核心观点
　　公司通过并购进入能源物业领域，我们认为能源物业赛道市场竞争小，壁垒高，未来伴随澜沧江流域水光水能开发和我国清洁能源的爆发式增长，公司在能源物业大有可为。本次收购也进一步完善公司在西南片区布局，丰富业态种类，提升业绩中枢，公司作为综合物管平台的路越走越宽。在股权激励和城市合伙人制度等机制激励下，公司未来仍将保持较高增长动能。
　　摘要
　　第三方公建物管龙头，五大业态齐头并进。公司是唯一一家专注于公建物业的上市公司，布局了航空、办公、商住、公共物业和学校业态并均取得不俗增速。公司自2020年管理层换届加速推进全国化战略，2022年上半年重庆以外市场拓展量占比达76%，全国化战略卓有成效。公司还根据实际情况新设立2022年股权激励计划和城市合伙人计划，完善激励机制，股权激励行权条件要求2022-2025年净利润复合增速达到31.8%（不含股份支付）。
　　并购澜沧江实业，进军能源物业新赛道。公司拟并购能源物管企业澜沧江实业，向能源物业这一细分领域迈进。收购标的连续获得获评为中国特色物业服务领先企业，为华能水电17个境内外水电站等提供物业管理服务。澜沧江实业2021年净利润占公司比重达46.3%，本次收购将大幅抬升公司业绩中枢。我们测算当前能源物业的市场规模约222亿元，到2025年可达274亿元。澜沧江实业当前市占率仅占1.7%，能源物业管理市场呈现出弱竞争、分散化的特点，公司可借助经验、品牌和融资优势实现快速扩张。我们预计公司到2025年在能源物业领域市占率有望扩张至3.0%，能源物业板块将成为公司新的增长极。
　　维持买入评级和目标价35.45元不变。我们预测公司2022-2024年EPS为0.95/1.44/1.88元。我们的FCFF估值模型显示公司目标价为35.45元，对应2023年PE为25倍，维持买入评级。
　　风险分析
　　1、公司全国布局可能受阻导致业绩增长不及预期。公司的业务目前仍在异地扩张的过程中，在一开始进入新市场的时候，由于前期成本投入存在以及前期订单量较少，容易出现亏损的可能，由此会拉低整体利润的增长预期；
　　2、收并购进度不及预期。标的公司承诺净利润预计将占新大正2023-2024年利润的30%，若并购不成功可能会影响未来业绩增长。
　　3、能源物业板块发展不及预期，澜沧江实业50%以上收入来自华能水电，本合同与2024年到期，尽管澜沧江实业在能源物业领域具备丰富的管理经验，但项目拓展和合同续签仍存一定风险。
　　4、若华能水电托巴电站等水电站投产与建设进度不及预期、到2025年1000万千瓦新能源电站未能建设投产，澜沧江实业市场占有率和收入会受到较大营销，我们分别假设到2025年年均合同额较2022-2024年分别仅增长5%、20%和30%（低于我们预期的40%），公司预计市占率会下降至2.3%、2.6%和2.8%；如果公司在华能以外的业主方拓展不顺利，到2025年仅占华能水电合同额的20%、40%，公司的预计市占率将下滑至2.3%和2.6%。

研究报告全文：证券研究报告A股公司深度房地产服务综合物管平台渐成气候进军能新大正002968SZ源物业别开生面核心观点维持买入公司通过并购进入能源物业领域我们认为能源物业赛道市场竞竺劲争小壁垒高未来伴随澜沧江流域水光水能开发和我国清洁能zhujinbjcsccomcn源的爆发式增长公司在能源物业大有可为本次收购也进一步完善公司在西南片区布局丰富业态种类提升业绩中枢公司SAC编号s1440519120002作为综合物管平台的路越走越宽在股权激励和城市合伙人制度SFC编号BPU491等机制激励下公司未来仍将保持较高增长动能黄啸天huangxiaotiancsccomcn摘要SAC编号S1440520070013第三方公建物管龙头五大业态齐头并进公司是唯一一家专注于公建物业的上市公司布局了航空办公商住公共物业和发布日期2023年03月03日学校业态并均取得不俗增速公司自2020年管理层换届加速推进全国化战略2022年上半年重庆以外市场拓展量占比达76当前股价2411元目标价格个月元全国化战略卓有成效公司还根据实际情况新设立2022年股权63545激励计划和城市合伙人计划完善激励机制股权激励行权条件主要数据要求2022-2025年净利润复合增速达到318不含股份支付股票价格绝对相对市场表现并购澜沧江实业进军能源物业新赛道公司拟并购能源物管企个月个月个月业澜沧江实业向能源物业这一细分领域迈进收购标的连续获1312得获评为中国特色物业服务领先企业为华能水电17个境内外9799281230668-3316-2198水电站等提供物业管理服务澜沧江实业2021年净利润占公司12月最高最低价元38531971比重达463本次收购将大幅抬升公司业绩中枢我们测算当总股本万股2290911前能源物业的市场规模约222亿元到2025年可达274亿元流通A股万股2215966澜沧江实业当