1.12023年海外环境：新地缘政治时代金融可持续性风险或将加重(1/2)
　　 2023年对于全球依然是充满不确定性的一年。逆全球化、中美博弈、俄乌冲突或将致使全球产业链重构、供应链压力加大，发达经济体货币政策变化带来的溢出效应可能将继续影响全球资产价格，改变风险偏好，负作用于全球经济增速。
　　以衡量市场参与者恐惧程度的美国标准普尔500波动率指数（VIX）变化看，地缘政治风险通常造成金融市场大幅震荡可被证实。
　　1.12023年海外环境：美联储货币政策仍是关键的外围变量（2/2）
　　通胀压力得到缓解，与美联储预期目标2%仍有差距。美联储数据显示2023年1月美国CPI同比增速6.4%，较2022年6月峰值9.10%回落2.7个百分点；核心CPI同比增速5.6%，较2022年3月峰值6.50%，回落0.9个百分点，能源项已从高位显著下行，前期储蓄释放和需求抑制下通胀由商品项向服务项转移，住房项仍拖累。
　　就业市场供需仍未平衡，时薪增速改善，通胀中枢有望继续下行。美国劳工部数据显示2023年1月美国非农新增就业人数51.70万人，超出市场预期，就业市场表现比较火热，非农最新职位空缺率上行至6.70%，其中，休闲服务业就业缺口达10.80%，服务业就业供求依然紧张。近期员工薪资环比、同比增速均已见放缓，“薪资-物价”螺旋上行促使服务成本上升的趋势已有减弱。
　　1.22023年国内环境：疫情影响消退，开门红后经济修复或稳健迈步
　　生活生产方面，复工复产进度良好，居民生活半径活力重现。企业生产开工率改善，元宵节后第二周钢铁高炉开工率59.52%，汽车轮胎开工率71.72%，节后复工速度显著快于2022年同期。节后复工出行形势向好，十七城地铁客运量高于往年同期，北上广深城市拥堵指数上行，各省会城市平均出行强度提升。
　　资金面方面，货币政策边际性结构化宽松，货币供应量稳定，社会资金流动性宽裕，投资意愿增强。
　　市场信心方面，PMI新订单重回景气区间，PMI生产环比增长，内需动力增强。2023年1月PMI大幅回升至50.1%，重返景气区间，一改2022年四季度以来颓势。从结构看，制造业PMI生产经营活动预期环比上升，且连续两个月保持上升态势；服务业PMI业务活动预期较前值增加11.2%，预期改善幅度高。
　　1.32022年市场回顾：A股呈“W”形走势
　　2022年年初起，伴随俄乌局势紧张开局，A股春季躁动迟迟未出现，在地缘冲突、疫情防控等内外部因素综合影响下，市场一波三折，出现大幅回调，上证综指全年下跌15.13%，区间内最大回撤达到21.58%。
　　风格层面，2022年全年大小盘风格大致持平，金融>周期>消费>成长；行业层面，一级行业跌多涨少，仅煤炭（+10.95%）和综合（+10.95%）行业收涨，电子、建筑材料、传媒行业跌幅靠前。地缘冲突影响能源供给背景下，上游板块相对收益可观。大消费板块在国内防疫优化后显著修复，表现出相对抗跌性。
　　1.42023年市场现状：A股市场趋势向上，等待政策+业绩指引
　　估值面看，市场主要指数估值多回落至中等偏低历史分位，下行空间相对有限。截至2023年2月17日，沪深300、中证500、创业板指、科创50、上证50、上证综指估值历史百分位分别为40%、22%、23%、21.3%、36%、12%。
　　资金面看，伴随业绩有望回暖，市场或将走出存量博弈。2023年开门红行情主要由外资增量托举，1月北向资金净流入量超过2022年全年；进入2月后，主要受美联储货币政策变化预期影响风险偏好，北上资金净流入量收窄，但预估后期加息空间已比较有限，短暂放缓后外资流入有望边际提速。
　　情绪面看，风险偏好后期提振空间大。A股风险溢价（ERP）已从2022年10月后逐步收敛，但仍在历史分位较高处。
　　1.5策略研判：“估值→业绩”接棒驱动上行，持续关注政策主题
　　后市展望：
　　自2022年年末疫情防控政策优化与地产政策支持发力，前期影响A股的多重因素淡化，市场风险偏好已看到显著改善；2023年作为全面贯彻落实二十大精神的开局之年，将更注重“以我为主”的经济修复路径，扩内需，促循环，坚持高质量发展。开年以来“疫后修复+政策预期”逻辑助推春季行情展开，外资有力托举增量市场，chatGPT等热点催化多样主题机会。
　　进入二季度后，我们认为市场将逐渐回归对于基本面的关注，业绩和盈利改善将接棒政策驱动A股上行，进入中期修复阶段，外资流入有望边际提速。
　　总体而言，全年市场可能将呈现震荡向上格局，以结构性机会为主，两会后更清晰的政策主线和信心修复将给予国内上半年相对稳定的支撑环境，海外衰退风险则将给下半年市场增加不确定性。
　　关注主题：
　　“国家安全，重中之重” “科技自主，数字中国”
　　“信心修复，地产回暖” “疫情渐远，生活重启”
　　1.5.1国家安全，重中之重（1/2）
　　能源安全：能源安全是国家安全的基石
　　传统能源中，我国煤炭储量较为丰富，石油对外依赖度较高。据自然资源部，截至2021年底，我国煤炭

研究报告全文：证券研究报告2023年2月25日策略研究烟火升腾起春花满园时2023年度策略展望分析师花小伟SAC编号S0870522120001联系人倪格悦SAC编号S0870121040009联系人赵佳颖SAC编号S0870122070007目录ContentSECTION一策略展望稳中求进春山可望二餐饮旅游板块否极泰来景气回暖三白酒板块韧性依旧复苏可期四大众食品板块需求恢复与成本改善共振五地产链板块地产基本面逐步复苏产业链有望回升六风险提示112023年海外环境新地缘政治时代金融可持续性风险或将加重122023年对于全球依然是充满不确定性的一年逆全球化中美博弈俄乌冲突或将致使全球产业链重构供应链压力加大发达经济体货币政策变化带来的溢出效应可能将继续影响全球资产价格改变风险偏好负作用于全球经济增速以衡量市场参与者恐惧程度的美国标准普尔500波动率指数VIX变化看地缘政治风险通常造成金融市场大幅震荡可被证实图地缘政治风险升级通常引起金融市场波动加剧资料来源wind上海证券研究所3112023年海外环境美联储货币政策仍是关键的外围变量22通胀压力得到缓解与美联储预期目标2仍有差距美联储数据显示2023年1月美国CPI同比增速64较2022年6月峰值910回落27个百分点核心CPI同比增速56较2022年3月峰值650回落09个百分点能源项已从高位显著下行前期储蓄释放和需求抑制下通胀由商品项向服务项转移住房项仍拖累就业市场供需仍未平衡时薪增速改善通胀中枢有望继续下行美国劳工部数据显示2023年1月美国非农新增就业人数5170万人超出市场预期就业市场表现比较火热非农最新职位空缺率上行至670其中休闲服务业就业缺口达1080服务业就业供求依然紧张近期员工薪资环比同比增速均已见放缓薪资-物价螺旋上行促使服务成本上升的趋势已有减弱图美国通胀降温缓慢核心服务通胀韧性延续单位图美国非农员工薪资环比同比增速均见放缓单位图2022年3月以来美联储已连续加息7次单位美国联邦基金目标利率美国CPI食品同比季调美国能源季调当月同比平均时薪私人服务生产季调同比1400CPI美国CPI服务不含能源服务同比季调平均时薪商品生产季调同比1200美国CPI商品不含食品和能源类商品同比季调美国CPI季调当月同比右轴100010008000100090080080060007008006006005004004000600400200200030020000040019821988199119941997200020032006200920122015201820211985100000000--------------0909090909090909090909090909200-2000--------------27272727272727272727272727272020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012021-042019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01-40000002019-01资料来源wind上海证券研究所资料来源wind上海证券研究所资料来源wind上海证券研究所4122023年国内环境疫情影响消退开门红后经济修复或稳健迈步生活生产方面复工复产进度良好居民生活半径活力重现企业生产开工率改善元宵节后第二周钢铁高炉开工率5952汽车轮胎开工率7172节后复工速度显著快于2022年同期节后复工出行形势向好十七城地铁客运量高于往年同期北上广深城市拥堵指数上行各省会城市平均出行强度提升资金面方面货币政策边际性结构化宽松货币供应量稳定社会资金流动性宽裕投资意愿增强市场信心方面PMI新订单重回景气区间PMI生产环比增长内需动力增强2023年1月PMI大幅回升至501重返景气区间一改2022年四季度以来颓势从结构看制造业PMI生产经营活动预期环比上升且连续两个月保持上升态势服务业PMI业务活动预期较前值增加112预期改善幅度高图2023年1月PMI大幅回升至501重返景气区间单位图生产开工率改善节后企业复工速度快于往年单位图2023年春节后17城地铁客运量高于往年同期单位万人2023年同期周2022年汽车轮胎开工率周202320222021地铁客运量17城PMIPMI新订单8000800052007000700050105010494060005000492060004800500050004800470040004000300046003000200044002000100010004200021111222000月月月月月月14172431212810月7月春节后week1春节后week2春节后week3春节后week44000日日日日日日日日2022-082022-092022-102022-112022-122023-01资料来源wind上海证券研究所资料来源wind上海证券研究所资料来源wind上海证券研究所5132022年市场回顾A股呈W形走势2022年年初起伴随俄乌局势紧张开局A股春季躁动迟迟未出现在地缘冲突疫情防控等内外部因素综合影响下市场一波三折出现大幅回调上证综指全年下跌1513区间内最大回撤达到2158风格层面2022年全年大小盘风格大致持平金融周期消费成长行业层面一级行业跌多涨少仅煤炭1095和综合1095行业收涨电子建筑材料传媒行业跌幅靠前地缘冲突影响能源供给背景下上游板块相对收益可观大消费板块在国内防疫优化后显著修复表现出相对抗跌性图2022年全年A股行情整体呈现W型走势两次筑底两次反弹2022年初起上证指数高位下行供给冲击需求收缩预期转弱三重压力显现A股市场等待稳增政策明朗化后受俄乌冲突加剧上海等地疫情美联储加息影响市场情绪大幅下行A股深度下探资料来源wind上海证券研究所6142023年市场现状A股市场趋势向上等待政策业绩指引估值面看市场主要指数估值多回落至中等偏低历史分位下行空间相对有限截至2023年2月17日沪深300中证500创业板指科创50上证50上证综指估值历史百分位分别为4022232133612资金面看伴随业绩有望回暖市场或将走出存量博弈2023年开门红行情主要由外资增量托举1月北向资金净流入量超过2022年全年进入2月后主要受美联储货币政策变化预期影响风险偏好北上资金净流入量收窄但预估后期加息空间已比较有限短暂放缓后外资流入有望边际提速情绪面看风险偏好后期提振空间大A股风险溢价ERP已从2022年10月后逐步收敛但仍在历史分位较高处图市场主要指数估值多回落至中等偏低历史分位图A股风险溢价已从2022年10月后逐步收敛图2023年1月单月北向资金累计净流入超过2022年全年最近一周市盈率倍成交净买入亿元人民币市盈率历史百分位右轴累计净买入亿元人民币右轴4510060000195000040500001900000358040000185000030300001800000602000017500002510000170000020000165000020222022202220222022202340202215-100001600000-------1103050709011020-20000011550000-------0707070707075-30000071500000-40000145000000全A沪深300中证500创业板指科创50上证50上证综指深证成指中证1000-500001400000资料来源wind上海证券研究所数据截至2023217资料来源wind上海证券研究所数据截至2023217资料来源wind上海证券研究所715策略研判估值业绩接棒驱动上行持续关注政策主题后市展望自2022年年末疫情防控政策优化与地产政策支持发力前期影响A股的多重因素淡化市场风险偏好已看到显著改善2023年作为全面贯彻落实二十大精神的开局之年将更注重以我为主的经济修复路径扩内需促循环坚持高质量发展开年以来疫后修复政策预期逻辑助推春季行情展开外资有力托举增量市场chatGPT等热点催化多样主题机会进入二季度后我们认为市场将逐渐回归对于基本面的关注业绩和盈利改善将接棒政策驱动A股上行进入中期修复阶段外资流入有望边际提速总体而言全年市场可能将呈现震荡向上格局以结构性机会为主两会后更清晰的政策主线和信心修复将给予国内上半年相对稳定的支撑环境海外衰退风险则将给下半年市场增加不确定性关注主题国家安全重中之重科技自主数字中国信心修复地产回暖疫情渐远生活重启8151国家安全重中之重12能源安全能源安全是国家安全的基石表预计2023年全球新能源车销量有望达1394万辆201820192020