核心观点
　　受春节人力等资源短缺影响，呈现“上调价格、对冲量减”的结果，伴随疫情结束区域差异化定价结束。顺丰市场占有率受益于电商件需求，春节单月提升幅度实现三年联降后反弹；圆通稳定的价格策略，持续体现并强化全年件量和收入增长的稳定性。
　　快递行业价格追踪（2023年2月）
　　价格综述：受春节人力等资源短缺影响，呈现“上调价格、对冲量减”，快递行业核心地区以及上市公司价格均有所提升：行业整体单票价格10.62元，同比增长1.5%，环比增长10.4%；其中：预估电商件与12月相比，临时调价上涨至9.4元/件，同比上涨2.6%，环比增长12.7%；国际快递由于国际运价下调影响，同比下降18.3%，环比下降14.7%，件量占总快递量比例2.45%。行业“价格风向标”义乌地区1月快递价格上涨至3.22元/件，环比提升15.1%，但同比下降4.6%（下降约0.18元/件），同时全国“6元以下快递价格洼地城市”由于疫情带来的区域化价格差异结束，由于华南及华北地区前2月已调升价格，因此春节临时调价幅度和件量环比上月下降幅度较小，华东地区业务量环比涨幅在10-25%。
　　（1）得益于春节假期，经济活动有所回暖，网络消费数据有一定程度提升。据商务部商务大数据监测，在“2023全国网上年货节”等带动下，实物商品网上零售额同比增长14.5%。
　　（2）虽然1月初第一波阳康叠加年货节促进，上旬走出一波日均3.8亿票超预期表现，但受春节因素影响从中旬开始显现，春节假期日均在1亿件以下，节后随着复工复产数据迅速回升至3.5亿左右的正常水平。1月份全国快递行业业务量完成72.3亿件，同比下降17.6%，日均环比下降30%；业务收入完成767.5亿元，同比下降16.3%，日均环比下降23%，春节月量收表现均略强于往年。
　　（3）TOP8业务量同比下降14.6%，优于行业整体17.6%降幅。顺丰继续体现春节月保障客户需求满足的能力，业务件量影响远好于行业及友商，顺丰（-3.2%）＞TOP8（-14.6%）>圆通（-15.7%）>行业（-17.6%）>申通（-18.5%）>韵达（-34.0%），市场占有率在春节月的提升幅度2.1pct，实现连续三年下跌后反弹。
　　（4）1月春节月行业价格环比上调整体结果下，反应到各家价格策略方面有细微差别：顺丰春节期间价格环比提升明显但由于电商件增长影响同比增速，圆通稳定的价格策略强化件量、收入等的稳定增长。价格环比增长：行业(10.4%)>顺丰(7.4%)>申通(2.6%)>韵达(1.6%)>圆通(-0.2%)。
　　风险分析
　　（1）电商需求增长停滞：对于Q1业务量的预期，快递公司普遍保持谨慎，目前消费品及服饰等传统主要客户，经营压力较大且对参与电商大促意愿减弱。
　　（2）行业整体降派费直接影响快递行业价格中枢下移以及中长期会有间接连锁反应：后期若是由于加盟商退网带来的网络崩溃，不仅将影响利润，还会让整个网络运转出现问题。建议投资者更多关注是谁的网络更稳定些，以及在派费调整下更有韧性。
　　（3）燃油成本继续保持高位：受国际原油价格波动影响，快递公司燃料成本存在继续上涨风险，虽然去年底汽柴油价格有所回落，但近期又出现季节性涨价，对运输等环节成本仍存在压力。
　　（4）终端运营模式优化降本效果有限：模式试点效果，并不能在全国范围推广落地。

研究报告全文：证券研究报告行业动态跟踪量价变化好于往年顺丰春节月市占物流率增幅反弹圆通价格稳定性体现核心观点受春节人力等资源短缺影响呈现上调价格对冲量减的结维持强于大市果伴随疫情结束区域差异化定价结束顺丰市场占有率受益于电商件需求春节单月提升幅度实现三年联降后反弹圆通稳定的价韩军格策略持续体现并强化全年件量和收入增长的稳定性hanjunbjcsccomcn18817566082快递行业价格追踪2023年2月SAC执证编号S1440519110001SFC中央编号BRP908价格综述受春节人力等资源短缺影响呈现上调价格对冲量发布日期2023年02月24日减快递行业核心地区以及上市公司价格均有所提升行业整体单票价格1062元同比增长15环比增长104其中预估市场表现电商件与12月相比临时调价上涨至94元件同比上涨26环比增长127国际快递由于国际运价下调影响同比下7降183环比下降147件量占总快递量比例245行业-3价格风向标义乌地区1月快递价格上涨至322元件环比提-13升151但同比下降46下降约018元件同时全国6-23元以下快递价格洼地城市由于疫情带来的区域化价格差异结束由于华南及华北地区前2月已调升价格因此春节临时调价幅度和202222420223242022424202252420226242022724202282420229242023124件量环比上月下降幅度较小华东地区业务量环比涨幅在10-物流沪深202210243002022112420221224251得益于春节假期经济活动有所回暖网络消费数据有一定相关研究报告程度提升据商务部商务大数据监测在2023全国网上年货快递行业价格数据跟踪2023年节等带动下实物商品网上零售额同比增长1451月行业涨价对冲