前市占率仅占17能源物业管理市场呈现出弱竞总市值亿元5558争分散化的特点公司可借助经验品牌和融资优势实现快速流通市值亿元5376扩张我们预计公司到2025年在能源物业领域市占率有望扩张近3月日均成交量万11417至30能源物业板块将成为公司新的增长极主要股东维持买入评级和目标价3545元不变我们预测公司2022-2024王宣2849年EPS为095144188元我们的FCFF估值模型显示公司目标价为3545元对应2023年PE为25倍维持买入评级股价表现重要财务指标1662020A2021A2022E2023E2024E-4营业收入百万元13182088291744955963-14-24YOY250584397541327-34净利润百万元131166218329429YOY256261310511305202211420222142022314202241420225142022614202271420228142022914202210142022111420221214新大正沪深300ROE155165182228246EPS摊薄元058073095144188相关研究报告PE倍416330252167128倍PB6456473931资料来源wind中信建投本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明新大正A股公司深度报告目录1第三方公建物管龙头五大业态齐头并进111第三方公建物管龙头全国化布局卓有成效112打造标杆项目收并购优质标的公司五大业态齐头并进42并购澜沧江实业进军能源物业新赛道721能源物业为低渗透高壁垒的蓝海赛道公司有望借助收并购实现快速扩张722并购澜沧江实业潜在拓展体量为当前在管的2倍以上93盈利预测与投资建议14风险分析15图目录图1新大正发展历程1图2公司2016-2022H在管项目个数2图3公司2016-2022H中标金额与新签合同金额2图4公司营收区域分布2图5公司项目区域分布2图6公司营收2022年及以后为激励计划要求4图7公司净利润2022年及以后为激励计划要求4图82018-2022H公司营收-按业态划分5图92018-2022H各业态收入占比5图102021年500强物管企业细分业态渗透率5图112021年500强物管企业细分业态营收及增速5图122018-2022H办公物业营业收入6图132018-2022H办公物业项目个数6图20我国十三大水电基地占全国水能资源超507图21清洁能源爆发式增长7图22澜沧江实业服务的小湾水电站8图23能源物业净利率高于新大正8图14澜沧江实业营收10图15澜沧江实业净利润含业绩承诺10图16本次收购完成后澜沧江实业股权结构10图17澜沧江实业业务板块11图18公司多年获得产业园区物业服务领先企业荣誉11图19澜沧江干流水电开发情况12请参阅最后一页的重要声明新大正A股公司深度报告1第三方公建物管龙头五大业态齐头并进11第三方公建物管龙头全国化布局卓有成效新大正是国内唯一一家专注公建物业服务的上市公司显著区别于传统意义上的住宅物业服务公司公司专门为机场学校机关企事业单位办公楼场馆公园地铁医院等多种类型的公共设施项目提供一体化综合服务公司成立于1998年2001年实施内部员工股权激励承接广璐大厦开启市场化发展道路之后分别在2004年2005年2007年进入办公物业学校物业园区物业2012年拿下第一个重庆市以外的项目开启全国化布局图1新大正发展历程走向综合公建新大正成立开启市场化发展道路全国化加速物业服务商开启全国化布局19982001200420122020实施内部员工股权激分别在2004年承接贵州省高级人民2020年4月引入原中励成为13员工持股2005年2007年进法院物业作为公司航物业总经理刘文波的物业管理公司承入公共物业机关第一个重庆以外项目加快推进发展重点接广璐大厦开启公大楼学校物业标志公司全国化开启中心城市的全国化司市场化发展进程园区物业战略数据来源公司公告中信建投引入多位外部高管坚定走全国化之路2020年4月原中航物业总经理刘文波先生的加盟加速了公司迈向全国化的步伐推动重点中心城市战略的落地并从外部引入多位副总裁作负责人2021年公司基本完成重点中心城市的搭建全年新拓展项目中标总金额1690亿元其中重庆区域新拓展项目中标总金额较上年同期增长约70占公司中标总额约20重庆市场深耕稳中有升重庆以外区域新拓展项目中标总金额较上年同期增长约86占公司中标总额已达80同年公司将企业名称由重庆新大正物业集团股份有限公司变更为新大正物业集团股份有限公司再次强调公司全国化布局的战略规划2022年公司针对全国化拓展需求再次梳理组织架构推出城市合伙人制度坚定走全国化布局之路截至2022年末公司在管项目超700个覆盖了全国27个省市和101个城市设有10余个重点城市公司2022年新设南宁厦门公司请参阅最后一页