位置：当前走到周期的哪一步？
　　重卡销量波动的根源来自经济波动带来的供需错配。目前重卡保有量提升至900万辆以上，行业销量运行区间提升至110万-180万辆。2021下半年至2022年期间，受疫情、国三淘汰、国五升级透支需求、物流运输受限、房地产下行等诸多因素影响，重卡供需两端持续减弱，2022年行业深度探底。
　　需求：行业向上驱动力是什么？
　　重卡根据终端用途不同可分为物流类重卡和工程类重卡，物流类重卡需求主要受GDP增速与下游运输行业需求影响，而工程类重卡销量受我国基建项目投资影响较大，具有较强的周期性。当前单月销量降幅收窄，库存消化与经济复苏有望驱动销量回升，预计2023年重卡销量有望达90万辆，同比增长约30%。
　　空间：如何看待板块估值？
　　重卡股市场表现与行业景气度紧密相关。从中国重汽、潍柴动力的股价复盘来看，重卡股超额收益往往与行业销量增速表现显著相关。我们认为，好的估值体系能够帮助投资者做出正确判断，具备以下两个特征：1）估值区间稳定；2）估值变动方向稳定、可跟踪，如与净利润（ROE）变动方向完全一致或相反。基于以上标准，考虑工程机械类公司的盈利波动大的特点，我们认为PB-ROE是比PETTM更好的估值体系。
　　新方向：行业有哪些新机遇？
　　1）出口：出口市场是今年重卡的一大亮点，疫情影响下中国企业竞争力提升，2022年全年重卡出口18.7万辆，同比增长50.8%，单月出口量持续创新高。中国重卡凭借较强的性价比和逐渐成熟的国际销售渠道，有望继续向海外进军。2）新能源：2022年新能源重卡行业渗透率提速，销量达2.5万辆，同比增长140.3%，新能源渗透率达5.2%，同比提升4.5pct，拐点将至。其中换电重卡可有效解决行业痛点，有望成为新能源重卡的主流选择。3）短期：重卡股的盈利表现与行业销量增速具有显著相关性，且利润端增速的波动幅度更大。随着行业销量触底回升，重卡股盈利弹性有望超预期。
　　投资建议：底部探明，估值修复
　　重卡行业底部向上趋势逐渐明晰。近期受益于下游物流快速恢复、基建刺激、出行需求提升，此前受疫情压制需求正快速释放，重卡行业底部复苏趋势明晰，预计2023年重卡行业有望迎来较好增长。从PB-ROE框架看，商用车行业利润和ROE波动方向与PB一致，PB上下限清晰且波动小，随着行业修复叠加龙头公司市占率提升，龙头企业估值有望继续提升。重点推荐重卡行业整车及零部件龙头：潍柴动力、天润工业等，建议关注中国重汽、威孚高科等。
　　风险提示
　　1、海外出口受国际关系等因素影响；
　　2、宏观经济增长低于预期，导致重卡需求承压。

研究报告全文：行业研究丨深度报告丨汽车与汽车零部件重卡焦点问题四问四答TableTitle丨证券研究报告丨报告要点近期受益于下游物流快速恢复基建刺激出行需求提升此前受疫情压制需求正快速释放TableSummary重卡行业底部复苏趋势明晰出口和新能源为带来行业新机遇预计2023年重卡行业有望迎来较好增长随着行业修复叠加龙头公司市占率提升龙头企业估值有望继续提升分析师及联系人TableAuthor高登陈斯竹王子豪SACS0490517120001SACS0490519080011请阅读最后评级说明和重要声明226丨证券研究报告丨2023-02-28cjzqdt11111汽车与汽车零部件TableTitle2行业研究丨深度报告重卡焦点问题四问四答TableRank投资评级看好丨维持TableSummary2TableStockData位置当前走到周期的哪一步行业内重点公司推荐重卡销量波动的根源来自经济波动带来的供需错配目前重卡保有量提升至900万辆以上行公司代码公司名称投资评级业销量运行区间提升至110万-180万辆2021下半年至2022年期间受疫情国三淘汰000338潍柴动力买入国五升级透支需求物流运输受限房地产下行等诸多因素影响重卡供需两端持续减弱2022年行业深度探底002283天润工业买入需求行业向上驱动力是什么市场表现对比图近12个月重卡根据终端用途不同可分为物流类重卡和工程类重卡物流类重卡需求主要受GDP增速与TableChart下游运输行业需求影响而工程类重卡销量受我国基建项目投资影响较大具有较强的周期性汽车与汽车零部件沪深300指数22当前单月销量降幅收窄库存消化与经济复苏有望驱动销量回升预计2023年重卡销量有望6达90万辆同比增长约30-10-25空间如何看待板块估值202222022620221020232重卡股市场表现与行业景气度紧密相关从中国重汽潍柴动力的股价复盘来看重卡股超额资料来源Wind收益往往