影响Q4单平归母净利0.65元左右，23年预计维持单平净利0.8-0.85元/平。盈利方面，我们测算公司22全年单平盈利0.83元/平左右，同比持平，其中Q4单平归母净利达0.65元左右，环比下滑20%+，主要系公司受天然气涨价影响，能源成本增加，银行贷款增长导致财务费用增加，股权激励费用以及汇兑损益及海外建厂咨询费等，合计影响盈利2-3亿元，若加回，我们预计公司Q4单平盈利近0.9元/平，环比持平。看23年，公司产品价格稳定，受成本和费用影响，我们预计单平盈利0.8-0.85元/平，其中23Q1预计仍受奖金计提及能源费用影响，且产能利用率受季节影响下降，预计盈利触底，23Q2起盈利恢复正常。
　　公司存货大幅增长，经营性现金流同比下降。2022年公司存货为24.63亿元，较年初增长46.51%；应收账款65.59亿元，较年初增长48.9%；期末公司合同负债0.25亿元，较年初减少96.77%。2022年公司经营活动现金流净额为5.04亿元，同比下降64.5%；投资活动净现金流出56.86亿元，同比上升53%；资本开支为52.53亿元，同比增长31.45%；账面现金为39.54亿元，较年初上升116%，短期借款95.27亿元，较年初增长131.47%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到隔膜行业竞争加剧，我们预计公司23-25年归母净利55.15/72.14/93.78亿元（原预期23/24年归母净利62.89/88.79亿元），同增38%/31%/30%，对应PE为19/15/11X，考虑公司为隔膜行业龙头，给予23年30x，目标价185.4元，维持“买入”评级。
　　风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告电池恩捷股份002812年报点评四季度成本费用增加影响盈20222023年03月03日利业绩基本符合市场预期证券分析师曾朵红买入维持执业证书S0600516080001021-60199793盈利预测与估值TableEPS2022A2023E2024E2025Ezengdhdwzqcomcn证券分析师阮巧燕营业总收入百万元12591173322189727652执业证书S0600517120002同比58382626021-60199793归属母公司净利润百万元4000551572149378ruanqydwzqcomcn同比47383130证券分析师岳斯瑶每股收益-最新股本摊薄元股4486188081051执业证书S0600522090009PE现价最新股本摊薄2673193914821140yuesydwzqcomcn关键词TableTag业绩符合预期股价走势TableSummary投资要点恩捷股份沪深3002022年归母净利润400亿元同比增长472处于业绩预告中值偏4-2下基本符合市场预期年公司营收亿元同比增长-8202212595773-14归母净利润亿元同比增长扣非归母净利润亿元-20400472384-26同比增长年毛利率为同比减少销售净-32495820224783203pct-38利率为同比减少公司此前预告年全年归母净利-443345271pct2022-50润亿元处于业绩预告中值偏下基本符合市场预期20223220227120221030202322839-43公司Q4出货环比微降23年出货目标约65亿平同增40左右我市场数据们预计公司22年全年出货46-47亿平同增55其中Q4出货12亿平左右环比微降4公司3月排产复苏我们预计23Q1排产合计收盘价元11981约亿平同比持平微降环减左右随着行业去库完成预计1020一年最低最高价1185126642Q2起需求复苏全年看我们预计23年出货65亿平左右同比增长40左右23年公司新增干法产能及亿纬合资产能均将贡献部分增量市净率倍635流通A股市值百受成本费用影响单平归母净利元左右年预计维持单平净8890433Q406523万元利08-085元平盈利方面我们测算公司22全年单平盈利083元平总市值百万元左右同比持平其中Q4单平归母净利达065元左右环比下滑2010691984主要系公司受天然气涨价影响能源成本增加银行贷款增长导致财务费用增加股权激励费用以及汇兑损益及海外建厂咨询费等合计影响基础数据盈利2-3亿元若加回我们预计公司Q4单平盈利近09元平环比每股净资产元LF1886持平看年公司产品价格稳定受成本和费用影响我们预计单23资产负债率LF4836平盈利08-085元平其中23Q1预计仍受奖金计提及能源费用影响总股本百万股89241且产能利用率受季节影响下降预计盈利触底23Q2起盈利恢复正常流通A股百万股74204公司存货大幅增长经营性现金流同比下降2022年公司存货为2463亿元较年初增长4651应收账款6559亿元较年初增长489相关研究期末公司合同负债025亿元较年初减少96772022年公司经营活动现金流净额为504亿元同比下降645投资活动净现金流出5686恩捷股份0028122022年业亿元同比上升53资本开支为5253亿元同比增长3145账面绩预告点评四季度成本费用增现金为3954亿元较年初上升116短期借款9527亿元较年初增加影响盈利总经理解除居所监长13147视盈利预测与投资评级考虑到隔膜行业竞争加剧我们预计公司23-252023-01-31年归母净利551572149378亿元原预期2324年归母净利62898879亿元同增383130对应PE为191511X考虑公