大消费基本面有望改善，需精选赛道与个股。2月25日，央行发布22Q4货币政策执行报告，我国居民消费率明显低于高收入国家水平。而消费是长期驱动经济增长的重要内生动能，消费板块具备长期配置价值。展望2023年，疫情防控优化，“稳增长，促消费”政策发力，制约消费回暖的因素有望缓解，大消费细分赛道基本面有望进一步改善。但在当前行业趋势并不十分突出的情况下，需要在新消费、消费升级等领域精选个股。近期越来越多投资者开始精选复苏速度快、成长性显著、估值有性价比的赛道与标的，从毛利率入手或是参考标准之一。
　　历次剪刀差转负的过程中，毛利率提升幅度大的消费子版块往往取得更明显的超额收益。我们在此前外发的2023年度策略报告中提到，复盘2017年以来PPI-CPI剪刀差四次进入负区间的过程，除了各消费子行业均取得明显超额收益以外，毛利率处于扩张期的消费子版块超额收益更高。从这个角度出发，重点关注以下消费子版块：酒店（行业竞争格局优化使得龙头公司市占率&议价能力提升+中高端酒店占比提升）、免税（规模效应带来议价能力提升、采购成本下降）、化妆品（国潮崛起大背景下国货品牌持续完善产品矩阵）、医美（新产品推动客单价与盈利能力提升）、重组胶原蛋白（技术进步&政策支持）等。我们认为这些子赛道兼具短期与长期发展逻辑，建议重点关注。
　　医美下游需求持续旺盛，多因素催化上游销售数据向好。当前医美消费需求依然较为旺盛，38活动期临近，机构冲刺促销活动推动上游龙头出货表现稳健向好，考虑到2月同期春节错期、3月受到38活动催化，4-5月备战五一长假的客流小高峰以及同期上海疫情造成的低基数影响，2-5月的上游出货数据或持续有亮眼表现，尤其关注爱美客3-4月新商业模式推出有望带来更优增速。
　　龙头标的领涨，后续建议关注1+2线标的的组合机会。我们认为随着爱美客、华东医药等核心标的表现向好，医美板块估值锚点上移或将带动行业投资热度提升；随着龙头标的领涨，后续可同步关注除第一类标的（品牌矩阵丰富，产品认可度较高的头部标的，如：爱美客、华东医药）外的第二类标的（具备产品矩阵或下游机构布局的标的，当前涨幅不及第一类标的但弹性较高，如：昊海生科、朗姿股份、医思健康、复锐医疗科技、江苏吴中、美丽田园医疗健康）。
　　化妆品周观点：我们在年初已不断提示Q1中下旬或为化妆品行业偏右侧的布局时点，随着当前部分核心公司的全年经营策略、新品发布节奏逐渐清晰，市场提前布局38大促，多个品牌已确定上线李佳琦直播间，为品牌Q1表现注入更多期待。未来建议持续关注1）线下渠道恢复2）彩妆行业复苏3）新成分发布对于行业发展的推动作用。
　　重申关注贝泰妮布局时点。公司短期线下获客反应在线上销售存在时滞，但我们认为随着抖音数据表现向好搭配上天猫数据有望于Q2明显改善，公司业绩增长空间充足。
　　当前重点关注具备较强弹性的贝泰妮、华熙生物，业绩增长确定性较高的珀莱雅和3月即将纳入港股通、之后或仍有较大增长空间的巨子生物。
　　重组胶原蛋白周观点：巨子生物3月13日将被纳入港股通标的，增量资金或将持续发掘投资价值，重组胶原蛋白有望成为重点赛道，继续重点关注。22年11月上市以来，由于巨子尚未纳入港股通，市场对巨子的研究并不充分。而此次巨子入通后，我们预计市场对巨子以及重组胶原蛋白投资价值的认知将持续加深，巨子的估值也有望继续提升、向A股美护龙头标的看齐。
　　重组胶原蛋白有望成为重点投资赛道。当前市场对重组胶原蛋白的认知大多停留在护肤品&敷料应用上，对医美等其他高附加值领域的研究较少。而我们认为，重组胶原蛋白行业的发展应该以化妆品业务为现金流基础，在更多附加值更高的领域兑现价值。例如XVII胶原蛋白有很好的防脱生发的效果，且副作用小于目前市面上的同类产品，若后续创健、锦波、巨子等公司正式推出其XVII胶原蛋白防脱生发类产品，业绩增量可期。而目前已知的胶原蛋白共有29种，每种胶原蛋白都有不同的功效，龙头厂商未来可拓展空间广阔。
　　酒店旅游周观点：
　　酒店：2.12~2.18据STR头部酒店集团数据，周度平均入住率为75%（环比+3.6pct），房价为307元（环比+3%），RevPAR为231（环比+8%），2月中旬，酒店入住率与房价同时出现环比提升趋势，同时我们观察周内数据变化趋势可以发现，2月5日至2月18日，周三周四等日期入住率均有接近或突破80%的表现，一季度是传统的酒店淡季，商旅活动和休闲度假理论上均处在过度阶段，但23年2月我们看到酒店数据淡季不淡的表现。进一步的观察，我们看到头部酒店集团周度供给绝对值为251万间夜（抽取样本不变，同比持平），但从需求来看，绝对值为189万间夜（同比+28%，环比+5%），经过疫情三年，酒店行业的供需关系的改善迹象有望在复苏进程中逐步反映。
　　旅游：中国旅游研究院近日发布了《2022年中国旅游经济运行分析与2023年发展预测》，报告指出，2022年旅游市场景气下探，波动筑底，旅游消费呈现

研究报告全文：新消费周观点短期关注复苏确定性长期从毛利率角度推进消费细分赛道配置TableIndustry商业贸易TableReportDate2022年12月17日TableTitle证券研究报告新消费周观点短期关注复苏确定性长期行业研究从毛利率角度推进消费细分赛道配置TableReportType行业周报TableReportDate2023年2月26日TableStockAndRank商业贸易本期内容提要TableSTableSummary大消费基本面有望改善需精选赛道与个股ummary2月25日央行发布22Q4投资评级看好货币政策执行报告我国居民消费率明显低于高收入国家水平而消费是长期驱动经济增长的重要内生动能消费板块具备长期配置价值上次评级看好展望2023年疫情防控优化稳增长促消费政策发力制约消费回暖的因素有望缓解大消费细分赛道基本面有望进一步改善但在刘嘉仁TableAuthor社零美护首席分析师当前行业趋势并不十分突出的情况下需要在新消费消费升级等领执业编号S1500522110002域精选个股近期越来越多投资者开始精选复苏速度快成长性显著联系电话15000310173估值有性价比的赛道与标的从毛利率入手或是参考标准之一邮箱liujiarencindasccom历次剪刀差转负的过程中毛利率提升幅度大的消费子版块往往取得更明显的超额收益我们在此前外发的2023年度策略报告中提到复盘2017年以来PPI-CPI剪刀差四次进入负区间的过程除了各消费子行业均取得明显超额收益以外毛利率处于扩张期的消费子版块超额收益更高从这个角度出发重点关注以下消费子版块酒店行业竞争格局优化使得龙头公司市占率议价能力提升中高端酒店占比提升免税规模效应带来议价能力提升采购成本下降化妆品国潮崛起大背景下国货品牌持续完善产品矩阵医美新产品推动客单价与盈利能力提升重组胶原蛋白技术进步政策支持等我们认为这些子赛道兼具短期与长期发展逻辑建议重点关注信达证券股份有限公司医美下游需求持续旺盛多因素催化上游销售数据向好当前医美消CINDASECURITIESCOLTD费需求依然较为旺盛38活动期临近机构冲刺促销活动推动上游龙北京市西城区闹市口大街9号院1号楼头出货表现稳健向好考虑到2月同期春节错期3月受到38活动催邮编100031化月备战五一长假的客流小高峰以及同期上海疫情造成的低基数4-5影响2-5月的上游出货数据或持续有亮眼表现尤其关注爱美客3-4月新商业模式推出有望带来更优增速龙头标的领涨后续建议关注12线标的的组合机会我们认为随着爱美客华东医药等核心标的表现向好医美板块估值锚点上移或将带动行业投资热度提升随着龙头标的领涨后续可同步关注除第一类标的品牌矩阵丰富产品认可度较高的头部标的如爱美客华东医药外的第二类标的具备产品矩阵或下游机构