研究报告全文：上市公司电力设备2023年02月14日公司恩捷股份002812研究优选赛道扩产领先严控成本稳固格局公司深报告原因首次覆盖度投资要点首次评级买入公司是全球湿法隔膜龙头湿法隔膜市占率持续领先公司子公司上海恩捷于2010年切入湿法隔膜赛道2013年第一条湿法隔膜产线投产2018年并入创新股份公司主体从证市场数据券2023年02月13日BOPP膜转为湿法隔膜的生产经营公司已在上海无锡江西珠海苏州常州重研收盘价元13948庆等地布局隔膜生产基地2021年底湿法隔膜产能合计达50亿平2021年公司出货量一年内最高最低元2665112118究达30亿平国内市占率达38全球市占率达28位居第一受益于需求旺盛和产能报市净率74快速扩张公司业绩快速增长20211-3Q22公司实现营收798928亿元告息率分红股价-流通A股市值百万元103500YOY864738实现归母净利272323亿元YOY1436838上证指数深证成指3284161211361隔膜行业需求高景气新增产能释放有序隔膜行业具备如下特点盈利性好毛利率注息率以最近一年已公布分红计算45集中度高壁垒高技术复杂客户粘性强资金投入高中长期来看基膜具备重资产属性成本构成中制造费用占比高有良好的长期降本通道涂覆膜因涂覆材基础数据2022年09月30日料涂层组合方式涂覆方式等差异均会造成隔膜性能差异客户定制化属性强行业需每股净资产元1891资产负债率4836求方面我们预计2025年锂电池规模将达到2323GWh对应隔膜需求348亿平左右总股本流通A股百万89274222-25年复合增速约44供给方面我们预计2022-25年全球隔膜供给量有望达127流通B股H股百万--191290405亿平结合需求预测2022年隔膜供需处于紧平衡状态预计23年起随着行业增速回归正常水平同时新增产能有序释放隔膜供需紧张状况将有望缓解一年内股价与大盘对比走势恩捷股份优势何在产能优势公司积极扩张拓展市场预计2022-24年湿法隔膜产能有恩捷股份沪深300指数收益率20望突破69102136亿平包括海外项目匈牙利4亿平美国12亿平同时公司与0Celgard合资干法项目合计产能30亿平客户优势公司与国内主流锂电池生产企业-20及海外锂电池生产企业均建立了合作关系2021年公司前五大客户销售金额合计占比为-40589从出货价格来看公司隔膜产品均价高于同行成本优势来源于公司集中采购-60带来的规模化降本优质设备和丰富调试经验摊薄加工单耗技术进步带动良品率提升03-1504-1505-1506-1507-1508-1509-1510-1511-1512-1501-1502-15预计随着原材料国产化设备国产化在线涂布技术应用公司隔膜单位成本仍有下降空间并有望持续保持相对于竞争对手的成本优势费用优势公司在保证充足研发投入的证券分析师同时费用控制良好公司22年单平净利预计维持高位处于行业绝对领先的水平后朱栋A0230522050001zhudongswsresearchcom续通过持续且多样化的降本手段预计公司单位盈利仍有望保持高位王子越A0230522110001wangzyswsresearchcom投资分析意见恩捷股份作为国内锂电隔膜龙头企业在技术成本和客户方面具备显著王霖A0230522070002优势公司通过设备原料国产化技术工艺进步在线涂布等措施持续优化生产成本提wanglinswsresearchcom升产品附加值我们预计公司22-24年归母净利润为420163008802亿元对应2月联系人13日收盘价PE分别为302014倍给予公司2023年30倍PE目标市值1890亿元王子越862123297818首次覆盖给予买入评级wangzyswsresearchcom风险提示下游出货不及预期扩产进度不及预期市场竞争加剧技术路线快速变化财务数据及盈利预测202122Q1-Q2022E2023E2024E3营业总收入百万元79829280125111878725851同比增长率864738567502376归母净利润百万元27183226420163008802同比增长率1436838546500397每股收益元股305361471706986毛利率ROE196191234259266市盈率46302014注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值恩捷股份作为国内锂电隔膜龙头企业在技术成本和客户方面具备显著优势公司在巩固国内地位的同时不断发力海外市场同时通过设备原料国产化技术工艺进步在线涂布等措施持续优化生产成本提升产品附加值我们预计公司22-24年归母净利润为420163008802亿元对应2月13日收盘价PE分别为302014倍可比公司2023年估值平均值为20倍考虑到公司为隔膜行业绝对龙头同时整个锂电板块有望迎来估值修复我们给予公司2023年30倍PE目标市值1890亿元首次覆盖给予买入评级关键假设点销量预计2022-24年公司湿法隔膜年末产能有望达69102136亿平公司产线调试能力强产能爬坡速度有望领先其他同行因