司为隔膜行业龙头给予23年30x目标价1854元维持买入评级风险提示销量不及预期盈利水平不及预期16东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告2022年归母净利润400亿元同比增长472处于业绩预告中值偏下基本符合市场预期2022年公司营收1259亿元同比增长5773归母净利润400亿元同比增长472扣非归母净利润384亿元同比增长49582022年毛利率为4783同比减少203pct销售净利率为3345同比减少271pct公司此前预告2022年全年归母净利润39-43亿元处于业绩预告中值偏下基本符合市场预期2022年Q4公司实现归母净利润775亿元环比减少358毛利率大幅下降2022年Q4公司实现营收3311亿元同比增加2527环比减少602归母净利润775亿元同比减少1951环比减少358扣非归母净利润728亿元同比减少2246环比减少3784盈利能力方面Q4毛利率为4273同比减少1034pct环比减少634pct归母净利率2339同比减少2301pct环比减少1085pct扣非归母净利率2198同比下降1353pct环比下降1126pct图1恩捷股份季度业绩情况2022Q42022Q32022Q22022Q1营业收入百万33113352323164125923-同比2527811262217962毛利率4273490651234854归母净利润百万774512063110409157-同比-19517105786111192归母净利率2339342434893532扣非归母净利润百72791171010625587837万-同比-22468166835811691扣非归母净利率2198332433583388数据来源Wind东吴证券研究所图2恩捷股份分季度毛利率和销售净利率季度毛利率季度销售净利率605315005124914644855042739140303833743673623342024410021Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4数据来源Wind东吴证券研究所业务拆分看隔膜营收同比大增贡献主要业绩增量2022年膜类产品收入1125亿元同比高增627毛利率504同比下降282pct其中锂电隔膜收入110亿元26东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告左右同增171子公司来看上海恩捷2022年实现营业收入为10996亿元同比增长708净利润3884亿元同比增长493对应隔膜售价23-24元平不含税单平归母净利08元平左右此外公司无菌包装业务营业收入62亿元同比增长72烟标业务营业收入为129亿元同比增加119特种纸营业收入193亿元同比减少53我们测算除锂电隔膜外传统业务贡献收入16亿元左右利润31亿元左右图3公司分业务拆分情况2022年2022H22022H1营业收入营业收入营业收入同比毛利率同比毛利率毛利率亿元亿元亿元膜类产品11250627504-282pct60164905234520烟标129119072057无菌包装62072354266特种纸193-53122070其他产品026-542-001026其他业务3732219270103数据来源公司公告东吴证券研究所图4公司子公司经营情况2022年2022H22022H1营业收入净利润营业收入净利润营业收入净利润公司名称同比同比净利率同比亿元亿元亿元亿元亿元亿元上海恩捷109967083884493353-51pct5962197050341914数据来源公司公告东吴证券研究所公司Q4出货环比微降23年出货目标约65亿平同增40左右我们预计公司22年全年出货46-47亿平同增55其中Q4出货12亿平左右环比微降4公司3月排产复苏我们预计23Q1排产合计约10亿平同比持平微降环减20左右随着行业去库完成预计Q2起需求复苏全年看我们预计23年出货65亿平左右同比增长40左右且23年公司新增干法产能及亿纬合资产能均将贡献部分增量受成本费用影响Q4单平归母净利065元左右23年预计维持单平净利08-085元平盈利方面我们测算公司22全年单平盈利08元平左右同比持平其中Q4单平归母净利达065元左右环比下滑20主要系公司受天然气涨价影响能源成本增加银行贷款增长导致财务费用增加股权激励费用以及汇兑损益及海外建厂咨询费等合计影响盈利2-3亿元若加回我们预计公司Q4单平盈利近09元平环比持平看23年公司产品价格稳定受成本和费用影响我们预计单平盈利08-085元平其中23Q1预计仍受奖金计提及能源费用影响且产能利用率受季节影响下降预计盈利触底23Q2起盈利恢复正常公司2022年费用率同比略微下降Q4费用显著增长2022年公司期间费用合计1334亿元同比增长5643费用率为1059同比下降009pct22Q4期间费用合36东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告计535亿元同比增长11538环比增6538期间费用率为1615同比增676pct环比增697pct销售费用018亿元销售费用率056管理费用055亿元管理费用率167财务费用166亿元财务费用率501研发费用295亿元研发费用率892公司2022Q4计提资产减值损失04亿元计提信用减值损失007亿元全年计提资产减值损失043亿元计提信用减值损失008亿元图5恩捷股份分季度费用情况单位百万元2022Q12022