布局的标的当前涨幅不及第一类标的但弹性较高如昊海生科朗姿股份医思健康复锐医疗科技江苏吴中美丽田园医疗健康化妆品周观点我们在年初已不断提示Q1中下旬或为化妆品行业偏右侧的布局时点随着当前部分核心公司的全年经营策略新品发布节奏逐渐清晰市场提前布局38大促多个品牌已确定上线李佳琦直播间为品牌Q1表现注入更多期待未来建议持续关注1线下渠道恢复2彩妆行业复苏3新成分发布对于行业发展的推动作用重申关注贝泰妮布局时点公司短期线下获客反应在线上销售存在时滞但我们认为随着抖音数据表现向好搭配上天猫数据有望于Q2明显改善公司业绩增长空间充足当前重点关注具备较强弹性的贝泰妮华熙生物业绩增长确定性较高的珀莱雅和3月即将纳入港股通之后或仍有较大增长空间的巨子生物重组胶原蛋白周观点巨子生物3月13日将被纳入港股通标的增量请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2资金或将持续发掘投资价值重组胶原蛋白有望成为重点赛道继续重点关注22年11月上市以来由于巨子尚未纳入港股通市场对巨子的研究并不充分而此次巨子入通后我们预计市场对巨子以及重组胶原蛋白投资价值的认知将持续加深巨子的估值也有望继续提升向A股美护龙头标的看齐重组胶原蛋白有望成为重点投资赛道当前市场对重组胶原蛋白的认知大多停留在护肤品敷料应用上对医美等其他高附加值领域的研究较少而我们认为重组胶原蛋白行业的发展应该以化妆品业务为现金流基础在更多附加值更高的领域兑现价值例如XVII胶原蛋白有很好的防脱生发的效果且副作用小于目前市面上的同类产品若后续创健锦波巨子等公司正式推出其XVII胶原蛋白防脱生发类产品业绩增量可期而目前已知的胶原蛋白共有29种每种胶原蛋白都有不同的功效龙头厂商未来可拓展空间广阔酒店旅游周观点酒店212218据STR头部酒店集团数据周度平均入住率为75环比36pct房价为307元环比3RevPAR为231环比82月中旬酒店入住率与房价同时出现环比提升趋势同时我们观察周内数据变化趋势可以发现2月5日至2月18日周三周四等日期入住率均有接近或突破80的表现一季度是传统的酒店淡季商旅活动和休闲度假理论上均处在过度阶段但23年2月我们看到酒店数据淡季不淡的表现进一步的观察我们看到头部酒店集团周度供给绝对值为251万间夜抽取样本不变同比持平但从需求来看绝对值为189万间夜同比28环比5经过疫情三年酒店行业的供需关系的改善迹象有望在复苏进程中逐步反映旅游中国旅游研究院近日发布了2022年中国旅游经济运行分析与2023年发展预测报告指出2022年旅游市场景气下探波动筑底旅游消费呈现时间前移空间就近结构分散特征同时中国旅游研究院预计2023年国内旅游人数约455亿人次同比增长约80约恢复至2019年的76截至2月20日在携程平台上预订2月至3月国内自由行产品的订单量同比增长446跟团游预订量同比增长188我们观察到春节之后的旅游热度仍在持续伴随春游行情的开始我们认为一季度旅游板块或有超预期表现展望一季度通过对近期数据的跟踪我们认为复苏第一阶段的向上趋势已经初步确立伴随重要会议以及重点项目的逐渐落地企业投资生产需求重回正轨出行板块仍有较高的复苏空间从中期复苏到成长过度进程来看关注板块顺序为酒店免税出入境游餐饮旅游航空机场重点标的1餐饮重点关注百胜中国同庆楼建议关注奈雪的茶九毛九2酒店重点关注锦江酒店君亭酒店金陵饭店建议关注首旅酒店华住集团3旅游重点关注宋城演艺中青旅丽江股份天目湖建议关注众信旅游岭南控股长白山桂林旅游复星旅游文化4航空机场重点关注春秋航空美兰空港上海机场中国国航免税周观点出入境逐步恢复但近期海南航班客流仍相对稳定2月11日起韩国恢复发放中国公民赴韩短期签证截至约2月24日自2月6日香港与内地全面通关以来已有约7972万人次内地访客入境香港从海南航班客流来看1航班量2月18日-2月25日海