与行业销量增速表现显著相关我们认为好的估值体系能够帮助投资者做出正确判断具备以下两个特征1估值区间稳定2估值变动方向稳定可跟踪如与净利润ROE相关研究变动方向完全一致或相反基于以上标准考虑工程机械类公司的盈利波动大的特点我们认TableReport乘联会2023年1月销量点评受春节假期影为PB-ROE是比PETTM更好的估值体系响看好后续潜力释放2023-02-09新方向行业有哪些新机遇长江消费海外复盘系列之丰田汽车从丰田全1出口出口市场是今年重卡的一大亮点疫情影响下中国企业竞争力提升2022年全年重球扩张看中国汽车出口前景2023-02-09如何看待当前汽车板块行情2023-02-05卡出口187万辆同比增长508单月出口量持续创新高中国重卡凭借较强的性价比和逐渐成熟的国际销售渠道有望继续向海外进军2新能源2022年新能源重卡行业渗透率提速销量达25万辆同比增长1403新能源渗透率达52同比提升45pct拐点将至其中换电重卡可有效解决行业痛点有望成为新能源重卡的主流选择3短期重卡股的盈利表现与行业销量增速具有显著相关性且利润端增速的波动幅度更大随着行业销量触底回升重卡股盈利弹性有望超预期投资建议底部探明估值修复重卡行业底部向上趋势逐渐明晰近期受益于下游物流快速恢复基建刺激出行需求提升此前受疫情压制需求正快速释放重卡行业底部复苏趋势明晰预计2023年重卡行业有望迎来较好增长从PB-ROE框架看商用车行业利润和ROE波动方向与PB一致PB上下限清晰且波动小随着行业修复叠加龙头公司市占率提升龙头企业估值有望继续提升重点推荐重卡行业整车及零部件龙头潍柴动力天润工业等建议关注中国重汽威孚高科等风险提示1海外出口受国际关系等因素影响更多研报请访问2宏观经济增长低于预期导致重卡需求承压长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究深度报告目录位置当前走到周期的哪一步6需求行业向上驱动力是什么9空间如何看待板块估值13新方向行业有哪些新机遇20投资建议底部探明估值修复25图表目录图12005-2020年重卡行业经历三轮周期6图22021年重卡保有量提升至907万辆6图32021年基础设施建设投资累计同比增速走弱7图42021年房地产新开工面积累计同比增速走弱7图52021年下半年起重卡批发销量大幅下滑7图62021年下半年起重卡上牌销量大幅下滑7图7重卡销量波动之源8图82009-2010年基建投资高速增长8图92012-2015年房地产新开工面积新增量为负万平方米8图102016年下半年重卡高增长主要由于物流车贡献9图11物流车高速增长并非透支需求9图12不同年份增长驱动力不同万辆9图13重卡终端用途分类上牌销量及占比辆10图14不同类型重卡上牌销量及占比辆10图15物流类重卡与GDP相关性较大10图162010-2021年中国公路货运量及增速10图17重卡渠道库存增幅下降12图18重卡企业库存下降12图19整车货运流量指数持续恢复12图20中国公路物流运价指数12图21预计2023年重卡销量90万辆同比增长34013图22中国重汽超额收益与行业销量增速对比14图23潍柴动力超额收益与行业销量增速对比14图24潍柴动力PE-Band14图25潍柴动力PB-Band15图26中国重汽PE-Band15图27中国重汽PB-Band16图28潍柴动力净利润具有周期性16图29潍柴动力ROE具有周期性16图30潍柴动力PB曲线箭头为净利润变动方向17图31潍柴动力PE曲线箭头为净利润变动方向17图32康明斯PB-band和ROE水平18请阅读最后评级说明和重要声明426行业研究深度报告图33帕卡PB-band和ROE水平19图34潍柴动力PB-band和ROE水平19图35重卡出口快速增长20图362022年重卡主要出口至东南亚及非洲国家20图37中国重汽3808HK重卡出口收入快速增长21图38新能源重卡渗透率拐点将至22图392022年换电重卡占比超5023图40充电与换电时间消耗对比小时23图41重卡股盈利表现与行业销量增速具有显著相关性23图42中国重汽单车收入回升24图43中国重汽单车折旧摊销仍有较大下降空间24图44中国重汽员工岗位结构变化24图45中国重汽员工学历结构变化24图46员工数量稳定的情况下中国重汽人均创收大幅提升25图47中国重汽费用率水平持续优化25表1房地产行业近期中央层面重点表态与政策梳理10表2房地产行业近期地方层面重点表态与政策梳理11表3国家层面新能源重卡行业相关政策21请阅读最后评级说明和重要声明526