件量风险顺2022119丰量价领跑创新高通达系价格分2虽然1月初第一波阳康叠加年货节促进上旬走出一波日均层被打破38亿票超预期表现但受春节因素影响从中旬开始显现春节假期日均在1亿件以下节后随着复工复产数据迅速回升至35亿左快递行业价格数据跟踪2022年12月稳价格保件量为行业20221221右的正常水平1月份全国快递行业业务量完成723亿件同比下旺季最大特征申通成唯一量价均降176日均环比下降30业务收入完成7675亿元同比下正增长公司降日均环比下降春节月量收表现均略强于往年16323快递行业价格数据跟踪2022年11月行业旺季涨价呈现区域202211193TOP8业务量同比下降146优于行业整体176降幅顺化特征韵达坚守高价市占率丰继续体现春节月保障客户需求满足的能力业务件量影响远好于止跌迎拐点行业及友商顺丰-32TOP8-146圆通-157行业申通韵达市场占有率在春节快递行业价格分析框架抽丝剥-176-185-3402022919月的提升幅度21pct实现连续三年下跌后反弹茧以简驭繁41月春节月行业价格环比上调整体结果下反应到各家价格策略方面有细微差别顺丰春节期间价格环比提升明显但由于电商件增长影响同比增速圆通稳定的价格策略强化件量收入等的稳定增长价格环比增长行业104顺丰74申通26韵达16圆通-02本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明物流行业动态研究报告目录一快递行业价格情况核心综述111价格数据春节月行业价格环比上调整体结果下反应到各家价格策略方面有细微差别112核心驱动因素变化及影响路径头部快递春节后推动派费政策调整影响快递板块价格盈利及竞争格局2121降派费和降价幅度是否超预期3122这次降派费属于价格战还是正常的淡季调整3123对通达系几家快递公司的具体影响3二快递行业价格核心指标追踪521线上需求回落至正常水平在疫情政策优化的大背景下同城线上消费助推实物商品网络零售额实现增长提升522全国快递价格洼地城市价格由于疫情带来的区域化价格差异结束723快递行业进入供给为王时代当下产能投入投资决定一年后市场格局及股价走势824春节月各家价格策略方面有细微差别顺丰春节期间价格环比提升明显但由于电商件增长影响同比增速圆通稳定的价格策略保障经营稳定性1125汽柴油价格在12月份小幅下降基础上出现季节性涨价较22年同期上涨幅度稳定在4-5快递公司成本压力基本得到缓解12三风险分析14请参阅最后一页的重要声明1物流行业动态研究报告图表目录图表1快递行业整体单票价格1062元同比增长151图表2国际件单价环比下降147同比下降1831图表3通达系及顺丰价格均呈现春节调价环比上涨结果1图表4义乌价格小幅上涨至322元件环比提升1511图表5快递行业价格跟踪分析框架2图表6快递行业价格分析框架及追踪指标分类5图表7中国网购用户规模达842亿渗透率8166图表8实物网络零售额增速44电商渗透率2856图表980电商单量源于百元以下客单商品6图表1022Q3主要电商平台营销费用同比继续负增长6图表11制造业与服务业快件指数均升至扩张区间7图表12时效件预估单价126元件同比增长267图表132019年至今月度快递单价曾出现5元以下城市的价格走势8图表14环比件量均受到15-50不同影响华东影响较多8图表15除潮州和亳州外同比降幅达到5-258图表16快递企业投入产出的正向循环机制9图表17五家快递公司融资-资本开支-在建工程-固定资产-市场占有率转化节奏9图表18现金债务总额比指标圆通和顺丰保持稳定10图表19韵达申通和顺丰的有形资产负债率均超过10010图表2022Q3在建工程规模亿元仍有小幅上涨10图表21顺丰中通固定资产规模占据优势韵达转固放缓10图表22产能利用率指标不断提升达到75-85的水平11图表23韵达和申通有形资产效率超负荷需追加产能11图表24快递品牌集中度CR8为838环比提升03pct11图表25顺丰市占率份额提升幅度实现连跌三年后反弹11图表26年初至今汽柴油价格较22年初上涨4-5左右12图表27Q3受益于件量增长申通单票成本略有持续改善12请参阅最后一页的重要声明1物流行业动态研究报告一快递行业价格情况核心综述11价格数据春节月行业价格环比上调整体结果下反应到各家价格策略方面有细微差别行业维度快递行业1月份整体单票价格1062元同比增长15环比增长104与22年1月同期高点价格高出01元件受春节人力等资源短缺影响价格有所提升市场旺季价格更多受成本影响呈现上调价格对冲量减预估电商件与12月相比临时调价上涨至94元件同比上涨26环比增长127国际快递由于国际运价下调影响同比下降183环比下降147件量占总快递量比例245时效件预估单价126元件同比下降183图表1快递行业整体单票价格1062元同比增长15图表2国际件单价环比下降147同比下降183单票价格元右轴价格同比增速右轴国际件量同比增速国际件量占比右轴10169035515147030245012502510-5106230208-1010156顺丰大力拓展电商122-15义乌行政干预快递价格件极兔快速起网极兔并购百世快递顺丰4-1010扩张拉低价格产品结构调整-202-3005-250-50002019M12019M32019M52019M72019M92020M12020M32020M52020M72020M92021M12021M32021M52021M72021M92022M12022M32022M52022M72022M92023M12019M12019M32019M52019M72019M92020M12020M32020M52020M72020M92021M12021M32021M52021M72021M92022M12022M32022M52022M72022M92023M12019M112020M112021M112022M112019M112020M112021M112022M11资料来源国家邮政局中信建投资料来源国家邮政局中信建投公司维度数据1月行业价格环比上调整体结果下反应到各家价格策略方面有细微差别顺丰春节期间价格环比提升明显但由于电商件增长影响同比增速圆通稳定的价格策略强化业绩的稳定性行业价格风向标义乌地区1月快递价格上涨至322元件环比提升151但同比下降46下降约018元件图表3通达系及顺丰价格均呈现春节调价环比上涨结果图表4义乌价格小幅上涨至322元件环比提升151顺丰单票价格元左轴韵达单票价格元2016年2017年2018年2019年圆通单票价格元申通单票价格元年年年年92020202120222023253836823342132727530通过17-18年快递旺季两19286次以价换量义乌26926业务量快速上涨17245170615224203221318322019M12019M32019M52019M72019M92020M12020M32020M52020M72020M92021M12021M32021M52021M72021M92022M12022M32022M52022M72022M92023M11月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019M112020M112021M112022M11资料来源公司公告中信建投资料来源国家邮政局中信建投请参阅最后一页的重要声明1物流行业动态研究报告1环比行业104顺丰74申通26韵达16圆通-02顺丰的单票价格环比上涨低于行业一方面彰显直营模式的资源调度优势另一方面反应加盟制快递公司春节人工成本等上涨短期传导到端到端价格涨幅高于直营模式2同比韵达53申通39行业15圆通05顺丰-24春节不打烊促进顺丰电商件单月增长单价同比为负增长通达系快递的同比价格改善依旧但各家对收入诉求和网络能力不同造成同比增幅差异12核心驱动因素变化及影响路径头部快递春节后推动派费政策调整影响快递板块价格盈利及竞争格局2月15日中通开始实行新的全网价格政策已达成全网份额上涨2个百分点的目标主要通过增量部分降派费方式执行所有网点签收增量部分扣01元票超过存量30以上的部分不扣款但是网点若完成业绩派费不降还会奖励所有网点达到业务目标90以上的部分补贴02元票其中01元票由总部补贴支付01元票由派件加盟商承担暂定执行到2023年08月31日根据追踪价格数据的分析框架我们认为过去1年半时间市场未有调整的派费开始变动将直接或间接驱动了后续快递件量价格成本的变化也让市场格局博弈的走势的不确定性增加目前市场最关心的三个问题图表5快递行业价格跟踪分析框架资料来源中信建投请参阅最后一页的重要声明2物流行业动态研究报告121降派费和降价幅度是否超预期首先我们看到2月前3周的中通快递价格变化情况1第1周义乌价格从24-25元件回落到20-21元件我们认为是非常正常的价格春节临时加价的高位回落2第2周中通在局部区域调整了价格主要是前端揽件派费和后端派费支出同时调整005元件总部转移支付是年后人员到岗恢复后正常的价格举措影响有限3第3周中通全网召开网络大会后对全网的网点发送了调价通知一般快递端到端市场报价在淡季均会下降02-03元件对应正常派费下调是005-01元件通达系全国平均首重的派费标准是11-12元件因此派费降幅一般在5-10我们了解到上海地区有018-02元件派费降幅因为本身上海派件少而且平均派费在15-17元件左右降幅10左右仍在正常范围内且中通整体市场报价仍高于第二梯队约01元快递业务产粮区并未低过圆通和韵达等第二梯队价格122这次降派费属于价格战还是正常的淡季调整1我们认为中通目前降派费是正常业务逻辑主要是三方面1往年快递公司均会在春节后基于票均货重变轻的事实在价格端进行策略调整快递行业淡季一般是在3-8月但由于今年春节提前2-3周造成调价窗口较早2从2021年底开始由于疫情带来防疫等成本上涨因此1年多时间内快递行业没有进行过派费的相应调整但从业务量视角确实仍然小幅增长因此快递公司总部在保障加盟商总体收益的前提下件量涨则单票派费降以提升揽件竞争力是正常商业行为的体现3调整派费能够促进终端揽派效能提升变向促进加盟商多做揽收以及中高端业务2市场当下主要还是担心降派费直接影响快递行业价格中枢下移但我们认为快递总部层面的利润暂时应该问题不大因为总部是代收代付派费对总部直接影响微乎其微市场更多担忧中长期会有间接连锁反应后期若是由于加盟商退网带来的网络崩溃这样不仅将影响利润还会让整个网络运转出现问题3我们仍然坚持原有观点不管是从监管部门还是经济性角度之前的恶性价格战是不会存在的1经济性方面目前更多是总部在和加盟商进行博弈总部希望尽量撬动加盟商多做业务但又不能用太激进的策略具体测算下来影响仍然可控2监管层面只要影响到小哥派费提成收入或者造成加盟商市场报价低于运营成本监管部门应该大概率会出手干预目前短期更多压力在加盟商一侧因为不能亏待小哥的同时市场端给到客户要降价123对通达系几家快递公司的具体影响对于市场行业格局的影响我们认为对加速行业出清及格局优化是有益的但短期对仍在修复期或亏损期企业的策略空间受到限制但如果坚持执行一年持续到9月旺季到来以后那么会对快递行业各家加速演请参阅最后一页的重要声明3物流行业动态研究报告进产生重大影响1对中通快递而言短期网点加盟商承压加盟商原有较轻松的经营现状被打破但我们认为对中通件量市占率提升和网络持续健康发展是积极的同时中通在产能厚度融资实力盈利能力服务体验上均占据优势利润影响具体测算2023年中通业务量市占率目标约235若按行业增速15谨慎估算中通件量2023年预计约为300亿件增速目标约为215在合理目标区间1末端派费对揽件成本的影响总额300-246亿件01元件54亿元对应单票价格下降影响预期为54亿元300亿件20036元2前端揽件增量补贴金额300亿件1-9002元件6亿对应单票补贴002元其中中通总部贴补001元派费转移支付001元结果体现为提升单票价格因此中通快递该策略落地预计对降低派费成本有推动作用由此对单票价格下降有影响-0036001-0026元即单票价格2分6的影响直接由中通总部补贴为001元总计001元件300亿件3亿元但件量规模效应及管理预计能够改善001-002元件假设为0015元件总体体现改善0015元件300亿件45亿基本能够对冲对利润影响甚至还能额外产生15亿利润贡献2对韵达股份的影响更多是压缩了其修复期后续更多可能聚焦在维稳方面包括加盟商和单票利润的稳定性3加盟商网络的抗压能力在增强对圆通速度的影响较小圆通自身稳定性和调节空间较大4目前申通股价价格利润预期均处于低位客观上和中通快递的价格有差距中通快递传导过来交界有限影响面总体是有限请参阅最后一页的重要声明4物流行业动态研究报告二快递行业价格核心指标追踪通过供需分析我们总结出跟踪快递行业价格的影响因素按照短中长期划分为监管政策终端激励政策燃油成本运营模式变化为短期影响因素需要高频跟踪和关注快递公司竞争策略精益化管理效果商流变化情况则是中期影响因素需要按季度跟踪研究产业结构以及快递公司融资能力变化则是长期影响因素可以按半年度或年度进行分析我们围绕影响价格变动的因素跟踪相应数据变化情况包含商流快递行业地区公司数据整理和更新图表6快递行业价格分析框架及追踪指标分类资料来源中信建投21线上需求回落至正常水平在疫情政策优化的大背景下同城线上消费助推实物商品网络零售额实现增长提升截至2022年6月中国网络购物用户规模达842亿同比增速35网购渗透率80出现小幅回调随着越来越多互联网平台涉足电商业务网购用户的线上消费渠道逐步从淘宝京东等传统电商平台向短视频社区团购社交平台等新兴电商平台扩散最近半年只在传统电商平台消费的用户占网购用户的比例为273在短视频直播生鲜电商社区团购及微信等平台进行网购消费的用户比例分别为497372324和196我们认为电商未来3-4年内核心的发力点集中在内容电商同城零售和下沉市场叠加新冠疫情影响宅经济下新特征电商平台的用户规模转化率复购率都将获得提高12月份线上需求回落至正常水平电商渗透率为285在疫情政策优化的大背景下同城线上消费请参阅最后一页的重要声明5物流行业动态研究报告助推实物商品网络零售额实现44的同比增长2022年在实物商品网上零售额中吃类穿类用类商品分别增长1613557从业态来看限额以上零售业单位中的超市便利店专业店专卖店零售额比上年分别增长30373502百货店下降93总体分品类看12月份的主要特点是大消费类化妆品类金银珠宝类服装鞋帽类家用电器类疲软拉低了社会消费品零售总额的增长12月份限额以上除中西药品类和粮油食品类两大品类零售额仍然分别保持398和105的强劲增长饮料类和汽车类也同样实现了正增长图表7中国网购用户规模达842亿渗透率816图表8实物网络零售额增速44电商渗透率285网购人数同比增速左轴网购渗透率右轴实物商品网络零售额同比电商渗透率电商物流指数117452585285802035800112751028251570107151065102605535554497-50502019M32019M52019M72019M92020M32020M52020M72020M92021M32021M52021M72021M92022M32022M52022M72022M92015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