的重要声明1新大正A股公司深度报告图2公司2016-2022H在管项目个数图3公司2016-2022H中标金额与新签合同金额在管项目数量个中标金额亿元新签合同金额亿元6002050015400300102005100002016201720182019202020212022H2016201720182019202020212022H数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投重庆外区域市场拓展量占比达76公司已变身为全国化综合物管公司2022年前三季度公司新签约合同金额达到73亿元同比增长13其中重庆外区域市场拓展量占比达到76自2020年坚定走全国化战略以来公司重庆外项目和营收占比显著升高2022年上半年重庆外区域营收达72亿元同比增长691在总营收中占比达到578同比提升101个百分点重庆外区域项目272个占比达579同比提升115个百分点市场拓展方面重庆区域新拓展项目中标总金额较同比增长2905占公司中标总额约30重庆市场深耕稳中有升重庆以外区域新拓展项目中标总金额同比增长233占公司中标总额已达70通过重点中心城市战略收并购民兴物业等举措公司已变身成为全国化综合物管公司图4公司营收区域分布图5公司项目区域分布重庆非重庆重庆外营收占比重庆非重庆重庆外项目占比257060070606020500505040015404030010303020020205101001000002016201720182019202020212022H2016201720182019202020212022H数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投设立两期激励计划覆盖核心团队推出城市合伙人计划助力全国化之路公司于2021年设立了股权激励计划向17名董事高管核心骨干授予15795万股的股权激励占公告时总股本098刘文波先生获授的限制性股票占比达24充分体现了公司对人才的渴求和信任2022年公司再次推出股权激励计划向15名董事高管核心骨干授予100万股的股权激励占公告时总股本061解禁条件与2021年计划一致极大加强了股权激励力度为与全国化战略相配合公司于2022年推出城市合伙人计划针对重点中心城市管理团队按合伙人机制共同合伙创业增强了城市公司团队干事创业的积极性请参阅最后一页的重要声明2新大正A股公司深度报告表12022年新一期股权激励授予情况获授的限制性股票占本激励计划授予限制占本激励计划公告日公姓名职务数量万股性股票总数的比例司股本总额的比例刘文波董事总裁25002500015高文田副总裁700700004吴云副总裁600600004陈传宇副总裁800800005杨谭副总裁10001000006翁家林助理总裁董事会秘书400400002田维正助理总裁900900006罗东秋审计内控中心总经理300300002预留部分600600004董事会认为需要激励的其他人员共7人22002200014合计15人1000010000061资料来源公司公告中信建投两期股权激励计划业绩要求相同加强激励力度20212022年激励计划均以2020年营业收入归母净利润值为基数对各考核年度的营业收入增长率净利润增长率进行考核其中2021年营收同比增长584净利润同比增长381剔除股份支付影响2022-2025年考核要求的营业收入较前一年的增速分别为326429267211四年的年化复合增速为305剔除股份支付影响的净利润较前一年的增速分别为376316240226四年的年化复合增速为318表220212022年股权激励计划对应业绩要求2022-20252020A2021A2022E2023E2024E2025E营收亿元131820882769395550106064YOY58403258428626672105剔除股份支付影响的净利润亿元132182251330409502YOY38103758315824002258净利润亿元132166235321405500YOY260741823628262923362021计划股份支付费用亿元0130090040020012022计划股份支付费用亿元007005002001资料来源公司公告中信建投表32022年股权激励计划业绩考核目标及解锁比例安排归属安排对应考核年度业绩考核目标第一个解除限售期2022年营业收入同比2020年增长不低于110并且公司净利润同比2020年增长不低于90第二个解除限售期2023年营业收入同比2020年增长不低于200并且公司净利润同比2020年增长不低于150第三个解除限售期2024年营业收入同比2020年增长不低于280并且公司净利润同比2020年增长不低于210第四个解除限售期2025年营业收入同比2020年增长不低于360并且公司净利润同比2020年增长不低于280资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明3新大正A股公司深度报告图6公司营收2022年及以后为激励计划要求图7公司净利润2022年及以后为激励计划要求营业收入亿元yoy净利润亿元yoy7070650606054050504404030330302022020101010100002020A2021A2022E2023E2024E2025E2020A2021A2022E2023E2024E2025E数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投长锁定期和较高的业绩要求彰显公司的诚意与信心20212022年两度股权激励计划最后一个考核期均到2025年锁定期分别长达60个月48个月这保障了管理层的稳定值得关注的是两期激励计划的业绩要求较高2017-21年公司营业收入的复合增速为284净利润复合增速为236根据激励计划要求公司到2025年的收入复合增速的目标高于过去四年对净利润复合增速的要求也在原先基础上增长近10当前公司已经完成了人才聚集和全国化布局高业绩要求的激励计划将充分激发高管团队的积极性和能动性助力公司加速成长12打造标杆项目收并购优质标的公司五大业态齐头并进公司传统五大业态齐头并进公司在公建物业领域主要深耕航空学校公共场馆园区医养等办公和商住物业五大业态其中航空业态及学校业态作为战略引领办公业态及公共业态规模发展商住业态协同支撑共同组成基础物业部分公司分别于2004年2005年和2007年进入公共物业学校和园区项目通过业态的拓展实现规模扩张2022年上半年公司办公航空公共物业学校和商住业态收入分别为48亿元15亿元27亿元19亿元和17亿元分别同比增长537448516248和78办公航空和公共物业实现了极高的增长速度请参阅最后一页的重要声明4新大正A股公司深度报告图82018-2022H公司营收-按业态划分图92018-2022H各业态收入占比公共物业学校商住航空办公公共物业学校商住航空办公251002080156010405200020182019202020212022H20182019202020212022H数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投公建物业渗透率尚低营收增速高于住宅业态与住宅业态相比公司深耕的办公等业态每平收入更高竞争度更低克而瑞数据显示2021年500强物管企业住宅业态渗透率达95公建物业渗透率约50-70办公业态达912021年公建物业营收增长率也高于住宅业态营收增长率图102021年500强物管企业细分业态渗透率图112021年500强物管企业细分业态营收及增速100500强物管企业细分业态营收亿元营收增速901800701600608014005012007010004080060306002050400200104000住宅办公商业学校产业园公众医院住宅办公商业学校产业园公众医院其他数据来源克而瑞中信建投数据来源克而瑞中信建投打造标杆项目收并购优质标的是公司实现扩张的重要手段以航空业态为例2017年公司首次承接重庆江北机场通过打造出这一标杆项目公司在机场物业上的服务品质才获得业内广泛认可随后承接了广州白云机场以及北京大兴国际机场等国内大型枢纽机场项目目前公司已经服务20余个机场项目从机场物业市占率和项目数量角度来看成功跻身优质航空物管服务商之列请参阅最后一页的重要声明5新大正A股公司深度报告表4公司部分主要机场物业服务项目接入年份时间接入物业服务项目机场名称2016重庆江北国际机场2019北京大兴国际机场2020广州白云国际机场南京禄口国际机场青岛胶东国际机场南昌昌北国际机场2021深圳宝安国际机场南通兴东国际机场长沙黄花国际机场温州龙湾国际机场天津滨海国际机场资料来源中信建投证券借助收并购加速扩张2020年10月公司以9700万元现金对价收购民兴物业100股权是公司上市以来首单收并购民兴物业设立于2002年深耕四川区域近20年从金融物业不断衍生至办公物业公共物业等各大业态其项目多为相对优质的行政办公类业态项目按两家公司2019年的数据来看民兴物业并表能给新大正带来247的增量营收和298的增量净利润图122018-2022H办公物业营业收入图132018-2022H办公物业项目个数营业收入亿元项目个数个102508200615041002500020182019202020212022H120182019202020212022H1数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投如本次收购澜沧江实业成功可大幅增厚未来两年公司业绩澜沧江实业深耕能源物业领域收购对业绩提升效果显著按2021年数据来看澜沧江实业营收61亿元净利润08亿元若并购成功