本报告导读：
　　人力资源服务行业将受益于经济回暖、企业招工复产，且仍处于渗透率提升的成长期，重点推荐招聘及灵活用工赛道。
　　摘要：
　　投资建议：人力资源服务将受益于经济预期回暖驱动的企业订单增加，以及专业化人力资源服务的付费意愿提升下，渗透率上行趋势。其中招聘赛道兼具模式、空间、大市值，推荐标的：BOSS直聘，同道猎聘；灵活用工景气度重回增长，国资龙头外延扩张预期足，灵活用工新业务边际变化大；而目前龙头科锐自身效率占优，行业与岗位资源积累优势足。推荐标的：科锐国际、北京外企。
　　景气度回暖遇见渗透率提升的成长期。①行业顺周期属性，疫情期间短期波动对冲灵活用工渗透率提升的大趋势，增速有所调整；疫后将回到高增长通道；②复苏顺序：国企承接稳增长项目用工需求将率先回暖，中型民企机制灵活用工需求随业务回暖，中小企业及外资信心和业务恢复仍需较长时间；以消费服务和零售为主的服务业蓝领随疫情放开用工需求恢复更快，高白领用工需求滞后；③截止2023年1月用工需求景气度仍在筑底，春节后或有边际改善。
　　招聘平台：重回成长，构建壁垒。①招聘行业比拼真实性和匹配效率，真、快、准是核心竞争力；②传统模式是布告栏的线上化逻辑，卖广告和卖简历，但长尾匹配效率低缺乏关注度；参与度和互动少，缺乏高频数据迭代反馈；猎聘是猎头的线上平台化；BOSS直聘生态在互动与留存有明显优势，网络效应更强；③但网络效应只构成获取份额时的竞争优势而非壁垒，招聘作为轻履约平台核心壁垒将是专有化难以复制的中小企业招聘信用评价体系，而服务中小微企业的BOSS直聘更具优势；④未来发展空间来自白领基本盘的份额扩张，以及增量蓝领招聘线上化的份额抢占，从行业市占率和不同类型企业渗透率和付费能力两个维度做测算，中性假设下到2025年收入规模均有望超过100亿元。
　　灵活用工：边际变化大的享估值溢价。①灵活用工本质上比拼交付能力、管理效率和风险定价能力，行业高增长阶段交易收入景气度与增速，边际变化大的标的有更高溢价；②不同企业资源能力禀赋差异大，科锐国际高端猎头起家，业务发展逻辑本质是行业认知能力的溢出，深耕最优质的医疗、高端制造与科技赛道，内生需求增速即可满足高增长；科技的持续投入支撑远期转型综合服务龙头，支撑估值；③传统国资龙头新业务逻辑本质是客户资源能力溢出，但缺乏交付能力，新业务发展方向确定后，外延增长预期高，边际变化大，且国资背景后续订单获取或更受益。
　　风险提示：竞争加剧，政策变化影响，宏观经济波动，现金流管理。
　　
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo社会服务业TableMainInfoTableTitle评级TableInvest增持20230228上次评级增持企业招工复产人服赛道雨过天晴TablesubIndustry细分行业评级行人力资源服务行业更新报告旅游业增持业刘越男分析师于清泰分析师公共关系服务增持专021-38677706021-38022689liuyuenangtjascomyuqingtaigtjascom题证书编号S0880516030003S0880519100001研本报告导读究人力资源服务行业将受益于经济回暖企业招工复产且仍处于渗透率提升的成长期重点推荐招聘及灵活用工赛道相关报告TableDocReport摘要社会服务业扩内需再受强调关注企业开支复苏元年投资建议人力资源服务将受益于经济预期回暖驱动的企业订单增TableSummary20230219加以及专业化人力资源服务的付费意愿提升下渗透率上行趋势社会服务业商圈数据火爆长途游复苏起其中招聘赛道兼具模式空间大市值推荐标的BOSS直聘同点道猎聘灵活用工景气度重回增长国资龙头外延扩张预期足灵活20230130用工新业务边际变化大而目前龙头科锐自身效率占优行业与岗位社会服务业滴滴恢复新用户注册平台经济再迎利好资源积累优势足推荐标的科锐国际北京外企20230116景气度回暖遇见渗透率提升的成长期行业顺周期属性疫情期间社会服务业春节将至客运及餐饮预订火热短期波动对冲灵活用工渗透率提升的大趋势增速有所调整疫后将20230115证回到高增长通道复苏顺序国企承接稳增长项目用工需求将率先社会服务业港通关在即预计春运客券回暖中型民企机制灵活用工需求随业务回暖中小企业及外资信心流同比翻倍20230107研和业务恢复仍需较长时间以消费服务和零售为主的服务业蓝领随疫究情放开用工需求恢复更快高白领用工需求滞后截止2023年1报月用工需求景气度仍在筑底春节后或有边际改善招聘平台重回成长构建壁垒招聘行业比拼真实性和匹配效率告真快准是核心竞争力传统模式是布告栏的线上化逻辑卖广告和卖简历但长尾匹配效率低缺乏关注度参与度和互动少缺乏高频数据