行业研究深度报告位置当前走到周期的哪一步重卡销量波动的根源来自经济波动带来的供需错配重卡行业具备周期属性2005-2020年行业经历三轮周期分别为2005-2010年的上行2010-2015年的下行2016-2020年的上行由2016年治超叠加经济增长环保推动更换带来了上轮周期的上行到2020年到达顶峰超过160万辆2021年上半年因为排放升级带来国五的提前透支导致上下半年销量极度不均衡行业在2021年下半年开始呈现大幅下滑图12005-2020年重卡行业经历三轮周期180160140120100806040200重卡销量万辆资料来源中汽协长江证券研究所重卡保有量提升至900万辆以上行业销量运行区间提升至110万-180万辆2022年应在行业底部从保有量水平看经过2016年以来持续收缩运力2021年保有量已提升至907万辆以5-8年更换周期算行业销量应在110万-180万辆左右对比行业销量中枢与当前销量水平来看2022年重卡行业处于底部区间远离销量中枢下限图22021年重卡保有量提升至907万辆100016900148001270060010500840063004200100200重卡保有量万辆GDP指数1978100同比增速右轴资料来源国家统计局长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明626行业研究深度报告2021H2-2022年受多因素影响重卡供需两端持续减弱1国三淘汰叠加国五升级透支需求2021年7月重型柴油车国六排放标准的实施11月国务院发布关于深入打好污染防治攻坚战的意见意见提出要全国基本淘汰国三及以下排放标准汽车排放升级透支了未来较长一段时间的需求2由于全国多地疫情频繁散发国内房地产物流运输等诸多重卡终端行业受到较大影响导致重卡行业需求持续下滑从宏观经济指标来看2021年基建投资增速和房屋新开工面积增速同比趋弱支撑行业的需求较弱图32021年基础设施建设投资累计同比增速走弱图42021年房地产新开工面积累计同比增速走弱408030602040102000-10-20-20-40-30-602018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比房屋新开工面积累计同比资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所上述原因导致2021H2-2022年期间重卡下滑幅度大2021年重卡批发销量1393万辆同比下降138上牌量1413万辆同比下降102其中下半年批发上牌分别同比下降5655352022年重卡批发销量672万辆同比下降518上牌量479万辆同比下降661图52021年下半年起重卡批发销量大幅下滑图62021年下半年起重卡上牌销量大幅下滑2525030200200202515015020100151001550105010005-505-500-1000-1002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10重卡批发销量万辆YOY重卡上牌销量万辆YOY资料来源中汽协长江证券研究所资料来源中保信长江证券研究所重卡产生销量波动的本质在于宏观经济波动带来的供需错配当宏观经济向上工程量需求上升一方面人们的更新意愿增强为了获取更高效率选择提前换车可能透支后几年的更新需求另一方面会吸引更多新进入者带来新增需求一旦供给过剩则当年购置的车辆闲置直接影响后年的销量请阅读最后评级说明和重要声明726行业研究深度报告图7重卡销量波动之源透支后几年的更新意愿更新需求需求宏观经济形成销量波动供给需求新增需求供给过剩资料来源长江证券研究所2009-2010年基建和房地产连续两年高增长终端用户对未来预期过高透支重卡需求受益于政府在2008年为扩大内需实行的十项政策基建投资2009年同比增长40以上和房地产开发投资完成额2010年同比增长30以上高速增长终端用户对未来工程量的预期过高大量采购重卡工程车2010年工程车销量增速高达502012-2015年需求回落开工小时数持续下降消化透支需求然而2011年以后基建房地产的增速一路下滑社会对工程量的需求减少市场上大量工程车闲置房地产新开工面积持续为负相对应的平均开工小时数下降重卡销量开始下滑由于2010年市场对后续经济增速过于乐观重卡需求被透支加剧了行业销量波动图82009-2010年基建投资高速增长图92012-2015年房地产新开工面积新增量为负万平方米8060000预期乐观估计透支未来需求604000