202120222023E传统能源中我国煤炭储量较为丰富石油对外依赖度较高据自然资源部截新能源汽车销量万辆中国126121137352689900至2021年底我国煤炭石油天然气储量为2079亿吨37亿吨63393亿立欧洲3654126219251267美国36323367100171方米据国内外油气行业发展报告2021年我国石油对外依赖度高达72其他101010214356合计20821630665910831394电力是未来能源安全的重要领域我国能源消费结构中电力占比快速提升可从汽车销量万辆中国280825772531262726862760电力源网荷储环节保障电力能源安全建议关注光伏风电新能欧洲204520551648162614431333美国178317581499155514381465源车特高压电网智能化储能等其他263025122027223022672248合计926589017705803778347886新能源汽车渗透率表从源网荷储环节保障安全图预计2030年我国风光新能源发电量占比达25中国454754134256326环节发展方向欧洲风光新能源发电量其他182677135174200美国2018224369117源提升光伏风力发电规模推进以电代煤等10090其他04040509192580合计22244082138177特高压十四五期间建设24交14直电网智能网70化等60新能源汽车销量yoy35pct50中国-4131589631荷继续推动新能源车消费推动高效节能电机等403011pct60欧洲471367415620美国-1041015071251014储新型储能技术规模化应用0其他-811161073120222030E2060E合计4421156429资料来源中国政府网中国能源报上海证券研究所资料来源南方电网数字电网推动构建以新能源为主体的新资料来源中汽协Marklines上海证券研究所型电力系统白皮书北极星太阳能光伏网上海证券研究所9151国家安全重中之重22国防安全国防安全是国家安全的保障我国国防支出稳定增长据国防部2022年全国财政安排国防支出预算14761亿元较2021年预算执行数增长7电子元器件是发展国防信息化的必要条件国防十四五核心之一为国防信息化据智研咨询2020年我国国防信息化支出为1057亿元同比7电子元器件为信息化智能化装备的核心元件具有广阔的发展空间图我国中央国防支出稳定增长图我国国防信息化支出稳定增长中央国防支出亿元yoy右轴信息化支出亿元yoy右轴1600014120012140001210001012000101000080088800066006600044000400420002200200002014201520162017201820192020资料来源国防部财政部上海证券研究所资料来源智研咨询上海证券研究所10152科技自主数字中国二十大明确科创是未来主线关注数字基建信创计算机软件开发半导体产业链科技自主地位凸显数字经济上升国家战略二十大中屡次提及创新强调要加快实现高水平科技自立自强同时会上提出加快建设数字中国促进数字经济和实体经济深度融合科技自立为数字经济打牢基础数字经济蓬勃发展产业数字化占据主导大数据云计算人工智能物联网区块链等新型数字技术涌现赋能传统产业转型升级根据中国信通院数据我国数字经济规模2016-2021年CAGR为152021年达456万亿其中产业数字化居主导占比82政策护航技术进步助力数字经济行稳致远二十大后中小企业数字化转型指南中共中央国务院关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见等政策陆续出台2023年2月21日习近平总书记在中共中央政治局集体学习中提到要超前部署新型科研信息化基础平台此外AIGC等技术发展也有望为数字经济发展注入动能图数字经济四化框架图2021年我国数字经济规模达456万亿产业数字化占主导图2022年全国科创环节政策中电子与信息技术政策有60项生物与新医药数字产业化万亿元产业数字化万亿元资源与环境5650372高技术服务3179402882493021电子与信息174先进制造与自4820动化1384107175526264新能源与节能020162017201820192020202119资料来源中国信通院上海证券研究所资料来源中国信通院上海证券研究所资料来源上海科创办上海证券研究所11153信心修复地产回暖宏观政策疏通行业堵点化解风险改善市场预期2022年地产政策在房住不炒定位下两次降