主要观点
　　信贷、货币双超预期增长
　　在疫情防控形势变化后，中国经济和社会生活逐步恢复正常，经济回升平稳有序，我们认为信贷需求增长受经济运行状况影响，增长也应比较平稳，1月份新增信贷和货币增长的超预期回升，可归因为季节性波动。
　　信贷期限长期化特征不变
　　相对于信贷增长更多的受供给影响，社会融资更多的反映融资需求变化，对经济状况体现更为直接，因此社融的新增规模不及去年同期，表明当前经济运行仍然偏弱，经济仍然处于复苏当中的阶段性特征不变。经济运行状况对信贷期限结构特征有影响，决定了信贷期限的长期性特征不变。
　　居民部门仍非新增信贷需求主力
　　由于城市化进程速率变化、人口结构改变，特别是经济发展给社会收入预期带来的改变，楼市的投资需求短期仍难提升，居住性需求则增长较为缓慢，未来住房消费按揭的信贷需求也会维持现有的低增长态势，在银行信贷部门分类中则显现为家庭部门信贷增长的平缓。
　　“宽货币、紧信用”下经济内生增长重要性提升
　　反映经济阶段特征的货币、信用的组合状态具有相对稳定性，政策变化对信用和货币组合状态的影响较小，未来无论货币宽松状态如何变化，经济内生性增长动力发展，对经济回升进程有着更为重要影响。
　　市场融资利率再趋平稳
　　上月我们就指出，市场融资利率将在缓升后再趋平稳。2022年Q4市场利率抬升不具有持续性，主要是受楼市融资政策放松下，资金“虹吸”效应下的临时扰动，在“降成本”的金融供给侧改革下，中国融资利率中长期下降趋势仍未改变。
　　首月效应后新增信贷和货币增长或回落
　　保持流动性合理充裕是央行的政策目标。我们认为2023年1月份信贷和货币增长的大幅度回升，主要是商业银行信贷投放月度变化中的“首月效应”，并不具有持续性，未来或有回落，新增信贷规模和货币增长，都将回落。
　　风险提示
　　俄乌冲突扩大化，国际金融形势改变。中国通胀超预期上行，中国货币政策超预期变化。
　　

研究报告全文：证首月效应下的高增不具持续性券2023年1月份中国金融数据点评研究日期TableIndustryshzqdatemark2023年02月12日TableSummary主要观点报信贷货币双超预期增长告TableAuthor分析师胡月晓在疫情防控形势变化后中国经济和社会生活逐步恢复正常经济回Tel021-53686171升平稳有序我们认为信贷需求增长受经济运行状况影响增长也应E-mailhuyuexiaoshzqcom比较平稳1月份新增信贷和货币增长的超预期回升可归因为季节性SAC编号S0870510120021波动TableReportInfo相关报告信贷期限长期化特征不变通胀货币平稳外贸增长回落相对于信贷增长更多的受供给影响社会融资更多的反映融资需求变化对经济状况体现更为直接因此社融的新增规模不及去年同期2023年02月08日表明当前经济运行仍然偏弱经济仍然处于复苏当中的阶段性特征不社融缓回落信贷长期化变经济运行状况对信贷期限结构特征有影响决定了信贷期限的长2023年01月12日期性特征不变政策仍需扶持基建是抓手2022年08月17日居民部门仍非新增信贷需求主力由于城市化进程速率变化人口结构改变特别是经济发展给社会收入预期带来的改变楼市的投资需求短期仍难提升居住性需求则增长较为缓慢未来住房消费按揭的信贷需求也会维持现有的低增长态势在银行信贷部门分类中则显现为家庭部门信贷增长的平缓宏观宽货币紧信用下经济内生增长重要性提升数反映经济阶段特征的货币信用的组合状态具有相对稳定性政策变化对信用和货币组合状态的影响较小未来无论货币宽松状态如何变据化经济内生性增长动力发展对经济回升进程有着更为重要影响市场融资利率再趋平稳上月我们就指出市场融资利率将在缓升后再趋平稳2022年Q4市场利率抬升不具有持续性主要是受楼市融资政策放松下资金虹吸效应下的临时扰动在降成本的金融供给侧改革下中国融资利率中长期下降趋势仍未改变首月效应后新增信贷和货币增长或回落保持流动性合理充裕是央行的政策目标我们认为2023年1月份信贷和货币增长的大幅度回升主要是商业银行信贷投放月度变化中的首月效应并不具有持续性未来或有回落新增信贷规模和货币增长都将回落风险提示俄乌冲突扩大化国际金融形势改变中国通胀超预期上行中国货币政策超预期变化宏观数据目录1事件1月份金融数据公布32事件解析数据特征和变动原因421信贷货币双超预期增长422信贷期限长期化特征不变523居民部门仍非新增信贷需求主力63事件影响对经济和市场731宽货币紧信用下经济内生增长重要性提升732市场融资利率再趋平稳94事件预测趋势判断1041首月效应后新增信贷和货币增长或回落105风险提示11图图1中国社融信贷新增规模变化月亿元5图2中国信贷新增规模的期限变化月亿元6图3中国信贷新增规模的部门变化月亿元6图4中国企业部门信贷新增规模的期限变化月亿元7图5中国社会融资和货币信贷的增长月8图6中国社会融资存量占比结构月9图7温州民间借贷利率趋向下行月民间融资综合利率日10表表12023年1月的中国信贷和货币市场预测情况亿元4请务必阅读尾页重要声明2宏观数据1事件1月份金融数据公布广义货币增长1262023年1月末广义货币M2余额27381万亿元同比增长126增速分别比上月末和上年同期高08个和28个百分点狭义货币M1余额6552万亿元同比增长67增速分别比上月末和上年同期高3个和86个百分点流通中货币M0余额1146万亿元同比增长79当月净投放现金9971亿元人民币各项贷款增长1132023年1月末人民币贷款余额21975万亿元同比增长113增速比上月末高02个百分点比上年同期低03个百分点1月份人民币贷款增加49万亿元同比多增9227亿元分部门看住户贷款增加2572亿元其中短期贷款增加341亿元中长期贷款增加2231亿元企事业单位贷款增加468万亿元其中短期贷款增加151万亿元中长期贷款增加35万亿元票据融资减少4127亿元非银行业金融机构贷款减少585亿元人民币各项存款增长1242023年1月末人民币存款余额26539万亿元同比增长124增速分别比上月末和上年同期高11个和32个百分点1月份人民币存款增加687万亿元同比多增305万亿元其中住户存款增加62万亿元非金融企业存款减少7155亿元财政性存款增加6828亿元非银行业金融机构存款增加101万亿元2023年1月社会融资规模增量为598万亿元比上年同期少1959亿元其中对实体经济发放的人民币贷款增加493万亿元同比多增7308亿元对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少131亿元同比多减1162亿元委托贷款增加584亿元同比多增156亿元信托贷款减少62亿元同比少减618亿元未贴现的银行承兑汇票增加2963亿元同比少增1770亿元企业债券净融资1486亿元同比少4352亿元政府债券净融资4140亿元同比少1886亿元非金融企业境内股票融资964亿元同比少475亿元请务必阅读尾页重要声明3宏观数据2事件解析数据特征和变动原因21信贷货币双超预期增长由于货币体系运转机制和经济运行状况的变化我们一直认为信贷货币增速的平稳趋势不变货币内生体系下信贷和货币增长基本上取决于社会经营主体的行为即经济平稳决定了信贷和货币增长的平稳另一方面从货币政策的角度中性稳健货币政策亦为政策偏好并为货币当局多次明示在疫情防控形势变化后中国经济和社会生活逐步恢复正常经济回升平稳有序我们认为信贷需求增长受经济运行状况影响增长也应比较平稳1月份新增信贷和货币增长的超预期回升可归因为季节性波动2023年1月份新增信贷49000亿超出市场预期较多信贷增长超出市场预期的同时货币增速也超出显著超出市场预期2023年1月份新增信贷规模的市场预期分布为3500045000亿均值和中值分别为40755亿和40000亿同期广义货币增速的市场预期分布为110118可见货币增长也是显著超出市场预期2023年1月份的实际新增信贷和货币增长都落在了市场预期之外信贷和货币的双超预期高增态势说明当前金融环境宽松状态不变从市场预期的分布看机构间分歧比较大无论货币增速还是信贷新增规模增速均是如此表明当前市场对货币环境看法存在一定分歧表12023年1月的中国信贷和货币市场预测情况亿元NewYuanLoanM2OutstandingLoanMedian40000114Average40755115High45000118Low35000110NoofForecasts98SHSC38000118110资料来源wind上海证券研究所按照货币增速和名义经济增速相适应的基准初略计约为消除基数效应后的实际GDP增速CPI或者名义GDP增速适宜的货币增速应该在7-9之间由于经济运行实际上偏弱因此货币当局实际上倾向于让货币增长位于区间上半部即使考虑到物价形势当前货币环境实际上处于较为宽松状态社会的流动性环境并没有出现收紧迹象保持流动性环境平稳并在平稳中改变流动性结构分布一直为货币当局的政策导向和意图偏好请务必阅读尾页重要声明4宏观数据图1中国社融信贷新增规模变化月亿元70000社会融资规模当月值60000金融机构新增人民币贷款当月值500004000030000200001000002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01资料来源Wind上海证券研究所22信贷期限长期化特征不变2023年1月份人民币贷款增加49万亿元同比多增9200亿元规模提升显然为历史之最其中中长期贷款增长37231亿元短期贷款和票据融资当月新增规模仅为11314亿元从期限分布看中长期贷款规模就接近2022年1月份新增贷款水平值得注意的是2023年1月社会融资规模增量为598万亿元比上年同期少1959亿元相对于信贷增长更多的受供给影响社会融资更多的反映融资需求变化对经济状况体现更为直接因此社融的新增规模不及去年同期表明当前经济运行仍然偏弱经济仍然处于复苏当中的阶段性特征不变经济运行状况对信贷期限结构特征有影响决定了信贷期限的长期性特征不变我们先前就指出信贷期限的长期化趋势不会改变信贷期限结构基本上也是由经济环境决定的经济低迷时期新增信贷期限的一个显著特征是长期化经济低迷时当期融资需求下降政策激励固定资产投资增长以托底经济故中长期投资会得到鼓励和发展无论是基础设施投资还是企业的固定资产投资政策性鼓励下发放的银行贷款最终都会体现在企业部门中长期贷款增长上因此2020-2022年的3年疫情期间信贷期限长期化是基本特征请务必阅读尾页重要声明5宏观数据图2中国信贷新增规模的期限变化月亿元43000金融机构新增人民币贷款短期贷款及票据融资当月值38000金融机构新增人民币贷款中长期当月值33000280002300018000130008000300020002018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012018-01资料来源Wind上海证券研究所23居民部门仍非新增信贷需求主力从新增信贷的部门分布看2023年1月份金融同业投放依然处于微缩状态居民部门仍然低迷企业部门则呈现了显著的大幅度增长态势企业部门在当前经济环境下的信贷增长主要以中长期贷款形势实现更多的受政策性推动基建投资工业基础类投资等是新增中长期信贷的主要投放领域从商业银行经营的角度固定资产建设类投资更有早投放早受益特征因而银行信贷投放的首月效应愈发明显图3中国信贷新增规模的部门变化月亿元50000居民户40000非金融性公司及其他部门非银行业金融机构30000200001000002017-092021-052021-112016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01100002016-07资料来源Wind上海证券研究所请务必阅读尾页重要声明6宏观数据2023年1月份新增信贷的主要增长部门仍然是企业部门表明房地产市场的恢复仍不明显居民部门的按揭需求仍处较低水平虽然2022年4季度以来对地产的融资限制不断有实质放松措施出台但商业银行系统对居民部门的信贷增长仍处低位表明居民的购房需求仍然处于低位我们认为由于城市化进程速率变化人口结构改变特别是经济发展给社会收入预期带来的改变楼市的投资需求短期仍难提升居住性需求则增长较为缓慢未来住房消费按揭的信贷需求也会维持现有的低增长态势在银行信贷部门分类中则显现为家庭部门信贷增长的平缓图4中国企业部门信贷新增规模的期限变化月亿元40000金融机构新增人民币贷款非金融性公司短期当月值35000金融机构新增人民币贷款非金融性公司中长期当月值30000金融机构新增人民币贷款票据融资当月值250002000015000100005000050002018-052018-092019-012013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-072018-112019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-0110000资料来源Wind上海证券研究所3事件影响对经济和市场31宽货币紧信用下经济内生增长重要性提升对货币和信用之间的关系我们一直认为松紧相对组合是会发生变化的我们所言的松紧是指两者间互为基准的比较关系即信用增速信贷社融的增长超过货币增速时我们界定为宽信用紧货币反之则为宽货币紧信用对信用和货币间组合状态的关系之前我们有过几期专门论述我们认为信用增长直接实现货币政策变化而货币增长是金融和实体两部门共同作用下的结果因而比信用增长更体现当期经济状况因请务必阅读尾页重要声明7宏观数据而在经济底部时期宽信用紧货币是一种常态2022年Q2时中国货币增速M2回升并先后穿越社融和信贷增速我们曾指出社融增长相较于信贷增长更体现经济需求变化信贷增长的政策指向效应更明显随着2018年资管新规后中国资本市场规范化的发展中国货币内生体系逐渐成长货币信用信贷和社融变化和经济间的联系都得到增强加上货币政策结构化发展货币增长更易受宽松政策推动而领先增长货币和经济间机理的变化导致了中国货币和信用间组合状态的变化2022年Q2后中国货币环境由宽信用紧货币转变为宽货币紧信用虽然2023年1月份中国货币和信贷增长均超出市场预期回升但广义货币回升的幅度显然要更大M2增速由上月的118回升到126信贷余额增速由上月的111回升到113社会融资的增速则是延续下降态势不变我们认为反映经济阶段特征的货币信用的组合状态具有相对稳定性政策变化对信用和货币组合状态的影响较小未来无论货币宽松状态如何变化经济内生性增长动力的发展对经济回升进程有着更为重要的影响图5中国社会融资和货币信贷的增长月1716信贷货币社融1514131211109872017-032018-012020-092016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-052017-072017-092017-112018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01资料来源Wind上海证券研究所宽货币紧信用的组合状态也意味着社会融资增长的表内化发展趋势从2023年1月份的社会融资结构变化看表内融资比重继续提高随着社会融资的规范化发展表外日益转表内无论是委托贷款信托贷款还是未贴现银行承兑汇票其请务必阅读尾页重要声明8宏观数据占比均出现了下降趋势信贷占比和资本市场直接融资比重则上升融资规范化的发展和社会融资结构改善意味着资金脱虚向实的发展维持资产泡沫的财务性融资性周转下降在金融环境上位经济高质量发展创造了条件图6中国社会融资存量占比结构月2000外币贷款委托贷款6300信托贷款未贴现银行承兑汇票18006200企业债券非金融企业境内股票1600政府债券存款类金融机构资产支持证券61001400贷款核销人民币贷款-R120060001000590080058006005700400200560000055002020-032021-032017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-052020-072020-092020-112021-012021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01资料来源Wind上海证券研究所32市场融资利率再趋平稳上月我们就指出市场融资利率将在缓升后再趋平稳从2023年1月份市场融资体系的变化看波动中平稳特征不变从同业市场情况看1月份同业拆借加权平均利率为144比上月高018个百分点比上年同期低057个百分点质押式回购加权平均利率为156比上月高015个百分点比上年同期低048个百分点对比2022年12月份同业拆借加权平均利率为126分别比上月和上年同期低029个和076个百分点质押式回购加权平均利率为141分别比上月和上年同期低02个和068个百分点我们认为2022年Q4市场利率抬升不具有持续性主要是受楼市融资政策放松下资金虹吸效应下的临时扰动在降成本的金融供给侧改革下中国融资利率中长期下降趋势仍未改变中国融资利率偏高的市场格局主要是楼市融资持续高位的结果正是楼市融资持续高位造成了中国在较长时期以来的中小企业融资贵问题实体之所以融资难融资贵尤其是中小企业的融资问题主要是因为存在着房地产融资的竞争房地产项目融资对金融的吸引力较为强大随着楼市政策环境的改变请务必阅读尾页重要声明9宏观数据以及央行直达实体工具的推出中小企业融资利率偏高局面已得到较大缓解流动性结构分布逐渐改善中小企业的融资环境逐渐得到好转从中小企业融资利率下降的实践效果看虽然货币环境持续平稳中小企业融资利率仍然延续了趋向下行局面我们先前就指出中国融资利率偏高主要受楼市融资需求发展变化的影响房地产融资新规出台后社会融资需求趋于下降实体经济中的融资利率就受益这种结构变化趋向下行2022年Q4楼市融资政策趋放松后实体经济的市场融资利率又趋紧2023年后前期楼市融资政策环境变化对市场融资的扰动基本过去从我们跟踪观察的温州民间借贷利率走势看中小企业借贷市场利率短期走势继续了趋势性抬升态势不过由于房地产融资需求的低迷和开发性融资不会膨胀实体领域的市场融资利率不会延续抬升预计将很快转入平稳运行阶段图7温州民间借贷利率趋向下行月民间融资综合利率日17001600150014001300120011002019-01-282019-12-192020-08-252021-07-162022-03-232018-06-172018-07-122018-08-062018-08-312018-09-252018-10-202018-11-142018-12-092019-01-032019-02-222019-03-192019-04-132019-05-082019-06-022019-06-272019-07-222019-08-162019-09-102019-10-052019-10-302019-11-242020-01-132020-02-072020-03-032020-03-282020-04-222020-05-172020-06-112020-07-062020-07-312020-09-192020-10-142020-11-082020-12-032020-12-282021-01-222021-02-162021-03-132021-04-072021-05-022021-05-272021-06-212021-08-102021-09-042021-09-292021-10-242021-11-182021-12-132022-01-072022-02-012022-02-262022-04-172022-05-122022-06-062022-07-012022-07-262022-08-202022-09-142022-10-