口机场及三亚机场航班量分别环比-30同比19年-413同比22年502客流量2月17日-2月23日海口机场及三亚机场客流环比分别-5-3同比22年分别2412相比19年同期分别-410请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3疫情下海南免税把握窗口期修炼内功我们预计出入境调整对海南免税分流影响有限疫情下跨省游亦受到较大影响2022年三亚海口机场旅客吞吐量分别仅恢复至19年的4746海南客流相较疫情前仍有较大恢复空间根据奥纬咨询出境游恢复后海南仍为消费者仅次于香港的优选目的地此外疫情下海南免税把握窗口期修炼内功出入境恢复后海南免税市场仍有望凭借持续升级的供给较高的消费额度便捷的线上平台较低的购物门槛等竞争优势长期占领消费者心智和保持全球竞争力出入境恢复口岸免税有望迎来快速修复期待市内免税新政落地1口岸免税1月广州白云机场口岸免税店销售额达17652万元同比增长39倍销售额增速快于1月白云机场国际客流同比增速2462市内免税1月民盟广东省委会提出争取市内免税政策试点争取市内免税店早日落户广东探索广东特色市内免税与海南离岛免税联动发展模式等2月9日天津市提出加快发展免税经济争取设立市内免税店近期中免与福建省旅发集团签署合作协议计划总投资25亿元在福州市区设立大型城市免税店随着出入境客流逐步回暖市内免税政策的调整或有望提上议程我们预计在购买人群或购买期限等方面或将有所拓展据沙利文数据2026年我国市内免税店市场规模或可达269亿市内免税店有望成为中国免税市场的重要增长点真正吸引海外消费回流我们持续看好免税市场潜力建议积极关注中国中免海汽集团王府井眼视光周观点22年受到疫情影响眼科门诊及视光中心的正常运营受阻较多潜在验配需求递延我们预计23年1月已开启修复但受到春节假期的影响短期数据预计仍承压2月正值寒假随着线下验配畅通或将迎来强势反弹建议积极布局优质眼视光标的推荐爱博医疗欧普康视建议关注普瑞眼科博士眼镜明月镜片纺织服装周观点服装方面当前行业处于去库存中后期2022年以来市场担心疫情反复对于消费预期较低板块调整幅度较大11月国内多地疫情封控要求逐步调整优质公司优先受到外部资金的青睐估值开始修复疫情调整后短期疫情快速扩散居民担心感染后减少出行线下客流消费复苏进展受到影响伴随感染人数走过峰值消费活跃度持续提升春节开门红提振市场信心助力消费加速回暖长期来看国务院印发扩大内需纲要后市场预期和信心有望持续修复我们预计今年二季度后居民生活将恢复正常节奏且经济增长有望恢复推动运动服装需求保持增长此外近期跨境电商行业市场关注度提升欧美高通胀背景下居民消费能力受损高性价比消费预计增长韧性较强优质卖家华凯易佰数据表现良好我们建议服装板块年货经济催化叠加疫情影响改善销售旺季有望来临服装行业精细化运营能力强直营渠道占比高供应链柔性化的优质公司管理能力强有望率先恢复增长长期来看受益于高景气度延续和国潮崛起运动鞋服细分赛道有望率先恢复业绩增长重点关注安踏体育李宁特步国际波司登关注泛品类跨境电商龙头公司华凯易佰上游纺织企业方面22H2受全球海外高通胀影响下游需求疲软业绩表现环比上半年有所下滑四季度纺织企业业绩存在一定压力关注汽车产业链毛纺反光服装等细分公司表现纺织板块在出口疲软环境下短期增长压力大关注优质行业龙头及国内收入占比高业绩有望改善的皮革龙头公司重点关注华利集团申洲国际明新旭腾此外关注毛纺行业龙头新澳股份南山智尚反光材料行业龙头星华新材近期印染行业市场关注度提高下游需求修复纺企补库存预期下棉价有望低位反弹色纱龙头富春染织盈利水平有望得到修复叠加公司产能扩产进度快于预期建议重点关注请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4教育人服周观点产业升级驱动职业教育发展教育我国不仅处于第一产业