040实际需求下滑20000开工小时数下滑2000-20-20000-40-40000-60-60000工程车销量增速-80000固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比-100000资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所治超与环保政策驱动行业保有量提升加速老旧车型提前淘汰是经济需求之外的变量复盘2016-2021年各类政策影响下销量与经济增长偏离2016-2017年2016年超限超载治理和GB1589新规实施后物流车单车运力平均下降20左右因此2017年主要增量来自于牵引车从运价可以看到2016年10月开始运价飙升正是由于物流车供给不足随着供给逐步到位供需关系逐渐平衡2018年治超告一段落牵引和载货负增长专用以工程为主和自卸支撑了增量2019-2020年牵引车再度发力且与经济增速相悖考虑有提前更换即透支影响包括环保和国五升国六2021年起重卡终端销量下滑2021年减少了160万辆其中牵引车减少了115万辆2022年减少了934万辆牵引车累计减少了441万辆请阅读最后评级说明和重要声明826行业研究深度报告图102016年下半年重卡高增长主要由于物流车贡献图11物流车高速增长并非透支需求1402501301202001101501009010080507060050-502016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04物流车增速工程车增速中国公路物流运价指数资料来源中汽协长江证券研究所资料来源中保信长江证券研究所图12不同年份增长驱动力不同万辆30201002017201820192020202120221020304050牵引车载货车专用车自卸车资料来源中保信长江证券研究所需求行业向上驱动力是什么从下游需求看物流运输在疫情缓解之后随经济增长而快速恢复工程类基建和房地产底部反转带动需求提升重卡终端用途主要分物流类和工程类其中物流类重卡为重卡主要需求根据重卡终端用途不同重卡可分为物流类重卡和工程类重卡前者主要用于中长途运输后者主要用于施工项目承载需求或短途运输2022年前物流类重卡销量稳定在73左右工程类重卡销量稳定在27左右2022年受房地产开工率下降等因素影响工程类重卡销量占比下降物流类重卡销量占比升至786达近年高位请阅读最后评级说明和重要声明926行业研究深度报告图13重卡终端用途分类上牌销量及占比辆图14不同类型重卡上牌销量及占比辆800000601400000901200000805070600000100000060408000005040000030600000403020400000202000002000001010000020162017201820192020202120222016201720182019202020212022牵引车载货车专用车自卸车工程车物流车工程占比物流占比牵引车占比载货车占比专用车占比自卸车占比资料来源中保信长江证券研究所资料来源中保信长江证券研究所物流类重卡需求主要受GDP增速与下游运输行业需求影响1我国物流业的发展与国家经济增长密切相关因此物流类重卡销量与GDP相关性较大GDP的增长直接会拉动物流类重卡销量的增长2受益于我国过去电商物流业的快速发展我国公路货运规模持续增长2010年至2021年期间年公路货运量增长约60拉动物流类重卡销量大幅增长图15物流类重卡与GDP相关性较大图162010-2021年中国公路货运量及增速905000400000020803500000154000703000000106025000003000550200000004015000002000301000000-5201000500000-10100-1500200520072009201120132015201720192021物流车销量剔除超治影响后万辆GDP指数1978100公路货运量万吨YOY资料来源中保信长江证券研究所资料来源国家统计局长江证券研究所工程类重卡主要应用于基建房地产开发或矿场等特殊场景工程类重卡销量受我国基建项目投资影响较大具有较强的周期性近期支持房企融资政策三箭齐发多部门发声支持房地产市场平稳健康发展受益于此预期今年工程类重卡有望实现较好增长表1房地产行业近期中央层面重点表态与政策梳理时间部门人物会议文件主要相关内容20230104央行2023年工作会议落实金融16条措施支持房地产市场平稳健康发展对于购买第一套住房