Q22022Q32022Q4销售费用2612108219071845-销售费用率101034054056管理费用613910388102665536-管理费用率237328291167研发费用10742154481671729523-研发费用率414488474892财务费用-5781702345016579-财务费用率-022054098501期间费用18915286213233953483-期间费用率7309059181615资产减值损失000-286000-4006信用减值损失075-652396-652数据来源Wind东吴证券研究所公司存货大幅增长经营性现金流同比下降2022年公司存货为2463亿元较年初增长4651应收账款6559亿元较年初增长489期末公司合同负债025亿元较年初减少96772022年公司经营活动现金流净额为504亿元同比下降645投资活动净现金流出5686亿元同比上升53资本开支为5253亿元同比增长3145账面现金为3954亿元较年初上升116短期借款9527亿元较年初增长13147盈利预测和投资评级考虑到隔膜行业竞争加剧我们预计公司23-25年归母净利551572149378亿元原预期2324年归母净利62898879亿元同增383130对应PE为191511X考虑公司为隔膜行业龙头给予23年30x目标价1854元维持买入评级风险提示销量不及预期盈利水平不及预期46东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告恩捷股份三大财务预测表资产负债表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产14967163721980424814营业总收入12591173322189727652货币资金及交易性金融资产396487611152085营业成本含金融类656888831116914089经营性应收款项8110113881363016454税金及附加5879100127存货2463365145905790销售费用74104131166合同资产0000管理费用323485569636其他流动资产430457469485研发费用72491910511272非流动资产23655261512768729585财务费用212435396331长期股权投资551525加其他收益156225219277固定资产及使用权资产14311156731759819202投资净收益23172228在建工程3585458540854285公允价值变动1001010无形资产1054117712801363减值损失-51-42-59-70商誉520520520520资产处置收益0000长期待摊费用1100营业利润47696627867111275其他非流动资产4179418941894189营业外净收支-4777资产总计38623425234749254399利润总额47656634867811282流动负债1355912127101408005减所得税55382910851410短期借款及一年内到期的非流动负债1038666693583100净利润4212580575949872经营性应付款项2330315139624998减少数股东损益212290380494合同负债25151016751832归属母公司净利润4000551572149378其他流动负债8197979201076非流动负债6209620962096209每股收益-最新股本摊薄元4486188081051长期借款4179417941794179应付债券426426426426EBIT49486861887511362租赁负债1111EBITDA601785161096713772其他非流动负债1602160216021602负债合计19768183361634914214毛利率4783487548994905归属母公司股东权益17726227682934537893归母净利率3177318232953392少数股东权益1128141817982292所有者权益合计18854241863114340185收入增长率5773376526342628负债和股东权益38623425234749254399归母净利润增长率4720378530813001现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流504567779429873每股净资产元1981254632834241投资活动现金流-5686-4127-3601-4275最新发行在外股份百万股892892892892筹资活动现金流6779-4637-4113-4638ROIC1559173220772361现金净增加额1603-3088228960ROE-摊薄2257242224582475折旧和摊销1069165520912410资产负债率5118431234432613资本开支-5253-4133-3613-4293PE现价最新股本摊薄2673193914821140营运资本变动-5202-2188-2251-2886PB现价605471365283数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币预测均为东吴证券研究所预测56东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn