多元Alpha：区别能力、勤奋与运气
　　1）市场方向择时，即通过仓位偏离获取超额收益。当前指数增强基金的股票仓位大多在90%-95%之间，调整空间较小。通过仓位择时获取的超额收益通常不够稳定且难以持续。
　　2）主题及风格暴露，即通过超配或低配风格因子或主题板块来创造超额收益，例如风格轮动、行业轮动等。
　　3）另类收益增强，利用市场交易规则的红利或者限制来获取超额收益，例如打新、股指期货替代、分级基金套利等，这类超额收益的持续性受政策影响较大，且通过该方式获取的超额收益与基金规模相关性很高。
　　4）纯阿尔法，超额收益中难以被风险因子解释的部分。面临资金容量受限、信息效率和因子有效性衰减的问题，对新阿尔法因子的寻找能力要求较高。
　　风险因素
　　样本产品的代表性不足或幸存者偏差；
　　基金经理或投资团队发生变化；
　　策略容量不足；
　　政策变动超预期。
　　

研究报告全文：量化基金专题研究系列之十八配置视角下的量化基金刘方刘笑天赵文荣中信证券研究部2023年2月23日请务必阅读末页的免责条款和声明核心观点量化基金专题研究系列量化基金专题研究系列之十七2022Q3量化基金跟踪与展望指数增强配置价值提升20221122量化基金专题研究系列之十六2022Q2量化基金跟踪与展望1000股指衍生品上市打开策略容量空间20220728量化基金专题研究系列之十五公私募量化基金发展与展望砥砺前行20220518量化基金专题研究系列之十四2021年量化基金回顾与展望多策略配置抵御成长的烦恼2022310量化基金专题研究系列之十三2021Q3量化基金跟踪与展望更好的基准更优的配置2021114量化基金专题研究系列之十二量化基金跟踪与展望另类到主流稳固再出发202184量化基金专题研究系列之十一2021Q1年量化基金跟踪与展望压力测试下的分化202156量化基金专题研究系列之十2020年量化基金发展回顾与展望资管大时代行业正循环20212量化基金专题研究系列之九2020Q3量化基金8000亿的新起点20201104量化基金专题研究系列之八2020H1量化基金规模集中策略分散20200728量化基金专题研究系列之七2020年Q1国内量化基金回顾与展望春暖花开趋势向好PPT量化基金专题研究系列之六2019年量化基金发展现状及趋势深挖潜广积粮20200207量化基金专题研究系列之五2019Q3量化基金回顾和展望格局与变局20191105量化与配置专题研究系列之四2019H1量化基金指数增强策略的配置性价比提升20190726量化与配置专题研究系列之三2019Q1量化基金盘点波动中迎来布局窗口20190403量化与配置专题研究国内量化基金发展现状及趋势十年洗练格局初现201811072CONTENTS目录1行业发展大浪淘沙迭代突围2指数增强多元Alpha多维性价比3中性对冲挑战大于机会4CTA重视中观精选微观5策略配置展望6风险因素31行业发展大浪淘沙迭代突围411国内量化股票发展的几个阶段2019年至今迭代20172018年突围2016年蛰伏20112015年兴起从高频量价股指期货传统多因子模型机器学习2010年4月深度贴水向超额收益高频量价模型第一代无法覆盖转型沪深300股指期货量化选股模型对冲成本投资获得关注股票中性股票中性股票中性股票中性多策略指数增强指数增强资料来源中信证券研究部量化多头多空512回望过去三年量化策略具备相对优势指数增强与主观多头的年度业绩比较2022年2021年2020年0355045-23040-42535-62030-82515-102015-1210105-145-1600主观股票300指数增强500指数增强1000指数增强主观股票300指数增强500指数增强1000指数增强主观股票300指数增强500指数增强1000指数增强资料来源朝阳永续Wind中信证券研究部数据截至2022年12月31日613策略认知度提升量化基金从另类到主流国内量化私募管理人整体资产管理规模测算截止2022年末量化私募管理人整体资产规模约为150万亿元资料来源中国证券投资基金业协会中信证券研究部估算