2022年，基金在各项不利因素叠加的情况下，仍然完成了全年可供分派金额的计划，再次验证了基金持有的优质底层资产能够抵抗各项不利因素，为投资人带来穿越周期的稳定分红。展望未来，随着北京市经济增长重回正轨，地区租赁需求回暖，基金底层资产出租率有望重回正常水平，租金保持平稳增长。我们给予基金2022年32倍的P/可供分配金额的估值，对应目标价4.44元/份，公司当前收盘价4.17元/份，上调评级至“增持”。
　　▍疫情导致北京区域产业园区需求疲软。2022年，疫情反复影响，租户承租能力普遍下降，园区正常的招商运营受阻，北京市产业园区类资产需求维持疲弱。2022年全年，北京市产业园区净吸纳量降低至-22.7万平；基金底层资产所在的上地区域净吸纳量降低至-20.4万平，全年空置率同比上升7.7个百分点至15.2%。
　　▍底层资产运营整体稳定。截至2022年末，基金底层资产的平均出租率较2020年的95.1%下降至81.3%，主要是受宏观经济和疫情影响，租户经营出现压力，办公扩张需求不足，同时租赁需求最大的互联网行业在2022年出现一定调整，导致续租情况不及预期。底层资产租金稳步提升，月度平均租金较2020年增长2%至136.6元/平。受部分租户提前退租罚没押金的影响，四季度底层资产租金收缴率达到103%。
　　▍租金减免与租户共度难关。2022年，基金累计实现收入2.09亿元，完成募集说明书全年计划的94%；实现EBITDA1.35亿元，完成全年计划的92.1%。2022年7月13日，公司发布公告，对符合标准的小微企业进行租金减免，本次减免租金安排预计影响项目公司租金收入约2289万元。若加回租金减免影响，则基金全年收入为2.3亿元，完成全年计划的104%。
　　▍稳定分红穿越周期。2022年，基金实现经营性现金流入1.30亿元，完成全年计划的88%；实现可供分配金额1.25亿元，完成全年计划的100.2%。在宏观经济增长放缓、疫情反复、区域租赁需求萎靡、主要租户所在行业出现调整的背景下，基金仍然完成了募集说明书预期的可供分配金额，验证了基金持有的优质资产稳健运营，具备穿越周期波动的能力。
　　▍风险因素：北京租赁需求持续下行的风险；运营管理未能应对市场变化，或团队更换导致出租率、租金水平等不及预期的风险；报告数据根据基金季报整理，待基金经审计的年报公布后，部分数据可能发生变动的风险。
　　▍优质资产稳健运营，稳定分红穿越周期：2022年，基金经受住了各项不利因素的考验，仍然为持有人带来了稳定的现金收益。展望未来，随着疫情影响逐渐消散，北京市经济逐渐复苏，区域办公需求逐渐回暖，基金底层资产出租率有望回到正常水平，实现租金的平稳增长。我们预计基金2022/23/24年的收入分别为2.09/2.37/2.42亿元，净利润分别为0.45/0.60/0.66亿元，可供分配金额分别为1.25/1.31/1.32亿元。考虑到C-REITs市场经过一段时间的发展，估值已经具备参考性，因此我们参考华安张江光大REIT、博时蛇口产园REIT、中金普洛斯REIT等产权类REITs的P/可供分配金额位于27-35倍，考虑基金底层资产位于北京上地核心区位，我们给予基金2022年32倍P/可供分配金额的估值，对应目标价4.44元/份，基金当前收盘价为4.17元/份，我们上调基金评级至“增持”。

研究报告全文：优质资产稳健运营稳定分红穿越周期建信中关村产业园REIT508099SH2022年四季报点评2023227中信证券研究部核心观点2022年基金在各项不利因素叠加的情况下仍然完成了全年可供分派金额的计划再次验证了基金持有的优质底层资产能够抵抗各项不利因素为投资人带来穿越周期的稳定分红展望未来随着北京市经济增长重回正轨地区租赁需求回暖基金底层资产出租率有望重回正常水平租金保持平稳增长我们给予基金2022年32倍的P可供分配金额的估值对应目标价444元份公司当前收盘价417元份上调评级至增持陈聪基础设施和现代服疫情导致北京区域产业园区需求疲软2022年疫情反复影响租户承租能力务产业首席分析师普遍下降园区正常的招商运营受阻北京市产业园区类资产需求维持疲弱S10105101200472022年全年北京市产业园区净吸纳量降低至-227万平基金底层资产所在的上地区域净吸纳量降低至-204万平全年空置率同比上升77个百分点至152底层资产运营整体稳定截至2022年末基金底层资产的平均出租率较2020年的951下降至813主要是受宏观经济和疫情影响租户经营出现压力办公扩张需求不足同时租赁需求最大的互联网行业在2022年出现一定调整导致续租情况不及预期底层资产租金稳步提升月度平均租金较2020年增长张全国2至1366元平受部分租户提前退租罚没押金的影响四季度底层资产租金房地产和物业服务收缴率达到103行业联席首席分析师租金减免与租户共度难关2022年基金累计实现收入209亿元完成募集说明书全年计划的94实现EBITDA135亿元完成全年计划的9212022S1010517050001年7月13日公司发布公告对符合标准的小微企业进行租金减免本次减免租金安排预计影响项目公司租金收入约2289万元若加回租金减免影响则基金全年收入为23亿元完成全年计划的104稳定分红穿越周期2022年