此我们预测公司2022-24年有效产能有望达5985119亿平随技术进步工艺提升良品率逐渐改善预计公司2022-24年湿法隔膜出货量达486998亿平价格及毛利率在隔膜供需紧平衡公司海外客户占比提升涂覆出货占比提升的背景下预计公司2022-24年出货价格为225215211元平同比5-5-2通过原材料国产化设备国产化在线涂布提升良品率公司膜类产品毛利率有望维持高位预计2022-24年膜类产品毛利率分别为515353有别于大众的认识市场认为隔膜行业竞争加剧公司盈利能力会出现高位下滑但我们认为公司盈利能力有望维持较强的韧性主要由于1隔膜受制于设备瓶颈以及较长的生产周期短期内供需仍然偏紧2价格更优盈利水平更高的海外客户占比将持续提升3公司国内涂覆比例有望持续提升同时加快布局在线涂覆产品附加值提升4通过设备原料国产化技术工艺进步辅料回收等措施不断提升良率实现降本公司的龙头地位不仅体现在领先的市占率方面更体现在持续领先同行的盈利能力股价表现的催化剂1新能源汽车销量持续走高2公司海外建厂进度超预期3公司产能释放进度超预期核心假设风险1下游电池厂商出货不及预期2扩产进度不及预期3市场竞争加剧技术路线快速变化请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共39页简单金融成就梦想公司深度目录1隔膜行业领军者龙头发展正当时711管理层技术背景深厚公司膜类赛道经验丰富712隔膜业务占比逐年提升公司盈利维持高增82隔膜行业壁垒高投产慢供需或将处于紧平衡状态1021行业趋势湿法占据主流涂覆改善性能产业链互相渗透1022行业特点高壁垒高利润优格局1423行业供需下游需求旺盛产能释放有序163恩捷股份产能扩张争市场核心聚力降成本1831产能优势湿法产能持续扩张开拓干法海外新布局1832客户优势海外客户价格优订单保供业绩确定性强2033成本优势规模设备技术三驾马车齐发力22331规模优势集中采购降单价原料国产化打开降本通道23332设备优势深度绑定优质设备商单线产能提升摊薄加工单耗24333技术优势辅料回收降低原料成本在线涂布提升良品率2734费用优势费用控制能力优单平净利一骑绝尘284固态电池谋发展膜类业务新起航2941公司铝塑膜业务量产在即业绩增长可期2942固态电池或将引领电池新革命但量产期仍在远方315盈利预测与估值分析3451盈利预测3452估值分析与投资分析意见356风险提示35请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共39页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1恩捷股份发展历程7图2恩捷股份股权结构图截至22年三季度7图3恩捷股份营收及归母净利情况8图4公司湿法隔膜营收占比逐年提升8图5公司隔膜产能及出货情况亿平9图6公司隔膜市占率逐年提升9图7恩捷股份盈利能力稳中有升9图8恩捷股份期间费用率呈下降趋势9图9隔膜工艺流程图10图10图层组合多样化双面单面多层混合13图11喷涂浸润性透气性好辊涂粘结性好13图12湿法隔膜涂覆隔膜性能对比总结13图13部分涂布隔膜产品市场价格元平13图14产业链毛利率对比2021年15图1522年1-11月产业链集中度对比16图1622年1-11月干法湿法隔膜竞争格局16图17产业链成本拆分对比16图18恩捷股份干法隔膜项目均采取与Celgard合资的形式19图19恩捷股份2020年客户结构20图20恩捷股份2021年客户结构20图21隔膜企业出货价格对比元平20图22恩捷股份星源材质海外收入占比21图23海外毛利率基本高出整体10-20pct21图24隔膜厂商单位成本对比元平22图25隔膜行业成本传导机制示意图22图26单位原材料成本对比元平米23图27恩捷股份合资胜利精密布局设备自研25图28各隔膜企业单线产能对比亿平26图隔膜企业折旧率对比年请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共39页简单金融成就梦想公司深度图30隔膜企业单平折旧对比元平26图31湿法隔膜萃取精馏的工艺流程图27图32隔膜企业良品率对比28图33恩捷股份在线涂布产线出货预测28图34隔膜企业期间费用率对比29图35隔膜企业单平净利对比元平29图36全球铝塑膜出货量预测亿平米30图37进口国产铝塑膜价格预测元平30图38传统液态电池和QuantumScape固态电池对比31图39电池能量密度根据不同正负极材料的搭配而提升32表1恩捷股份董事履历8表2干法湿法隔膜性能对比10表3不同涂覆材料溶剂性能对比11表4不同涂覆产品性能参数对比12表5部分基地产能配置13表6隔膜制造产线主要设备价格拆分14表7近期隔膜行业新进入者布局14表8近期锂电池产业链产线投资对比15表92022-25年锂电隔膜需求测算表17表10全球主要隔膜企业产能情况及规划亿平方米17表112022-25年隔膜供需测算表亿平18表12恩捷股份湿法隔膜产能情况及规划亿平方米18表13隔膜企业2021年起大型订单签订情况21表142020年我国UHMWPE锂电池隔膜专用料生产企业统计24表152020年我国UHMWPE锂电池隔膜专用料采购情况24表16国际隔膜产线设备商与国内隔膜企业供货关系24表17不同产线设备参数对比26表18隔膜生产基地原辅材料用量情况27表19软包电池方形电池圆柱电池制造工艺及性能对比30表20固态电解质材料三大技术路线对比33请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共39页简单金融成就梦想公司深度表21国内外部分企业固态电池研究进展33表22公司盈利预测表百万元34表23可比公司估值对比35请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共39页简单金融成就梦想公司深度1隔膜行业领军者龙头发展正当时11管理层技术背景深厚公司膜类赛道经验丰富从BOPP薄膜到锂电隔膜龙头开启业务新篇章1996年李晓明李晓华兄弟回国创立云南红塔塑胶有限公司主营BOPP平膜烟膜等业务凭借在烟膜行业的客户积累公司不断延长业务生产线分别于20062009年完善烟标特种纸等业务布局并于2011年完成股改2016年A股上市基于BOPP薄膜的生产经验公司实际控制人之一的李晓华于2010年创立上海恩捷从事锂电池隔膜的研发公司选择了技术难度更高综合性能更好的湿法赛道2013年上海恩捷第一条湿法隔膜生产线投产2015年公司湿法隔膜进入宁德时代供应链2018年上海恩捷并表上市公司主体业务向锂电池隔膜研发销售转变2020年公司先后收购苏州捷力100纽米科技7636股权同时伴随传统湿法产能扩张公司开启业务多元化新篇章图1恩捷股份发展历程资料来源公司公告申万宏源研究实际控制人为李晓明家族合计持股448截至22年三季度李晓明家族对恩捷股份直接持股为3128其中PaulXiaomingLee持股1414李晓华持股750SHERRYLEE持股799JERRYYANGLI持股165另外李晓明家族还通过控股玉溪合益投资有限公司玉溪合力投资有限公司等间接持有恩捷股份股权合计持股448图2恩捷股份股权结构图截至22年三季度资料来源公司公告天眼查申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共39页简单金融成就梦想公司深度管理层技术背景深厚核心团队具备研发硬实力公司董事具有高分子材料塑料工程专业背景国外从业经验丰富其中PaulXiaomingLee和AlexCheng就职的美国InteplastCorporation是北美最大的BOPP薄膜供应商具有25年的薄膜制造经验1997年就拥有了2条宽幅挤出生产线和1台最先进的金属喷镀机李晓华就职的美国World-PakCorporation产品覆盖采用吹塑流延或水淬工艺制造的多层功能性共挤薄膜公司依靠已从事二十余年BOPP薄膜的人才积累组建了一支来自包括美日韩等地的专业研发人员组成的核心技术团队截至2021年底公司锂电隔膜相关人才中硕士及以上学历者达100余人研发实力过硬表1恩捷股份董事履历姓名职位履历男64岁美国国籍美国UniversityofMassachusetts大学高分子材料专业硕士1984-1989年中国昆明塑料研究所副所长PaulXiaoming董事长1992-1995年美国InteplastCorporation技术部经理Lee1996年-至今红塔塑胶德新纸业成都红塑董事长等职务2006年-至今创新彩印董事长男60岁中国国籍美国UniversityofMassachusetts大学高分子材料专业硕士副董事长总经1993-1996年任职于美国World-PakCorporation李晓华理1996年-至今红塔塑胶德新纸业成都红塑副董事长等职务2006年-至今创新彩印副董事长总经理男64岁美国国籍美国UniversityofMassachusetts塑料工程硕士东北农业大学博士学历AlexCheng董事1993-2011年美国InteplastCorporation技术经理2012-2019年上海恩捷总经理资料来源公司公告申万宏源研究2022年5月公司披露了2022年股票期权与限制性股票激励计划拟授予826名激励对象限制性股票共计159万股占激励计划草案披露时公司总股本的018授予价格为6418元股对应业绩考核要求2022-24年营收不低于2021年营收的150180210测算公司营收需达120144168亿元股权激励将使公司2022-24年管理费用分别增加080803亿元但有望提升业务拓展积极性12隔膜业务占比逐年提升公司盈利维持高增2018-21年公司营收归母净利CAGR481738处于高速成长期20211-3Q22公司实现营收798928亿元YOY864738从占比来看1H22公司湿法隔膜BOPP膜烟标无菌包装特种纸营收占比分别为8753510461220211-3Q22公司实现归母净利272323亿元YOY1436838归母净利增速快于营收增速主要得益于公司优秀的成本费用控制能力图3恩捷股份营收及归母净利情况图4公司湿法隔膜营收占比逐年提升请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共39页简单金融成就梦想公司深度10020010080801506060100404050202000020182019202020211-3Q2220182019202020211H22营业收入亿元归母净利亿元湿法隔膜BOPP膜烟标无菌包装营收增速右轴净利增速右轴特种纸其他产品其他业务资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究湿法隔膜产能出货增长加速2021年公司湿法隔膜国内市占率提升至52截至2021年底公司已在上海无锡江西珠海苏州常州重庆等地布局隔膜生产基地产能合计达50亿平2021年公司湿法隔膜出货量达30亿平YOY1308国内市占率达52较2018年提升16pct行业龙头地位稳固从隔膜整体出货来看2021年公司国内市占率达38全球市占率达28位居第一图5公司隔膜产能及出货情况亿平图6公司隔膜市占率逐年提升6060505050403340303023302013132081051000201820192020202120182019202020211H22时点产能合计亿平出货量亿平湿法市占率整体市占率资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究盈利能力稳中有升期间费用率呈下降趋势2018年以来公司毛利率始终维持在40以上高位21年以及22年前三季度受益于下游高景气公司产品供不应求综合毛利率显著提升至接近50净利率超过35费用端看公司期间费用率持续改善由18年的133下降至22年前三季度的86其中研发费用率维持在4-5之间图7恩捷股份盈利能力稳中有升图8恩捷股份期间费用率呈下降趋势557506545440335230125020182019202020211-3Q222020182019202020211-3Q22销售费用率管理费用率毛利率净利率研发费用率财务费用率资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共39页简单金融成就梦想公司深度2隔膜行业壁垒高投产慢供需或将处于紧平衡状态21行业趋势湿法占据主流涂覆改善性能产业链互相渗透湿法隔膜占比超70隔膜的基本作用是隔离开正极和负极以防止电池短路同时保证锂离子在充放电期间能正常通过微孔通道按照成膜工艺不同隔膜又可分为干法隔膜和湿法隔膜干法隔膜通常采用PP聚丙烯为原材料工艺原理主要是晶片分离干法单拉和晶型转换干法双拉湿法隔膜则通常采用PE聚乙烯为原材料工艺原理是热致相分离即将聚乙烯石蜡油熔融拉伸成膜后利用二氯甲烷溶解石蜡油但不溶解聚乙烯的原理萃取成孔由于PE和PP自身物理性能差异PP熔点189PE熔点105-137结合表2性能对比干法隔膜具有更好的热学性能而湿法隔膜可以做的更薄同时具备更好的拉伸强度和穿刺强度在能量密度倍率和循环寿命方面优于干法隔膜从实际应用来看根据GGII2021年中国锂电池隔膜市场干法单拉干法双拉湿法出货占比分别为24274湿法隔膜占据主流地位图9隔膜工艺流程图资料来源公司公告申万宏源研究表2干法湿法隔膜性能对比性质参数干法工艺湿法工艺对比结论厚度12-30m5-30m湿法厚度更薄一致性上干法单拉和湿一致性孔径分布15-40nm25-50nm孔径范围不同法相当孔隙率30-5035-55湿法孔隙率更高横向拉伸强度Mpa100130-150湿法横向拉伸强度更高稳定性上湿法力学性能稳定性好于干法干法热学性能纵向拉伸强度Mpa130-160140-160湿法纵向拉伸强度略高好于湿法横向热收缩率度干法横向热收缩性更好请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共39页简单金融成就梦想公司深度纵向热收缩率120度33干法纵向热收缩性更好穿刺强度gf200-400300-550湿法穿刺强度更好安全性上湿法碰撞性能安全性闭孔温度145130干法闭孔温度更高好于干法干法热稳定性上好于湿法熔断温度170150干法熔断温度更高资料来源星源材质2021年定增募集说明书申万宏源研究涂覆隔膜占比超45湿法隔膜熔断温度低耐热性差在高温时收缩率较高可能引起极片外露而在基膜外面增加一层涂覆层能够使基膜性能得到较大提升隔膜涂覆浆料主要包括涂覆材料无机涂覆材料有机涂覆材料混合涂覆材料等粘结剂溶剂水性溶剂油性溶剂和添加剂四种主要成分组成对于不同的应用场景需使用不同的浆料配比根据GGII2021年我国涂覆膜占隔膜出货量超45按照涂覆材料分95为无机涂覆无机涂覆材料中勃姆石渗透率超60有机涂覆和混合涂覆占比在5左右按溶剂来分水性溶剂隔膜产品占比约为70油性溶剂隔膜产品占比约30表3不同涂覆材料溶剂性能对比涂覆材料涂覆隔膜种类产品主要特点主要应用领域提高隔膜的耐热性增强隔膜的抗刺穿性陶瓷勃姆石无机涂覆改善电池的倍率性能和循环性能动力锂电池消费电氧化铝占95提升电芯的良品率子电池减少电池在使用过程中的自放电耐高温降低热收缩陶瓷聚偏氟乙有机无机涂提升粘接性和电池硬度消费电子电池烯覆增强吸液性提升循环寿命提升粘接性和电池硬度聚偏氟乙烯芳消费电子电池动力有机涂覆提高隔膜的耐热性纶锂电池提高隔膜的抗氧化性溶剂材料涂覆溶剂种类产品主要特点主要应用领域水乙醇丙三使用后无需回收环境污染小水性溶剂价格和产品定位相对醇和其他极性有价格较低占70较低的锂电池机溶剂但产品均匀性和粘附性较差产品的均匀性和粘附性较水性涂覆隔膜更优丙酮NMP和其油性溶剂但油性溶剂价格高中高端锂电池他非极性溶剂占30污染较大需要回收成本较高资料来源壹石通招股书动力电池网申万宏源研究从涂覆膜的生产供应来看原材料差异涂层组合方式差异涂料涂覆方式差异均会导致涂覆膜性能上的差异因此涂覆厂商会按照客户要求调整原料配比和生产工艺涂覆膜定制化属性强差异化一涂覆材料方面隔膜耐热性在涂覆后大幅提升有机涂覆隔膜无机涂覆隔膜基膜油性溶剂隔膜水性溶剂隔膜为了比较涂覆膜之间的性能差异我们整理蓝科途官网上不同涂覆产品的性能表现从涂覆材料来看对比产品1产品2产品9分别在基膜表面加了m的无机陶瓷涂覆m的有机芳纶涂覆后产品的透气性拉请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共39页简单金融成就梦想公司深度伸强度有一定程度的牺牲但均改善了基膜的耐热性且有机涂覆隔膜耐热性优于无机涂覆隔膜产品2在130下的热收缩率能维持在3以下产品9在130下的热收缩率能维持在2以下从溶剂来看对比产品4和产品7在基膜表面加1层3m的陶瓷涂覆再在正反各加一层有机PVDF涂覆后采用油性溶剂的产品7在拉伸强度耐热性等方面均领先于采用水性涂覆的产品4其中水性溶剂在120下能维持2以下的热收缩率油性溶剂在维持2热收缩率下能将耐受温度提升至130表4不同涂覆产品性能参数对比基膜陶瓷涂覆水性PVDF涂覆油性PVDF涂覆芳纶涂覆12345678910厚度m91121131141141111141131121131面密度g50169-77102-115651透气性s100ml15040180402004025040200402204025040190302003020040TD拉伸强度MPa1501009010010014014014010080MD拉伸强度MPA18011010010010016016016011080孔隙率405热收缩率105TD151120105MD31131120TD2222120MD2222130TD322322130MD322422150TD33150MD33资料来源蓝科途官网申万宏源研究差异化二涂层组合方式上混合涂覆面密度小透气性优分层涂覆耐热性更胜一筹采用多种涂覆材料共同加工时可以选择不同的涂层组合方式对比表4中的产品7和产品8两种产品溶剂均为油性涂覆材料均为无机和有机的结合产品7采用分层涂覆产品8采用混合涂覆从性能来看产品8的面密度小于产品7即相同重量的涂覆材料混合涂覆可以应用更大的面积且产品8由于厚度更小透气性更优耐热性方面在130下产品7的热收缩率小于产品8的热收缩率分层涂覆耐热性更优差异化三涂覆方式上喷涂浸润性透气性好辊涂粘结性好隔膜涂覆在技术上难度不高可使用凹版辊涂浸涂窄涂或喷涂等方式不同的涂覆方式也会影响隔膜的性能对比表4中的产品4和产品5在溶剂均为水性涂覆材料均为单面3m无机陶瓷请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共39页简单金融成就梦想公司深度双面1mPVDF组合下产品4采用辊涂产品5采用喷涂结合表4和图11性能差异来看喷涂方式在浸润性和透气性上更优辊涂方式在粘结性上更好图10图层组合多样化双面单面多层混合图11喷涂浸润性透气性好辊涂粘结性好资料来源锂电材料解析公众号申万宏源研究资料来源蓝科途官网申万宏源研究从产品市场价格上来看基膜9m陶瓷涂覆3m对应表6产品2在2022年6月30日的市场价格为218元平米基膜9m陶瓷涂覆3mPVDF双面涂覆11m对应表6产品4的价格为435元平米如果底膜替换为7m基膜涂覆膜售价还会分别高约04-05元平米图12湿法隔膜涂覆隔膜性能对比总结图13部分涂布隔膜产品市场价格元平475543543262182102022630涂覆隔膜市场价格陶瓷72m陶瓷93m陶瓷PVDF7211m陶瓷PVDF9311m资料来源蓝科途官网申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究基膜厂商不断加大涂覆膜布局基膜厂商为提升产品附加值在建设基膜产线时会同时配备一定比例的涂覆产线产出的基膜一部分用于直接外销一部分经过涂覆加工后再出售根据恩捷股份2022年6月送审的珠海基地技改项目环评书该项目涂覆比例已达到96表5部分基地产能配置恩捷上海基恩捷珠海二恩捷珠海二恩捷江苏金星源高性能星源高性能项目名称地期期技改坛一期二期公告日期202020192022202120212021基膜产能3210102099101其中