可以提升公司299的营收和463的净利润与收购民兴物业类似大幅提升业绩中枢同时澜沧江实业也在西南片区打造了能源物业服务的标杆为后续获取大唐国电和国网等清洁能源运营企业订单打下品牌和实力基础成为收购内生拓展的典范未来公司将深耕目前的多元化赛道并按照航空办公的拓展方式继续进入新的细分领域成长为综合性物管平台请参阅最后一页的重要声明6新大正A股公司深度报告2并购澜沧江实业进军能源物业新赛道21能源物业为低渗透高壁垒的蓝海赛道公司有望借助收并购实现快速扩张清洁能源迅猛发展为物业管理打开广阔发展空间截至2022年底我国水电装机容量已达41亿千瓦核电装机容量已达06亿千瓦太阳能风力发电装机容量分别达3937亿千瓦清洁能源的迅猛发展尤其是金沙江澜沧江黄河上游等13个水电基地风光大基地和核电机组的加速开发创造了集中式电站对物业管理服务的广阔需求使用第三方物业可有效降低运营管理成本降低在偏远地区的驻点需求甚至实现集群无人化管理图14我国十三大水电基地占全国水能资源超50图15清洁能源爆发式增长水电核电风电光伏发电1412108642020122013201420152016201720182019202020212022数据来源中国水电工程顾问集团公司中信建投数据来源国家能源局中电联中信建投能源物业具备长周期高壁垒和较高稳定性的特征使其盈利能力高于其他业态以水电站为例中大型水电站建设周期需3年以上部分大型项目需10年以上运营期更是在30年以上物业管理公司在建设伊始就开始介入对物管企业的资金耐心与标准化建设均提出挑战其次水电站作为高度工业化发电厂日常设备运维污水处理中央空调维护等专业检修要求较高形成了较高的行业进入壁垒最后由于电站投产运营期往往超过30年物业管理方通常可以与业主方形成较为稳固的合作关系在手订单稳定2020年2021年2022年前三季度澜沧江实业的净利率分别为136126和129显著高于以航空学校商办等传统公建业态为主的新大正3-5左右的净利润率请参阅最后一页的重要声明7新大正A股公司深度报告图16澜沧江实业服务的小湾水电站图17能源物业净利率高于新大正新大正澜沧江实业151050202020212022Q3数据来源华能水电中信建投数据来源公司公告中信建投能源物业管理市场呈现出弱竞争分散化的特点公司可借助经验品牌和融资优势实现快速扩张与住宅学校航空等传统业态不同能源物业管理市场呈现出弱竞争分散化的特点除澜沧江实业外仅有中电建物业长江三峡实业等少数规模物管公司涉及水电站物管运营更多电站物管还是以本地中小型物业逐项分包的形式解决澜沧江实业作为行业内领军企业之一利用上市公司带来的融资品牌优势可以迅速向五大四小发电集团旗下电站和抽蓄电站等业务扩张巩固规模优势表5部分规模物管公司在能源物业领域服务项目公司名称服务区域电站示例澜沧江实业华能水电澜沧江流域电站中电建物业国投盘江火电厂西昌大德风电厂等32个项目长江三峡实业三峡水电站四川金源物业国家能源集团大渡河流域电站资料来源公司公告中标公示中信建投澜沧江实业当前渗透率仅为172025年市场空间可达274亿元公司作为华能水电的深度合作伙伴具备水电光伏风电等电站的运维实力与经验2021年全国能源物业行业市场空间为2221亿元公司单合同年均37亿元的收入仅占市场17到2025年我国能源物业市场规模有望达到274亿元其中水电风电光伏火电和核电占比分别为2012743和8未来公司可借助澜沧江流域优秀案例向金沙江湘西等多个市场实现拓展提升市占率水平预计到2025年公司能源物业收入可达到82亿元市占率达到30我们根据以下假设测算得出2021年能源物业市场规模222亿元到2025年可达274亿元公司市占率达301根据典型的电站物业中标公告计算水电风电光伏火电机组每千瓦每年平均物业费分别为1841815677元核电机组每台每年物业费2626万元2到2025年我国6000kw以上的水电风电光伏电站装机容量分别达到46561437亿千瓦火电总装机容量与2021年持平核电站在运机组70台请参阅最后一页的重要声明8新大正A股公司深度报告3华能水电在建的托巴电站成功投产澜沧江流域双千瓦清洁能源基地如期建设到2025年西藏段多个大型水电站投资建设同时在澜沧江流域新增1000万千瓦新能源装机容量公司与华能水电物管合同成功续签到2025年因项目深耕和管理装机容量提升托巴电站投产1000万新能源电站投产合同金额从每年37亿元增长至51亿元同时公司在其他业主方拓展顺利每年来自其他业主方的收入可以占到华能水电合同额的60预计到2025年公司能源物业收入达到82亿元市占率达到30图18我国能源物业市场规模亿元测算值水电风电光伏火电核电3002502001501005002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212025E数据来源CPIA国家能源局水利部中信建投图19各细分电站物业市场