按量化策略类型划分的规模分布2021年和2022年对比宏观对冲策略量化多策略套利策略策略类型随管理人能力圈市场深度管理期货策略和投资人认识而演变市场中性策略量化选股和股票多空策略指数增强策略资料来源中国证券投资基金业协会中信证券研究部估算714国内主流量化策略体系市场中性策略ALPHA套利策略ETF期现TD等超额收益策略容量相对有限承担对冲成本私募为主风险因子暴露私募基金为主CTA策略指数增强ALPHABETA依赖期货品种的波动性趋势超额收益策略为主承担指数波动和股票市场相关性低跟踪误差的控制高杠杆低胜率持有期长公募私募私募为主量化选股ALPHASMARTBETAHOHF量化多策略选股收益基于不同量化策略的低相关承担指数择时贡献损失策略配置能力的稀缺性风格因子择时贡献损失公募私募资料来源中信证券研究部82指数增强多元Alpha多维性价比921多元Alpha区别能力勤奋与运气1市场方向择时即通过仓位偏离获取指数增强基金超额收益的四类来源归纳超额收益当前指数增强基金的股票仓位大多在90-95之间调整空间较小通过仓位择时获取的超额收益通常不够稳定且难以持续2主题及风格暴露即通过超配或低配风格因子或主题板块来创造超额收益例如风格轮动行业轮动等3另类收益增强利用市场交易规则的红利或者限制来获取超额收益例如打新股指期货替代分级基金套利等这类超额收益的持续性受政策影响较大且通过该方式获取的超额收益与基金规模相关性很高4纯阿尔法超额收益中难以被风险因子解释的部分面临资金容量受限信息效率和因子有效性衰减的问题对新阿尔法因子的寻找能力要求较高资料来源中信证券研究部1022超额收益的来源和约束随着采取传统多因子模型的量化管理人增加以及股市风格的分化加剧传统多因子模型获取超额收益的难度显著增加部分管理人转向基于量价指标的统计套利模型该模型强调统计规律调仓换股呈现高频特征因子较多采用非线性方式进行组合等T0策略也是部分管理人的收益来源但收益表现通常对规模和交易量更为敏感选股框架从多因子模型转向统计套利模型强调投资逻辑中低频强调统计规律高频日内基本面因子为主线性组合量价因子为主非线性组合多因子统计套利Multi-StatisticalfactorArbitrage价成市盈动量舆值长值利量价情资料来源中信证券研究部1122超额收益的来源和约束多数管理人的组合管理是多频率多策略多信号的叠加和组合优化结果但由于T0和日内阿尔法策略容量相对小从策略占比看日间阿尔法是占比较高和贡献较高其次是基本面策略日内阿尔法以及少量的事件驱动机会等基本面阿尔法基本面阿尔法预测周期在月度季度日间阿尔法日间阿尔法预测周期一般在3-5天日内阿尔法日内阿尔法预测周期半小时到一天算法以及贝塔算法以及贝塔预测周期在半小时以内资料来源中信证券研究部1222超额收益的来源和约束多数管理人的组合管理是多频率多策略多信号的叠加和组合优化结果但由于T0和日内阿尔法策略容量相对小从策略占比看日间阿尔法是占比较高和贡献较高其次是基本面策略日内阿尔法以及少量的事件驱动机会等基本面策略公司成长的钱寻找具备盈利状况良好具备增长基本面阿尔法容量大比积累比数据潜力估值合理的标的主要起到上市公司价值发展的作用低频量价类策略市场情绪的钱主要从标的的交易数据中发掘市日间阿尔法容量相对大比预测准确性场短周期错误定价的机会发掘市场交易中低效率定价的机会持股集中降低频率日内多次运算该类策略相对受益于标的在几个交易日频率的短线波动机会但随着定价效率提升和管理规模扩大而衰减日内阿尔法容量相对小在预测准确性T0类策略交易效率和流动性的钱目前A股市场规则为T1交易基础上比交易效率高频所谓T0策略是在现有股票底仓的标的中判断个别标的存在交易日内情绪过热资金超买的情况时卖出组合中的个股并在算法以及贝塔容量非常小比交易效率交易日内的相对低位再次买入的情况T0策略依赖于组合中个股的日内波动并一定程度起到了平滑标的日内波动的左右资料来源中信证券研究部1322超额收益的来源和约束主流模型框架趋于相似但是在一些核心因素设定上的差异可能显著影响策略效果选股范围因子赋权风控阈值等调整依据和频率数据清洗组合管理