涂覆加工2289610491直接外销120410591涂覆比例688800960500404901资料来源各项目环评公告申万宏源研究基膜产线设备投资远高于涂覆设备涂覆加工商向上游布局资金压力相对更高当前为了加大业务多样化布局同时实现一体化生产降本涂覆加工厂商也在向上布局基膜生产业务璞泰来当前已布局溧阳月泉25亿平四川卓勒20亿平基膜生产项目产能于请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共39页简单金融成就梦想公司深度2022年起逐步释放从投资角度看恩捷股份星源材质三个项目基膜设备包括主线萃取收卷分切单线投资分别为117105186亿元单套涂覆设备的价格仅为02亿元左右因此从设备投资看涂覆厂商向上游布局需要较大的资金投入资金压力相对更高表6隔膜制造产线主要设备价格拆分恩捷股份无锡恩捷恩捷股份江西通瑞星源材质南通星源项目时间202020202022产能亿平52420基膜产线条8812涂覆设备台16886设备总投资亿元167142506单平设备投资元323625单线设备投资亿元211842其中制膜主线069068135萃取装置020012029收卷分切装置028025022涂覆设备015021021资料来源公司公告申万宏源研究22行业特点高壁垒高利润优格局隔膜壁垒高新进入者仍需经历严格考验当前锂电隔膜行业吸引了不少其他领域的企业跨界而来但隔膜行业存在较高的壁垒对新进入者考验严格产品性能及产能释放需时间验证技术壁垒隔膜生产线较为复杂技术壁垒包括原材料配方设计微孔制备工艺配套设备生产过程精密控制等新进入的企业难以在短期内全面掌握行业所涉及的工艺和技术客户壁垒隔膜高性能高安全性等要求导致下游电池厂对隔膜产品有非常严格的认证工作国内厂商认证时间约为9-12个月国外厂商认证时间约为18-24个月一旦形成供货关系容易形成客户粘性资金和成本壁垒隔膜行业属于资金密集型产业湿法隔膜单平投资约3元对应单GWh投资04-06亿元低于三元正极的07-1亿元高于负极的03-05亿元电解液的002亿元人才壁垒高品质锂离子电池隔膜的研发制造涉及高分子材料学材料加工纳米技术电化学等多个领域研发人员数量和研究开发能力直接影响到企业的核心竞争力水平表7近期隔膜行业新进入者布局领域企业规划恒力石化旗下康辉新材料将引进日本芝浦机械株式会社和青岛中科华联新石化恒力石化材料股份有限公司的湿法锂电池隔膜生产线12条年产能16亿平方米通过全资子公司安徽海创入股湿法隔膜领域新锐公司衡川科技目前衡川环保海螺创业科技泰州基地规划产能为10亿平方米年通过全资子公司合肥长阳投资591亿元建设年产56亿平方米锂离子电池光电长阳科技隔膜项目资料来源电池中国公众号申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共39页简单金融成就梦想公司深度表8近期锂电池产业链产线投资对比单位固定资产固定资产投单GWh投资时间环节投资主体项目名称规模亿元GWh资亿元亿元万吨亿平2022动力电池宁德时代福鼎时代锂离子电池生产基地项目60GWh181303022022动力电池宁德时代广东瑞庆时代锂离子电池生产项目一期30GWh9030300江苏时代动力及储能锂离子电池研发与生2022动力电池宁德时代30GWh11338377产项目2022三元正极容百科技仙桃一期年产10万吨锂电正极材料项目10万吨3838071韩国忠州1-2期年产15万吨锂电正极材2022三元正极容百科技15万吨850093料项目年产11万吨新型磷酸盐系正极材料生产2022磷酸铁锂正极德方纳米11万吨2523057基地年产5万吨高性能锂离子电池负极材料建2020负极璞泰来5万吨1021028设项目年产10万吨高性能锂离子电池负极材料2022负极璞泰来10万吨4040053一体化建设项目2022电解液新宙邦荆门年产283万吨锂电池材料项目163万吨3020022021湿法隔膜恩捷股份江苏恩捷动力汽车锂电池隔膜产业化项目20亿平52260392021湿法隔膜恩捷股份重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目4亿平15380562021湿法隔膜恩捷股份与亿纬锂能设立合资公司建设项目16亿平4025038江西省高安高新技术园区锂电池隔离膜干2021干法隔膜恩捷股份10亿平2020030法项目苏州捷力年产锂离子电池涂覆隔膜2亿平2021涂覆隔膜恩捷股份2亿平1050075方米资料来源公司公告申万宏源研究隔膜毛利率全面领先锂电池其他环节隔膜行业恩捷股份星源材质以及璞泰来的涂覆加工业务毛利率均领先于其他主要环节21年恩捷股份膜类业务毛利率超过50其他环节21年三元正极毛利率低于20铁锂在30左右负极材料毛利率在20-30之间电解液毛利率波动较大但即使21年高位也在40以下而电池厂商毛利率呈逐年下降趋势2021年宁德时代毛利率降至22图14产业链毛利率对比2021年6050403020100资