迭代反馈猎聘是猎头的线上平台化BOSS直聘生态在互动与留存有明显优势网络效应更强但网络效应只构成获取份额时的竞争优势而非壁垒招聘作为轻履约平台核心壁垒将是专有化难以复制的中小企业招聘信用评价体系而服务中小微企业的BOSS直聘更具优势未来发展空间来自白领基本盘的份额扩张以及增量蓝领招聘线上化的份额抢占从行业市占率和不同类型企业渗透率和付费能力两个维度做测算中性假设下到2025年收入规模均有望超过100亿元灵活用工边际变化大的享估值溢价灵活用工本质上比拼交付能力管理效率和风险定价能力行业高增长阶段交易收入景气度与增速边际变化大的标的有更高溢价不同企业资源能力禀赋差异大科锐国际高端猎头起家业务发展逻辑本质是行业认知能力的溢出深耕最优质的医疗高端制造与科技赛道内生需求增速即可满足高增长科技的持续投入支撑远期转型综合服务龙头支撑估值传统国资龙头新业务逻辑本质是客户资源能力溢出但缺乏交付能力新业务发展方向确定后外延增长预期高边际变化大且国资背景后续订单获取或更受益风险提示竞争加剧政策变化影响宏观经济波动现金流管理请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究目录1渗透率长期提升遇到企业招工复产411需求强顺周期灵工波动曲线更平缓412预期领先基本面国企与服务业引领恢复513供需逆转合规成本提高付费意愿提升714灵活雇佣渗透率仍在上行区间92招聘平台恢复成长构建壁垒1121招聘的真实性和匹配效率定胜负1122都是平台模式大不同1223轻履约招聘平台的核心壁垒是什么1824BOSS直聘成长路径与空间如何193灵活用工边际变化大的享估值溢价2431预期上行变化与弹性决定估值差异2432科锐国际行业认知能力溢出交付优势大2533传统龙头客户资源溢出低基数变化大2834KA化与综合化科技投入决定长期潜力294投资建议345风险提示35图目录图1找平景气度指数与代表经济活跃度的PMI指数波动同步性很高4图2科锐灵活用工月均净增加数与经济增速波动高度同步5图3截止22年12月景气度依然处于下行区间5图422年末新增招聘帖子数及公司数恢复至19年同期60水平6图5A股灵活用工企业进入22年12月以来有明显超额收益7图6港股美股招聘平台的预期回暖有所滞后7图7人口红利正渐行渐远8图8第三产业从业人员比重日益提升8图9企业招聘难求人倍率不断攀升8图10蓝领求人倍率远高于整体劳动力市场求人倍率且不断攀升9图11中国代理用工渗透率低于全球平均水平10图12降本自招季节性需求是灵工选择的核心原因10图13质量不稳定难以管理信息安全是不选择的原因10图14招聘行业本质是人力资源与岗位资源的双向匹配12图15线上化率较高但线上增速仍明显快于线下12图15同道猎聘专注中高端招聘市场核心商业模式为平台化的中高端猎头15图16直聊功能不难模仿难的是形成直聊互动的平台生态16图17BOSS直聘DAU有明显规模上的优势16图1812M滚动平均看BOSS直聘日活规模优势更明显16图19BOSS直聘MAU自2019年开始逆袭17图2012M滚动平均BOSS月活已经接近3000万人17图21存量用户留存率看BOSS和猎聘明显更高17图22BOSS生态对新注册用户明显更优吸引力17图23BOSS平台用户活跃度明显更高17图24停止注册对BOSS的MAU增速影响正在消除17请务必阅读正文之后的免责条款部分2of37行业专题研究图25BOSS成长路径做大用户规模提升留存及付费转化率提高ARPU值20图26BOSS直聘的付费企业数很多20图27BOSS直聘ARPU仍有空间20图28白领存量蓝领增量金领锦上添花21图29中国灵工市场发展空间很大24图30我国灵工就业人数增长明显24图31人服行业整体CR3在19水平24图32灵工市场细分格局非常分散CR5不到1024图33科锐中期估值水平与景气度直接相关边际定价25图34相较同行业竞争对手科锐国际保有较高的服务溢价率26图35科锐在灵工龙头中收入规模占优26图36灵活用工业务占比提升导致毛利率结构性下降26图37科锐在营收增长同时保持了营业利润的快速提升27图38科锐及万宝盛华利润率接近人瑞较大幅度下滑27图39业务模式决定资金周转效率很重要27图40人瑞及万宝盛华应收账款周转天数控制在50天27图41科锐在员工数量上高于人瑞及万宝盛华27图42规模指标看人瑞在派出人数方面占据优势27图43口径原因收入结构中外包占比7028图44北京外企毛利构成传统业务占比超5028图45北京外企TOP5客户收入占比为3728图46上海及华东区域收入比北方区域占比更高28图47人力资源服务2B业务增长路径30图48人力资源服务龙头普遍沿产业链延伸提供综合人力资源服务31图49科技的进