占比图20细分电站物业价格假设水电风电光伏火电核电100电站类型物业单价元kw80水电站18460风电站18440光伏电站15620火电厂770核电站每台机组2626万元2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212025E数据来源CPIA国家能源局水利部中信建投数据来源部分项目中标公告中信建投22并购澜沧江实业潜在拓展体量为当前在管的2倍以上开年并购澜沧江实业获取优质电站物业资产2023年1月3日公司发布重大资产购买预案拟以788亿元收购沧恒投资股权标的资产为沧恒投资持有的云南澜沧江实业有限公司以下简称澜沧江实业100股权澜沧江实业主要从事水电站的物业管理业务具备水利水电工程施工及检修能力与电力行业龙头企业中国华能集团有限公司深度融合建立了长期的战略合作关系为其水电站及工业园区提供物业工程检修等多方面服务2021年澜沧江实业实现营收61亿元净利润08亿元净利率1262022-2024年请参阅最后一页的重要声明9新大正A股公司深度报告承诺利润分别达到8400万元10亿元12亿元三年复合增速达到208收购完成后公司成功布局电站物业领域加大了西南片区布局密度为未来业绩高速稳定增长打下坚实基础图21澜沧江实业营收图22澜沧江实业净利润含业绩承诺营业收入亿元同比增速净利润亿元同比增速70214256120120514008153-010610204-0251020-0300202020212022Q3202020212022E2023E2024E数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投图23本次收购完成后澜沧江实业股权结构新大正物业集团董鲁罗郭杨肖汪金董候陈李葛股份有限公司灿学成云延体忠克天建昆波彬002968sz辉明勇松庆良雄斌禹林8020云南沧恒投资有限公司100云南澜沧江实业有限公司数据来源公司公告中信建投澜沧江实业脱胎于华能水电后者在管电站装机容量达2920万千瓦澜沧江实业于2001年由华能水电华能水电职工持股会与云南漫湾电力实业总公司共同投资成立后经多次股权变更截至2013年由华能水电职工持股会持股1002014年出于清理职工持股会实现主辅分离的目的沧恒投资全资入股澜沧江实业脱胎于华能水电与华能水电深度融合据中标公告显示目前为华能水电17个境内外水电站7个风光电站和其余附属园区提供物业管理服务2022-2024年服务总价1115亿元年均37亿元占2021年营收607请参阅最后一页的重要声明10新大正A股公司深度报告表6澜沧江实业与华能水电2022-2024协议包含的范围华能澜沧江水电股份有限公司集控大楼澜沧江大厦辅助用房澜沧江综合楼景洪水电站糯扎渡水电站漫湾水电站小湾水电站位苗尾水电站功果桥水电站大华桥水电站TB水电站乌弄龙水电站里底水电站TB500kV开关GS水电站GX水电站RM水电站BDa水电站龙开口水电站石林光伏电站天马山风电临时项目部盘江风电临时项目部富源北风电临时项目部白鹤厂风电场野猫山风电场杨家房风电场徐村电厂桑河二级水电站瑞丽江一级水电站资料来源招标公告中信建投定位于水电物业全环节覆盖发电厂日常运营除了提供生活服务和社会服务在内的物管服务据中标公告显示澜沧江实业的服务范围还包括发电厂热水中央空调设备维护与检修特约服务供水系统维护和污水维修等对技术标准要求更高的服务项目维护水电站的日常运转甚至实现业主方无人值守除此以外澜沧江实业还具备70万千瓦级机组的A级检修能力水文监测和水利水电工程二级资质基本实现全环节覆盖发电厂日常运营打造电站物管服务标杆2019-2022年澜沧江实业连续获评为中国特色物业服务领先企业特色为大型水电站物业服务在行业内竞争力极强图24澜沧江实业业务板块图25公司多年获得产业园区物业服务领先企业荣誉业务板块资质及能力物业后勤电站等工业园区企业综合办公区物业后勤综合服务钢结构工程房屋拆迁工程电力工程消防设程机电设备安建安工程装公路园林绿化设计养护管理境内外水利水电工程施工水电站风电场电力设备运行维护检修安装调试计量检机电维修测大修送配电设备安装调试输电线路架设维护检修等澜沧江金沙江瑞丽江流域水情中心水文站水位站遥测水情测报雨量站运行管理水情测报系统施工运行维护船舶修理服务数据来源公司官网中信建投数据来源公司官网中信建投远期华能水电计划装机达1亿千瓦澜沧江实业有望再拓展近7000万千瓦电站物业是当前在管规模的2倍以上澜沧江发源于青藏高原唐古拉山总可开发装机容量约3200万千瓦是我国十三个大型水电基地之一华能水电主要从事澜沧江流域的水电开发运营总装机容量27644万千瓦其中水电装机22965万千瓦华能水电计划到2030年装机容量超过5500万千瓦其中水电超3300万千瓦新能源装机约2200万千瓦再通过存量水电扩机抽水蓄能电站建设配套开发流域新能源的方式最终形成超过4000万千瓦水