事项：
　　近日，公司公告与通威股份下属子公司签订重大销售合同，拟向通威太阳能（彭山）有限公司销售全自动ALD钝化设备及PE-Poly设备，含税总金额达到4.52亿元，是公司2021年度营业收入的105%。合同约定，相关设备在2023年7月30日前将全部设备交至通威彭山。
　　国信电新观点：
　　1）公司是国内ALD技术设备龙头企业，依托自身在ALD技术方面的领先性，不断开拓下游市场，目前已实现在光伏电池领域的规模化推广，并开始进入半导体领域。在几种镀膜技术中，ALD在超薄薄膜制备、复杂结构表面镀膜、以及批量镀膜均匀性等方面具备明显优势，而各个前沿领域对镀膜技术的精密性、复杂性、均匀性要求都会有不同程度的提高，ALD技术的优势有望进一步凸显。
　　2）光伏领域：经过2022年部分先驱组件商的探索尝试，N型TOPCon技术的经济性已得到充分验证，2023年将是全行业TOPCon加速扩产的一年。目前N型TOPCon正面氧化铝钝化膜基本全部采用ALD技术，微导纳米在该环节竞争优势明显。同时，公司积极拓宽产品线，向TOPCon其他工艺环节延伸，开发PECVD、PEALD以及扩散退火设备，提高对单GWTOPCon产线覆盖的价值量，充分受益TOPCon扩产大潮。对于其他新型电池技术，公司有XBC和钙钛矿的在手订单，异质结设备暂无订单和产品销售。
　　3）半导体领域，此前行业内使用的ALD设备基本上来自于海外，国内仅少数企业有少量的销售，国产替代的空间巨大。公司作为ALD设备龙头，2021年已经有1台设备确认收入，未来半导体ALD设备的在手订单和产品销售有望持续提升，为公司ALD技术开拓更多的下游应用市场。
　　综上，综上，我们预计公司2022-2024年实现营业收入6.8/14.2/18.8亿元，同比增长58%/109%/32%；实现归母净利润0.60/1.57/2.52亿元，同比增长29%/164%/60%，当前股价对应PE分别为255/97/60倍。
　　风险提示
　　盈利预测的风险
　　1)光伏电池技术路线更迭的风险；
　　2)公司订单获取情况不达预期的风险；
　　3) ALD技术在各下游市场中占有率不达预期的风险；
　　经营风险
　　1) ALD技术领域竞争加剧的风险；
　　2)新产品验证不及预期的风险；
　　其它风险
　　国际贸易形势变化的风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年02月28日微导纳米688147SH无评级国内ALD设备领军企业受益N型TOPCon电池扩产公司研究公司快评电力设备光伏设备投资评级无评级证券分析师王蔚祺010-88005313wangweiqi2guosencomcn执证编码S0980520080003证券分析师李恒源021-60875174lihengyuanguosencomcn执证编码S0980520080009证券分析师王昕宇021-60375422wangxinyu6guosencomcn执证编码S0980522090002证券分析师陈抒扬0755-81982965chenshuyangguosencomcn执证编码S0980523010001事项近日公司公告与通威股份下属子公司签订重大销售合同拟向通威太阳能彭山有限公司销售全自动ALD钝化设备及PE-Poly设备含税总金额达到452亿元是公司2021年度营业收入的105合同约定相关设备在2023年7月30日前将全部设备交至通威彭山国信电新观点1公司是国内ALD技术设备龙头企业依托自身在ALD技术方面的领先性不断开拓下游市场目前已实现在光伏电池领域的规模化推广并开始进入半导体领域在几种镀膜技术中ALD在超薄薄膜制备复杂结构表面镀膜以及批量镀膜均匀性等方面具备明显优势而各个前沿领域对镀膜技术的精密性复杂性均匀性要求都会有不同程度的提高ALD技术的优势有望进一步凸显2光伏领域经过2022年部分先驱组件商的探索尝试N型TOPCon技术的经济性已得到充分验证2023年将是全行业TOPCon加速扩产的一年目前N型TOPCon正面氧化铝钝化膜基本全部采用ALD技术微导纳米在该环节竞争优势明显同时公司积极拓宽产品线向TOPCon其他工艺环节延伸开发PECVDPEALD以及扩散退火设备提高对单GWTOPCon产线覆盖的价值量充分受益TOPCon扩产大潮对于其他新型电池技术公司有XBC和钙钛矿的在手订单异质结设备暂无订单和产品销售3半导体领域此前行业内使用的ALD设备基本上来自于海外国内仅少数企业有少量的销售国产替代的空间巨大公司作为ALD设备龙头2021年已经有1台设备确认收入未来半导体ALD设备的在手订单和产品销售有望持续提升为公司ALD技术开拓更多的下游应用市场综上综上我们预计公司2022-2024年实现营业收入68142188亿元同比增长5810932实现归母净利润060157252亿元同比增长2916460当前股价对应PE分别为2559760倍评论公司概况公司成立于2015年12月是一家面向全球的高端设备制造商公司以原子层沉积ALD技术为核心专注于先进微米级纳米级薄膜沉积设备的研发生产与应用公司业务涵盖集成电路光伏LEDMEMS等半导体相关领域以及新能源和柔性电子领域主要产品为应用于逻辑芯片存储芯片硅基微显示和3D封装等半导体及泛半导体ALD设备和技术以及应用于柔性电子新一代高效太阳能电池的薄膜设备和量产解决方案公司于2022年12月23日在科创板挂牌上市请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1证券研究报告图1微导纳米发展历程资料来源公司招股书国信证券经济研究所整理公司为家族控股的民营企业股权结构集中公司实际控制人为王燕清先生并与其妻倪亚兰和其子王磊三人通过万海盈投资聚海盈管理德厚盈投资间接控制公司6734的股份同时王磊担任公司董事长倪亚兰担任公司董事王燕清先生出生于1966年毕业于常州无线电工业学校模具设计与制造专业清华大学经管学院1986年至1999年期间任职无锡县无线电二厂设备助理工程师2002年创立先导智能至今任职先导智能的董事长兼总经理对机械设备电子领域有深刻的理解认知和丰富的行业经验是江苏省总商会副会长中国工商业联合会第三次全国代表大会代表图2微导纳米股权结构资料来源公司招股书国信证券经济研究所整理主营业务及商业模式公司属于晶体硅太阳能光伏设备制造业主要从事先进微纳米级薄膜沉积设备的研发生产和销售向下游客户光伏电池制造商等提供光伏薄膜沉积设备半导体薄膜沉积设备和配套产品及服务其中光伏设备是公司最主要业务2019202020212022Q1-3的营业收入占比分别为94966494请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告表1公司各板块营业收入亿元及毛利率2019202020212022Q1-3营业收入毛利率营业收入毛利率营业收入毛利率营业收入毛利率光伏设备202524299508275345361-半导体设备000-000-025522010-配套产品及服务014717013691127725014-合计216540313519428458385371资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司设备业务主要采取以销定产定制化设计定制化生产的商业模式销售端采取直销模式通过直接接洽和投标的方式获取客户订单生产端和采购端以每个设备订单的需求为基础进行定制化的产品设计原料采购和组装生产专用设备属于技术密集型产业为满足下游客户对于设备的定制化需求提供领先于行业技术水准的生产设备需要强大的研发能力和产业化能力支撑因此持续的研发投入和技术创新是公司保持产品竞争力和获取订单能力的关键公司主要采取自主研发模式根据研发阶段和内容将研发人员分为机械设计电气和软件开发工艺开发三类为公司综合竞争力提供持续支持图3公司商业模式示意图资料来源公司招股书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告行业分析光伏电池技术变革促进扩产需求新型技术工艺中镀膜设备价值占比提升随着各国家及地区节能减排政策日益趋严叠加地缘政治引发的能源危机光伏行业快速发展我们预计2022-2025年全球光伏新增装机分别为230335438547GW同比增速353457307249对应全球组件需求约为288419548684GW图42020-2025年全球光伏新增装机容量GW资料来源中国光伏行业协会SolarPowerEurope国信证券经济研究所整理及预测中国光伏制造产业经过十余年的发展已经在全球形成了绝对领先的竞争力硅料硅片电池组件各个环节的产量均在全球占据非常高的比重以电池片为例2010年国内电池产量占全球比重约40而2021年已经提升至884光伏电池产能向国内企业集中与光伏电池设备的国产化是相辅相成的图5国内光伏电池片产量占全球比重逐年提升资料来源中国光伏行业协会国信证券经济研究所整理当前市场主流产品类型为PERC电池随着PERC技术日趋发展成熟其转换效率提升空间越来越小行业内越来越多的企业投资新型电池产能以TOPConHJT和IBC为代表的N型单晶电池技术转换效率有很大的提升空间未来将逐步取代PERC电池技术成为市场主流请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告表22021-2030年各种电池技术平均转换效率变化趋势分类2021年2022年2023年2025年2027年2030年P型BSF多晶黑硅电池195019501970---P型多晶P型PERC多晶黑硅电池210021102130215021702190P型PERC铸锭单晶电池224022602280230023302360P型单晶P型PERC单晶电池231023302350237023902410TOPCon单晶电池240024302460249025202560N型单晶HJT电池242024602500253025602600IBC电池241024502480253025702620资料来源中国光伏行业协会国信证券经济研究所整理2023年为N型电池尤其是TOPCon电池产能高速扩张的年份我们预期2023年光伏电池行业新增产能为209GW均为新型高效电池技术其中TOPCon产能1255GW另有由PERC改造的产能20GW异质结和XBC分别新增产能416GW我们测算光伏电池设备市场空间2023-2025年分别为487607630亿元同比分别为155254表3光伏电池设备市场空间测算202020212022E2023E2024E2025E全球新增光伏装机量GW130170235340451580假设容配比11121212125125全球光伏电池组件需求量GW143204282408564725电池片行业产能利用率产量年底产能574855555555年底电池片行业产能规模GW24942451374210251318新增产能GW3917489209258263PERC新增产能中PERC产能占比96935000新增PERC产能GW370161945000000当年PERC设备单GW投资额亿231915151515PERC设备市场亿832314167000000TOPCon新增产能中TOPCon产能占比2570605040新增TOPCon产能GW0887625145515421352其中新建TOPCon产能GW0887625125512921052由PERC改造的产能GW000000200250300当年TOPCon设备单GW投资额亿272218171615当年老PERC改造成TOPCon单GW投资额亿111008070605TOPCon设备市场亿211911124227322171728HJT新增电池中HJT产能占比2210203040新增HJT产能GW0835894187751052当年HJT设备单GW投资额亿454035333130HJT设备市场亿35139312138024033155XBC新增电池中XBC产能占比--15202020新增XBC产能GW--134418517526当年XBC设备单GW投资额亿--3292827XBC设备市场亿--402121314471420合计电池片设备总市场亿89347191487607630yoy2913-451155424739资料来源中国光伏行业协会各公司公告国信证券经济研究所整理和预测典型的光伏电池生产设备包括清洗制绒设备扩散炉刻蚀设备镀膜设备激光开槽设备丝网印刷机等其中薄膜沉积设备在PERC技术工艺中主要用于钝化和减反膜的制备对于新型高效电池来说目前产业化前景最为明确的TOPCon电池和HJT电池对于薄膜沉积的需求更高TOPCon电池生产线可以由PERC电池生产线升级改造实现除原薄膜沉积需求外还增加了隧穿层和掺杂多晶硅层POLY镀膜需求请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图6PERCTOPCon电池工艺流程及对应设备资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理新型电池技术中薄膜沉积工艺价值量提升根据微导纳米招股说明书部分上市公司电池产能投资额数据及薄膜设备占比情况如下表所示新型电池技术包括TOPCon电池和IBC电池等工厂设备投资总额中薄膜沉积等设别的占比为364-391而PERC产能投资额中该占比为247-267随着电池技术的不断深入薄膜工艺的重要性和薄膜设备的价值量显著提升表4部分上市公司电池工厂项目投资额及薄膜沉积设备占比设备投资总额上市公司时间项目电池类型及规模薄膜沉积等设备投资占比亿元年产16GW高效单晶电池智能工厂项目中来股份20215TOPCon电池8GW20253643一期珠海年产65GW新世代高效晶硅太阳能爱旭股份20214N型IBC电池65GW36153734电池建设项目义乌年产10GW新世代高效太阳能电池爱旭股份20214N型IBC电池2GW11333663项目第一阶段2GW建设项目宿迁三期年产8GW高效太阳能电池天合光能202012TOPCon电池8GW31413912项目天合光能202012盐城年产16GW高效太阳能电池项目PERC电池16GW54212471年产10GW高效太阳能电池项目宿迁天合光能202012PERC电池5GW16992673二期5GW年产75GW高效晶硅太阳能电池智能工通威太阳能20208PERC电池75GW17782617厂项目眉山二期年产75GW高效晶硅太阳能电池智能互通威太阳能20208PERC电池75GW18722485联工厂项目金堂一期资料来源微导纳米招股说明书各公司公告国信证券经济研究所整理按照工艺