如何应对周期？ 
　　上周样本城市新房和二手房高频成交数据首次迎来正增，2月百强房企销售同比也实现双位数增长。地产成交好转是重要的积极变化，考虑到政策仍在陆续出台，若“保交付”能支撑竣工，带动当下，政策优化能驱动销售，提升未来预期，上行弹性较大。从过去几轮地产周期看，家电估值对地产好转反应强烈，低点到高点修复幅度多在40%~80%，板块动态PE一般会突破20倍，相对沪深300 PE一般会突破1.5，目前两者分别为14.5和1.2，估值修复尚在半程；经营方面，由于近两年疫情和地产双重冲击，从零售、出货的拟合来看，家电需求跟地产走势基本同步，疫情防控、消费环境和信心或许影响更大，也就是说产业链相关公司经营实际上已经触底，或不会有进一步下挫的空间。综上，我们建议拥抱周期，积极布局地产链的投资机会。
　　单论β谁最强？
　　从股价复盘角度来看，地产成交修复阶段，相关公司收益为正且十分显著，单月地产成交同比持续转负时，行情才会结束，若无其它“-β”，厨电及白电的修复均十分可观。2012-2014年，初期价值先修复；中段“二线”居上，若有足够经营支撑，涨幅弹性更大；后期又重回价值；15-17年这一轮，市场风格整体偏向价值，但由于前期存在空调去库存这一“-β”，白电到中后期才有明显表现，厨电则恒强；20-21年并不算典型的地产周期，更像宽松政策推动宏观经济恢复的附带结果，期间价值修复更明显，厨电行情集中在末端即21Q2。从收入相关度来看，厨电＞欧普＞公牛＞海信家电＞格力＞美的＞海尔；如果考虑利润，海信家电、格力及美的地产影响比例会有所提升，海信家电利润大部分来自央空，排序接近厨电，其余主要公司无变化。
　　哪些α更显著？
　　不考虑三大白电龙头的情况下，仅就业务关联更高的厨电而言，我们认为近两年的“α”或许主要还是来自渠道扩张，尤其是集成灶渠道；短期来看，厨电的强安装属性使其受疫情影响较大，且偏弱的渠道能力和较低的渠道成熟度，使得被冲击被进一步放大，疫情防控优化后，反弹或也更明显；中长期来看，集成灶解决了传统烟灶常常面临的渠道下沉和高客单价问题，有望成为打开下沉市场重塑行业格局的突破口。我们建议重点关注志在未来今年内成为集成灶头部玩家的老板电器，以及内部梳理告一段落重启扩张步伐的亿田智能。就业务关联度相对更低的二线白电和照明电工，我们建议重点关注治理优化预期较强、中央空调竞争优势突出、盈利改善确定且转型业务稳步推进的海信家电。此外，建议适当关注估值显著低位的地产链公司。
　　维持行业“看好”评级
　　综合来看，年初至今，高频数据显示家电内需恢复良好，外需拐点也有望提前，近期地产成交也在如期好转，一季度作为年内基数压力最大的季度，目前产业各方面表现均好于预期，建议重视。随着成本、疫情、地产及外销等因素次第改善，家电产业正由全面“逆周期”走向全面“正周期”，经营向好，估值修复，持续重点推荐（1）价值回归主线——经营稳健性出色、估值及股息率优势明显的白电龙头美的集团、海尔智家及格力电器；（2）可选复苏主线——经营拐点叠加产业β兼具的海信家电和九阳股份，清洁电器和智能投影等可选复苏龙头，以及直接大幅受益疫情防控优化的企业；（3）地产链主线——受益保交付及合理支持需求政策，经营稳步恢复驱动估值共振的厨电龙头老板电器、亿田智能及火星人，及公牛集团、华帝股份等标的。
　　风险提示
　　1、原材料价格大幅上涨；2、地产销售恢复不及预期；3、行业竞争明显加剧。

研究报告全文：行业研究丨深度报告丨家用电器拥抱周期TableTitle丨证券研究报告丨报告要点上周样本城市新房和二手房高频成交数据首次迎来正增TableSummary2月百强房企销售同比也实现双位数增长地产成交持续好转历轮复盘来看地产修复阶段板块均有上佳表现同时年初至今高频数据显示的家电内需恢复良好外需拐点也有望提前作为年内最难增长季目前产业各方面表现均好于预期建议拥抱周期积极布局价值修复地产链及复苏链分析师及联系人TableAuthor管泉森贺本东SACS0490516070002SACS0490519020001请阅读最后评级说明和重要声明221丨证券研究报告丨2023-03-02cjzqdt11111家用电器TableTitle2行业研究丨深度报告拥抱周期TableRank投资评级看好丨维持TableStockData如何应对周期TableSummary2市场表现对比图近12个月上周样本城市新房和二手房高频成交数据首次迎来正增2月百强房企销售同比也实现双位数TableChart家用电器沪深300指数增长地产成交好转是重要的积极变化考虑到政策仍在陆续出台若保交付能支撑竣工1带动当下政策优化能驱动销售提升未来预期上行弹性较大从过去几轮地产周期看家-7电估值对地产好转反应强烈低点到高点修复幅度多在4080板块动态PE一般会突破-16-2520倍相对沪深300PE一般会突破15目前两者分别为145和12估值修复尚在半程202222022620221020232经营方面由于近两年疫情和地产双重冲击从零售出货的拟合来看家电需求跟地产走势资料来源Wind基本同步疫情防控消费环境和信心或许影响更大也就是说产业链相关公司经营实际上已经触底或不会有进一步下挫的空间综上我们建议拥抱周期积极布局地产链的投资机会相关研究单论谁最强TableReport割草机器人行业专题下一个蓝海智能化破从股价复盘角度来看地产成交修复阶段相关公司收益为正且十分显著单月地产成交同比局2023-02-26持续转负时行情才会结束若无其它-厨电及白电的修复均十分可观2012-2014年产业在线1月空调数据简评出货受外因扰动初期价值先修复中段二线居上若有足够经营支撑涨幅弹性更大后期又重回价值需求恢复良好2023-02-2015-17年这一轮市场风格整体偏向价值但由于前期存在空调去库存这一-白电到中后恢复的斜率2023-02-19期才有明显表现厨电则恒强20-21年并不算典型的地产周期更像宽松政策推动宏观经济恢复的附带结果期间价值修复更明显厨电行情集中在末端即21Q2从收入相关度来看厨电欧普公牛海信家电格力美的海尔如果考虑利润海信家电格力及美的地产影响比例会有所提升海信家电利润大部分来自央空排序接近厨电其余主要公司无变化哪些更显著不考虑三大白电龙头的情况下仅就业务关联更高的厨电而言我们认为近两年的或许主要还是来自渠道扩张尤其是集成灶渠道短期来看厨电的强安装属性使其受疫情影响较大且偏弱的渠道能力和较低的渠道成熟度使得被冲击被进一步放大疫情防控优化后反弹或也更明显中长期来看集成灶解决了传统烟灶常常面临的渠道下沉和高客单价问题有望成为打开下沉市场重塑行业格局的突破口我们建议重点关注志在未来今年内成为集成灶头部玩家的老板电器以及内部梳理告一段落重启扩张步伐的亿田智能就业务关联度相对更低的二线白电和照明电工我们建议重点关注治理优化预期较强中央空调竞争优势突出盈利改善确定且转型业务稳步推进的海信家电此外建议适当关注估值显著低位的地产链公司维持行业看好评级综合来看年初至今高频数据显示家电内需恢复良好外需拐点也有望提前近期地产成交也在如期好转一季度作为年内基数压力最大的季度目前产业各方面表现均好于预期建议重视随着成本疫情地产及外销等因素次第改善家电产业正由全面逆周期走向全面正周期经营向好估值修复持续重点推荐1价值回归主线经营稳健性出色估值及股息率优势明显的白电龙头美的集团海尔智家及格力电器2可选复苏主线经营拐点叠加产业兼具的海信家电和九阳股份清洁电器和智能投影等可选复苏龙头以及直接大幅受益疫情防控优化的企业3地产链主线受益保交付及合理支持需求政策经营稳步恢复驱动估值共振的厨电龙头老板电器亿田智能及火星人及公牛集团华帝股份等标的风险提示更多研报请访问1原材料价格大幅上涨2地产销售恢复不及预期3行业竞争明显加剧长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究深度报告目录如何应对周期6单论谁最强12哪些更显著16维持行业看好评级20图表目录图123年前8周多数家电品类线下零售量累计增速优于22年同期及全年大类中洗地机和空调较好6图223年前8周多数家电品类线上零售量累计增速优于22年同期及全年大类中洗地机和空调较好6图322城7日移动平均新房成交面积已开始优于同期7图414城7日移动平均二手房成交面积已处于近5年最好水平7图52月百城地产销售金额同比118地产正稳步修复7图6美国住宅周期波动特征更加明显7图7日本地产规模持续萎缩7图82022年我国商品住宅销售115亿平方米同比-278图92008年以来我们大概经历了4轮地产周期平均约4年一轮8图10指数调整幅度超过10的月份中除了外部偶发事件外地产影响的频次最高8图11家电PEttm与商品住宅销售累计增速拟合来看估值相对较为领先9图12相对估值与地产销售拟合来看估值率先反弹的结论进一步被强化9图13地产对主要家电品类的大致影响幅度9图14地产对家电影响的领先滞后关系9图15住宅销售增速与空调内销出货增速的季度拟合10图16住宅销售增速与冰箱内销出货增速的季度拟合10图17住宅销售增速与洗衣机内销出货增速的季度拟合10图18住宅销售增速与油烟机内销出货增速的季度拟合11图19住宅销售增速与中央空调内销出货增速的季度拟合11图20奥维家电季度推总零售量增速与住宅销售面积增速拟合11图212012-2014年白电及厨电上涨情况13图222012-2014年后周期指数走势13图232015-2017年白电及厨电上涨情况14图242015-2017年后周期指数走势14图252020-2021年白电及厨电上涨情况15图262020-2021年后周期指数走势15图27地产对主要家电公司的收入影响比例16图282022年我国集成灶销量约为290万台同比略有下滑16图292022年我国集成灶销额约为248亿元同比略有下滑16图30集成灶产品出厂价多在30006000元之间17图31华帝股份烟灶消出厂价在20003000元之间17图32老板电器渠道结构变迁18图33火星人渠道结构变迁18请阅读最后评级说明和重要声明421行业研究深度报告图34预计主要公司下沉及新零售渠道占比18图35下沉渠道通路已经愈发成熟18图36海信家电激励计划主要内容19图3720年4月份之后的一年海尔智家涨幅抢眼19图38即便产业环境较差海信日立依旧保持双位数增长19图39海信日立净利润率19图40海信家电22年上半年各业务经营表现20图41三电主营汽车压缩机20图42家电地产链相关公司2023年PE估值水平20表12012-2014年白电及厨电分季度经营和估值表现13表22015-2017年白电及厨电分季度经营和估值表现14表3主要厨电公司经销商及门店规模17请阅读最后评级说明和重要声明521行业研究深度报告目前内需处在验证的阶段市场对数据格外敏感在上周专题恢复的斜率中我们从国内零售监测美国库销情况及厂商经营跟踪上已能初步明确回暖趋势并大概感知修复强度如今又一周过去高频零售数据显示的内需恢复依旧喜人与此同时另一个高频数据首次表明影响家电需求的前置因素地产成交也在近期迎来实质性好转恰好本周我们也安排了密集的厨电产业调研借此机会在前期若周期重现的基础上以拥抱周期作为题目和结论再次强调2023年地产链的投资机会图123年前8周多数家电品类线下零售量累计增速优于22年同期及全年大类中洗地机和空调较好4023W01-W0822W01-W0822年全年3020100-10-20-30-40-50-60台式微波炉台式电烤箱台式复合机台式泛微波嵌入式烤箱嵌入式蒸箱嵌入式整体油烟机洗碗机消毒柜燃气灶集成灶干衣机洗衣机养生壶搅拌机榨汁机煎烤机电水壶电炖锅电磁炉电蒸锅电饭煲电饼铛破壁机豆浆机嵌入式复合机净化器净水器净饮机吸尘器扫地机洗地机挂烫机电暖器电熨斗电风扇饮水机电压力锅空气炸锅清洁电器燃热电热冰柜冰箱彩电空调厨电大电小家电微蒸烤环境电器资料来源奥维云网长江证券研究所图223年前8周多数家电品类线上零售量累计增速优于22年同期及全年大类中洗地机和空调较好8023W01-W0822W01-W0822年全年6040200-20-40-60-80嵌入式复合机厨电套餐电压力锅空气炸锅清洁电器嵌入式烤箱燃热电热冰柜冰箱彩电空调台式微波炉台式电烤箱台式复合机台式泛微波嵌入式蒸箱嵌入式整体搅拌机油烟机洗碗机消毒柜燃气灶集成灶洗衣机养生壶榨汁机煎烤机电水壶电炖锅电磁炉电蒸锅电饭煲电饼铛破壁机豆浆机净化器净水器净饮机吸尘器扫地机洗地机挂烫机电暖器电熨斗电风扇饮水机厨电大电小家电微蒸烤环境电器资料来源奥维云网长江证券研究所如何应对周期上周样本城市1新房和二手房高频成交数据首次迎来正增长其中22城新房成交水平已好于1920及22年劣于21年14城二手房成交已处于近5年最好水平较22年规模接近翻倍同时2月百强地产销售金额也实现双位数增长对于已连续17个月负增长且跌幅近30的住宅成交市场来说高频数据好转具有很强的信号意义本轮二手房更活跃这也从侧面说明需求或许并没有那么差只是信心受损新房由于之前的交付问题信心恢复可能需要更长时间这一复苏特征短期或对一二线形成支撑1为规避春节影响各年均以春节作为比较起点样本主要是披露日度成交数据的城市请阅读最后评级说明和重要声明621行业研究深度报告图322城7日移动平均新房成交面积已开始优于同期图414城7日移动平均二手房成交面积已处于近5年最好水平80202130202125602019202320192020222022401520202023202010205单位万平方米单位万平方米00TT1T2T3T4T5T6T7T8T9T10T11T12T13T14T15T16T17T18T19T20T21T22T23T24T25T26T27T28T29T30T31T32T33T34T35T36T37T38T39T40T41T42T43T44T45T46T47T48T49T50T51T52T53T54T55T56T57T58T59T60TT1T2T3T4T5T6T7T8T9T10T11T12T13T14T15T16T17T18T19T20T21T22T23T24T25T26T27T28T29T30T31T32T33T34T35T36T37T38T39T40T41T42T43T44T45T46T47T48T49T50T51T52T53T54T55T56T57T58T59T60春节春节2019202020212022202320192020202120222023资料来源Wind长江地产长江证券研究所资料来源Wind长江地产长江证券研究所图52月百城地产销售金额同比118地产正稳步修复资料来源Wind长江地产长江证券研究所对家电来说地产仍是产业边际上最大的单一影响因素单边向上当然最好周期波动次之美国2007年之后的中国持续萎缩最劣日本不过任何事物长时间跨度上都很难单边向上周期波动是常态一阶没有二阶也会有有周期其实就有机会2008年至今我国地产经历了大致4轮周期平均下来每轮周期持续4年左右对大多数投资者来说这并不是可以直接忽略的时间跨度尽管目前仍然很难确认下一周期的强度和持续时间但考虑到22年成交萎缩了近30即便只是向中枢回归的势能和弹性都已经值得重视尤其是各地政策还在陆续出台地产修复还才刚刚开始的时候图6美国住宅周期波动特征更加明显图7日本地产规模持续萎缩140200美国新建住房销售万套日本新屋开工户数万户18012016010014080120100608040604020200198119872009196519671969197119731975197719791983198519891991199319951997199920012003200520072011201320152017201920211963019881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明721行业研究深度报告图82022年我国商品住宅销售115亿平方米同比-27图92008年以来我们大概经历了4轮地产周期平均约4年一轮206080456016402729252222401618115122075204222312014138800-94-20-20-20-27-402005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-030-402022-092000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A商品房销售面积住宅亿平方米同比增长商品房销售面积住宅累计同比资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所地产首先会对估值产生影响家电细分板块中除了小家电估值相对独立外厨电中央空调照明电工及白电的估值到目前为止都还没有摆脱地产的影响每一轮地产端的风吹草动家电指数调整都较为激烈2015年至今指数单月调整幅度超过10的月份除了大盘及外部偶发因素地产政策的影响频次最高反之亦然图10指数调整幅度超过10的月份中除了外部偶发事件外地产影响的频次最高2022年7月断贷事件发酵2022年3月俄乌冲突2018年8月贸易摩擦升级2000亿清单税率提升2015年三季度2021年7月及2016年1月政策加码地市场大幅波动产成交萎缩2020年3月新冠疫情爆发2022Q4疫情防控及地产政策密集反转阶段资料来源Wind长江证券研究所从家电估值与地产销售的拟合来看有以下两点结论第一节奏上无论是相对还是绝对估值家电见底的时点往往早于地产销售见底的时点领先时间多在一个季度以内这一轮受疫情影响原本22年3月底4月初的低点在10月份被进一步突破其后随着疫情防控优化和地产融资政策出台才正式进入修复区间第二幅度上底部到顶部估值弹性多在4080之间绝对估值除13年外其余均突破20倍目前为145倍相对沪深300的估值一般会修复到150180之间目前约为124考虑到未来几个季度板块业绩增速有望提速修复尚未到半程空间充足请阅读最后评级说明和重要声明821行业研究深度报告图11家电PEttm与商品住宅销售累计增速拟合来看估值相对较为领先100902007年08月8771902003年2月2009年11月2013年02月80677544552602004年2月702007年09月4422016年04月3392003年05月388605191502006年02月2009年12月30573194402019年02月2022年4月2007年02月-32144030092002年1月03060202002年02月2004年03月4639502006年10月2251102005年9月2008年11月2022年10月2008年12月2011年12月2012年02月2015年02月2018年12月183611471191-2031273-160-17810990-30Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23家用电器PETTM商品房销售面积住宅累计同比右资料来源Wind长江证券研究所图12相对估值与地产销售拟合来看估值率先反弹的结论进一步被强化2590232007年08月204212009年11月2013年02月2020年12月5442010年08月55260191772014年01月1761752016年04月2007年09月388173392018年03月1482008年09月2014年12月2012年01月2022年3月15090107301211152018年12月132009年09月104085112022年10月02010年08月116092016年12月410852007年10月2019年2月2015年02月07年月0952008年12月-322006022012年02月-1782022年5月57-203-160-28105-30Apr-05Aug-05Dec-05Apr-06Aug-06Dec-06Apr-07Aug-07Dec-07Apr-08Aug-08Dec-08Apr-09Aug-09Dec-09Apr-10Aug-10Dec-10Apr-11Aug-11Dec-11Apr-12Aug-12Dec-12Apr-13Aug-13Dec-13Apr-14Aug-14Dec-14Apr-15Aug-15Dec-15Apr-16Aug-16Dec-16Apr-17Aug-17Dec-17Apr-18Aug-18Dec-18Apr-19Aug-19Dec-19Apr-20Aug-20Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22家用电器PETTM沪深300PETTM商品房销售面积住宅累计同比右资料来源Wind长江证券研究所大致计算地产对家电销量影响幅度来看厨电央空及电工照明在6080白电在2040小家电因果关联不大更多是地产成为经济环境一致性变量下的正相关节奏层面若严格按照一一对应的方式地产销售到竣工再到配置家电至少会需要两年以上的时间但实际上拟合结果与之大相径庭我们认为销售的期现结构现房库存水平二手房成交情况在建工程进度以及消费者装修滞后周期都会影响需求释放图13地产对主要家电品类的大致影响幅度图14地产对家电影响的领先滞后关系80当年商品住宅配套25台户增量空调内销量不稳定受真实期现房销售比例影响大非地产因素容易扰乱节奏销售到交付一般约7个季度当年商品住宅配套1台户增量冰箱内销量70当年商品住宅配套1台户增量洗衣机内销量滞后周期到底有多长景气向下拐点滞后较为明显且容易被其他因素迟滞单论地产厨电约3-4个季度白电约6-7个季度60当年商品住宅配套1台户增量分体式集成灶销量景气向上拐点住宅库存调整下行业出货与地产销售反弹同步或略有滞后约1个季度近年更明显影响幅度到底有多大不稳定冰洗约35空调约45厨电约7050棚改货币化影响个体利润表三四级高端升级提速景气影响资产负债表及现金流量表左右消费决策40财富效应具体如何体现景气较好时普遍升级低端中端及中端高端助推中高端占比提升低端份额收缩景气承压时消费分级部分中端低端低端份额回升中端高端升级延续30地产价格景气较好时调升产品结构终端均价涨幅较大竞争策略是否发生变化20景气承压时推出低端新品均价涨幅收窄非价格战价格方向取决于竞争格局10相对估值向下存在滞后地产估值地产销售家电估值家电销量家电价格家电基本面略早于销量估值反映节奏有什么规律02008A2011A2000A2001A2003A2004A2005A2006A2007A2009A2010A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A相对估值见底及反弹地产家电地产销售家电销量家电价格家电基本面领先销售一般1-4个月资料来源产业在线国家统计局长江证券研究所资料来源长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明921行业研究深度报告季频出货地产销售终端地产销售及厂商收入地产销售三组拟合来看12013年后冰箱产业出货比较独立相关性弱2洗衣机增速波动方向跟地产销售一致性较高看得出有些许滞后影响的是2017Q3-2018Q3出货由7回落至0左右3直观上家空出货跟地产销售的拟合有明显滞后关系不过背后的主因是2014年压库存20152016年去库存20172018年压库存4由于早期央空跟家空代理级渠道有较高重合情况与家空类似5油烟机数据质量一般22018年后节奏比较一致最近一轮也就是疫情后的数据显示空调和冰箱出货并没有跟地产销售有过多的正相关洗衣机油烟机和央空有比较强的正相关但却没有明显的滞后周期图15住宅销售增速与空调内销出货增速的季度拟合120地产空调100806040200-20-40-6000Q100Q301Q101Q302Q102Q303Q103Q304Q104Q305Q105Q306Q106Q307Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q3资料来源国家统计局产业在线长江证券研究所图16住宅销售增速与冰箱内销出货增速的季度拟合100地产冰箱806040200-20-4000Q100Q301Q101Q302Q102Q303Q103Q304Q104Q305Q105Q306Q106Q307Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q3资料来源国家统计局产业在线长江证券研究所图17住宅销售增速与洗衣机内销出货增速的季度拟合80地产洗衣机6040200-20-4001Q105Q120Q300Q100Q301Q302Q102Q303Q103Q304Q104Q305Q306Q106Q307Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q121Q121Q322Q122Q3资料来源国家统计局产业在线长江证券研究所22018年前同比数据基于国家统计局产量和海关出口之后波动愈来愈大2018年及之后为产业在线请阅读最后评级说明和重要声明1021行业研究深度报告图18住宅销售增速与油烟机内销出货增速的季度拟合图19住宅销售增速与中央空调内销出货增速的季度拟合12080地产油烟机地产央空1006080604040202000-20-20-40-6008Q208Q409Q209Q410Q210Q411Q211Q412Q212Q413Q213Q414Q214Q415Q215Q416Q216Q417Q217Q418Q218Q419Q219Q420Q220Q421Q221Q422Q222Q4-4007Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q3资料来源国家统计局产业在线长江证券研究所18年以后为产业在线资料来源国家统计局产业在线长江证券研究所终端需求跟地产销售的拟合结果类似空调冰箱燃气热水器烟灶2018年下半年景气都有明显下探空调2个季度冰箱及燃气灶3个季度燃热及油烟机约4个季度没有明显产品周期的小家电如电水壶电饭煲以及彩电景气波动与地产销售趋于一致有自身产品周期的小家电关联度则较低如榨汁机豆浆机及吸尘器2014-2018年周期中热水器及烟灶都是前半程更强之后增速回落先于地产销售当时普遍认为该轮地产周期起点是去库存对后周期需求拉升较快但后期过热交付断档另外2020年下半年及2021年上半年的销售景气对相应品类的带动总体趋于同步21下半年地产显著回调阶段终端零售观测到的更多是与地产同步而非滞后图20奥维家电季度推总零售量增速与住宅销售面积增速拟合40604040地产彩电地产空调地产冰箱地产洗衣机40202020200000-20-20-20-20-40-40-40-4014Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q214Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q214Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q214Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q240404040地产地产地产油烟机地产燃气灶电储水热水器燃气热水器202020200000-20-20-20-20-40-4014Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q214Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q3-40-4022Q214Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q214Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q2请阅读最后评级说明和重要声明1121行业研究深度报告80406040地产榨汁机地产电磁炉地产电水壶地产电饭煲604020204020200000-20-20-20-20-40-4014Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q3-4022Q214Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q3-6022Q2-4014Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q214Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q24060100地产电压力锅地产豆浆机地产吸尘器80402060204002000-20-20-20-40-40-4014Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q214Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q214Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q2资料来源Wind奥维云网长江证券研究所总的来说我们认为新房和二手房的高频成交好转是地产链不可不察的积极变化考虑到政策仍在陆续出台即便是中短周期的地产修复也是投资角度不可忽视的机会若保交付能支撑竣工带动当下政策优化能驱动销售提升未来预期上行弹性较大从过去几轮地产周期来看家电估值反应较快修复幅度多在4080之间板块绝对动态PE一般会突破20倍相对沪深300的PE一般会突破150目前两者分别为145和124修复尚在半程经营影响方面由于近两年疫情和地产双重冲击从零售出货的拟合来看需求跟地产走势基本同步疫情防控消费环境和信心或许影响更大也就是说产业链相关公司经营实际上已经触底或不会有进一步下挫的空间综上我们建议拥抱周期积极布局地产链的投资机会关于地产具体可以参考深度专题若周期重现以史为鉴厨电板块V形反转渐行渐近周期过往皆为序章周期与成长的合奏厨电行业十年复盘单论谁最强我们将从股价复盘和业务关联度两个角度来回答这个问题2008年至今家电经历了四轮地产周期剔除家电下乡政策干扰较大的2008-2012年还剩2012-20142015-20172020-2021三个样本股价复盘基本结论为1地产成交修复阶段收益为正且十分显著单月地产成交同比持续转负时行情才会结束2前两轮厨电上涨更多最近一轮白电上涨更多3有的公司经营强劲治理拐点弹性更大更有持续性请阅读最后评级说明和重要声明1221行业研究深度报告图212012-2014年白电及厨电上涨情况图222012-2014年后周期指数走势4006021060350301803030001500250-30120-30海信家电20790-60200-6081老板电器152海尔智家148150-9060-905538格力电器101100-12030-120华帝股份8250-1500-1500-180-30-180-60-2102011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-11-50-2102014-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-12老板电器华帝股份浙江美大海信家电厨卫家电白色家电家用轻工建筑产品Wind全A格力电器海尔智家住宅累计同比右住宅当月同比右住宅累计同比右住宅当月同比右住宅累计同比右住宅当月同比右资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所2012-2014年地产销售转正前业绩和估值比较优势都更明显的白电格力及海尔上涨更多地产销售转正后海尔家电老板及华帝上涨更多由于老板刚上市当时看老板跟现在看集成灶企业规模差不多海信家电的央空业务贡献也不大行情整体呈现出由一线向二线发散的特征初期价值率先修复中段二线强势居上若二线有足够经营支撑涨幅弹性更大后期又重新回归到一线的价值修复上整体来看2012-2014年地产周期中价值胜在持续稳健向上二线中端弹性占优表12012-2014年白电及厨电分季度经营和估值表现住宅收入YOY扣非业绩YOYPE-ttm时间销售老板华帝美大海信格力海尔老板华帝美大海信格力海尔老板华帝美大海信格力海尔11Q4-92836--518560-2--87-47262143-255978612Q1-1617-2323-111671928-541618242143-27012211312Q2-82373-15-4226438-67344524313925222111912412Q37311451521630-1-449582421913522315411310512Q414371721817146739-140312621617223218411711713Q14128147-1828111055107-1565-51330021023718713110813Q224392029321033733168832132991682051451099013Q3154458102622175779-1884301730718124312810710513Q47303315263644611754394130217933414912014914Q1-6432132112950241081851926017427411210312414Q2-93611617893822-20-2555192201672951088210314Q3-1433859-11604727211-7423142161894101266911514Q4-7322812-328-848614-2915432151814621608813115Q1-1028-1951-1-238-23-13-58-101532522162125110318215Q21527-415-20-23-1852-960-45-25-4316244594364139208资料来源公司公告长江证券研究所期间华帝收购百得海尔进行A股港股及两个平台战略梳理业绩释放提速2015-2017年白电行业噪音更多且影响偏负面这一阶段厨电表现更好白电主要受空调影响家空渠道库存问题从14年开始逐步浮出水面15年正式迈入去库存阶段16年年中去库存才结束排除与牛市重合的初段白电真正的行情从2016年下半年开请阅读最后评级说明和重要声明1321行业研究深度报告始之后不久地产调控就开始转向好在景气短期盛于调控压力后期也录得不错涨幅厨电企业中老板以期显著的经营持续穿越周期华帝受困于治理调整初期基本没有相对收益这一阶段美大跟老板接近但也因为业绩稍弱幅度略有不及图232015-2017年白电及厨电上涨情况图242015-2017年后周期指数走势5606036060490303203042002800350-30240-30280-60200-60210-90160-90140-120120-12070-15080-1500-18040-1800-2102014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-01-70-2102018-022014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-02老板电器华帝股份浙江美大海信家电格力电器厨卫家电白色家电家用轻工建筑产品Wind全A海尔智家美的集团住宅累计同比右住宅当月同比右住宅累计同比右住宅当月同比右住宅累计同比右住宅当月同比右资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所这一阶段行情并没有明显的一二线差异由于陆股通落地市场风格整体偏向价值各种的强弱比较更加重要前期空调去库存压过地产改善后期需求高景气又盖过了地产政策调控及成本上行另外这一阶段的估值一定程度上也可以作为高景气阶段参考如收入和业绩都高增的美大和华帝17年动态估值在40-50倍之间没有进一步突破格力接近15倍美的略超20倍海尔20倍左右如果没有企业成长曲线的改变我们认为其可以作为景气行情的估值上限参考表22015-2017年白电及厨电分季度经营和估值表现住宅收入YOY扣非业绩YOYPE-ttm时间销售老板华帝美大海信格力美的海尔老板华帝美大海信格力美的海尔老板华帝美大海信格力美的海尔14Q4-7322812-32820-848614-291541232151814621608812313115Q1-1028-1951-111-238-23-13-58-1051532522162125110314718215Q21527-415-20-233-1852-960-45-2517-431624459436413916620815Q31421-1412-15-23-9-1242-7031-17021-1-452691897123327510512715Q4530-129-7-59-17350-511110-3681-253093537109189813715816Q136221418-101-10-832523752182433173525224478412113416Q2252520332-4-215396154945321143144535153869013014616Q32535203930635505211578543361223254295103479413815716Q41427182348595885388731219852-185026337143917210413214817Q117343252342056703346597815145131647748919413315918217Q21122295935616550356052-63752934442444121215419919017Q3-223325120256117317124841301731140047316713020217217Q401229551345261575755-3745301933341546617213523821018Q12172353163317132355601016192125336040216214523019618Q2441349153013150416033573217200268376133130211198资料来源公司公告长江证券研究所期间海尔收购GEA美的收购KUKA格力收购珠海银隆未遂请阅读最后评级说明和重要声明1421行业研究深度报告地产经过2018及2019年略显沉闷的交投表现之后在2020Q3开始迎来了连续四个季度两位数以上销售增长跟前两轮相比严格意义上这并不算一个典型的地产周期更多的其实是事件冲击后以宽松政策推动宏观经济恢复的附带结果即经济恢复好所以地产好考虑到后来的调控企业爆雷及疫情扰动这一阶段的销售或许交付状况并不好更不用说其一一对应的下游需求拉动所以近两年地产相关品类需求端的反馈微弱而且在这微弱的反馈中还有相当一部分是受益2021年疫情防控阶段性改善股价层面这一阶段表现较好的是美的海尔海信等白电厨电行情集中在21Q2图252020-2021年白电及厨电上涨情况图262020-2021年后周期指数走势150802408012040200409001600美的集团海尔智家浙江美大60-40120-4030-8080-800-12040-120-30-1600-160-60-2002020-102020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072019-12-40-2002019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07老板电器华帝股份浙江美大海信家电格力电器海尔智家美的集团火星人亿田智能公牛集团厨卫家电白色家电家用轻工建筑产品Wind全A欧普照明住宅累计同比右住宅当月同比右住宅累计同比右住宅当月同比右住宅累计同比右住宅当月同比右资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所从仅有的三轮样本来看单论谁最强这个问题需要分情况讨论如果源动力来自地产且驱动力足够强劲那么厨电或二线无疑具有更强的如果源动力并不直接来自地产或者景气幅度和持续时间都相对一般初期经营稳健估值便宜的龙头占优中段二线弹性将逐步显现目前来看我们认为本轮地产修复尚难以跟17年靠齐节奏相对平缓目前价值仍更占优年报后展望更为清晰时周期成长或受益此外从业务收入相关角度3来看厨电欧普公牛海信家电格力美的海尔如果考虑利润海信家电格力及美的的地产影响比例会有所提升其中海信家电的利润大部分来自于央空其排序或接近厨电其余主要公司变化不大3以2021年收入为基准假设冰洗家空央空厨电照明电工的地产相关系数为2540及70请阅读最后评级说明和重要声明1521行业研究深度报告图27地产对主要家电公司的收入影响比例资料来源公司公告长江证券研究所地产相关系数基于本报告图13数据并结合产业经验值做微调冰洗取25家空取40厨电照明电工取70哪些更显著对于业务关联更高的厨电而言近两年的或许主要还是来自渠道扩张尤其是集成灶渠道从这些年的产业跟踪来看新品渗透一般会有两种驱动方式一是靠产品创新二是靠渠道覆盖前者适合门槛相对较高创新空间较大的品类如扫地机器人后者适合门槛相对不高产品力提升空间比较有限的品类如集成灶洗地机等而且由于需要安装线下渠道对厨电的意义更大跟单纯地预测渗透率上限相比找到行之有效的渗透率微观提升路径或许是更好的产业研判方式毕竟在大环境面临考验的这两年产业规模若都没有明显下跌的话讲渗透率提升逻辑大概率是没有问题的集成灶清洁家用中央空调智能投影都属于此类豆浆机空气净化器则是对照组图282022年我国集成灶销量约为290万台同比略有下滑图292022年我国集成灶销额约为248亿元同比略有下滑40070300902563506027024880304290240703005021060238182250213401801605013620016930150401502012092301079490201001061576036105003000-100-102015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A零售量万台YOY零售额亿元YOY资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1621行业研究深度报告集成灶本身是一个农村包围城市的产品在引入侧吸下排技术并陆续集成消毒柜蒸箱烤箱等功能后市场认可度迎来大幅提升之后借着电商红利及线下渠道扩张快速实现规模增长某种意义上来说集成灶解决了传统分体式厨电所面临的套系化和渠道下沉两大难题一方面集成灶出厂价多在30006000元之间火星人和亿田在50006000元价格带传统烟灶消出厂价多在20003000元之间价值量提升较为明显事实上装修品类作为典型的低频消费品提高附加值是做大做强为数不多的选择降价会大幅减小渠道推力也会损害品牌背书能力更达不到刺激产业扩容的效果因为这是外生变量并不会因为降价而使得装修群体大幅增加所以高端高价高加价倍率就成了我国装修类产品的常态工程渠道是一种破局方式但短期问题大于机遇图30集成灶产品出厂价多在30006000元之间图31华帝股份烟灶消出厂价在20003000元之间7000单位元台300026722691元台6000253323582500222250002017200040001500300010002000100050000201620172018201920202021浙江美大火星人亿田智能帅丰电器烟机灶具消毒柜烟灶消2020A2021A资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所至于渠道下沉在老板的发展历程中我们已经有过很多讨论城市公司改革的初衷就是为了解决这个问题但目前来看效果仍需要观察尽管我们总是不愿意承认但厨电的扩张多数时候还是要依靠渠道去实现虽然最终体现出来的是市场份额提升但跟传统白电或小家电那样依靠价格策略或产品策略的模式还是有较大区别老板就是最好的例子估计当前电商和工程渠道占公司收入比例约为60不难推算出17年及之后其线下扩张就已受阻并趋于停止这也在一定程度上解释了厨电为什么一直大行业小公司存在众多区域龙头低频消费高端龙头渠道下沉困难集成灶的扩张模式跟传统厨电也十分相似火星人近几年的高增长基本由电商和线下渠道共同推动表3主要厨电公司经销商及门店规模老板电器华帝股份浙江美大火星人亿田智能帅丰电器经销商专卖店经销商专卖店经销商门店经销商门店经销商门店经销商门店2017年末-299813329611000200084410961427-108713402018年末-3258117328313002500左右102813831574-116814522019年末--124243214003000左右120816111616-121114962020年末----16003300129317901383-120015002021年末--138-19003800增加2002000基本持平-13001600资料来源公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1721行业研究深度报告图32老板电器渠道结构变迁图33火星人渠道结构变迁1001008080606040402020002010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2016A2017A2018A2019A2020A2021AKA专卖店电商工程其他经销电商直营线下直营其他资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所循着这个逻辑这个节点去关注集成灶除了地产周期这个之外我们更加看好的其实是集成灶作为挖掘下沉市场潜力推动厨电市场集中度提升的破局机会随着疫情对装修品类安装及渠道拓展等方面的限制解除后续集成灶产业的竞争会愈加激烈终端定价没有特别大差异的情况下强化渠道投入带来的短期增量或将十分可观从这个角度我们建议重视老板电器及亿田智能同时关注华帝股份的相关进展此外得益于京东小店天猫优品苏宁零售云门店的扩苏扩张下沉渠道覆盖度和标准化程度均大幅提升主要公司下沉渠道占比已不低且均保持双位数增长也带来了增量