准三次下调LPR三箭齐发支持房地产中央表态要防范房地产业引发系统性风险年末利好政策密集出台坚持稳地价稳房价稳预期副总理刘鹤强调房地产是重要的支柱产业进一步提振市场信心政策传导期调整压力仍在稳增长扩内需托举销售端回暖2023年1月居民中长期贷款增速负增长显示消费端预期仍保守但城市二手房出售挂牌价指数已出现向上趋势居民端对未来房价预期下降占比提升若需求侧政策进一步落地销售市场有望加快复苏图需求侧出现回暖迹象2023年1月二手房出售挂牌指数趋势拐点向上图居民端对未来房价走势下行信心增强房价预期下降看不准占比抬升单位城市二手房出售挂牌价指数一线城市城市二手房出售挂牌价指数二线城市未来房价预期上涨占比未来房价预期下降占比未来房价预期看不准占比城市二手房出售挂牌价指数三线城市35002400030002200020000250018000200016000150014000100012000201920202018201820182018201920192019202020202020202120212021202120222022202220222023500---------------------100401040710010407010710010407100104071001---------------------0707070707070707070707070707070707070707072021-032019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源wind上海证券研究所资料来源wind上海证券研究所12154疫情渐远生活重启政策层引导扩内需消费经济压舱石作用增强中央经济工作会议指出要把恢复和扩大消费摆在优先位置除低基数原因外中国消费有较强的恢复基础2023年经济加快恢复将逐步带动就业扩大和居民收入提升预期伴随线下场景全面恢复和预期逐步改善部分预防性储蓄将转化居民消费潜力有空间待释放防控优化后大消费实质已走出一波上涨复苏预期将转向业绩驱动伴随居民信心增强和社交全面恢复我们认为2023年消费更多稳而非旺建议关注白酒可选消费出行链医疗服务图疫情期间全国人均可支配收入累计同比下滑收入下行压力下拉动预防性储蓄单位图2022年10月后消费者信心开始回升消费意愿有待加强全国居民人均可支配收入累计实际同比全国居民人均消费支出累计实际同比消费者信心指数收入消费者信心指数消费意愿消费者信心指数就业2500140001300020001200015001100010001000050090008000000201920192020202020202020202020202021202120212021202120212022202220222022202220227000--------------------500-11010305070911010305070911010305070911096000-10002021-052022-012019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-072021-092021-112022-032022-052022-072022-092022-11-15002019-07资料来源wind上海证券研究所资料来源wind上海证券研究所13目录ContentSECTION一宏观策略稳中求进春山可望二餐饮旅游板块否极泰来景气回暖三白酒板块韧性依旧复苏可期四大众食品板块需求恢复与成本改善共振五地产链板块地产基本面逐步复苏产业链有望回升六风险提示21餐饮旅游整体跑赢大盘复盘2022年整体来看餐饮旅游等社会服务行业指数跑赢大盘尤其是下半年疫情管控措施优化后更为明显图2022年沪深300指数与社会服务指数走势SW社会服务沪深300指数115005500110002022-06-292022-11-11500010500取消通信行二十条措施程卡星号优化防控450010000标记95002022-03-144000新型冠状病9000毒肺炎诊疗方35008500案试行第九版印发800030002022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-04资料来源中国政府网央视网健康天津上海证券研究所1522餐饮旅游出行恢复明显酒店加速回暖出行意愿强烈旅游市场回暖根据文旅部数据2023年春节假期1月21日至27日全国国内旅游出游308亿人次同比增长231恢复至2019