基金实现经营性现金流入130亿元完成全年计划的88实现可供分配金额125亿元完成全年计划的1002在宏观经济增长放缓疫情反复区域租赁需求萎靡主要租户所在行业出现调整的背景下基金仍然完成了募集说明书预期的可供分配金额验证了基金持有的优质资产稳健运营具备穿越周期波动的能力风险因素北京租赁需求持续下行的风险运营管理未能应对市场变化或团队更换导致出租率租金水平等不及预期的风险报告数据根据基金季报整理待基金经审计的年报公布后部分数据可能发生变动的风险优质资产稳健运营稳定分红穿越周期2022年基金经受住了各项不利因素建信中关村的考验仍然为持有人带来了稳定的现金收益展望未来随着疫情影响逐渐508099SH产业园REIT消散北京市经济逐渐复苏区域办公需求逐渐回暖基金底层资产出租率有望回到正常水平实现租金的平稳增长我们预计基金20222324年的收入分评级增持上调别为209237242亿元净利润分别为045060066亿元可供分配金额分当前价417元目标价元别为亿元考虑到市场经过一段时间的发展估值已444125131132C-REITs经具备参考性因此我们参考华安张江光大REIT博时蛇口产园REIT中金普洛斯REIT等产权类REITs的P可供分配金额位于27-35倍考虑基金底层资产位于北京上地核心区位我们给予基金2022年32倍P可供分配金额的估值对应目标价444元份基金当前收盘价为417元份我们上调基金评级至增持证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明建信中关村产业园年四季报点评REIT508099SH20222023227项目年度20202021E2022E2023E2024E营业收入百万元202229209237242增长率YoY-56131-8913523净利润百万元5954456066增长率YoY-125-74-17534784可供分配金额百万元--125131132487555565毛利率815579资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月27日收盘价基金未披露2021年年报故2021年数据为预测值-请务必阅读正文之后的免责条款和声明2建信中关村产业园年四季报点评REIT508099SH20222023227利润表百万元资产负债表百万元指标名称20202021E2022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入202229209237242货币资金-113239257269营业成本3796107105105存货-----毛利率815579487555565应收账款161223销售费用85676其他流动资产--000管理费用1819172020流动资产16115241259271财务费用3719121212固定资产00000投资收益00000长期股权投资-----利润总额7859496671无形资产-----所得税205456其他长期资产12093578350434293357少数股东损益00000非流动资产12103579350434293357归属于母公司股资产总计122636933744368936295954456066东的净利润短期借款45----EBITDA929190应付账款84121413应收和应付项目920其他流动负债936455的变动支付利息及所得流动负债14710161918131414税费用长期借款658461461461461未来合理的相关899其他长期负债-335335335335支出预留非流动性负债658795795795795可供分配金额125131132负债合计804805811814814股本4222888293328742815资本公积-----股东权益合计4222888293328742815少数股东权益-----负债股东权益总12263693374436893629计主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E增长率营业收入-56131-8913523净利润-125-74-17534784利润率毛利率815579487555565EBITMargin571340291327343EBITDAMargin708630657642643净利率291238215255271回报率现金流量表百万元净资产收益率13919152123指标名称20202021E2022E2023E2024E总资产收益率4815121618经营现金流合计137132138150149其他投资现金流合计-6-1-0-0资产负债率656218217221224融资现金流合计-37-13-12-131-137所得税率25080808080现金及现金等价1001251251811物净增加额股利支付率0000950950950资料来源公司公告中信证券研究部预测注基金未公告2021年年报因此2021年利润表和现金流量表为预测值2021年资产负债表为2022年中报数据请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5