步与应用极大推动了人力资源管理的效率32图50公司搭建的一体化HRSaas云平台助力企业人力资源数字化转型33图51互联平台为企业和机构创造链接34图52打造平台社区为政企提高人才匹配效率34表目录表1传统劳务派遣与灵活用工模式对比11表2劳务派遣因为不规范性后续发展逐步受限11表3目前国内主流招聘平台核心要点比较13表4从岗位细分市场对BOSS直聘远期2025年收入空间的初步测算22表5BOSS直聘核心经营数据假设23表6BOSS直聘核心财务数据23表7科锐国际的优势服务领域及布局行业26表8北京外企主要客户均为行业龙头企业客户资源优质29表9科锐国际主要技术类产品一览32表10垂直招聘平台通过全矩阵产品实现高覆盖33表11人力资源服务板块相关标的盈利预测202312935请务必阅读正文之后的免责条款部分3of37行业专题研究1渗透率长期提升遇到企业招工复产11需求强顺周期灵工波动曲线更平缓人力资源服务不同细分行业对经济周期的敏感性有所差异但整体依然是顺周期逻辑招聘行业供需管理逻辑相对清晰顺周期属性非常明显经济波动影响企业用工需求下行周期中求职需求快速增长但用工需求收缩较为明显分结构看中高端岗位以及猎头业务的顺周期属性更加明显而蓝领和灵活用工等行业的顺周期波动曲线更平缓图1找平景气度指数与代表经济活跃度的PMI指数波动同步性很高招聘活跃指数同比变化与经济波动PMI活跃度关系53526052405151205050049-204948-401357911135791113579111357911135791120182019202020212022PMI招聘指数同比变动右轴数据来源国家统计局Datayes国泰君安证券研究灵活用工顺逆周期之争已有定论本质上是渗透率提升期对冲了波动灵活用工空间更大用工需求的繁荣与增长本质上是与经济周期与企业业务增长同步的体现为顺周期性中国灵活用工企业的核心岗位和外派人员数量增长的驱动力依然是来自新兴行业繁荣与发展带来的岗位用工需求从互联网到科技和医药等赛道皆如此但灵活用工因其成本灵活性在经济增长放缓阶段是企业开展业务时用人需求解决方案的优先选项体现出需求减少的滞后性而在经济上行周期企业补充劳动力的顺序为存量员工灵活用工正式员工因此灵工需求的回暖节奏实际上与经济周期同步而非领先滞后请务必阅读正文之后的免责条款部分4of37行业专题研究图2科锐灵活用工月均净增加数与经济增速波动高度同步科锐国际灵活用工在管人数月均净增加与GDP季度同比不变价20002017001500151058873100080081876579878010683500559433400467500267283513367332100-14-500-5-500-1000-10月均净增灵工在管人数GDP增速右轴数据来源科锐国际公司公告国泰君安证券研究12预期领先基本面国企与服务业引领恢复12月疫情阵痛期冲击下景气度四季度为传统招聘淡季且22年12月在疫情波动叠加阵痛期冲击下企业用工需求景气度并未回暖11月以来新增招聘公司帖子数和新增招聘公司数目前依然处于19年同期60-80区间图3截止23年1月景气度依然处于下行区间新增招聘公司数量同比增速VS城镇调查失业率110709070655060301055-101234567891011121234567891011121234567891011121234567891011121-302019202020212022202350-50-7045新增招聘帖数左轴新增招聘公司数量左轴城镇调查失业率右轴31个大城市城镇调查失业率右轴数据来源国家统计局Datayes国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of37行业专题研究图423年1月新增招聘帖子数及公司数恢复至19年同期60水平新增招聘公司及帖数恢复至2019年水平18016014012010080604020012345678910111212345678910111212345678910111212020202120222023新增招聘公司数量新增招聘贴数数据来源Datayes国泰君安证券研究复苏顺序国企率先恢复服务业领先制造业和白领不同岗位和不同类型的企业由于用工回暖节奏和企业内部决策流程的差异存在先后顺序从岗位差异看线下消费服务恢复节奏领先而白领岗位需求在短期的迫切性更低业务量恢复的初期公司也更倾向于提高存量员工的工作量从企业类型看国企承担稳增长项目因此业务和用工需求率先恢复中型民企决策机制灵活具备一定抗风险能力随着经济回暖用工招聘需求将紧随其后龙头民企需求波动稳定随后逐步回暖而小微民企及外资信心恢复仍需时间且业务回暖仍待时日经济预期回暖招聘复苏预期领