电装机6000万千瓦新能源装机实现再造一条澜沧江澜沧江实业作为配套服务企业从勘测到建设再到后期的维修维护都要参与其中当前合同在管电站含在建合计2920万千瓦预计随着华能水电的迅猛发展澜沧江实业有望再拓展近7000万千瓦电站物业请参阅最后一页的重要声明11新大正A股公司深度报告图26澜沧江干流水电开发情况侧格水电站129万千瓦投产时间规划中约龙水电站129万千瓦投产时间规划中卡贡水电站24万千瓦投产时间规划中班达水电站100万千瓦投产时间规划中如美水电站210万千瓦2035年投产预计邦多水电站68万千瓦投产时间规划中古学水电站180万千瓦投产时间规划中曲孜卡水电站40万千瓦投产时间规划中古水水电站190万千瓦投产时间规划中乌龙弄水电站99万千瓦2018年投产里底水电站42万千瓦2019年投产托巴水电站140万千瓦2025年投产预计黄登水电站190万千瓦2019年投产大华桥水电站92万千瓦2018年投产苗尾水电站140万千瓦2018年投产功果桥水电站90万千瓦2012年投产小湾水电站420万千瓦2011年投产漫湾水电站167万千瓦1995年一期投产2007年二期投产大朝山水电站135万千瓦2003年投产糯扎渡水电站585万千瓦2014年投产景洪水电站175万千瓦2009年投产规划水电站在建水电站橄榄坝水电站195万千瓦2028年投产预计投产水电站勐松水电站60万千瓦已取消数据来源公司公告新闻报道中信建投请参阅最后一页的重要声明12新大正A股公司深度报告表7华能水电澜沧江流域水电站风光电站统计水电站位置装机容量投产预计是否包含在2022-水电站风光电站名称目前状态省份梯级万千瓦投产时间2024合同内扎曲水电规划第二果多水电站西藏省16投产2016华能参股级侧格水电站13规划否约龙水电站13规划否卡贡水电站24规划否班达水电站澜沧江上游西藏段100规划是西藏省如美水电站一库八级210在建2035是邦多水电站68规划否古学水电站180规划是曲孜卡水电站41规划华能参股古水水电站190规划是乌龙弄水电站99投产2018是里底水电站42投产2019是澜沧江上游云南段托巴水电站140在建2025是一库七级黄登水电站190投产2019否大华桥水电站92投产2018是苗尾水电站140投产2018是功果桥水电站90投产2012是小湾水电站420投产2011是云南省漫湾水电站167投产一期1995二期2007是大朝山水电站澜沧江中下游段135投产2003非华能项目糯扎渡水电站两库八级585投产2014是景洪水电站175投产2009是橄榄坝水电站20规划2028否勐松水电站60取消否金沙江中游龙开口水电站180投产2014是一库八级徐村水电站小水电站9投产2001是野猫山风电站5投产2014是杨家房风电场4投产2015是白鹤厂风电站5投产2015是石林光伏1投产2010是石林光伏二期9投产2022是云南省风光电站天马山风电场一期20投产2022是天马山风电场二期5在建2023是盘江风电场18在建2023是富源北风电场一期13在建2023是富源北风电场二期22在建2023是资料来源公司公告新闻报道中信建投请参阅最后一页的重要声明13新大正A股公司深度报告3盈利预测与投资建议维持盈利预测和买入评级我们预计公司2022-2024年净利润分别为218329429亿元对应EPS为095144188元我们假设公司现金流会在未来一段时间内稳健增长尤其是在2023-2025年间公司现金流增速将随着公司股权激励方案中净利润增速的提升有所提升我们的FCFF模型显示公司合理的价格在3545元股对应2023年PE为25倍维持买入评级表8FCFF估值模型参数名称预测值预测项目结果无风险利率3002021-2032年FCFF现值百万4361市场收益率2200永续期FCFF现值百万2961Beta115合计7016股权成本2490加货币资金766债务成本000加金融资产33税率1480减有息负债0税后债务成本000总股本价值百万8122债务总资本50总股本百万股2291权益总资本50每股价值元3545WACC1250资料来源wind中信建投请参阅最后一页的重要声明14新大正A股公司深度报告风险分析1公司全国布局可能受阻导致业绩增长不及预期公司的业务目前仍在异地扩张的过程中在一开始进入新市场的时候由于前期成本投入存在以及前期订单量较少容易出现亏损的可能由此会拉低整体利润的增长预期2收并购进度不及预期标的公司承诺净利润预计将占新大正2023-2024年利润的30若并购不成功可能会影响未来业绩增长3能源物业板块发展不及预期澜沧江实业50以上收入来自华能水电本合同与2024年到期尽管澜沧江实业在能源物业领域具备丰富的管理经验但项目拓展和合同续签仍存一定风险4若华能水电托巴电站等水电站投产与建设进度不及预期到2025年1000万千瓦新能源电站未能建设投产澜沧江实业市场占有率和收入会受到较大营销我们分别假设到