原理的不同薄膜沉积设备可分为PVDCVD和ALD三类技术路线1物理气相沉积PVD技术是指在真空条件下采用物理方法将材料源固体或液体表面气化成气态原子或分子或部分电离成离子并通过低压气体或等离子体过程在基体表面沉积具有某种特殊功能的薄膜的技术PVD镀膜技术主要分为三类真空蒸发镀膜真空溅射镀膜和真空离子镀膜请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告2化学气相沉积CVD是通过化学反应的方式利用加热等离子或光辐射等各种能源在反应器内使气态或蒸汽状态的化学物质在气相或气固界面上经化学反应形成固态沉积物的技术是一种通过气体混合的化学反应在基体表面沉积薄膜的工艺可应用于绝缘薄膜硬掩模层以及金属膜层的沉积3原子层沉积ALD技术是一种特殊的真空薄膜沉积方法具有较高的技术壁垒通过ALD镀膜设备可以将物质以单原子层的形式一层一层沉积在基底表面每镀膜一次层为一个原子层能够实现纳米级超薄膜层的制备表5不同薄膜沉积设备技术优劣势比较项目PVD技术CVD技术ALD技术1沉积速率较快1沉积速率一般微米分钟1沉积速率较慢纳米分钟2薄膜厚度较厚对于纳米级的膜厚2中等的薄膜厚度依赖于反应循环2原子层级的薄膜厚度精度控制差优势与劣势次数3大面积薄膜厚度均匀性好3镀膜具有单一方向性3镀膜具有单一方向性4阶梯覆盖率较好4厚度均匀性差4阶梯覆盖率一般5薄膜致密无针孔5阶梯覆盖率差1PERC电池背面钝化层PERC电池1PERC电池背面钝化层减反层2TOPCon电池隧穿层接触钝化层减1HJT光伏电池透明电极2TOPCon电池接触钝化层减反层反层2柔性电子金属化触碰面板透明电主要应用领域3HJT电池接触钝化层3柔性电子介质层柔性电子封装层极4柔性电子介质层柔性电子封装层4半导体高k介质层金属栅极金属3半导体金属化5半导体介质层低介电常数半互联阻挡层多重曝光技术导体封装层资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理ALD技术的具体工艺流程是通过将气相前驱体脉冲交替地通入反应室并在沉积基底上发生表面饱和化学反应形成薄膜以沉积Al2O3薄膜的反应为例使用三甲基铝TMA为金属铝源水蒸气为氧源每一个单位循环分为四步多次循环生成所需的薄膜如下图所示由于ALD技术表面化学反应具有自限性因此拥有多项独特的薄膜沉积特性1三维共形性广泛适用于不同形状的基底2大面积成膜的均匀性且致密无针孔3可实现亚纳米级的薄膜厚度控制基于上述特性ALD技术广泛适用于不同场景下的薄膜沉积在光伏半导体柔性电子等新型显示MEMS催化及光学器件等诸多高精尖领域均拥有良好的产业化前景图7原子层沉积ALD技术原理示意图资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告公司业务分析公司是一家面向全球的光伏半导体设备制造商2021年公司实现营业收入428亿元同比增加372022年前三季度实现营业收入385亿元同比增加67公司主营业务包括光伏设备半导体设备设备配套产品及服务其中光伏设备是公司的主要业务201920202021年营业收入占比分别为9369576432021年度公司专用设备收入占比下降主要系配套产品及服务中的设备改造业务增幅较大所致图8公司近几年营业收入及增长率图9公司2021年各主营业务收入亿元及占比资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司专用设备产品的生产工艺流程主要包括部件组装模块组装系统集成设备功能检测厂内工艺调试拆机包装出货等步骤生产人员根据电气装配图装配工程图等图纸将产品各模块与整机图纸进行装配公司设备的部件组装环节主要包括反应腔体源输送模组传送模组和电气模块具体的工艺流程如下图10公司专用设备产品工艺流程图资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理光伏专用设备业务ALD技术在光伏领域的主要推动者充分受益TOPCon产能扩张公司主要产品是光伏电池镀膜设备产品涉及ALDPECVDPEALD等技术路线其中ALD是公司核心产品微导纳米率先将ALD技术规模化应用于光伏领域是ALD的主要推动者目前行业内TOPCon产线中正面氧化铝钝化层绝大部分使用ALD设备进行制备此外公司积极开拓PECVDPEALD产品线扩大提供的设备品类和覆盖的工艺环节公司光伏设备主要产品如下表所示请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告表6公司光伏电池设备产品工艺类型和应用领域产品系列产品图示设备类型镀膜工艺目前应用领域1PERC电池背面钝化层夸父ALDALDAlO工艺232TOPCon电池正面钝化层PECVDSiNX工艺PERC电池减反层夸父PECVDPECVDSiNX工艺TOPCon电池背面减反层PEALDPECVDAl2O3和SiNX二合一工艺PERC电池背面钝化层减反层PEALDPECVDAlO和SiN二合一工艺TOPCon电池正面钝化层减反层祝融PEALD23XPEALDPECVD隧穿层和掺杂多晶硅层二合一工艺TOPCon电池隧穿层掺杂多晶硅层羲和低压扩散炉管设备非晶硅晶化及掺杂扩散TOPCon电池扩散退火资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理2020年以前公司销售的所有光伏镀膜设备均为ALD设备而2021年2022年1-6月ALD设备销售规模和占比有所降低主要原因是光伏电池行业在2020-2021年处于由PERC向新型高效电池技术转变的过渡期下游厂商扩产和采购节奏出现短期调整同时公司在此期间推出PECVD设备PEALD二合一平台设备等新产品导致当期订单和销售结构有所变化图11公司不同光伏设备产品销量台图12公司不同光伏设备产品单价万元台资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司专用设备销售成本按性质分为直接材料人工成本和制造费用其中直接材料占比较高近三年一期的占比在83-90之间表7公司专用设备含光伏和半导体销售成本拆分万元2019年2020年2021年2022年1-6月项目金额比例金额比例金额比例金额比例直接材料82942986201260878572164344983488923798944人工成本682087099859467015553979059647598制造费用646016711114547581697186245674458资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理公司2021年和2022年1-6月专用设备板块毛利率有所下降主要是除光伏ALD设备外公司开拓PECVDPEALD二合一设备新产品销售收入占比超过45但毛利率较低使得设备业务整体毛利率下降截至2022年9月末公司在手订单合计1975亿元其中专用设备在手订单1856亿元设备改造业务在手订单115请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告亿元公司专用设备在手订单中ALD设备占比为8566随着ALD设备订单交付占比的提升公司综合毛利率有望回升表8公司专用设备毛利率情况2019年2020年2021年2022年1-6月板块产品毛利率收入占比毛利率收入占比毛利率收入占比毛利率收入占比ALD设备523510050831004683453253544418PECVD设备----1879237110762025光伏领域PEALD二合一设备----19592316933236小计----3286916132359678ALD设备----5220839--半导体领域真空传输系统------3543322小计----52208393543322专用设备合计5235100508310034481003245100资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理2019-2021年及2022上半年公司前五名客户销售收入占主营业务收入比重分别为62968493公司第一大客户均为通威股份2019-2021年占营收比重分别为216328三年内进入公司前五大客户的头部电池厂商有通威隆基晶澳天合等所采购的设备均为ALD设备及备品备件表9公司前五大客户情况2019202020212022H1序号客户名称营收占比客户名称营收占比客户名称营收占比客户名称营收占比江苏龙恒徐州中1通威股份2050通威股份6294通威股份27985007辉江苏华恒江苏龙恒徐州中2江苏顺风1266晶澳科技13472693阿特斯2680辉江苏华恒3阳光中科1031天合光能897隆基绿能1427江苏顺风7814徐州谷阳无锡日托931横店东磁629阳光中科910爱旭股份4355江苏华恒徐州中辉850江苏潞能399客户A589比亚迪393合计6128956684179296资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理技术研发是公司发展的主要驱动力公司研发费用占营业收入比重和研发人员数量占比逐年提升2019-2021年研发费用率分别为144172227研发人员占比分别为304329368图13公司研发费用亿元及占营业收入比重图14公司各期期末研发人员数量人及占比资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告半导体设备业务国产替代空间广阔ALD技术蓄势待发2013年以来全球半导体行业景气度提升半导体设备市场也相应地呈现增长趋势根据SEMI统计全球半导体销售额从2013年的318亿美元增长至2021年的1026