先基本面景气度率先驱动人力资源服务股价上行人服板块自22年11月以来走出明显超额收益反映了对经济回暖和景气度预期改善的提前布局放开后经济回暖预期进一步加强并驱动A股灵活用工龙头超额收益扩大港股美股主要为招聘平台顺周期更明显但投资者机构和资金风险偏好差异大整体对预期回暖的博弈没有A顾激烈BOSS直聘在22Q3释放明确把握经济回暖加速扩张后开启加速上行同道猎聘由于在港股通内受南下资金驱动近期明显估值修复请务必阅读正文之后的免责条款部分6of37行业专题研究图5A股灵活用工企业进入22年12月以来有明显超额收益A股人服个股2022下半年以来累计收益20100-102022-08-262022-12-232022-07-082022-07-152022-07-222022-07-292022-08-052022-08-122022-08-192022-09-022022-09-092022-09-162022-09-232022-09-302022-10-072022-10-142022-10-212022-10-282022-11-042022-11-112022-11-182022-11-252022-12-022022-12-092022-12-162022-12-302023-01-062023-01-13-202022-07-01-30-40-50科锐国际北京城乡沪深300社会服务指数外服控股数据来源Wind国泰君安证券研究图6港股美股招聘平台的预期回暖有所滞后港股招聘平台2022下半年以来累计收益6040200-202022-12-232022-07-012022-07-082022-07-152022-07-222022-07-292022-08-052022-08-122022-08-192022-08-262022-09-022022-09-092022-09-162022-09-232022-09-302022-10-072022-10-142022-10-212022-10-282022-11-042022-11-112022-11-182022-11-252022-12-022022-12-092022-12-162022-12-302023-01-062023-01-13-40-60BOSS直聘恒生指数恒生科技同道猎聘数据来源Wind国泰君安证券研究13供需逆转合规成本提高付费意愿提升中国劳动力市场后人口红利时代劳资关系的趋势性逆转是企业付费意愿提升的核心动力中国劳动力市场长期存在岗位结构与区域的错配蓝领的供需关系更紧张招聘更难东西部就业供需不平衡在人口拐点出现后长期劳动力的供不应求企业招聘合适人选的成本趋势性提升招到合适的人很困难成为企业为专业人力资源服务和招聘付费的核心请务必阅读正文之后的免责条款部分7of37行业专题研究动力监管规范化带来的合规成本提升也是推动专业人力资源服务渗透率提升的重要驱动用工规范性与监管常态化将会是大势所趋年轻一代劳动力受教育水平提升以及维护自身利益的意识大幅提升共同驱动了用工成本的提升流动率的增加以及用工风险的提高图7人口红利正渐行渐远图8第三产业从业人员比重日益提升中国劳动力人口占比全国就业人口变化单位人1007458010000077603776407758677471750648075800006070600004142842462434194424746271404000020686651693417185172661742516959200000600112371146716901116521160119901999200820171996200220052011201420201993201620172018201920200-14岁15-64岁劳动力城镇就业人口本地农民工人口65岁及以上15-64岁右轴外出农民工人口总劳动力人口数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源人社部国泰君安证券研究图9企业招聘难求人倍率不断攀升中国劳动力市场求人倍率161441412412511111512106106109109108098101093096096095100880910790807106040200数据来源Boss直聘招股书国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of37行业专题研究图10蓝领求人倍率远高于整体劳动力市场求人倍率且不断攀升蓝领劳动力市场求人比率40362353243023625203201813715129127131100500202012020220203202042020520206202072020