12019M112020M112021M112022M11资料来源中国互联网络信息中心CNNIC中信建投资料来源国家统计局中国物流与采购联合会中信建投从2022年上半年电商快递业务量价格分层分析看85电商单量源于百元以下客单商品3-7元件的快递费区间也是快递行业竞争最激烈的价格带抖音快手的加入将继续搅动快递市场竞争格局我们认为内容电商平台本身低客单多爆品的结构对电商快递最大的影响在于一方面加速电商行业整体客单价下降从而促进电商件单量增长一方面则由于直播间每日营销商品不同造成消费者付款后形成一单多件高拆单率也促使电商订单快递化率提升图表980电商单量源于百元以下客单商品图表1022Q3主要电商平台营销费用同比继续负增长客单价元单40701002003004005001000200030005000合计阿里巴巴销售费用同比增速京东销售费用同比增速拼多多销售费用同比增速淘宝天猫4548154011856094252471367831938811150拼多多4795180615434531396438114328857130快递公司集中110上市年份增速京东6273582811339054532111831639主要阶段电商90拼多多快速崛起平台抖音14676985202248136188000305270迫使阿里京东加大营销力度快手1503690521263873311500031135030唯品会62251711941100013110-21日均总单量万单130025116406816928324392571234719825603-10-225-30单量占比5082001596632171005020100100商品可承受快递费3-5元5-7元7-15元15元以上-2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3资料来源各平台品类数据中信建投资料来源Wind中信建投主要传统电商平台的营销开支也在缩减2022年三季度京东的营销费用为761亿人民币同比下降21延续上季度的负增长阿里巴巴三季度的销售与市场费用为2236亿元同比下降达225电商三巨头在拓客方面变得更加谨慎和艰难反观快手电商平台上半年销售及营销开支183亿元虽然同比下降20但占总收入比处43高位新兴平台更加关注用戶获取和留存优化以上数据显示电商流量与快递订单的生请参阅最后一页的重要声明6物流行业动态研究报告产方正从传统电商平台向去中心化的新兴电商平台转移1月总体来看PMI以及制造业与服务业快件指数均升至扩张区间需求端经济景气水平明显回升企业生产经营景气状况与2022年12月份相比发生明显积极变化2023年1月中国快递发展指数为265与去年农历同期相比提升15其中发展规模指数发展能力指数和发展趋势指数分别为29022024和1036分别同比提升19409和277服务质量指数为35642023年快递市场实现良好开局节日运行平稳有序1月全国快递国际港澳台业务量完成177亿件占行业总业务量的245同比增速达到12图表11制造业与服务业快件指数均升至扩张区间图表12时效件预估单价126元件同比增长26制造业商务快件指数服务业商务快件指数电商件单价元件时效件单价元件23120制造业采购经理指数PMI右轴702111565109019110601710555151005015012613954511904098535794803052019M12019M32019M52019M72019M92020M12020M32020M52020M72020M92021M12021M32021M52021M72021M92022M12022M32022M52022M72022M92023M12019M112020M112021M112022M112019M12019M32019M52019M72019M92020M12020M32020M52020M72020M92021M12021M32021M52021M72021M92022M12022M32022M52022M72022M92023M12019M112020M112021M112022M11资料来源中国物流与采购联合会中信建投资料来源国家邮政局中信建投22全国快递价格洼地城市价格由于疫情带来的区域化价格差异结束虽然我们看到从2021年开始浙江省及义乌市相继出台快递价格管控政策但中短期看电商卖家有动力寻找下一个快递价格洼地即使放到中长期维度电商产业还可以向中西部地区转移因此巨大产业聚集效应及经济发展压力加之电商及快递行业快速出清势必会导致失业问题因此判断现有存在快递价格洼地效应城市的政策制定者必定权衡确认快递价格的行政管控与当地电商经济发展的关系因此根据对目前快递价格洼地效应城市的历史价格走势以及业务量及价格现状我们认为短期能够挑战甚至替代义乌电商快递定价权地位的有揭阳和汕头因为它们曾在过去10年出现过低于义乌的快递价格同时日均业务量超过500万票迫近千万大关中期维度日均300-500万票规模单票价格45-5元的台州和临沂有望迅速崛起长期视角我们看好地处中部地区