三周期分析框架
　　我们认为当前国内正处于三周期分析框架（详见《深度专题：2022与2012当经济周期与政治周期相遇》）下的第1阶段的复苏期。商品房销售高频数据有所回暖伴随着建材成交放量，核心城市一马当先，地铁客运量与拥堵回升至同期高位。
　　海外方面，整体向下的增长数据被短期偏强的劳动力市场数据和零售数据扰动，通胀向下的大方向不改，但服务业的强劲增加了一次市场加息预期，同时也延后了预期降息时间。我们认为海外当前处于从阶段④向阶段⑤的过程中。待到就业和消费数据加速回落（当前通胀仍处于高位区间，就业数据也偏强），将确认经济由滞胀向衰退期的切换。随着持续高基准利率下的美国经济运行情况逐渐明朗，也能更好地帮助我们观测美国着陆的软硬。资产表现方面，美债收益率与美元指数的反复伴随着阶段性的债强股弱。随着新数据的发布该驱动方向会随时逆转，加息预期变更的市场交易消化较为快速。同时，商品端黑色系的偏强与原油的偏弱体现了当前经济内强外弱的相对格局。

研究报告全文：2023年3月1日宏观总量月报2023年2月王笑投资咨询从业资格号Z0013736Wangxiao019787gtjascom毛磊投资咨询从业资格号Z0011222Maolei013138gtjascom瞿新荣投资咨询从业资格号Z0018363Quxinrong027631gtjascom戴璐联系人期货从业资格编号F03107988Dailu026543gtjascom李聂霜玉联系人期货从业资格编号F03087581Linieshuangyu024249gtjascom唐立联系人期货从业资格编号F03100274Tangli026575gtjascom报告导读1周期定位1国内处于三周期分析框架下的第1阶段复苏期下游消费复苏伴随着房地产成交回暖持续性待观察海外则处于三周期分析框架下的第4到第5个阶段的过渡偏强的通胀劳动力数据再次引发短期美债美元指数上行的担忧2以产成品库存与工业企业营收刻画的库存周期角度来看中国已进入新一轮库存周期伊始的被动去库周期需求增速回升确立美国仍处于国需求库存增速双探底的主动去库周期泰君2宏观君之见国内方面1月经济数据因春节错位提供的信息较为有限权益市场用下跌消化安了前期的部分获利盘债市则继续了修复行情海外方面尽管美国总需求仍处于下行筑底过程中期但是通胀与劳动力数据的短期韧性仍存2月PMI显著上行增强了前期被打压的中下游工业企业利货润回升信心研究所32月大类资产表现回顾随着短期美国通胀数据和劳动力数据韧性仍在美债收益率与美元指数同时上行打压了2月全球市场的风险偏好对流动性更敏感的港股叠加获利盘兑现下跌94143月宏观展望国内方面高频数据较强使得市场上修对金三银四经济修复强度预期海外方面美国通胀下行的斜率将影响美联储加息计划持续压制海外需求并扰动全球资产走势5风险点美联储超预期鹰派地缘政治风险升级请务必阅读正文之后的免责条款部分1正文1周期定位与资产配置11三周期分析框架我们认为当前国内正处于三周期分析框架详见深度专题2022与2012当经济周期与政治周期相遇下的第1阶段的复苏期商品房销售高频数据有所回暖伴随着建材成交放量核心城市一马当先地铁客运量与拥堵回升至同期高位海外方面整体向下的增长数据被短期偏强的劳动力市场数据和零售数据扰动通胀向下的大方向不改但服务业的强劲增加了一次市场加息预期同时也延后了预期降息时间我们认为海外当前处于从阶段向阶段的过程中待到就业和消费数据加速回落当前通胀仍处于高位区间就业数据也偏强将确认经济由滞胀向衰退期的切换随着持续高基准利率下的美国经济运行情况逐渐明朗也能更好地帮助我们观测美国着陆的软硬资产表现方面美债收益率与美元指数的反复伴随着阶段性的债强股弱随着新数据的发布该驱动方向会随时逆转加息预期变更的市场交易消化较为快速同时商品端黑色系的偏强与原油的偏弱体现了当前经济内强外弱的相对格局图1三周期分析框架下海外通胀降或将进入类衰退期国内复苏期确认下宽信用亟待落地资料来源Wind国泰君安期货研究212库存周期分析框架中国进入被动去库期美国当前仍处于主动去库存阶段详见深度专题库存周期与大类资产配置深度专题美国库存周期与大类资产配置我国库存周期时长平均3年半主动去库期平均时长在1年左右至今历时11个月从时间上已进入尾声当前我国已位于新一轮库存周期的开端进入需求回升的被动去库详见深度专题库存周期与大类资产配置美国库存周期切换速度相较我国更快平均时长在3年左右主动去库期平均时长3个季度至今历时7个月在美联储的尾部加息预期进一步升温下美国预计仍将在主动去库徘徊1个季度详见深度专题美国库存周期与大类资产配置图2我国库存周期统计资料来源Wind国泰君安期货研究图3美国库存周期统计资料来源Wind国泰君安期货研究322月大类资产和宏观回顾21