820209比率数据来源Wind国泰君安证券研究14灵活雇佣渗透率仍在上行区间渗透率受需求和政策影响不同催化带来趋势性和跳跃性增长并存的特点随着企业优化管理成本意识增强渗透率提升是必然趋势人才红利和产业结构升级会驱动渗透率呈现螺旋上升式发展路径政策放开则会带来爆发式增长从企业和资本视角灵活用工带来的劳动力成本结构优势是渗透率提升的核心驱动力灵活用工赚匹配效率的钱赚降低管理成本的钱但更核心的其实赚的是承担用工风险转移的对价灵活的人力资本结构对企业的吸引力主要体现在以下几个方面通用型白领蓝领岗位需求的批量快速交付提升招聘效率用工成本管理成本机会成本降低为技能与时间付费相比正式雇佣减少绩效奖金福利等成本控制组织规模节约管理成本业务变化迅速灵活用工降低雇佣的机会成本企业采购灵活用工服务是作为企业的成本和费用可以开具增值税发票作为抵消项节约税收成本规范化劳资关系大趋势下用工风险和用工成本趋势性提升通过灵活用工和服务外包的方式实现阶段性用工风险的转移与规避请务必阅读正文之后的免责条款部分9of37行业专题研究图11中国代理用工渗透率低于全球平均水平全球代理用工市场渗透率pct3530303029272425232120201920181716151515141109100805050400数据来源WEC国泰君安证券研究图12降本自招季节性需求是灵工选择的核心原因图13质量不稳定难以管理信息安全是不选择的原因选择灵活用工的原因不选择灵活用工的原因7543758040343703530860302522242155044142925194352204031727213130222152013310471012500数据来源中国灵活用工发展报告2021国泰君安证券研究数据来源中国灵活用工发展报告2021国泰君安证券研究从社会外部性维度看灵活用工相关配套福利和保障措施需要持续完善不仅要关注企业如何降低成本更要关注这种劳资关系是否与中国的经济制度和发展方向的一致性这决定了行业的空间路径与形式劳资关系探索的方向其实非常明确平衡企业降低成本提高生产力需求的同时尽最大可能保障劳动者的合法权益因此赚不合规的钱不正规的劳务派遣主要赚不按规定缴纳社保的钱的商业模式逐步退出历史舞台中国的灵活用工市场既不会是海外雇佣关系模式的简单复制制度不同雇佣关系存在差异也不会无视生产关系效率提升的需求盲目追求请务必阅读正文之后的免责条款部分10of37行业专题研究全雇佣制因此行业增长一定是螺旋式增长探索中前进表1传统劳务派遣与灵活用工模式对比劳务派遣灵活用工合同内容合同以员工派遣为主要内容以整个服务项目为主要内容企业承担雇主责任责任承担方服务商承担雇主责任服务商连带责任用人企业和服务商为服务关系雇佣关系三方劳动派遣关系员工和服务商为雇佣关系员工被派遣至客户工作通常按照客户的正式员公司主导派出人员工资标准的制定对于医药研支付结算工实行同工同酬员工工资以及五险一金均由发工厂流水线等岗位完全由公司决定客户决定发票形式代收代付和服务费项目分项列示无代收代付项目全额缴纳增值税合同年限一般两年以上不限制业务附加值高收费较高一般按照业务折算项目按派出人员的数量收费一般人均每月80-300元所需人员数量在人员成本基础上加成风险金和合收费标准不等由于业务附加值低收费较低理溢价进行收费对于终端销售岗位能够达到考核要求的给予一定提成数据来源前瞻产业研究院国泰君安证券研究表2劳务派遣因为不规范性后续发展逐步受限时间事件潜在问题及影响北京外企人力资源服务有限公司成立开启劳劳务派遣发展异常迅速但劳务派遣企业良莠不齐规范1979-2008务派遣先河满足外企在境内雇佣本土员工性差派遣者的权益难以得到保护的需求也解决下岗员工再就业问题政策法规出台规范劳务派遣规范灵活就业迫于合规压力劳务派遣发展受阻催化大量灵工企业诞2008-2014方式并包含派遣者利益生及发展但鱼龙混杂的市场格局导致龙头优势尚不明显劳务派遣被进一步压制社会灵工需求充分释放科锐国政策法规持续催化限制劳务派遣比例进2014至今际人瑞人才万宝盛华三家企业伴随着各自深耕的优势一步保护求职者利益提升供需匹配效率行业成长为龙头但行业格局依旧分散数据来源国务院办公厅国泰君安证券研究2招聘平台恢复成长构建壁垒21招聘的真实性和匹配效率定胜负招聘究竟是一门什么样的生意招聘是提供人力资源与岗位资源的匹配服务招聘平台最本质的需求能招到人能找到工作因此行业比拼真实性和匹配效率真快准是核心竞争力招聘的供需匹配与购物地产二手车平台的人与物匹配不同岗位背后是用人方的需求也就是人所以其实是人与人的双向匹配求职者与请务必阅读正文之后的免责条款部分11of37行业专题研究招聘方双向挑选需求低频但决策重大沉没成本极高因此标签体系更为复杂提高匹配精准度的难度更高