的商丘和亳州目前45元以下的平均单价且50超越市场的快递业务增速都是支撑它们不断吸引电商产业聚集的核心动力行业价格风向标义乌地区1月快递价格上涨至322元件环比提升151但同比下降46下降约018元件同时全国6元以下快递价格洼地城市由于疫情带来的区域化价格差异结束由于华南及华北地区前2月已调升价格因此春节临时调价幅度和件量环比上月下降幅度较小华东地区业务量环比降幅在10-25请参阅最后一页的重要声明7物流行业动态研究报告图表132019年至今月度快递单价曾出现5元以下城市的价格走势义乌快递价格元潮州市临沂市商丘市亳州市揭阳市汕头市台州市保定市绍兴市温州市泉州市140120100806040200019M119M219M319M419M519M619M719M819M920M120M220M320M420M520M620M720M820M921M121M221M321M421M521M621M721M821M922M122M222M322M422M522M622M722M822M923M119M1019M1119M1220M1020M1120M1221M1021M1121M1222M1022M1122M12资料来源国家及各省市邮政局中信建投图表14环比件量均受到15-50不同影响华东影响较多图表15除潮州和亳州外同比降幅达到5-25揭阳市汕头市保定市临沂市潮州市亳州市揭阳市汕头市保定市临沂市潮州市亳州市13003001100250102490020015070067710050041050472300319234078100127-116-50-1002018M12018M32018M52018M72018M92019M12019M32019M52019M72019M92020M12020M32020M52020M72020M92021M12021M32021M52021M72021M92022M12022M32022M52022M72022M92018M12018M32018M52018M72018M92019M12019M32019M52019M72019M92020M12020M32020M52020M72020M92021M12021M32021M52021M72021M92022M12022M32022M52022M72022M92018M112019M112020M112021M112022M112018M112019M112020M112021M112022M11资料来源国家及各省市邮政局中信建投资料来源国家及各省市邮政局中信建投23快递行业进入供给为王时代当下产能投入投资决定一年后市场格局及股价走势过往快递企业依靠现金流-资本开支-产能-业务量-利润-现金流的正向循环机制实现了增长飞轮即企业通过资本运作将融到的资金转化为软件及硬件资产通过对硬件系统如直营化转运中心提高自动化设备比例调节车辆运输模式等增加公司网络覆盖的密度提升公司业务量市场份额有效利用规模经济降低了公司的单票成本不断优化公司软件系统利用信息化支持系统提升服务效率质量以及进一步优化了公司的运营成本进而产生了更好地单票盈利能力和现金流表现最后反哺到下一轮产能建设中请参阅最后一页的重要声明8物流行业动态研究报告图表16快递企业投入产出的正向循环机制业务量市场份额全网产能资本开支潜在融资能利润现金流含在建工程软件硬件力单票价格成本资料来源中信建投通过5家快递公司资本开支-在建工程-固定资产数据的拟合分析我们得出重要结论1资本开支投入增长变化各家虽然有细微差别但总体上都将直接影响一年后的快递市场份额涨落因此观测资本开支当下变化是我们快递行业中长期投资策略的基本风向标2随着产能高速扩张期渡过以及建设效率的提升资金的利用效率及建设周期不同程度缩短图表17五家快递公司融资-资本开支-在建工程-固定资产-市场占有率转化节奏融资完成资本开支在建工程固定资产市场占有率5540656560资料来源Wind中信建投注顺丰21年前资本开支领先在建工程3个季度中通21年前在建工程领先固定资产5个季度圆通18至21年资本开支领先在建工程15个季度申通21年之前在建工程领先固定资产25个季度融资能力决定了快递公司真实的资本开支能力即是否有能力持续投入产能建设带动份额增长研究发现各家快递公司的潜在融资能力正在出现分化中通与圆通处于领先位置过去五年五家主要快递企业中现金债务总额比指标圆通和中通保持较好水平该指标的高低排序也同几家快递公司的排名变化基本一致说明良好的业绩表现带来的现金流净流入使得企业承担债务的能力更强同时中通与圆通的有形资产负债率指标也在60以下且较为稳定而韵达申通和顺丰的有形资产负债率均超过100且近5年呈上升趋势表明其融资速度超过其有形资产形成速度与业务量增速不完全匹配正是由于头部快递公司较强的融资能力帮助企业实现了融资-资本开支-在建工程-固定资产-市场份额的正向循环也获得了超过市场平均水平的超额收益此外投资回报率更是决定了公司长期可持续的竞争优势请参阅最后一页的重要声明9物流行业动态研究报告图表18现金债务总额比指标圆通和顺丰保持稳定图表19韵达申通和顺丰的有形资