老板电器21年集成灶收入约为33亿元22年上半年约为15亿元尽管公司在18年就已参股金帝但真正决定发力集成灶是在22年全年共发布集成灶新型号10款新开集成灶专卖店近500家集成灶融合店约2000家考虑到22Q2及Q4有疫情影响成果可圈可点23年集成灶仍是重点发力方向考虑到公司本身完善的渠道体系和平台支持能力在专业品牌规模并未十分领先的情况下公司有较大希望凭借接下来几年的发力成为集成灶行业主要参与者若能通过该品类重塑渠道进一步提升客单价完善下沉市场布局份额则有望进一步提升亿田智能作为专业的集成灶品牌在产品方面有着丰厚的历史积累上市后渠道策略也较为积极22年受疫情影响和内部调整22年下半年拓展工作收到拖累目前一切已经理顺扩张逻辑有望在23年将继续兑现一方面招商换商将恢复正常节奏经销商实力得到强化另一方面电商渠道继续加码有望推出线上分销新模式同时家装下沉工程等新渠道覆盖速度领跑行业此外公司营销积极性和产品差异化依旧处于头部梯队综上公司市场份额有望继续提升图34预计主要公司下沉及新零售渠道占比图35下沉渠道通路已经愈发成熟12000苏宁零售云门店数家979610000火星人917880007137华帝600045864000老板207120000204060801000下沉及新零售其他2018年末2019年末2020年末2021年末2022年三季度末资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1821行业研究深度报告经营与地产关联度略低于厨电的公司中我们认为海信家电的属性最为突出理由可以概括为以下四点1治理改善预期强化2中央空调业务竞争优势突出成长前景好323年盈利改善弹性较大4收购三电新能源转型提速年初海信家电公告了激励方案治理优化正式起航考虑到公司本身业务架构和规模均为行业领先治理优化干系重大最近的例子就是海尔公司经过19及20年大刀阔斧的改革后经营面貌焕然一新估值业绩都得到了明显的提升海信系或正在经历着类似的变化图36海信家电激励计划主要内容图3720年4月份之后的一年海尔智家涨幅抢眼15012090603002020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04海尔智家累计涨幅资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所公司旗下海信日立主营多联机贡献了公司绝大部分利润近年产业环境虽然较差但多联机行业内销依旧保持稳健增长态势我国家用多联机渗透率提升空间仍较大按目前约300亿的零售规模计算年销售量级仅约为150万套较家空8500万台的规模差距甚远作为行业龙头海信日立的收入整体也能保持两位数以上增长竞争优势明显长期来看大金份额呈持续萎缩趋势格力及美的作为综合暖通龙头发力整个市场和全品类且短期品牌力上略有不及我们认为中央空调构成了海信白电的底层竞争力22年开始逐步发力外销及水机产品均取得了不俗增长成长潜力较大图38即便产业环境较差海信日立依旧保持双位数增长图39海信日立净利润率200501842044218816038140355181763391721721331671202841601202711103015910016941468016616416920137651414313112848107419640351028117211216001012010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H102010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H营业收入亿元收入同比资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所此外公司盈利改善和转型逻辑也值得重视22年下半年开始大宗商品价格迅速回落盈利改善的确定性较强剔除央空后预计22年公司余下家空业务超过100亿冰洗业务超过200亿合计约350亿规模收入但22年上半年基本无利润贡献随着成本环境改善23年大概率能有所好转三电作为传统燃油车压缩机龙头短期对海信报表利润略虽有拖累但目前三电在海信平台资源的支持下往新能源热管理方向转型顺利加上自身深厚的客户资源积累预计23年底或24年初会有实质性经营贡献请阅读最后评级说明和重要声明1921行业研究深度报告图40海信家电22年上半年各业务经营表现图41三电主营汽车压缩机100189200901668016070608912010010450894080563020400204031000空调含央空央空家空冰洗其他2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY利润总额亿元营业收入亿元利润率汽车设备业务流通系统业务其他资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所综合来看我们认为强地产链白电为弱地产链价值修复逻辑将贯穿全年中较为突出的主要是老板电器海信家电和亿田智能目前估值在同类公司也偏低同时建议关注经营较好但估值偏高的火星人和公牛集团重视低估值华帝的弹性机会图42家电地产链相关公司2023年PE估值水平3530289270252042016215515115142137111114106950美的集团海尔智家格力电器海信家电公牛集团老板电器火星人欧普照明浙江美大亿田智能华帝股份资料来源Wind长江证券研究所截至2月底维持行业看好评级综合来看家电内外需恢复均好于预期且地产销售迎来积极变化历数过往地产修复阶段板块均有较好收益建议积极布局22年产业内外需双弱上游总体偏紧进入23年压制产业内需的疫情和地产两大因素均逐步褪去保交付及合理支持需求的政策背景下地产对产业的影响由负向正切换内需向好确定低基数下弹性可以乐观外需在22年底迎来二阶拐点虽然恢复尚需时日但年内或有望看到内外需共振同时随着产业环境显著改善成本红利有望持续释放盈利提升确定性较高综上我们维持之前的观点产业正由全面逆周期走向全面正周期经营向上确定性高尽管目前家电整体已录得一定涨幅但无论从估值和仓位角度看仍处在历史偏低水平估值仍处在修复阶段重点推荐1价值回归主线经营稳健性出色估值及股息率优势明显的白电龙头美的集团海尔智家及格力电器2可选复苏主线经营拐点叠加产业兼具的海信家电和九阳股份清洁电器和智能投影等可选复苏龙头以及直接大幅受益疫情防控优化的企业3地产链主线受益保交付及合理支持需求政策经营稳步恢复的厨电龙头老板电器亿田智能及火星人及公牛集团华帝股份等标的请阅读最后评级说明和重要声明2021