行业线上化率已经很高2020年为323增量将来自蓝领招聘线上化预计25年线上化率达501图14招聘行业本质是人力资源与岗位资源的双向匹配数据来源艾瑞咨询国泰君安证券研究图15线上化率较高但线上增速仍明显快于线下招聘线上及线下市场规模预测50060045050146350040042535038935522255400300323288305250265268270194293002001703214939200150131261001110611563223458264956216751100506654125895388722495113868487455170194224363056002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E线上招聘十亿线下招聘十亿线上招聘占比数据来源灼识咨询国泰君安证券研究22都是平台模式大不同请务必阅读正文之后的免责条款部分12of37行业专题研究招聘低频刚需慢变化模式迭代慢低频决定了产品和模式变革更少被用户感知并制约了产品经理和数据工程师的迭代学习速度上述特征导致了线上招聘企业发展多年但鲜有变革线上招聘行业的四种商业模式基于用户职位搜索的经典模式MonsterSEEK51Job智联招聘等帮助用户进行决策然后进行职位分发GlassDoor社交招聘模式Linkedin收入模式是招聘但用户模式是社交平台算法匹配模式同道猎聘BOSS直聘等表3目前国内主流招聘平台核心要点比较智联招聘前程无忧58同城同道猎聘BOSS直聘商业模式创立时间1994年1999年2005年2011年2014年分类信息发布平平台类型综合招聘平台综合招聘平台综合招聘平台综合招聘平台台猎头起家在线在线招聘RPO人才获取服务会员订阅在线在线招聘服务招聘校园招校园招聘培训高端猎头校园业务范围营销服务电子校园招聘RPO聘人才测试培服务职业评估招聘RPO灵活商务高端猎头训RPO辅导用工BHC求职-招聘-原生移动互联网传统线上布告传统线上布告猎头三方平台模平台栏为简历下载栏为简历下载线上布告栏分式推荐逻辑主导核心业务模式付费付费类信息为简历推荐逻辑为简直聊生态搜索逻辑为主搜索逻辑为主下载付费历下载和综合服为直接联系候选推荐为辅推荐为辅务付费人交流机会付费固定套餐猎聘固定套餐牛人金卡简历查看直通卡索索畅下载工作邀请聊火爆职位账固定套餐会员培训评估薪酬报号竞招套餐费分月季年固定套餐会员固定套餐会员告背景调查套等主动查看主发布岗位数和看费分月季年费分月季年收入方式餐年卡形式动沟通人数的差简历发橄榄枝发布岗位数和看发布岗位数和看过程收费全景异过程收费获取联系方式按简历简历简历下载沟效率提升类工具次收费通邀请应聘快速批量触面试背景调查达每日查看增等单独收费加定位与画像中高端岗位高中低端定位中低端白领与服全行业全岗位中高端白领岗位平台定位线城市校园招城市服务业岗位务中小企业大覆盖招聘聘及蓝领为主力拓展蓝领市场求职者画像白领学生为主覆盖多数岗位和蓝领及服务业为中高端白领为中低端白领求职请务必阅读正文之后的免责条款部分13of37行业专题研究职业但仍以白主主拓展学生市者为主IT岗位领为主场起家后拓展蓝领及服务业求职者覆盖大多数企覆盖大多数企头部企业以及业业企业画像服务业企业为主具有成长潜力的中小企业为主重点服务头部KA重点服务头部KA中小企业客户客户求职者注册数量1392020年1542020年-81622Q376702020A百万人2713622年12172722年121186122年12557722年12DAU万人-月月月月15984322年1210050422年126361922年1227387822年12MAU万人-月月月月验证企业客户数3608万家1105万家-550万家2020家2020A22Q3付费企业客户数82万家361万家400万家-66万家22Q3家2020A2020A2021A财务数据368亿元2651亿元4259亿元收入规模--2020A2021A2021A276亿2021A85亿2021A净利润-109亿2020A-经调整归母经调整归母数据来源公司公告QuestMobile国泰君安证券研究传统招聘平台的本质是卖广告Banner横幅广告首页广告弹窗广告和卖简历此业务模式本质上仍然是一个线上布告栏和职位搜索器传统的布告栏平台卖建立和搜索流量匹配方式存在三大痛点衍生痛点一简历是单向信息流通沟通和交流的交易成本很高衍生痛点二搜索逻辑下马太效应明显长尾求职者与企业匹配效率低中腰部以及长尾求职者的简历天然需要更多关注度衍生痛点三过度依赖HR与主管沟通成本高同道猎聘平台化的中高端猎头及人服综合服务商猎聘模式的核心独特之处在于构建起的猎头生态体系公司允许猎头免费搜索求职者并