亿美元期间CAGR约为158同时期国内半导体销售额CAGR为311远超全球水平中国是全球最大半导体终端产品消费市场随着国际产能不断向中国转移半导体企业纷纷在中国投资建厂国内半导体产业的规模不断扩大设备需求将不断增长持续的产能转移不仅带动了国内半导体整体产业规模和技术水平的提高为半导体专用设备制造业提供了巨大的市场空间也促进了国内半导体产业专业人才的培养及配套行业的发展半导体产业环境的良性发展为中国半导体专用设备制造业产业的扩张和升级提供了机遇图15全球半导体设备销售额及增速亿美元图16国内半导体设备销售额及增速亿美元资料来源公司招股说明书SEMI国信证券经济研究所整理资料来源公司招股说明书SEMI国信证券经济研究所整理半导体设备主要包括前道工艺设备和后道工艺设备前道工艺设备为晶圆制造设备后道工艺设备包括封装设备和测试设备其中晶圆前道工艺设备整体占比超过80是半导体设备行业最核心的组成部分而从前道工艺晶圆厂的设备投资构成来看刻蚀设备光刻设备薄膜沉积设备是最重要的三类设备其中薄膜沉积设备投资额占晶圆制造设备投资总额的21根据MaximizeMarketResearch统计全球半导体薄膜沉积设备市场规模从2017年的215亿美元扩大至2020年的172亿美元预计2025年可增加至340亿美元图17晶圆厂各环节设备投资价值占比图18全球半导体薄膜沉积设备市场空间亿美元资料来源公司招股说明书MaximizeMarketResearch国信证资料来源公司招股说明书智研咨询国信证券经济研究所整理券经济研究所整理公司已形成凤凰麒麟龙3大类型覆盖多种工艺环节的半导体薄膜沉积设备满足下游客户工艺需求不同工艺环节对于ALD设备的性能指标要求差异较大高介电常数High-k栅氧薄膜工艺是半请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告导体先进制程中难度较大的工艺之一公司P系列设备产品在该环节已实现产业化应用在市场开拓方面公司半导体设备仍处于前期阶段2020年和2021年公司半导体设备的产量和销量均为1台2022年上半年生产6台销售1台表10公司半导体专用设备产品简介产品系列产品图示产品说明产业化阶段主要用于单片型12寸及8寸晶圆生产中氧化物氮化物及凤凰P系列原子层沉积镀膜系统产业化应用金属镀膜工艺凤凰P-Lite轻型原子层沉积镀主要用于单片型8寸6寸及以下的第三代化合物半导体产业化验证膜系统量子器件等氧化物氮化物及金属镀膜工艺麒麟QL系列原子层沉积镀膜系用于批量型12寸及8寸晶圆生产中氧化物氮化物及金属产业化验证统镀膜工艺单腔体每批次可容纳最多25片12寸用于半导体先进制程的晶圆真空传输系统该平台系统可有龙Dragon系列真空传输系统产业化应用效避免晶圆表面微尘可实现高产能下的稳定性资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告财务分析公司近年营业收入保持高速增长202020212022营收同比增速分别为4483696002019-2022年归母净利润基本稳定公司核心产品ALD产销量较大毛利率较高近两年公司拓展新产品使得整体毛利率和净利率有所下降图19公司营业收入和归母净利润亿元图20公司毛利率和净利率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理2019-2021年公司期间费用率总和分别为257337371期间销售费用率和研发费用率水平有所提升主要因为公司持续加大新技术的研发和新产品的市场开拓所致阶段性的高投入有助于强化公司未来成长性管理费用率相对稳定财务费用率有所下降图21公司期间费用率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理公司规模快速扩张负债水平较低公司总资产从2019年底的60亿到2022年9月底增加至215亿资产负债率先降后升2022年9月底为59公司负债大部分为流动负债且以合同负债应付账款等无息负债为主2022年9月底有息负债占总负债的比例仅14请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图22公司总资产净资产及资产负债率亿元图23公司总负债有息负债及有息负债占比亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理公司运营指标稳中向好公司2019-2021年应收账款周转率分别为536597731周转速度逐年加快2019-2021应付账款周转率分别为185148165周转速度下降存货周转率和总资产周转率绝对水平较低并基本保持稳定图24公司各项周转率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告盈利预测我们对公司主营业务核心预测如下1光伏专用设备公司光伏镀膜设