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共39页简单金融成就梦想公司深度隔膜行业集中度高湿法隔膜格局清晰根据鑫椤锂电统计2022年1-11月湿法干法隔膜行业龙头市占率分别为为5432CR3皆为77高于其他主材干法隔膜呈现三强鼎立的格局湿法隔膜一家独大恩捷股份市占率维持在50以上龙头地位稳固图1522年1-11月产业链集中度对比图1622年1-11月干法湿法隔膜竞争格局9080706050403020100三元正极磷酸铁锂负极湿法隔膜干法隔膜电解液CR1CR3资料来源鑫椤锂电申万宏源研究资料来源鑫椤锂电申万宏源研究隔膜为重资产属性长期降本通道通畅从营业成本拆分来看电池正极电解液原材料占比均在80以上来料加工属性明显负极制造费用较高主要由于石墨化委外加工占比较大隔膜制造费用占比普遍超过30主要由于基膜生产的重资产属性导致折旧费用较高从成本占比结构来看我们认为基膜厂商具备通畅的长期成本下降通道规模效应降本空间较大图17产业链成本拆分对比100890121121543308031253467056012509118408485683306459204136100直接材料直接人工制造费用及其他资料来源公司公告申万宏源研究注宁德时代数据来源于2017年招股书星源材质数据来源于2015年招股书其余数据来源于各公司2021年年报23行业供需下游需求旺盛产能释放有序全球新能源汽车储能市场的高速增长将持续拉动对锂电隔膜的需求动力方面随着全球汽车电动化转型进入加速阶段预计2025年动力电池规模有望超过15TWh市场容量是年的倍以上储能方面预计年全球储能电池规模有望超过GWh请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共39页简单金融成就梦想公司深度未来3年电化学储能市场复合增速将超越动力市场成为锂电应用端新的增长极消费方面预计2025年消费电池规模有望超过200GWh综合以上因素我们预计2025年锂电池规模将达到2323GWh对应隔膜需求348亿平左右22-25年复合增速约44表92022-25年锂电隔膜需求测算表202020212022E2023E2024E2025E新能源汽车销量万辆3226531028143220252638单车带电量kWh434550535660动力电池GWh13729751475911341583消费电池GWh94113137160188222储能电池GWh2866120216346518锂电池规模合计GWh259476771113516682323隔膜需求假设万平米GWh150015001500150015001500隔膜需求亿平3971116170250348资料来源中汽协MarklinesSNE鑫椤锂电申万宏源研究国内企业产能扩张加速全球市占有望持续提升我们梳理了当前国内外主要隔膜企业的产能情况及扩产规划由于国外隔膜厂商扩产计划较为谨慎我们认为将来隔膜市场发展将仍以国内市场为主线预计2025年全球产能规划有望达506亿平方米其中国内产能合计达417亿平方米全球产能市占有望提升至80以上从隔膜类别看2025年全球湿法干法隔膜产能有望达42878亿平方米表10全球主要隔膜企业产能情况及规划亿平方米企业类型2019202020212022E2023E2024E2025E干法10100200300恩捷股份湿法225326495685101513551635干法40606060606060星源材质湿法304890148278448598中材科技湿法9696112243373425449干法05111111沧州明珠湿法11111929394959河北金力湿法10205304050璞泰来湿法0511565145225惠强新材干法454557777中兴新材干法14141818181818干法16161616161616中科科技湿法07080909090909辽源鸿图湿法22222深圳博盛干法14444干法合计246271326386476576676国内湿法合计3694948551354209928513495合计6157651181174257534274171干法36455586657日本旭化成湿法56710115131518韩国SKI湿法请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共39页简单金融成就梦想公司深度日本东丽湿法859095101101101101W-scope湿法5566666住友化学湿法2344444UBE干法26323232323232干法合计62728799297102国外湿法合计24131443247519625784合计30338651956611722886干法合计308343413476568673778全球湿法合计61080812871824261834764279合计9181151170230318641495057资料来源公司公告申万宏源研究注上述统计值为各企业母卷的时点产能新增产能有序释放23年起供需紧张状况有望缓解考虑隔膜产