交易执行和风控系统等方面的精细度也会造成产品收益的差异某量化管理人的一般策略开发流程资料来源中信证券研究部1423多维性价比管理人超额收益趋于集中Alpha的Beta化头部私募管理人指增产品整体业绩下行超额收益趋于集中指数增强私募策略业绩表现沪深300中证500资料来源私募排排网Wind中信证券研究部数据截至2022年12月30日1523多维性价比行业超额收益曲折前行代表性私募公募中证500增强指数的超额收益产品2021年量化策略三次系统性回撤策略的市值因子暴露行业因子暴露成重要监测窗口2月大盘成长股抱团瓦解9月至11月市场交易萎缩和周期股回调12月初-2022年年1月份机构重仓股调整2022年下半年量化私募从上半年回撤压力中逐步走出超额收益再度创新高2022年管理人的超额收益主要集中在4月-9月样本池产品单年度的超额收益率约11自2018年初以来累计超额收益达到89公募量化超额整体节奏较一致偏离度控制严格对市场交易活跃度的敏感较低超额收益上涨和回撤幅度均小于私募量化资料来源私募排排网Wind中信证券研究部注公募基金样本为成立满1年规模不低于1亿元的产品样本数量41支私募为20亿以上管理人近2年数据持续可得的产品样本数量85只1623多维性价比行业超额收益曲折前行收益回撤和胜率部分是优劣部分是取舍不同管理人500增强的年化超额与周胜率不同管理人500增强的年化超额与最大回撤85-1080-3075-5070-7065-9060-11055-13050-1505015025035050150250350资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部注横轴为年化超额收益纵轴为周胜率数据截至2022年12月30日注横轴为年化超额收益纵轴为最大回撤数据截至2022年12月30日1723多维性价比私募VS公募超额中证500指数增强私募基金超额和公募基金超额对比15152021年2022年131311119977跟踪误差跟踪误差553311-1-105101520253035400510152025303540超额收益率超额收益率资料来源私募排排网WIND中信证券研究部注黑色点代表公募资料来源私募排排网WIND中信证券研究部注黑色点代基金红色点代表私募基金表公募基金红色点代表私募基金1823多维性价比超额收益的影响因子分析私募相对公募300私募相对公募500公募300超额收益私募300超额收益公募500超额收益私募500超额收益超额收益超额收益通胀下行剩余流动性下行041302140912通胀下行剩余流动性上行-0310-18261344通胀上行剩余流动性下行-01-04-06-02-0305通胀上行剩余流动性上行061504191015盈利因子强势0303352900-06盈利因子弱势0314-17121129分组差值00-115217-11-35小市值因子强势0315-14181232小市值因子弱势020519210302分组差值0110-32-020930高换手率0217-13181532低换手率030710200410分组差值-0109-24-021122高波动052403321928低波动020406150309分组差值0420-03161619散户多0215-21251346散户少020910180807分组差值0005-31070538净增开户数多0512-12160728净增开户数少021001140812分组差值0302-13030016资料来源私募排排网WIND中信证券研究部注数据截至2022年12月30日1923多维性价比私募VS公募费用对比私募基金的费用结构固定费率和业绩报酬部分公募指数增强的配置价值提升不同超额收益和指数涨跌下的费用估算按照高水位法20-5051015-201212121212-151212121212-101212121222-512121222320121222324251222324252102232425262153242526272204252627282资料来源中信证券研究部测算20