每年初出来的上一年度四季度货币政策执行报告实际上是中央经济工作会议精神的落地，同时叠加对年初经济情况的一些总结，其中的基本定调一般不会有太大变化，更多体现出的是政策的连续性。对报告的解读，更关键的是一些政策细节。对于2月24日发布的2022年四季度货币政策执行报告，我们简要解读如下：
　　对于全球经济的判断，央行表述没有明显变化，认为“通胀处于高位，加息进程尚未见顶，全球增长下行压力加大”。对于国内经济，央行表述较上季度更为积极，明确指出“我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅”，但同时亦强调“国内经济恢复的基础尚不牢固”，并具体列出居民储蓄转化、房地产、地方财政等短期尚不明朗的领域。我们理解，“总体回升”代表中央经济工作会议所定调的今年整体目标；年初居民生活半径快速恢复、消费和服务业数据高开为实现这一目标创造了有利条件；而强调“恢复基础尚不牢固”，蕴含着目前货币政策还没有到调整阶段，助力扩内需仍是主线。
　　央行指出，展望2023年，我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅。一是坚持以经济建设为中心，坚持“两个毫不动摇”，坚持全方位扩大对外开放，有助于提振经济主体信心，稳定市场预期。二是疫情防控优化对经济持续回升带来重大积极影响，生产生活秩序将加快恢复。三是2022年出台的稳经济一揽子政策和接续措施深入落实，对实物量和经济增长的拉动效应将持续释放。
　　也要看到，当前外部环境依然严峻复杂，国内经济恢复的基础尚不牢固。从国际看，地缘冲突还在持续，世界经济增长动能减弱，发达经济体通胀仍处高位，加息进程尚未见顶，对我国经济的影响加深。从国内看，疫情演进的扰动影响仍需关注，居民储蓄向消费转化的动能有待观察，房地产业转向新发展模式尚需时日，地方财政收支平衡压力持续存在，人口增长红利消退、绿色转型推进等也可能带来中长期挑战。对此既要正视困难，也要保持战略定力，关键是要做好自己的事。综合来看，我国经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面没有改变，要坚定做好经济工作的信心，全面深化改革开放，着力扩大国内需求，保持外贸外资稳定，巩固和拓展经济运行回升势头。
　　对于通胀，央行指出经济回升与海外大宗商品价格可能带来的“通胀反弹压力”，但整体表述较上季度更为温和。上季度强调“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”；此次则强调“有效需求不足仍是主要矛盾，短期看通胀压力总体可控”，“中长期看，物价水平具备保持基本稳定的有利条件”。我们理解，这意味着短期货币政策的锚仍然是实体经济，通胀暂时不会对货币政策形成强约束。
　　央行指出，预计通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力。2022年我国CPI同比上涨2.0%，PPI涨幅逐季下行，全年同比上涨4.1%。过去五年、十年我国CPI的年均涨幅维持在2%左右，在内外部挑战中实现了难能可贵的物价稳定局面。展望未来，短期看通胀压力总体可控，当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾，产业链、供应链运转通畅，PPI涨幅预计将总体维持低位。中长期看，物价水平具备保持基本稳定的有利条件，我国经济供需大体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳。同时，对未来国内物价走势的不确定性也需关注，疫情防控优化后消费动能可能逐步升温，2023年春节假期国内旅游收入同比增长30%，春运旅客人数同比增长超5成；经济活力进一步释放，企业加快复工满产，劳动力市场加速回暖可能对未来工资变化产生影响；各方面政策累积效果还在逐步显现；主要发达经济体通胀较为顽固，大宗商品价格仍存上涨压力，海外高通胀也可能通过生产、流通等环节向国内传导。要加强监测研判，持续关注通胀反弹压力。
　　货币政策基调没有变化，仍延续了中央经济工作会议“精准有力”的要求；新增“着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持”，对应精准有力；“跨周期调节”、“兼顾短期和长期”、“不搞大水漫灌”等表述则没有变化。一个细微的变化是重提“引导市场利率围绕政策利率波动”。我们理解，这一变化是顺应年初以来流动性边际收敛，DR007中枢重新回归7DOMO利率附近的现实，同时也表明在DR007回归至政策利率附近后，其中枢会趋稳，流动性不会继续收紧。
　　央行指出，稳健的货币政策要精准有力。要搞好跨周期调节，既着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持，又兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，稳固对实体经济的可持续支持力度。保持流动性合理充裕，保持信贷总量有效增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，助力实现促消费、扩投资、带就业的综合效应。