产负债率均超过100中通圆通申通韵达顺丰110中通圆通韵达申通顺丰3000902502260702192001840501500301000105058-010390-0302017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源Wind中信建投注现金债务总额比经营活动产资料来源Wind中信建投注有形资产负债率总负债有形资生的现金流量净额总负债产规模图表2022Q3在建工程规模亿元仍有小幅上涨图表21顺丰中通固定资产规模占据优势韵达转固放缓顺丰韵达圆通申通顺丰中通韵达圆通申通1204504204001001020350803002502686020040150136326100202025063101002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投从目前在建工程和固定资产规模来看顺丰中通占据优势无论是固定资产规模还是在建工程的规模都要优于同行但Q3开始韵达在建工程转固放缓随着在建工程逐步转化为有效产能顺丰和中通的市场份额仍有进一步提升空间因此我们结合各家快递公司近年融资情况及在建工程情况综合判断随着顺丰和韵达的大规模在建工程逐步转化为有效产能以及中通和圆通为巩固头部地位借助较强的融资能力追加产能行业价格消耗战或在中长期内持续我们利用当年11月当月业务量与全年月平均业务量的比值作为衡量各家快递企业产能利用率的指标从主要快递公司上市以来各年份的数据看该指标不断提升达到75-85的水平跟踪有形资产效率每一单位资产能够支撑的业务量指标数据发现各家快递公司虽然效率仍有差异但整体都在提升区间其中顺丰中通及圆通近几年该指标较为稳定表明产能基本能满足业务发展需求但看到韵达和申通则需要继续扩充产能以便未来满足全网业务量的不断增长因此我们认为伴随技术对产能效率的持续改善以及产能落后者的追加产能快递市场总供给仍然旺盛请参阅最后一页的重要声明10物流行业动态研究报告图表22产能利用率指标不断提升达到75-85的水平图表23韵达和申通有形资产效率超负荷需追加产能顺丰控股圆通速递申通快递韵达股份中通圆通韵达申通顺丰900706606858605818079040397803750202201470010050065602017年2018年2019年2020年2021年2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投24春节月各家价格策略方面有细微差别顺丰春节期间价格环比提升明显但由于电商件增长影响同比增速圆通稳定的价格策略保障经营稳定性1月份TOP8业务量同比下降146优于行业整体176降幅促进1月单月头部快递品牌集中度CR8环比回升03pct达到838顺丰凭借直营模式稳定的网络服务和灵活的资源调度能力继续体现春节月保障客户需求满足的能力根据各家快递公司月报数据业务件量影响远好于行业及友商顺丰-32TOP8-146圆通-157行业-176申通-185韵达-340市场占有率在春节月的提升幅度21pct实现连续三年下跌后反弹件量规模及市占率再创新高并带动头部快递品牌集中度CR8也环比回升06pct达835图表24快递品牌集中度CR8为838环比提升03pct图表25顺丰市占率份额提升幅度实现连跌三年后反弹TOP8玩家业务量同比增速CR8顺丰市占率韵达市占率圆通市占率申通市占率2012092181009088168084815586601413884132408212208011178100768-20-14674-407262019M12019M32019M52019M72019M92020M12020M32020M52020M72020M92021M12021M32021M52021M72021M92022M12022M32022M52022M72022M92023M12019M12019M32019M52019M72019M92020M12020M32020M52020M72020M92021M12021M32021M52021M72021M92022M12022M32022M52022M72022M92019M112020M112021M112022M112019M112020M112021M112022M11资料来源国家邮政局中信建投资料来源Wind国家邮政局中信建投1月顺丰的单票价格环比上涨低于行业行业104顺丰74申通26韵达16圆通-02一方面彰显直营模式的资源调度优势另一方面反应加盟制快递公司春节人工成本等上涨短期传导到端到端价格涨幅高于直营模式春节不打烊促进顺丰电商件单月增长单价同比为负增长韵达53申通39行业15圆通05顺丰-24通达系快递的同比价格改善依旧但各家对收入诉求和网络能力不同造成同比增幅差异请参阅最后一页的重要声明11物流行业动态研究报告值得注意的1月单月圆通经营策略依旧稳定并未明显受外界因素影响价格及市占率均相对稳定1月份圆通市占率小幅上涨至155价格在淡季保持25元件在旺季保持27元件申通又下降01pct降至112韵达由于价格上涨原因使得