使用平台提供的工具实现猎头业务的完整工作流猎头在平台的高参与度与公司定位中高端白领的求职和招聘需求特征直接相关差异化高附加值的中高端白领市场在平台参与度匹配的流程供需的差异化三个特征决定了增长节奏相对稳健而非爆发式非线性中高端白领赛道尽管依然很大但相比包含蓝领的广阔求职群体用户规模上请务必阅读正文之后的免责条款部分14of37行业专题研究依然存在差距图16同道猎聘专注中高端招聘市场核心商业模式为平台化的中高端猎头数据来源同道猎聘公司公告BOSS直聘作为移动互联网原生平台网络效应有明显优势BOSS直聘的直聊生态有明显更强的用户参与度和粘性强网络效应构成了跑马圈地扩份额阶段极强的竞争优势并有望驱动其获得超越上一代平台的市场份额以及货币化能力BOSS直聘的直聊生态以及由此形成的正反馈循环是核心优势直聊的高频互动反馈为识别求职和用人者需求并通过持续高频迭代反馈提供修正形成匹配精准度和效率提升的正反馈循环找到工作和找到合适的人的效率提高形成了BOSS相比其他平台的核心优势BOSS招聘上23为非专业的部门主管和小企业主对这部分用户而言直聊的双向信息流传递效率更高因此更容易养成直聊优先的习惯而传统招聘平台招聘方以企业专业HR为主习惯简历下载为主的信息流传递方式为什么传统平台的直聊生态难以形成传统平台卖简历与直聊存在底层逻辑的矛盾传统平台卖简历是核心变现方式简单清晰且容易的广请务必阅读正文之后的免责条款部分15of37行业专题研究告卖简历的变现方式提供的稳定现金流是传统招聘平台基本盘但递交简历对求职者而言意味着互动结束因此与直聊存在使用习惯的互斥图17直聊功能不难模仿难的是形成直聊互动的平台生态数据来源Boss直聘招股书国泰君安证券研究上述生态差异带来的求职和招聘效率差异直观体现在了平台用户数及活跃度层面的数据差异BOSS直聘受益2018年世界杯的营销推广自2019年后DAU及MAU开始实现对传统招聘平台龙头智联和前程无忧的超越停止新用户注册对BOSS直聘用户规模和活跃度有影响但不致命BOSS直聘维持住了规模恢复后立刻重回增长趋势BOSS的直聊生态明显对新注册用户有更强的吸引力BOSS平台新注册用户30日留存明显高于其他平台从DAUMAU看平台用户活跃度BOSS直聘自2018年以来持续高于其他招聘平台图18BOSS直聘DAU有明显规模上的优势图1912M滚动平均看BOSS直聘日活规模优势更明显请务必阅读正文之后的免责条款部分16of37行业专题研究招聘平台DAU万人招聘平台DAU12M滚动平均万人80080060060040040020020000147101471014710147101471014710147101471014710147102018201920202021202220182019202020212022猎聘Boss直聘智联招聘前程无忧51Job猎聘Boss直聘智联招聘前程无忧51Job数据来源Questmobile国泰君安证券研究数据来源Questmobile国泰君安证券研究图20BOSS直聘MAU自2019年开始逆袭图2112M滚动平均BOSS月活已经接近3000万人招聘平台MAU万人招聘平台MAU12M滚动平均万人3500300030002500250020002000150015001000100050050000147101471014710147101471014710147101471014710147102018201920202021202220182019202020212022Boss直聘猎聘智联招聘前程无忧51Job猎聘Boss直聘智联招聘前程无忧51Job数据来源Questmobile国泰君安证券研究数据来源Questmobile国泰君安证券研究图22存量用户留存率看BOSS和猎聘明显更高图23BOSS生态对新注册用户明显更优吸引力招聘平台用户30日留存率招聘平台新注册用户30日留存率5020401530102010500147101471014710147101471014710147101471014710147102018201920202021202220182019202020212022猎聘Boss直聘智联招聘前程无忧51Job猎聘Boss直聘智联招聘前程无忧51Job数据来源Questmobile国泰君安证券研究数据来源Questmobile国泰君安证券研究图24BOSS平台用户活跃度明显更高图25停止注册对BOSS的MAU增速影响正在消除请务必阅读正文之后的免责条款部分17of37行业专题研究招聘平台DAUMAU活跃度招聘平台MAU同比增速30290252401902014015904010-10147101471014710147101471014710147101