　　继续推进利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道。健全市场化利率形成和传导机制，完善中央银行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动。
　　对货币信贷的要求，与上季度不同的表述主要有三：（1）删去了“持续缓解

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年2月24日证券研究报告广发宏观TableTitle2022年四季度货币政策执行报告解读分析师Tabl郭磊分析师钟林楠eAuthorSAC执证号S0260516070002SAC执证号S0260520110001SFCCEnoBNY419021-38003572010-59136677guoleigfcomcnzhonglinnangfcomcn请注意钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动TableSummary报告摘要每年初出来的上一年度四季度货币政策执行报告实际上是中央经济工作会议精神的落地同时叠加对年初经济情况的一些总结其中的基本定调一般不会有太大变化更多体现出的是政策的连续性对报告的解读更关键的是一些政策细节对于2月24日发布的2022年四季度货币政策执行报告我们简要解读如下对于全球经济的判断央行表述没有明显变化认为通胀处于高位加息进程尚未见顶全球增长下行压力加大对于国内经济央行表述较上季度更为积极明确指出我国经济运行有望总体回升经济循环将更为顺畅但同时亦强调国内经济恢复的基础尚不牢固并具体列出居民储蓄转化房地产地方财政等短期尚不明朗的领域我们理解总体回升代表中央经济工作会议所定调的今年整体目标年初居民生活半径快速恢复消费和服务业数据高开为实现这一目标创造了有利条件而强调恢复基础尚不牢固蕴含着目前货币政策还没有到调整阶段助力扩内需仍是主线央行指出展望2023年我国经济运行有望总体回升经济循环将更为顺畅一是坚持以经济建设为中心坚持两个毫不动摇坚持全方位扩大对外开放有助于提振经济主体信心稳定市场预期二是疫情防控优化对经济持续回升带来重大积极影响生产生活秩序将加快恢复三是2022年出台的稳经济一揽子政策和接续措施深入落实对实物量和经济增长的拉动效应将持续释放也要看到当前外部环境依然严峻复杂国内经济恢复的基础尚不牢固从国际看地缘冲突还在持续世界经济增长动能减弱发达经济体通胀仍处高位加息进程尚未见顶对我国经济的影响加深从国内看疫情演进的扰动影响仍需关注居民储蓄向消费转化的动能有待观察房地产业转向新发展模式尚需时日地方财政收支平衡压力持续存在人口增长红利消退绿色转型推进等也可能带来中长期挑战对此既要正视困难也要保持战略定力关键是要做好自己的事综合来看我国经济韧性强潜力大活力足长期向好的基本面没有改变要坚定做好经济工作的信心全面深化改革开放着力扩大国内需求保持外贸外资稳定巩固和拓展经济运行回升势头对于通胀央行指出经济回升与海外大宗商品价格可能带来的通胀反弹压力但整体表述较上季度更为温和上季度强调高度重视未来通胀升温的潜在可能性此次则强调有效需求不足仍是主要矛盾短期看通胀压力总体可控中长期看物价水平具备保持基本稳定的有利条件我们理解这意味着短期货币政策的锚仍然是实体经济通胀暂时不会对货币政策形成强约束央行指出预计通胀水平总体保持温和也要警惕未来通胀反弹压力2022年我国CPI同比上涨20PPI涨幅逐季下行全年同比上涨41过去五年十年我国CPI的年均涨幅维持在2左右在内外部挑战中实识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告现了难能可贵的物价稳定局面展望未来短期看通胀压力总体可控当前我国经济还处于恢复发展过程中有效需求不足仍是主要矛盾产业链供应链运转通畅PPI涨幅预计将总体维持低位中长期看物价水平具备保持基本稳定的有利条件我国经济供需大体平衡货币政策保持稳健居民通胀预期平稳同时对未来国内物价走势的不确定性也需关注疫情防控优化后消费动能可能逐步升温2023年春节假期国内旅游收入同比增长30春运旅客人数同比增长超5成经济活力进一步释放企业加快复工满产劳动力市场加速回暖可能对未来工资变化产生影响各方面政策累积效果还在逐步显现主要发达经济体通胀较为顽固大宗商品价格仍存上涨压力海外高通胀也可能通过生产流通等环节向国内传导要加强监测研判持续关注通胀反弹压力货币政策基调没有变化仍延续了中央经济工作会议精准有力的要求新增着力支持扩大内需为实体经济提供更有力支持对应精准有力跨周期调节兼顾短期和长期不搞大水漫灌等表述则没有变化一个细微的变化是重提引导市场利率围绕政策利率波动我们理解这一变化是顺应年初