向二三产业升级的进程中还处于高技术制造业新兴服务业投入和贡献逐步提升的关键时期更需要相应的人才支撑随着部分传统产业的转移和退出释放出来的劳动力需要通过进一步的职业教育来满足新增就业要求因此我们认为无论是学历职业教育还是非学历职业教育都会越发贴合这个方向提供符合产业升级人才需求的专业和课程的公司有望更加受益落实在职业教育行业量化层面学历职业教育或将体现为生额的不断增加政策不断支持相应专业报到率的提升需求旺盛非学历职业教育或将体现为报名人数的增加需求旺盛行业集中度不断提升建议重点关注职业教育行业的投资机会学历职业教育聚焦办学质量高的民办高教和致力于提升文化技能的民办中职非学历职业教育短期聚焦业绩弹性较大的公司中长期聚焦符合产业升级人才需求的公司建议重点关注中教控股希望教育科德教育行动教育传智教育中国东方教育中公教育人服灵活用工高景气招聘类业务修复可期灵活用工具有缓周期属性纵观日本历史劳务派遣规模在宏观经济低谷反升近年来我国灵活用工一直保持高速增长的态势20年全球疫情的背景下人服公司的灵活用工依然正向增长22年国内疫情反复科锐万宝盛华灵活用工增速依旧靓丽其中科锐国际22H1灵活用工增速超50Q3增速达46疫情后招聘类业务得以恢复猎头和RPO是顺周期的业务20年受到疫情影响科锐万宝盛华的招聘类收入下滑随着疫情向好21年出现明显修复22年前三季度受疫情反复影响增速下滑我们认为随着海外的放开以及国内疫情的向好且招聘类业务在22年低基数的情况下在23年有望迎来显著增长建议重点关注科锐国际北京城乡会展出入境政策优化有望进一步促进外展增长1月8日起随着国家移民管理局开始实施关于新型冠状病毒感染乙类乙管后优化移民管理政策措施的公告我国出入境政策优化海外疫情管控放开我们预计外展有望迎来修复企业的商贸需求有望得到释放建议重点关注米奥会展兰生股份风险因素疫情相关风险宏观经济风险政策风险化妆品行业系统风险品牌发展不及预期品牌舆情风险原材料价格波动汇率波动TableIntroduction请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5研究团队简介刘嘉仁社零美护首席分析师曾供职于第一金证券凯基证券兴业证券2016年加入兴业证券社会服务团队2019年担任社会服务首席分析师2020年接管商贸零售团队2021年任现代服务业研究中心总经理2022年加入信达证券任研究开发中心副总经理2021年获新财富批零与社服第2名水晶球社服第1名零售第1名新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名零售第2名社服第3名上证报最佳分析师批零社服第3名2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名社服第2名零售第2名医美行业白金分析师机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华北区销售张斓夕18810718214Zhanglanxicindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom华南区销售蔡静18300030194caijingcindasccom华南区销售聂振坤15521067883niezhenkuncindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以上看好行业指数超越基准本报告采用的基准指数沪深300指数以下简称基准增持股价相对强于基准520中性行业指数与基准基本持平时间段报告发布之日起6个月持有股价相对基准波动在5之间看淡行业指数弱于基准内卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7