大类资产表现2月以来全球风险偏好有所回落主要权益市场均出现不同程度调整恒生指数深度调整941海外欧股表现相对出色美国受扰与新的加息预期三大指数均收跌道指跌幅大于标普大于纳斯达克美债收益率上行伴随有色金属板块的回调原油价格仍受海外需求萎靡的压制比特币大幅回调中债方面10年期国债收益率稳定在290附近信用利差大幅收敛55bp宏观驱动回顾数据真空期过后复苏的成色逐渐显露预期后期将重新回到年报的主线策略中详见宏观配置年报东方欲晓莫道君行早图4AH股回调欧洲坚挺图5中债稳美债回调资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究22国内宏观经济活动强度显著修复当前市场主要关注疫后及春节后实体经济修复情况由于整体宏观数据将在3月中旬集中发布故总量数据偏真空市场关注高频数据来跟踪实体修复的蛛丝马迹从2月下旬开始实体修复强度进一步回升包括房地产销售下游开工率出行指标均进一步改善尤其是出行住宿等多项指标已好于2019年同期此外从统计局已发布的价格数据和领先指标PMI来看包括核心服务通胀抬头PMI强劲等也得出经济修复的证据不过从资产表现上来看在市场普遍的悲观预期作用下股债等资产价格表现对实体修复的敏感度并不高2月PMI点评生产强劲内外需共振改善2月份中国制造业PMI526比上月回升25个百分点读数创下自2012年4月以来的最高所有分项环比显著改善且大部分居于荣枯线上方虽然强劲的PMI有春节低基数的影响但无疑疫情扰动过后实体经济确实出现较为明显的修复这可与2月一些诸如出行开工等高频指标的强劲形势相呼应在各分项中生产改善程度最为明显环比69为所有分项中最大高于近七年均值63个百分点订单方面无论是国内还是海外订单均有所修复环比分别3263高于近七年平均3436个百分点疫情扰动消退后对国内经济供需两端的利多作用进一步显现与市场预期不同外需订单改善幅度超预期不过海外需求端能否延续改善势头尚存不确定性后期仍需关注美国经济强于预期的持续性以及外需的变化但整体而言强劲的PMI使得市场对金三银四旺季经济修复的信心进一步增加1月CPI点评价格端验证经济修复1月CPI同比上涨21环比强于季节性疫后叠加春节效应线下服务消费回暖旅游等价格回升幅度超过往年以服务消费为主的核心CPI回升势头出现食品价格方面虽然猪价仍在下跌但春节期间蔬果水产品价格上涨仍使得食品项价格改善预计未来CPI继续回升但总体通胀上行压力有限事实上从近期央行发布的四季度货币政策报告来看其对后期国内通胀的担忧程度已经出现减弱PPI方面1月继续回落已连续四个月负增长主要受国际原油价格波动及国内煤炭价格下行的影响后期来看鉴于全球大宗商品价格保持平稳叠加翘尾效应回落预计未来PPI或继续持稳4图62月制造业PMI显著改善图7国内CPI同比趋于回升而PPI同比持稳2023年2月PMI总指数PPI全部工业品当月同比月CPI当月同比月2023年1月650015102022年2月从业人员生产60008近7年当月中位数55001065000出厂价格新订单545004400002主要原材料购进价格新出口订单0-5-2产成品库存进口-10-4原材料库存2008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-09资料来源wind国泰君安期货研究资料来源wind国泰君安期货研究1月金融数据点评M2高增信贷结构延续企业与居民端分化1月社融总量高于历史同期社融新增动力主要在于人民币贷款新增人民币贷款占新增社融比重达824企业债融资和政府债继续回落贷款中企业与居民贷款需求分化企业中长贷新增达35万亿元占总体信贷增量的714企业部门与居民部门的融资需求延续8月以来的分化趋势1月社融存量增速94较2022年12月回落02个百分点同比少增1959亿元受稳增长政策推动以及疫后企业预期好转企业中长期融资需求较强但由于地产端修复偏弱居民中长贷融资意愿的改善仍有待时日不过从高频数据来看2月以来房地产尤其是二手房市场出现更明显修复迹象预计对后期居民中长贷的改善提供助力1月M2同比进一步增至126显然实体并未出现如此强劲的复苏社融-M2剪刀差倒挂扩大显示资金空转类资产荒的局面延续后期政策走向而言从2月24日央行发布的四季度货币政策执行报告观察由于政策面对后期经济的看法透露出更乐观的情绪因此后期政策宽松力度或维持稳健进一步宽松概率降低结构性政策如在扩内需稳地产方向仍是政策的重点图81月信贷结构延续了企业强于居民的特点图91月居民中长贷修复力度依旧偏弱亿新增居民中长期信贷1月同比1月环比2023-012022-12100002020新增人民币贷款920035000490001400020218000-居民-5858819257217