以来流动性边际收敛DR007中枢重新回归7DOMO利率附近的现实同时也表明在DR007回归至政策利率附近后其中枢会趋稳流动性不会继续收紧央行指出稳健的货币政策要精准有力要搞好跨周期调节既着力支持扩大内需为实体经济提供更有力支持又兼顾短期和长期经济增长和物价稳定内部均衡和外部均衡坚持不搞大水漫灌稳固对实体经济的可持续支持力度保持流动性合理充裕保持信贷总量有效增长保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配助力实现促消费扩投资带就业的综合效应继续推进利率市场化改革畅通货币政策传导渠道健全市场化利率形成和传导机制完善中央银行政策利率体系引导市场利率围绕政策利率波动对货币信贷的要求与上季度不同的表述主要有三1删去了持续缓解银行信贷供给的流动性资本和利率三大约束这表明前期银行扩表面临的三大约束已有初步缓解年初以来的信贷处于央行合意区间短期政策加码推动银行扩表的必要性下降2支持金融机构按照市场化法治化原则满足实体经济有效融资需求增强信贷总量增长的稳定性和持续性其中稳定性与持续性是重点这可能表明后续政策不希望信贷总量出现过大波动影响微观预期3持续发挥政策性开发性金融工具的作用更好撬动投资我们理解去年政策性开发性金融工具的效果多次得到肯定未来仍大概率会继续使用来扩大有效投资央行指出保持货币信贷合理平稳增长综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配支持金融机构按照市场化法治化原则满足实体经济有效融资需求增强信贷总量增长的稳定性和持续性密切关注国内外经济金融走势和主要央行货币政策变化加强对流动性供求形势和金融市场变化的分析监测灵活开展公开市场操作进一步提高操作的前瞻性灵活性和有效性结构性工具有两个明显的变化一是央行披露在2023年1月份新设立了收费公路贷款支持工具支持相关金融机构对收费公路贷款减息05个百分点二是央行披露设立2000亿元的保交楼贷款支持计划采用先贷后借模式即金融机构自主决策自担风险发放保交楼贷款后向人民银行申请资金支持对于符合要求的贷款人民银行按贷款本金的100予以资金支持央行指出支持金融机构对普惠小微贷款收费公路贷款阶段性减息按照国务院常务会议决定2022年11月2023年1月人民银行先后推出普惠小微贷款阶段性减息政策与收费公路贷款支持工具支持相关金融机构2022年第四季度对普惠小微贷款减息1个百分点对收费公路贷款减息05个百分点由金融机构通过直接扣减先收后返等方式直接让利给企业对于金融机构实际减息金额人民银行给予等额资金激励两项政策实施完成后将顺利退出识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告设立保交楼贷款支持计划支持金融机构向已售逾期难交付住宅项目发放保交楼贷款按照国务院常务会议决定人民银行按照精准滴灌正向激励和市场化原则设立保交楼贷款支持计划额度2000亿元2022年12月人民银行印发关于设立保交楼贷款支持计划有关事宜的通知明确专项再贷款采取先贷后借的直达机制按季度发放支持金融机构于2022年11月1日至2023年3月31日期间发放的保交楼贷款金融机构自主决策自担风险发放保交楼贷款后向人民银行申请资金支持对于符合要求的贷款人民银行按贷款本金的100予以资金支持四季度新发放贷款加权平均利率为414较三季度下降20BP再创历史新低其中个人住房贷款利率为426较三季度下降了8BP同样创历史新低12月贷款加权平均利率为414同比下降062个百分点环比下降02个百分点其中一般贷款加权平均利率为457同比下降062个百分点企业贷款加权平均利率为397同比下降060个百分点货币政策执行报告的专栏历来重要此次有四个专栏其中专栏1介绍了2022年央行上缴利润的安排指出在保持资产负债表健康可持续的前提下依法向财政上缴利润不会造成财政向央行透支也不是财政赤字货币化实际上是希望避免市场对财政货币化问题存在技术性的误解专栏4是央行对消费领域的看法央行指出制约消费回暖的因素在缓解消费有望稳步恢复但同时又面临的几个不确定性包括收入放缓居民部门资产负债表受损情况下存款是否能向消费转换疫情的演变新市民和农民工的社保覆盖失业和社会保险的全国调剂和统筹等影响中长期因素有待完善我们理解这意味着除了房地产之外下阶段消费的修复斜率亦是央行重点跟踪和关注的变量之一会影响后续货币政策在力度上的抉择核心假设风险宏观经济环境超预期流动性环境超预期对货币政策执行报告理解有误信贷持续性超预期货币政策基调发生变化消费修复超预期地产修复超预期内需明显扩张经济明显回升导致货币政策超预期收敛识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组TableResearchTeam郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePag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