备以往主要应用于PERC产线2023年开始将转向以TOPCon产线为主有望充分受益于TOPCon产能的大规模投放我们预计2023-2025年光伏电池设备新投放产能为209258263GW其中topcon占比分别为706050同时公司积极丰富光伏设备产品线在PERC时代公司设备更多限于氧化铝薄膜沉积这一个环节近两年公司将产品线扩展至氮化硅薄膜沉积扩散退火以及TOPCon的隧穿层POLY层制备环节单GW产品价值明显提升未来光伏电池行业技术路线演绎存在一定不确定性但薄膜在电池结构中的重要性将逐渐提升公司也积极布局其他技术路线保障未来成长性我们预计22-24年公司光伏专用设备业务板块营业收入为56119152亿元同比提升10511029毛利率分别为4074123992半导体专用设备公司半导体设备板块过往实现销售较少目前处于产品研发市场推广阶段在半导体领域公司是国内首家成功将量产型High-k原子层沉积设备应用于28nm节点集成电路制造前道生产线的国产设备公司技术实力雄厚并逐步受到下游客户的认可未来有较好的成长空间我们预计22-24年公司半导体专用设备板块营业收入为051018亿元同比增速分别为10010080毛利率分别为5050503配套产品及服务公司配套产品和服务业务依托于专用设备销售为存量客户提供设备改造服务和备品备件的销售业务规模与销售设备规模相关我们假设配套产品及服务收入占当年度设备销售收入的10该业务板块的毛利率较高原因在于1设备改造业务以较低的成本提升客户设备资产的使用价值因此附加值较高2备品备件业务是专用设备配件属于定制化产品公司拥有更好的议价能力我们预计22-24年公司配套产品及服务的营业收入为061317亿元同比增速分别为-5210933毛利率分别为706565表11公司各业务收入预测20212022E2023E2024E2025E光伏设备收入百万元27535638118571523015403增速-801048110328511毛利百万元9052295488560846058增速-40515371128245-04毛利率329407412399393半导体设备收入百万元252504100818143266增速10001000800800毛利百万元1322525049071633增速9161000800800毛利率522500500500500配套产品及服务收入百万元1270614128617041867增速8544-516109432595毛利百万元92343083611081120增速8178-53494532511毛利率727700650650600合计主营业务收入百万元42756757141511874920536增速368581109432595毛利百万元19592977622580998811增速209519109130188毛利率458441440432429资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告在上述主营业务收入和毛利预测的基础上我们对公司期间费用税率股利分配比率等预测如下表12公司盈利预测核心假设20212022E2023E2024E2025E营业收入增长率368581109432595营业成本营业收入542559560568571销售费用销售收入7880807060管理费用营业收入6060555050研发费用销售收入227200180160150营业税及附加营业收入0505050505所得税税率-13660606080股利分配比率00505050100资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所预测综上我们预计公司2022-2024年实现营业收入68142188亿元同比增长5810932实现归母净利润060157252亿元同比增长2916460EPS分别为013035055元当前股价对应PE分别为2559760倍表13公司盈利预测及市场重要数据20212022E2023E2024E2025E营业收入百万元428676141618772056-369581109432595净利润百万元4660157252300--1912911638604192每股收益元010013035055066EBITMargin8796119147164净资产收益率ROE6065154207184市盈率PE32942551967603506EVEBITDA35712328947593477市净率PB17216113811393资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所预测相对估值公司主营业务为光伏设备和半导体设备我们选取光伏设备领域的捷佳伟创奥特维以及半导体设备板块的中微公司拓荆科技为可比公司四家科比公司2023年动态市盈率均值为45倍而微导纳米2023年动态PE为97倍