的要大力支持首付比首套利率该降的都要降下来对于购买第二套住房的要合理支持以旧换新以小换大生育多子女家庭都要给20230105住建部部长倪虹总台央视记者专访予政策支持对于购买三套以上住房的原则上不支持就是不给投机炒房者重新入市留有空间关于建立新发放首套住房评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市可阶段性20230105央行银保监会个人住房贷款利率政策动态维持下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限调整长效机制的通知坚持房子是用来住的不是用来炒的定位推动房地产业向新发展模式平稳过20230110央行银保监会主要银行信贷工作座谈会渡要配合有关部门和地方政府扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作运用好保交楼专项借款保交楼贷款支持计划等政策工具积极提供配套融资支请阅读最后评级说明和重要声明1026行业研究深度报告持维护住房消费者合法权益努力促进金融与房地产正常循环坚持房住不炒定位落实金融十六条20230113银保监会2023年工作会议措施因城施策实施差别化信贷政策推动房地产业向新发展模式平稳过渡拟重点推进21项工作任务引导优质房企资产负债表回归安全区间推动行业向新发展模式平稳过渡改善优质房企资产负债表加快新增1500亿元保交楼专项借款投放设立2000亿元保交楼贷款支持计20230113-计划行动划加大保交楼专项借款配套融资力度强化保交楼司法保障等设立1000亿元住房租赁贷款支持计划支持部分城市试点市场化批量收购存量住房扩大租赁住房供给大力支持刚性和改善性住房需求毫不动摇坚持房子是用来住的不是用来炒的全国住房和城乡建设工作会定位因城施策精准施策推进保交楼保民生保稳定工作化解企业资金链断20230117住建部议裂风险努力提升品质建设好房子整治房地产市场秩序让人民群众放心购房放心租房初步判断2023年房地产对整个经济的拖累不会比2022年大房地产还是一个20230117国家统计局局长康义国新办新闻发布会支柱产业房地产市场逐步企稳具有一些有利条件还有一些需求端的政策支持刚性和改善性住房需求未来这些都会对房地产形成有效支撑房地产业是中国国民经济的支柱产业从未来看中国仍处于城市化较快发展阶20230117国务院副总理刘鹤世界经济论坛2023年年会段巨大的需求潜力将为房地产业发展提供有力支撑稳妥处置化解房地产金融地方政府债务等领域风险在扩大内需方面多渠道增加城乡居民收入特别是提高中低收入居民的消费能力改善消费环境和条发改委国民经济综合发改委2023年1月新闻发20230118件全面促进消费提质升级支持住房改善新能源汽车养老服务教育医疗司司长袁达布会文化体育服务等消费培育线上线下融合等新型消费着力满足居民个性化多样化高品质的消费需求20230128国务院国务院常务会议因城施策用好政策工具箱支持刚性和改善性住房需求做好保交楼工作资料来源长江地产机会远未结束分化仍将加大兔年地产开市展望政府官网长江证券研究所表2房地产行业近期地方层面重点表态与政策梳理时间地区会议文件通知主要相关内容20230109东莞差别化住房信贷政策调整首套二套商贷最低首付比例分别降至203020230117深圳深圳市共有产权住房管理办法拟推出共有产权住房永久封闭流转满五年可转不再建设安居房对限购区域内已有3套及以上住房的出售1套后可于半年内在限购区域再购买1套20230118济南进一步优化房地产市场政策措施住房继续优化非本市户籍居民购房政策非本市户籍家庭在我市限购区域内购房不用再提供个人所得税或社会保险证明依法生育两个及以上子女的本地符合条件的二孩及以上长沙市户籍家庭购买限购区域第三套商品住房不受缴交社保或20230119长沙户籍家庭购买商品住宅实施细则个税房屋网签或办理不动产证时间等限制广东省住房城乡建设厅党组书记张勇在会上表示今年将大力促进住房消费因城施策实施好差别化住房信贷政策积极支持刚性和改善性住房需求为以旧换新以小换20230128广东广东全省高质量发展大会大生育多子女家庭住房消费提供便利按规定落实个人购买住房契税及换购住房个人所得税优惠政策资料来源长江地产机会远未结束分化仍将加大兔年地产开市展望政府官网长江证券研究所当前单月销量降幅收窄库存消化与经济复苏有望驱动销量回升2022年重卡增速绝对值从4月份开始收敛到12月份增速收窄到-61库存方面持续消化由于2021年7月1日切换国六行业持续下滑抢装的国五库存可以看到渠道库存增幅