2025年年均合同额较2022-2024年分别仅增长520和30低于我们预期的40公司预计市占率会下降至2326和28如果公司在华能以外的业主方拓展不顺利到2025年仅占华能水电合同额的2040公司的预计市占率将下滑至23和26请参阅最后一页的重要声明15新大正A股公司深度报告报表预测资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产9741133142419602502营业收入13182088291744955963现金677670766946211565营业成本-1036-1698-2377-3641-4830应收票据及应收账款合计20332144969209180营业税金及附加-9-13-18-27-36其他应收款9211346203731394164销售费用-23-35-49-75-100预付账款275811管理费用-120-163-239-387-514存货00000研发费用12345财务费用577810非流动资产259320566721860资产减值损失-4-7-3-4-6长期投资00000其他收益1718181818固定资产135180354477596公允价值变动收益02000无形资产4247124152168投资净收益60232其他非流动资产4446464646资产总计3747424650流动负债36943377812241605营业利润155199257388506短期借款00000营业外收支-0-0-1-1-1应付票据及应付账款合计8396192295392其他流动负债2873375869291213利润总额155199257388506非流动负债1034343434所得税-23-32-39-58-76长期借款00000净利润132166218329430其他非流动负债1034343434少数股东损益10011负债合计37946681212581639归属母公司净利润131166218329429少数股东权益313456EBITDA166214307472611股本107163163163164EPS元058073095144188资本公积497497497497497留存收益2453145147581053主要财务比率归属母公司股东权益850974117414181714会计年度2020A2021A2022E2023E2024E负债和股东权益12331454199026813422成长能力营业收入250584397541327营业利润256282293508304归属于母公司净利润256261310511305获利能力毛利率214187185190190净利率10080757372ROE155165182228246现金流量表百万元ROIC107114110123128会计年度2020A2021A2022E2023E2024E偿债能力经营活动现金流17367428500584资产负债率308321408469488净利润132166218329430净负债比率-793-679-650-665-672折旧摊销11144984105流动比率2626181616财务费用01000速动比率2626181616投资损失-6-0-2-3-2营运能力营运资金变动32-1381608545总资产周转率1216171920其他经营现金流47346应收账款周转率7780767974投资活动现金流-76-48-236-235-239应付账款周转率173190165150141资本支出-22-33-36-35-40每股指标元长期投资12345每股收益最新摊薄058073095144188其他投资现金流56671000每股经营现金流最新摊薄076029187218255筹资活动现金流-44-33-96-85-134每股净资产最新摊薄372431514621778短期借款12345估值比率长期借款00000PE416330252167128其他筹资现金流0-9-211313PB6456473931现金净增加额53-1496180210EVEBITDA0303020101资料来源公司公告iFinD中信建投请参阅最后一页的重要声明16新大正A股公司深度报告竺劲分析师介绍房地产和建筑行业首席分析师北京大学国家发展研究院金融学硕士专注于房地产物业管理等行业研究10年证券从业经验多次荣获最佳行业金牛分析师奖房地产行业新财富最佳分析师房地产行业机构投资者财新资本市场分析师成就奖房地产行业卖方分析师水晶球奖房地产行业等奖项黄啸天中信建投房地产行业分析师上海财经大学硕士2018年加入中信建投地产团队主要负责房地产开发物业管理REITs等领域的研究2020年最佳行业金牛分析师奖团队成员20182020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