532019-2021均值2022短期-665454341-11360002023中长期-5193366223118654000-企业13200341634680012637短期50001551615100-4162000中长期140002289035000121100票据融资-5915-5273-41271146非银832-574-585-11-20001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源wind国泰君安期货研究资料来源wind国泰君安期货研究23海外方面2月份海外宏观主要体现在对美联储货币政策向HigherforLonger的预期逐步校准美债收益率上行10年期美债收益率一度接近42年期美债收益率目前录483创下新高10-2Y益率曲线继续倒挂对美联储基准利率的终点逐渐靠近525-550区间在此影响下海外风险情绪转弱美股震荡有所下行美元指数有所反弹从就业数据上看美国1月非农就业新增就业517万大超市场预期失业率不升反降并创五十余年新低薪资同比增长放缓但程度略不及预期同时职位空缺数据仍在1100万之上体现出美国劳动力市场偏紧状况未有缓解从通胀数据上看美国整体通胀同比趋势下行速度放缓环比再度反弹重现唤起引起市场对通胀韧性的焦虑美国1月CPI整体同比录64预期62前值65核心CPI同比录56预期55前值57美国整体通胀同比趋势下行速度放缓环比再度反弹重现唤起引起市场对通胀韧性的焦虑本次通胀数据分项5中能源项和二手车带来的同比通缩效应持续商品通胀仍在下行但服务通胀同比增速持续攀升至71去除住房项的核心服务通胀同比增62峰值时期为67住房项同比再度创新高至82从环比上看近期能源价格在统计期间的反弹贡献了整体通胀环比增长加速同时美国核心PCE同比再度反弹也强化了代表美国通胀-紧缩逻辑再度成为2月份的海外宏观主线33月宏观展望当前国内宏观面临着几方面的问题第一地产回暖仍需社融数据进一步印证持续性存疑第二对于两会的经济支持政策力度仍有分歧我们认为居民端中长期贷款需求将随着地产回暖而上升宽信用终将落地同时需求的刚性仍在的前提下去年供给侧产业出清较大今年行业复苏或略好于预期政策端我们将继续密切关注今年的经济工作定调对于3月份海外经济展望逻辑上关注以下一是通胀趋势和通胀斜率的纠结我们多次强调通胀同比下行趋势将是最为关键的宏观主线对于汇率和海外固收类有着方向性的决定意义而下行的速度环比的增速则往往决定了主线逻辑的切入节奏目前看通胀下行趋势在能源项和商品项的通缩作用下仍在持续本月数据可能重现去年3季度时因同比趋势下行较慢引发的对通胀趋势的不确定性但通胀斜率的分歧很难打破已经建立起来的通胀趋势下行的一致预期二是美联储3月议息会议给出的点阵图指引可能将揭示本次加息周期利率终点使得市场对利率顶部的计价空间更为明朗化目前债券市场在非农数据后2月3日就开始计价就业强劲通胀具有韧性2年期债券收益率已经较低点反弹50bps再度接近前期高点而本次数据释出后整体在预期范畴内再次推动收益率反弹空间可能有限其次是从6月和12月联邦基金期货合约隐含收益率来看目前分别为52和50已经接近预期的525-550区间这意味着短端利率预期若进一步上行1需要推翻美联储向市场给出的点阵图预期指引而这必须从委员和议息会议中明确得出2需要论证通胀同比趋势重新反弹目前看也显然证据不足基于以上我们仍旧对于通胀趋势下行的主线逻辑保持耐心将本次通胀数据视作节奏上的风险点而非趋势改变但在当下一系列美国宏观数据影响下直至下一个通胀数据出炉前美债各期限收益率将呈高位震荡盘整态势10年期和2年期美债收益率已经走出下行趋势进入震荡区间应和了Higherforlonger的基调10年期美债收益率在402年期在前高48附近将遇到一定阻力美元反弹目标仍看在105附近触及第二目标107则需要非美市场风险事件激化才可触及对于其他资产而言在通胀-利率风险的冲击下往往呈现商品好于权益价值好于成长的结构6期货研究本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为国泰君安期货研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改国泰君安期货产业服务研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038635传真021-33038762国泰君安期货金融衍生品研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038982传真021-33038937国泰君安期货客户服务电话95521请务必阅读正文之后的免责条款部分1