线完全投产后仍需较长时间的调试期同时实际出货情况需结合隔膜生产商的良品率我们预计2022-25年全球隔膜供给量有望达127191290405亿平结合需求预测2022年隔膜供需处于紧平衡状态预计23年起随着行业增速回归正常水平同时新增产能有序释放隔膜供需紧张状况将有望缓解表112022-25年隔膜供需测算表亿平2019202020212022E2023E2024E2025E全球隔膜母卷产能92115170230319415506全球隔膜实际出货能力7381119127191290405全球隔膜需求283971116170250348全球供给-全球需求46424811214056资料来源申万宏源研究3恩捷股份产能扩张争市场核心聚力降成本31产能优势湿法产能持续扩张开拓干法海外新布局国内湿法隔膜产能持续扩张响应国外隔膜需求开拓欧美市场截至2021年公司已在上海无锡江西珠海苏州常州重庆等地布局隔膜生产基地合计产能达50亿平国内产能规划方面公司深度加强与下游战略客户的合作与宁德时代亿纬锂能合资开发锂电池隔膜项目两项目产能均为16亿平国外产能规划方面随着下游电池厂商在国外积极布局生产基地为响应客户需求同时开拓欧美市场公司将分别在匈牙利美国建设湿法隔膜生产基地产能规划分别为412亿平我们预计2022-24年公司湿法隔膜年末产能有望达69102136亿平公司产线调试能力强产能爬坡速度有望领先其他同行因此我们预测公司2022-24年有效产能有望达5985119亿平随技术进步工艺提升良品率逐渐改善预计公司2022-24年湿法隔膜出货量达5070100亿平表恩捷股份湿法隔膜产能情况及规划亿平方米请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共39页简单金融成就梦想公司深度基地2019202020212022E2023E2024E2025E上海33333333333333珠海一期10101010101010珠海二期333333333333无锡一期52525252525252无锡二期265252525252江西通瑞一期4444444江西通瑞二期44444苏州捷力424242424242重庆纽米235235235235235重庆长寿一期312121212重庆长寿二期44合资亿纬锂能81216合资宁德时代4816江苏金坛4816云南玉溪4812匈牙利344美国812其他515253030合计225326495685101513551635资料来源公司公告申万宏源研究储能需求增长公司布局干法隔膜市场干法隔膜在对能量密度要求不高的动力电池细分领域以及对成本较为敏感的储能领域的使用量有望迅速扩大市场前景广阔公司目前在建拟建的干法隔膜项目有江西省高安高新技术产业园区投资建设锂电池隔离膜干法项目10亿平和与宁德时代合作开发的干法隔膜项目20亿平项目均采用合资方式合资方之一的Celgard专门从事涂布和未涂布干法微孔薄膜的生产和研发采用技术门槛较高的吹塑法该种工艺能使产品良品率更高收卷长度更长厚度更薄一致性更好成本更低公司有望在研发过程产品认证等方面得到支持图18恩捷股份干法隔膜项目均采取与Celgard合资的形式请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共39页简单金融成就梦想公司深度资料来源公司公告申万宏源研究32客户优势海外客户价格优订单保供业绩确定性强公司隔膜产品均价高于同行公司与宁德时代比亚迪国轩孚能等国内主流锂电池生产企业及LGChem三星松下等知名海外锂电池生产企业均建立了合作关系2021年公司前五大客户销售金额合计占比为589客户集中度高第一大客户宁德时代占比334从出货价格来看恩捷股份2017年售价在42元平2018年公司为抢占市场主动降价价格下降至28元平随着行业产能扩张2021年公司出货价格进一步下降至21元平公司隔膜产品均价高于同行主要原因为公司主要产品为湿法隔膜湿法以及涂覆隔膜价格更高公司产品品质具备良好的稳定性和高一致性且产品品类丰富超过110种能够满足客户定制化多元化需求已经进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系海外客户更看重产品品质和供应商稳定供货的能力对价格敏感性偏弱且销售方式主要以签订长协为主图19恩捷股份2020年客户结构图20恩捷股份2021年客户结构客户一客户一222其他334其他411477客户二198客户二150客户五客户三21客户五客户四客户四38客户三32273456资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究图21隔膜企业出货价格对比元平4542403435313025212218202015161510100500恩捷股份星源材质中材科技沧州明珠金冠股份璞泰来20172018201920202021资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共39页简单金融成就梦想