从2022年1月开始逐渐下降当前行业批发与零售保持扣除出口后的健康差值企业库存量也逐渐下降企业生产与批发端也保持健康运行请阅读最后评级说明和重要声明1126行业研究深度报告图17重卡渠道库存增幅下降图18重卡企业库存下降101481210684624-22-422021-022022-012022-112021-012021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-12682018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10渠道库存变化万辆企业库存量万辆资料来源中汽协中保信长江证券研究所资料来源中汽协长江证券研究所国内疫情影响持续消散货运流量持续恢复2022年四季度以来我国疫情防控政策持续优化疫情对经济的影响持续消散整车货运流量在今年春节后持续恢复公路物流运价也相应有所提升图19整车货运流量指数持续恢复图20中国公路物流运价指数1601050140104012010301020100101080100060990409802097096009501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01资料来源G7物联长江证券研究所资料来源中国物流与采购联合会长江证券研究所综上重卡行业将由底部向上预计2023年销量90万辆2022年重卡行业受疫情等因素影响处于历史销量底部展望2023年房地产频发政策国内货运水平恢复疫情影响持续消散行业库存降至正常水平重卡需求将由底部向上预计2023年重卡销量90万辆同比增长34请阅读最后评级说明和重要声明1226行业研究深度报告图21预计2023年重卡销量90万辆同比增长3401808016060140401201002080060-204020-400-60重卡销量万辆YOY资料来源中汽协长江证券研究所空间如何看待板块估值从PB-ROE框架看目前还在PB底部区间重卡股市场表现与行业景气度紧密相关从中国重汽潍柴动力的股价复盘来看重卡股超额收益往往与行业销量增速表现显著相关销量下行期12011Q2-2013Q1中国重汽股价下跌563相对大盘超额收益为-337潍柴动力股价下跌508相对大盘超额收益为-28222014Q2-2015Q4中国重汽股价上涨653相对大盘超额收益为-85潍柴动力股价上涨196相对大盘超额收益为-54332021Q2-2022Q4中国重汽股价下跌431相对大盘超额收益为-198潍柴动力股价下跌445相对大盘超额收益为-212销量上行期12009Q3-2011Q1中国重汽股价上涨50相对大盘超额收益32潍柴动力股价上涨1949相对大盘超额收益193122013Q2-2014Q1中国重汽股价上涨77相对大盘超额收益217潍柴动力股价下跌209相对大盘超额收益为-6932016Q1-2021Q1中国重汽股价上涨2840相对大盘超额收益2487潍柴动力股价上涨3696相对大盘超额收益3343当前周期反转信号显现市场表现领先2022年重卡行业处于底部区间在历经大幅下滑后2022Q3起行业销量降幅明显收窄2022Q1-Q4各季度重卡销量增速分别为-565-711-233-822022Q4中国重汽潍柴动力相对大盘超额收益分别为44351请阅读最后评级说明和重要声明1326行业研究深度报告图22中国重汽超额收益与行业销量增速对比图23潍柴动力超额收益与行业销量增速对比50100501007575303050501025102500-10-25-10-25-50-50-30-30-75-75-50-100-50-1002014Q22021Q12009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q42022Q32014Q22021Q12009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q42022Q3中国重汽超额收益行业销量增速右轴潍柴动力超额收益行业销量增速右轴资料来源Wind中汽协长江证券研究所资料来源Wind中汽协长江证券研究所PB-ROE是更好的估值体系我们认为好的估值体系能够帮助投资者做出正确判断具备以下两个特征1估值区间稳定2估值变动方向稳定可跟踪如与净利润ROE变动方向完全一致或相反基于以上标准考虑工程机械类公司的盈利波动大的特点我们认为PB-ROE是比PETTM更好的估值体系从估值区间的稳定性看工程机械类公司的净利润波动大导致PETTM区间远大于PB盈利好时EPS很高对应PE很低盈利差时EPS很低对应PE很高而BVPS则相对稳定对应PB表现非常稳定2009年至今潍柴动力PB区间在09-67倍其中枢在09-31倍PETTM区间在61-323倍其中枢在96-199倍中国重汽PB区间在08-50倍其中枢在13-27倍PETTM区间在74-1035剔除2012年异常值倍其中枢在118-206倍图24潍柴动力PE-Band302520151050收盘价199x164x130x96x61x资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1426行业研究深度报告图25潍柴动力PB-Band302520151050收盘价31x25x20x14x09x资料来源Wind长江证券研究所图26中国重汽PE-Band50454035302520151050收盘价251x206x162x118x74x资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1526行业研究深度报告图27中国重汽PB-Band35302520151050收盘价27x22x17x13x08x资料来源Wind长江证券研究所从估值变动方向的一致性看PB基本与公司利润增速和ROE变化一致而PETTM有时会相反以潍柴动力为例PB-ROE估值体系明显优于PE估值体系2009年至今潍柴动力净利润呈现明显的周期性我们按照公司季度净利润增速回升和增速放缓分为6个阶段增速回升阶段2009Q1-2010Q42012Q3-2014Q22015Q4-2017Q42018Q3-2019Q12019Q4-2021Q1增速放缓阶段2011Q1-2012Q22014Q3-2015Q32017Q4-2018Q32019Q1-2019Q42021Q1至今ROE方面2009-2010年ROE从290提升至历史最高366随后开始回落直到2015年历史最低442016-2018年ROE由77提升至220随后持续回落到2022年前三季度年化ROE为62图28潍柴动力净利润具有周期性图29潍柴动力ROE具有周期性6003664029045030244220201193180300155201201291317715010446200-1502013Q32021Q12009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q42022Q3ROE摊薄季度净利润YOY资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所潍柴动力PB的变化趋势基本和净利润ROE一致盈利上升对应PB水平越高盈利下行对应PB水平下行2009-2010年上升2011-2012上半年下降2012下半年-2013年3月上升2013年3月-2014上半年下降2014下半年-2015上半年回升受大盘影响2015下半年-2016年上半年下降受大盘影响2016年下半年至2020年底回升2021年至今下降PB的低点和高点也基本对应了净利润ROE的低点和高点请阅读最后评级说明和重要声明1626行业研究深度报告PB最高时为2010年下半年-2011年上半年基本在5-6倍PB最低时为2016年上半年在1倍左右2022年前三季度ROE水平接近2015年低点PB水平也回落至1-15倍区间内同时PB也与股价走向高度一致图30潍柴动力PB曲线箭头为净利润变动方向308725620515431025100PB右轴收盘价资料来源Wind长江证券研究所潍柴动力PE的变化趋势和净利润有时背离2009年上升2010-2012上半年下降2012下半年-2013上半年上升2013下半年-2014年下降相反2015-2016年上半年上升相反2017-2018年持续下降相反2019年至今上升相反背离的阶段主要出现在2013年下半年之后PE的高点和低点也和净利润的高点和低点不一致PE最高时有两个阶段第一个是09年下半年-10年上半年第二个是15年下半年-17年上半年在25-30倍PE最低时为11年下半年-12年上半年14年下半年和18年底处于7-10倍之间图31潍柴动力PE曲线箭头为净利润变动方向30352530252020151510105500PE右轴收盘价资料来源Wind长江证券研究所市场对PB-ROE和PE的疑问在于从公式PEPBROE推导而来为什么PB-ROE有效的时候PE会无效呢原因是等式右边把相对稳定的净资产抵消留下了不稳定的请阅读最后评级说明和重要