471014710201820192020202120222019202020212022猎聘Boss直聘智联招聘前程无忧51Job猎聘Boss直聘智联招聘前程无忧51Job数据来源Questmobile国泰君安证券研究数据来源Questmobile国泰君安证券研究23轻履约招聘平台的核心壁垒是什么一个专有化的中国中小企业招聘信息信用评价体系才是招聘平台最核心的壁垒网络效应只能支撑跑马圈地抢份额阶段的竞争优势并不构成壁垒平台都有网络效应网络效应的强弱是行业扩张期更快获取更大份额的核心优势但面对更具互动性的颠覆性交流媒介的竞争时只有网络效应是难以构成自身份额的护城河的BOSS直聘在用户规模维度完成对上一代招聘平台的超越已经充分证实上述结论相比于流量端的多变性我们更倾向于从从履约端讨论不同类型平台的核心壁垒根据完成交易闭环所需履约体系的实体化程度我们将平台分为重履约电商外卖和轻履约平台本地生活到店招聘房产平台OTA为什么有的行业平台的竞争格局走向分散而有的走向集中为什么即使是同一行业不同国家和地区的平台竞争格局趋势存在差异如中美电商格局的不同结局基于产权经济学视角我们认为履约基础设施无形有形资产的专有化程度是度量公司壁垒的重要思考维度对重履约平台而言履约基础设施的公有化程度是决定竞争格局的重要影响因素一个完善且公有化的履约和物流体系意味着任何具备流量优势的参与者都可以利用成熟且高效的基础设施构建起自己的交易闭环而总有下一个平台总有下一个结构性的流量红利因此中国电商的竞争格局走向分散可以从公有化的物流履约体系中归因上述结论同样适用于重履约的到家业务外卖即时零售中国的即时配送体系是否会从目前一家独大走向类似商品物流的公有化也决定了请务必阅读正文之后的免责条款部分18of37行业专题研究到家业务未来的格局趋势对于本文我们更关心轻履约平台的核心壁垒在哪里众所周知轻履约平台招聘到店房产OTA的重点是供需信息匹配的规则设定调整合约结构以提高匹配效率防止合约失灵信用背书发出信号高频互动重复博弈是重要的解决方法因此对轻履约平台而言通过长期高频互动构建起一个专有化难以被复制的信用评价体系是核心壁垒本地生活到店业务赛道大众点评经过长时间长尾用户对长尾商家构建起了一个高度专有化且难以复制的商家产品和服务评价体系点评对用户在进行商户和交易选择时成为核心参考产生重要影响并支撑了其本地生活到店业务的绝对领先份额目前短视频对到店业务的冲击核心来自视频媒介的信息传递部分抵消了需要长期大量点评积累起的用户信任度视频媒介的发出信号传递的效率更高市场此前更关注匹配效率我们认为匹配效率的真实性才是决定平台壁垒更核心的要素考虑招聘市场的广泛性有招聘需求的企业一定存在头部与长尾的分化头部企业有品牌背书在招聘信息维度有绝对的信号优势而大量中长尾企业缺乏发出信号的能力这直接影响了上述企业在平台上的招聘效率类似于贝壳平台真房源的购房者心智认知能够通过建立起中国中小企业求职招聘信息评价体系争夺招聘平台真需求的求职者认知将构建起类似点评之于美团的核心竞争壁垒长期服务中小企业SME的BOSS直聘在这方面具有天然优势且目前已经开始通过海螺计划开始在企业招聘信息一侧初步构建起求职者对招聘企业需求真实性和评价体系的初步心智认知24BOSS直聘成长路径与空间如何目前市场重点关注BOSS直聘以下三大问题恢复注册后BOSS直聘能否恢复此前高增长趋势营销驱动的增长在投入放缓后能否形成增长与盈利的正循环白领基本盘与增量蓝领市场的远期份额能够达到多少对应市值空间有多大请务必阅读正文之后的免责条款部分19of37行业专题研究BOSS直聘的增长逻辑用户规模扩张企业付费转化率提升ARPU值提高图26BOSS成长路径做大用户规模提升留存及付费转化率提高ARPU值在线招聘收入成本费用付费用户规模ARPU值销售及广告投入研发投入管理费用有吸引力的存量用户留存率应用商店下载付费薪酬水平使用频率和账户数消耗量赛事品牌广告用户拉新付费转化率应用搜索排名KA大客户产品涨价其他渠道广告投放中小客户数据来源国泰君安证券研究图27BOSS直聘的付费企业数很多图28BOSS直聘ARPU仍有空间付费企业数量单位万ARPU单位元25022335000313103000027645200241052500015012420000941007882150005261414246514854210000501458505952503612314485255500079686400201520162017201820192020201820192020前程无忧智联招聘猎聘BOSS直聘前程无忧猎聘BOSS直聘数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分20of37