092022-11-032022-11-282022-12-232023-01-172018-05-23数据来源Wind上海证券研究所4事件预测趋势判断41首月效应后新增信贷和货币增长或回落保持流动性合理充裕是央行的政策目标我们认为2023年1月份信贷和货币增长的大幅度回升主要是商业银行信贷投放月度变化中的首月效应并不具有持续性未来或有回落新增信贷规模和货币增长都将回落请务必阅读尾页重要声明10宏观数据从趋势上看2023年内国货币仍存在双降降息和降准的内在需求按照我们的货币二分法分析框架当前世界经济和国际金融形势的变化或推动中国货币进一步朝便宜货币和流动性分布调整方向努力尽管西方主要经济体通胀持续高位主要经济体纷纷经历了一波大幅度快速升息进程但中国基础货币增长能力不足是中国货币体系的基础问题降准实际上是中国货币当局为维持货币平稳而难以缺少的选项虽然海外利率较高但在双循环背景下国内经济发展需要在货币环境上仍需要降准降息的配合随着疫情影响消退后中国经济运行恢复正常为保持流动性环境平稳降准降息的时机将更趋成熟条件将更趋完备5风险提示俄乌冲突扩大化国际金融形势改变俄乌冲突已升级为两国之间的战争西方对俄罗斯实施制裁或引致国际大宗商品市场动荡并对国际金融市场产生扰动中国通胀超预期上行中国货币政策超预期变化大宗商品价格高位波动以及疫情反复通货膨胀和经济运行前景的不确定性提高或许带来中国货币政策的超预期改变请务必阅读尾页重要声明11宏观数据分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力以勤勉尽责的职业态度独立客观地出具本报告并保证报告采用的信息均来自合规渠道力求清晰准确地反映作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响此外作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关公司业务资格说明本公司具备证券投资咨询业务资格投资评级体系与评级定义股票投资评级分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及或估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法买入股价表现将强于基准指数20以上增持股价表现将强于基准指数5-20中性股价表现将介于基准指数5之间减持股价表现将弱于基准指数5以上无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级行业投资评级分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及或估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法增持行业基本面看好相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡相对表现弱于同期基准指数相关证券市场基准指数说明A股市场以沪深300指数为基准港股市场以恒生指数为基准美股市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准投资评级说明不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异本评级体系采用的是相对评级体系投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断免责声明本报告仅供上海证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经书面授权任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布复制引用或转载如经过本公司同意引用刊发的须注明出处为上海证券有限责任公司研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改在法律许可的情况下本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值或投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见或推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中的内容和意见仅供参考并不构成客户私人咨询建议在任何情况下本公司本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责投资者据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素也不应当认为本报告可以取代自己的判断请务必阅读尾页重要声明12