年的74实现国内旅游收入375843亿元同比增长30旅游及住宿相关服务恢复加快根据中国经济新闻网数据2023年春节假期旅行社及相关服务业销售收入同比增长13倍旅游饭店经济型连锁酒店销售收入同比分别增长164306分别恢复至2019年春节假期的734799图春节假期国内旅游出游人次单位亿人次图旅游饭店经济型连锁酒店销售收入增长与恢复情况单位出游人次恢复至2019年同比增长450415900799400800734350700恢复至7430830060025125050020040015030030610020005010016400000201920222023旅游饭店经济型连锁酒店资料来源中国政府网中国经济新闻网中国新闻网上海证券研究所1623餐饮旅游餐饮复苏进行时免税再注活力餐饮复苏进行时婚宴疫后需求有望释放根据中国烹饪协会数据春节期间重点餐饮企业营收同比上涨247相比2019年上涨19客流量同比上涨26与2019年基本持平参照香港经验疫情影响缓和后嫁娶活动渐增需求集中释放有望带动餐饮需求增长免税再注活力利好稳步释放根据海南省商务厅数据春节期间海南消费烟火气加速回归全省12家离岛免税店总销售额2572亿元日均销售额超35亿元随着政府不断放宽行业政策以支持免税行业发展叠加防疫放松或使免税行业迎来加快复苏图春节期间重点餐饮企业经营情况单位图港人结婚平均开支单位元图春节期间海南离岛免税销售额单位亿元同比增长与2019年相比增长平均开支同比右轴总销售额3003900001030002609925722478250380000250021316200370000200041500150360000150022100350000100005034000050019-2-2-20200330000-4-收入客流量20182019202020212022202120222023资料来源海南政法网中国政府网上海证券研究所1724餐饮旅游防疫优化叠加政策落地服务消费有望继续回暖春节期间消费保持增长服务消费恢复明显根据国家税务总局数据2023年春节期间全国消费相关行业销售收入总体保持增长态势商品消费和服务消费同比分别增长10和135比2019年春节假期年均分别增长131和81防疫优化叠加政策落地有望继续助力回暖2023年随着进一步优化疫情防控措施的落地落实和生产生活秩序逐步恢复随着扩内需促消费系列政策逐步见效服务消费有望迎来良好的回暖势头图2023春节消费相关行业销售收入增速单位图各线级城市春节期间重点监测商贸流通企业增速单位2019-2023年CAGR相比2022春节相比2022春节16002521602120209013501400131020173012401220147012001513001250100010001075476077281065867080053803406000上海北京杭州苏州重庆天津南京烟台济南沈阳无锡太原常州扬州银川洛阳400-5一线城市-200新一线城市二线城市三线城市200-10-930000整体服务消费商品消费-15资料来源中国青年报联商网东方网苏州日报常州市政府网扬州市政府网银川市政府网上海证券研究所18目录ContentSECTION一宏观策略稳中求进春山可望二餐饮旅游板块否极泰来景气回暖三白酒板块韧性依旧复苏可期四大众食品板块需求恢复与成本改善共振五地产链板块地产基本面逐步复苏产业链有望回升六风险提示112022年白酒板块行情回顾需求承压韧性依旧2022年受疫情扰动影响消费需求承压据中食财经微信公众号库存高企是不少酒品牌的状态据2022年度酒商现状及发展报告显示2022年1月6月80的白酒行业经销商库存压货严重其中约397的酒商库存在5个月以上336的酒商库存在35个月行业指数涨跌幅角度来看2017年-2023年年初至今各年白酒板块涨跌幅表现好于大盘白酒板块跑赢大盘估值角度来看2022年因疫情反复白酒板块估值下行当前估值已处于近四年估值中枢偏下图2017年-2023年初至今白酒行业指数与沪深300涨跌幅对比单位图2019年初至今SW白酒板块市盈率TTM整体法SW白酒沪深300SW白酒市盈率TTM整体法11226111125027120001046798701000060800050600036069540400021775127210630200028456822755992600020-51986-2000-12454110-190994-253098-216328-40000资料来源Wind上海证券研究所资料来源Wind上海证券研究所20