市占率下降06pct到138当前快递市场竞争格局尚未稳定排名座次仍在动态变化份额仍然取决于业务量的争夺短期内降价相比提升服务品质是更为有效的方式25汽柴油价格在12月份小幅下降基础上出现季节性涨价较22年同期上涨幅度稳定在4-5快递公司成本压力基本得到缓解由于燃油费在运输成本中占据30-40的比例因此油价的波动会直接影响运输成本经过我们测算油价每上涨10对单票运输成本影响在8-9厘2022年初至今柴油出现了上涨5左右导致运输成本影响回落到0005元件同时由于增加防疫成本及人工成本影响运营成本同比略上涨柴油价格1月至目前出现季节性涨价高于汽油价格的情况回归正轨得到确认快递公司成本压力得到缓解图表26年初至今汽柴油价格较22年初上涨4-5左右图表27Q3受益于件量增长申通单票成本略有持续改善汽油92全国VI柴油0全国VI顺丰环比中通环比韵达环比圆通环比申通环比10000309000909520800081041064700006000-275000-10-1324000-20-155月月月月月月月月月月月月月135791357911111年年年年年年年年年年年-30年年20212021202120212021202220222022202220222023202120222018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投此外我们看到各家快递公司均在推行最后一公里末端网络模式创新如圆通的驿站直送韵达的网格站顺丰的雾化网点等其本质均是希望通过尝试模式创新对全链条成本进行持续优化同时减少对配送站点的依赖和封停风险1圆通推动驿站直送模式逐渐落地我们曾在6月份月度报告中分析过以圆通为代表的网点规模化的加盟制公司必须通过场地设备用工管理及资金的规模化实现在市场中的持续领先因此扶持及赋能一级加盟商让它们降本增润才能实现整张网络的价值因此圆通2022年的一大核心举措就是网点赋能并在省区总部试水驿站直送模式某些区域推行驿站直营化快件由总部分拨直达社区驿站2韵达试水网格仓模式创新无独有偶网点扁平化的代表韵达面对接踵而来的各地疫情其抗疫情风险的空间极低几乎几轮冲击就能拖垮大部分网点因此从9月30日韵达公布的投资者关系活动记录中其详细介绍了正在推行的快递网格仓模式提高小网点对市场竞争客户的反应形成就近管理和规模效应我们认为这是韵达解决业务体量达到4000万票日后解决结构性降本和终端网络稳定性的中长期战略选择请参阅最后一页的重要声明12物流行业动态研究报告总之模式迭代优化仍有成本优化空间为头部快递抢夺市场对尾部快递实施出清提供有力武器请参阅最后一页的重要声明13物流行业动态研究报告三风险分析1电商需求增长停滞对于Q1业务量的预期快递公司普遍保持谨慎目前消费品及服饰等传统主要客户经营压力较大且对参与电商大促意愿减弱2行业整体降派费直接影响快递行业价格中枢下移以及中长期会有间接连锁反应后期若是由于加盟商退网带来的网络崩溃不仅将影响利润还会让整个网络运转出现问题建议投资者更多关注是谁的网络更稳定些以及在派费调整下更有韧性3燃油成本继续保持高位受国际原油价格波动影响快递公司燃料成本存在继续上涨风险虽然去年底汽柴油价格有所回落但近期又出现季节性涨价对运输等环节成本仍存在压力4终端运营模式优化降本效果有限模式试点效果并不能在全国范围推广落地请参阅最后一页的重要声明14物流行业动态研究报告分析师介绍韩军交通运输行业首席分析师曾供职于上海国际航运研究中心3年政府规划与市场咨询经验曾负责或参与为交通运输部上海市交通委港航企业等提供决策咨询服务二十余项5年交通运输行业证券研究经验深入覆盖航运港口高铁快递物流板块擅长把握周期性和政策性投资机会2021第十九届新财富最佳分析师交通运输行业第五名研究助理梁骁18822267833liangxiaobjcsccomcn李琛13122770135lichenyfcsccomcn请参阅最后一页的重要声明15物流行业动态研究报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后买入相对涨幅15以上6个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6增持相对涨幅515个月内公司股价或行业指数相对同期相关证股票评级中性相对涨幅-55之间券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场减持相对跌幅515以沪深300指数作为基准新三板市场以三板成卖出相对跌幅15以上指为基准香港市场以恒生指数作为基准美国强于大市相对涨幅10以上市场以标普500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心上海浦东新区浦东南路528号福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼B座12层南塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明16