声明1726行业研究深度报告净利润作为分母如果我们把潍柴动力的PE和PBROE联系起来可以发现PE的区间依旧很宽在10倍-30倍之间难以判断当前时点是否高估或低估2013-2022年康明斯PB中枢在27-50倍之间ROE在14-30大部分时间位于20-252013-2015年公司ROE持续下降从249下降至190PB从42倍下降至18倍2016-2019年公司处于景气复苏的过程公司ROE从203提升至3012017年ROE主要是被净利润率拉低美国税改原因导致公司递延所得税多了33亿美元PB也逐渐提升2020-2022年公司ROE回落到20-25区间PB从50倍下降至35倍图32康明斯PB-band和ROE水平康明斯CUMMINSCMIN350353011300291430251525025213122191975202823972001889201501513761001050500收盘价50X43X35X27X20XROE右轴资料来源Wind长江证券研究所2013-2022年帕卡PB中枢在24-36倍ROE从8到26大部分时间在17-252013-2015年公司的ROE持续提升从22提升至231对应的PB从30倍提升至接近40倍PB的高点提前于ROE高点出现2015年初开始下降2016年由于公司净利润的大幅下滑ROE下降至77PB也降回24倍2017-2019年公司处于景气复苏阶段ROE从208提升至246PB保持在30倍左右2020年由于行业景气度下行ROE下降至125PB下滑至19倍2021年后行业景气度逐步恢复ROE从162提升至229PB逐步从19倍恢复至30倍请阅读最后评级说明和重要声明1826行业研究深度报告图33帕卡PB-band和ROE水平帕卡PACCARPCARO18030160255523112287251402460201220811201766201619100158060771250104052000收盘价41X36X30X24X19XROE资料来源Wind长江证券研究所对比潍柴动力和康明斯帕卡两大海外巨头潍柴动力ROE大部分时间在10-15康明斯在20-25帕卡在17-25导致潍柴PB中枢低于海外巨头2013-2022年潍柴动力ROE水平在44和220之间其ROE上下限均低于海外巨头2015年潍柴动力ROE仅44PB最低仅09倍从波动来看公司的ROE波动幅度明显较康明斯更大其ROE水平大部分时间在10-15康明斯稳定在20-25的时间更多帕卡稳定在在17-252018年后潍柴动力PB-Band在13-26倍而康明斯的PB-Band在27-50倍帕卡PB中枢在24-36倍在过去的周期中我们认为潍柴动力康明斯和帕卡在上行阶段PB快速提升根据PB-ROE估值体系预测进入上行阶段潍柴动力PB有望回升图34潍柴动力PB-band和ROE水平潍柴动力000338SZ45252202402013193220351798301548152512881305201076915105438500收盘价26X22X17X13X09XROE右轴资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1926行业研究深度报告新方向行业有哪些新机遇出口行业加速走向海外出口市场是今年重卡的一大亮点疫情影响下中国企业竞争力提升加速走向海外众多海外国家在疫情后出台经济刺激政策重卡需求增加2021年起重卡出口进入高增长阶段2022年全年重卡出口187万辆同比增长508单月出口量持续创新高图35重卡出口快速增长250003002502000020015000150100100005005000-500-1002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11重卡出口辆YOY右轴资料来源海关总署长江证券研究所重卡出口主要集中于东南亚非洲国家俄乌冲突拉动俄罗斯对国内重卡的需求分区域来看中国重卡的出口区域主要集中于东南亚非洲国家2022年出口至东欧区域占比较高主要源于俄罗斯的贡献俄乌冲突欧卡对俄罗斯的供应受限俄罗斯对国内重卡的需求快速增长2022年对俄罗斯的重卡出口占总出口销量比例达173图362022年重卡主要出口至东南亚及非洲国家3500020300001816250001420000121015000810000645000200重卡出口量辆占比右轴资料来源海关总署长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明2026