高于可比公司我们认为公司PE较高的主要原因之一是ALD作为纳米级镀膜技术存在一定的技术壁垒且除了在光伏N型电池领域的应用以外未来在半导体柔性电子以及其它高端精密行业的渗透率也存在市场开拓的空间下表中的拓荆科技业务也覆盖ALD其PE在可比公司里是最高的微导纳米率先将ALD技术引入光伏领域打开应用空间其ALD营收贡献更大表14可比公司估值表最新股价元EPSPE公司代码公司名称2302282022E2023E2024E2022E2023E2024E300724捷佳伟创12910287392496449329260688516奥特维19590437645840448304233688012中微公司10530190236301554446349688072拓荆科技-U25690292353522880728492均值583452334688147微导纳米33420130350552551967603资料来源Wind国信证券经济研究所预测其中可比公司EPS来自Wind一致预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告风险提示盈利预测的风险1光伏电池技术路线更迭的风险2公司订单获取情况不达预期的风险3ALD技术在各下游市场中占有率不达预期的风险经营风险1ALD技术领域竞争加剧的风险2新产品验证不及预期的风险其它风险国际贸易形势变化的风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202020212022E2023E2024E利润表百万元202020212022E2023E2024E现金及现金等价物493120228100100营业收入31342867614161877应收款项12215291191253营业成本1502323787931066存货净额34340365913821857营业税金及附加324810其他流动资产53303227238213销售费用293454113131流动资产合计10491276147221982725管理费用2126407894固定资产243639105215研发费用5497135255300无形资产及其他88877财务费用22227其他长期资产2336478594投资收益011000资产减值及公允价值变长期股权投资00000动1726000资产总计11051357156623953041其他收入4047000短期借款及交易性金融负债4082100250350营业利润604063167268应付款项222197226474636营业外净收支00000其他流动负债314371128129利润总额614163167268流动负债合计44944659412641662所得税费用4641016长期借款及应付债券00000少数股东损益00000其他长期负债1027293437归属于母公司净利润574660157252长期负债合计1027293437现金流量表百万元202020212022E2023E2024E负债合计45947362312981699净利润574660157252少数股东权益00000资产减值准备1513000股东权益64688394310971341折旧摊销373510负债和股东权益总计11051357156623953041公允价值变动损失01000财务费用22227关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动4639842334228每股收益013010013035055其它92823710每股红利000000001002003经营活动现金流87610816544每股净资产142194208241295资本开支3123570120ROIC12661317其它投资现金流448911389ROE13671521投资活动现金流3551216108129毛利率5246444443权益性融资352192000EBITMargin189101215负债净变化74218150100EBITDAMargin1910101215支付股利利息00038收入增长45375810932其它融资现金流74218150100净利润增长率5-192916460融资活动现金流3582321614585资产负债率4235405456现金净变动3313561081280息率0000000101货币资金的期初余额147493120228100PE266432942551967603货币资金的期末余额493120228100100PB235172161138113企业自由现金流2237210124080EVEBITDA266135712328947593权益自由现金流163321179213资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032